金属行业2021年度策略报告：周期轮动余音绕梁（三）黑色金属与特钢.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 金属行业 2021年度策略报告 ： 周期轮动， 余音绕梁（三）黑色金属与特钢 2021年 01月 08 日 看好 /维持 钢铁 行业 报告 分析师 张天丰 电话： 021-25102914 邮箱： 执业证书编号： S1480520100001 分析师 张清清 电话： 021-25102904 邮箱： 执业证书编号： S1480520080002 分析师 胡道恒 电话： 021-25102923 邮箱： 执业证书编号： S1480519080001 投资摘要 ： 2020年市场聚焦 类 成长 周期 ， 2021 年 上述 逻辑 或继续强化。 2020年 钢铁 行业 的 利润下降影响了板块表现， 申万钢铁跑输万得 全 A近 20个百分点。 盈利 周期下行导致市场 的悲观预期 强烈， 也 约束 了 板块 估值 的 修复 ， 反而 成长类特钢表现 更 佳。 中信特 钢、天工国际 、 ST抚钢 等特钢行业或细分领域内的龙头企业都获得了相对收益 ，其估值具有成长属性且 不断向合理水平回归 。 考虑到普钢 盈利 周期下行的趋势难改，而特钢正迎来需求 景气上行 和国产替代的机会，上述逻辑在 2021年或继续强化。 当 消费复苏 遇上 国产替代，新发展格局 加速 特钢高质成长 。 2021 年 国内外 的 汽车 、机械需求继续释放 ， 将拉动 特钢 消费 同比 增长 约 5%。 我国 特钢进口市场规模 在 300500 亿元 ， 国内国际双循环 的 新发展格局 将 加速 高端特钢 的 国产替代进程。 国产化 紧迫性 强 和市场潜力大的有： （ 1）未来 20年 航空发动机和燃气轮机用高温合金的平均市场规模达百亿元，其中进口替代市场 60亿 ，而目前我国 上述领域的 市场规模尚不足 30亿元 ， 预计未来 5年的复合增速 或 达 20%；（ 2）高性能工模具钢： 国产替代 的 市场空间约 100 亿元 ，未来 10年 市场规模 的复合增速有望升至 近 10%； （ 3）先进轴承钢： 国产替代的市场空间近百亿 ， 或 致 未来 10年 的 消费 增速再提高 约 5%； 此外， 产品 高端化提升 议价能力和 市场份额 ， 并 促进 特钢企业高质成长。 内外需求共振加剧铁矿石供不应求， 2021年价格重心 或继续 上移 。 受益于 消费复苏 、 补库 和更新需求， 2021年 汽车、家电 及 机械销量将 同比增长 5%左右 ，据此 测算 的 制造业用钢需求将增长约 5%。 考虑到经济复苏后货币 政策进一步 宽松止步和房地产 调控 不放松 ， 2021 年房屋新开工面积 将向 均值回归 ， 施工面积增速上升并支撑建筑用需求， 基建投资受土地财政约束 ，据此 测算的 建筑用钢需求同比 持平 。 综上预计 ， 2021年国内 的 钢材消费增长约 2000万吨 。 此外， 随着 海外 经济复苏，国内钢材的 净出口形势 将 改善 并 净增 约 1000万吨。 2020年 钢铁行业 资本开支 受 高 资产回报 率 刺激 增长 约 25%， 同时 2020-2021年近亿吨 置换产能 投产 将 增加 实际 供给能力 3000万吨 并降低 产能利用率 1.4%，但利好铁矿石需求 。 主流 矿山明年的新增铁矿石产 量有 限 ，其中 仅 淡水河谷预增 10003000万吨。 2021年国内废钢供给 将 增加 2000万吨，铁矿石需求量将 增加 1000万吨 ； 欧盟、 日韩的铁矿石消费量预计 增 长约 3000万吨 ； 届时 全球铁矿石贸易市场 或 供不应求 ， 支撑 2021年 铁矿石 价格中枢 继续上移 。 锌市场的基本面逐渐进入结构性的供需再平衡状态。 原材料上游供应增速的相对释放（以矿为主）令前期供应紧张格局出现 缓解，下游需求端得益于政策性刺激及产业周期底部的抬升而整体稳定。基本面供需矛盾长期的不突出意味着锌价格难以因 基本面而形成强势的趋势性机会，而受 2020年疫情影响所导致的供需错配及矿端 产出预期收缩已经在下半年铅锌价格的大幅 反弹中有效计入。从价格的角度考虑， 14300 的锌价或已成为近几年可预期的绝对低点。 锌均价在 2022 年附近伴随产业端原 材料库存周期的延续，均价或有望向 21000元 靠拢。 投资策略： 顺 应新发展格局 ， 把握 特钢 高质成长的 历史 机遇 。 后疫情时代我国特钢需求将受益于汽车 等 消费回暖而重回增长， 同时国内国际双循环的新发展格局将加速高端特钢的国产替代进程，并拉动相关特钢品种的需求增速提升。伴随着高端化带 来的议价能力和市场份额提升，特钢企业将依托内生和进口替代市场实现高质成长。建议关注： 中信特钢 、 天工国际 、 久立 特材 等。此外，国内外需求共振拉动铁矿石消费增长， 2021年铁矿石国际贸易市场或供不应求，价格重心有望进一步上移 。 风险提示： （ 1）宏观经济风险；（ 2）原材料价格风险；（ 3）企业经营风险。 P2 东兴证券深度报告 金属行业 2021年度策略报告 ：周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 钢铁行业：顺应新发展格局，把握特钢高质成长的历史机遇 . 5 1.1 钢铁板块悲观预期尚在，估值低位却难修复 . 5 1.2 市场聚焦成长 逻辑，特钢细分龙头跑赢大盘 . 5 2. 特钢展望：当消费复苏遇上国产替代，新发展格局加速高质成长 . 7 2.1 2021 年内需韧性叠加出口改善，特钢消费延续景气上行 . 7 2.2 双循环新发展格局加速高端特钢国产替代，拉动相关品种的消费增速再提高 . 9 2.3 高端化提升议价能力和市场份额，促进特钢企业高质成长 .12 3. 黑色展望：内外需共振加剧铁矿石供不应求，价格重心或继续上移 .13 3.1 2021 年中国钢材总消费增长 3000 万吨，对铁矿石需求形成较强支撑 .13 3.1.1 2021 年国内建筑用钢预计同比持平，制造业用钢需求或增长 5% .13 3.1.2 中性假设下 2021 年我国的钢材需求或同比增长约 3000 万吨，理论上拉动铁矿石需求约 4800 万吨 .14 3.2 铁矿石供给刚性加剧供不应求， 2021 年价格重心或继续上移 .15 3.2.1 高盈利水平刺激国内产能扩张，供给刚性的背景下铁矿石或供不应求 .15 3.2.2 2021 年铁矿石价格重心上移，节奏方面或呈现“前高后低” .16 4. 锌展望：基本面进入供需再平衡状态 .17 4.1 全球锌矿供给进入增长周期，但公共卫生事件导致锌矿生产遭受扰动 .18 4.2 2020 年的库存周期重建对全球精炼锌需求产生拉动 .19 5. 投资策略 .20 5.1 特钢 &黑色 .20 5.2 锌 .21 6. 风险提示 .21 相关报告汇总 .22 插图目录 图 1： 2020年钢铁板块跑输万得全 A近 20 个百分点 . 5 图 2： 2002-2020年钢铁板块 PB-ROE（单 季度） . 5 图 3： 横向比较看钢铁板块的估值偏悲观（单季度） . 5 图 4： 横向比较看钢铁行业 ROE尚在历史较高分位（单季度） . 5 图 5： 2019年中信特钢分行业的营收来源占比情况 . 7 图 6： 1-11 月工程机械用内燃机销量同比增长 17.4% . 7 图 7： 油气生产商 2020年资本开支计划下调的幅度 . 7 图 8： 1-10月风电装机容量同比增长 25%. 7 图 9： 1-11 月我国的特钢出口同比下降 25%. 8 图 10： 1-10月 重点优特钢企业的特钢产量增长 6%（万吨） . 8 图 11： 汽车消费经历连续 2年的负增长后迎来长周期拐点 . 8 图 12： 我国的汽车保有量和销量与美日的比较仍很低 . 8 图 13： 反映汽车需求的欧美冷轧板材价格快速上涨 . 9 东兴证券深度报告 金属行业 2021年度策略报告 ： 周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 14： 全球设备投 资尚处在新一轮朱格拉周期的起点 . 9 图 15： 我国进口特钢单价 2倍于出口单价 .10 图 16： 2008-2019年我国的特钢进口量及金额（右） .10 图 17： 我国进口的滚动轴承金额总体呈下降趋势 .10 图 18： 我国模具的进口金额逐年下降（亿美元） .10 图 19： 2002-2019年我国的高温合金产量年复合增长 10% . 11 图 20： 我国高温合金的市场规模估算（亿元） . 11 图 21： 我国目前模具钢的市场规模估算（亿元） . 11 图 22： 我国目前轴承钢的市场规模估算（亿元） . 11 图 23： 轴承钢的市 场份额向头部集中 .12 图 24： 天工国际在 36家特钢类企业中的模具钢产销份额 .12 图 25： 受 “贸易战 ”和疫情影响地产始终未调整充分 .13 图 26： 后疫情时代 M2 增速见顶、利率中枢将上移 .13 图 27： 我国机 械、汽车和家电的产量（累计同比， %） .13 图 28： 船舶、铁路及集装箱行业的产量累计同比（ %） .13 图 29： 我国的制造业正在进入主动补库阶段 .14 图 30： 钢铁行业的固定资产投资保持高速增长 .15 图 31： Mysteel 统计的将投产置换产能（万吨） .15 图 32： 澳 大利亚和巴西的铁矿石发运量（周，万吨） .16 图 33： 疫情后巴西铁矿石向中国出口的比例提升（月，亿美元） .16 图 34： 全球锌铅交易所库存 .17 图 35： 伦敦锌铅注销仓单占比 .17 图 36： 伦敦锌铅现货升水 .17 图 37： 长江锌铅现货升水 .17 图 38： 全球主要锌矿增量 .18 图 39： 中国主要锌矿增量 .18 图 40： 全球精炼锌产量增长图（虚线为预估值） .18 图 41： 全球锌消费区域占比 .20 图 42： 中国锌消费结构占比 .20 图 43： 中国锌矿成本曲线 .20 图 44： 全球锌矿 C1 开采成本（ 2005-2019） .20 表格目录 表 1： 申万钢铁板块上市公司的估值分位及年内涨跌 . 6 表 2： 根据车型测算 2020-2021年汽车用钢消耗量 . 9 表 3： 高端轴承钢的进口及国产化现状 .12 表 4： 2020年产品高端化特钢企业的销售均价逆势增长 .12 表 5： 中性 假设下 2021年国内用钢的表观消费量将同比增 2.1%（亿吨） .14 表 6： 参与铁矿石国际贸易的主流矿山（四大矿山）明年的新增产能有限 .15 P4 东兴证券深度报告 金属行业 2021年度策略报告 ：周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 7： 中国铁矿石的供需平衡表预测（数量：万吨） .16 表 8： 全球精炼锌供需平衡预测表 .17 表 9： 2014-2019中国镀 锌板产量及出口量变化 .19 表 10： 中国钢结构产量及镀锌板用量预测（ 2020-2025） .19 东兴证券深度报告 金属行业 2021年度策略报告 ： 周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 钢铁行业：顺应新发展格局，把握特钢高质成长的历史机遇 1.1 钢铁板块悲观预期尚在，估值低位却难修复 盈利周期下行导致市场预期悲观，板块估值低位却难修复 。 由于受到产能扩张和原料的双重挤压， 2020 年 1-10 月钢铁行业的利润总额下降 12.9%，进而影响了板块的表现。截至 2020 年 12 月 9 日，申万钢铁指数 的绝对收益率仅为 +3.92%，行业排名第 20 位，同期万得全 A 指数为 +23.24%。 从 与其他周期行业横向比较 来看，钢铁、化工、有色和建材板块 2020Q3 ROE 的历史分位数分别为 80%、 84%、 56%和 76%，最新 PB 的历史分位数分别为 18%、 37%、 19%、 47%，可以看到钢铁 行业的 PB-ROE 分位数 错配程度最大，反映 了市场对钢铁板块的悲观预期强烈。尽管如此，在 盈利 周期下行的背景下， 板块 估值修复仍然受到约束。 图 1： 2020 年钢铁板块 跑输 万得全 A 近 20个百分点 图 2： 2002-2020 年钢铁板块 PB-ROE（单季度） 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 图 3： 横向比较看钢铁板块的估值偏悲观 （单季度） 图 4： 横向比较看钢铁行业 ROE尚在历史较高分位 （单季度） 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 1.2 市场聚焦成长逻辑，特钢细分龙头跑赢大盘 板块内部 个股 走势分化， 特钢细分行业 表现 更佳 。 从二级行业来看， 2020 年绝对收益排名前 10 中 6 家为特 钢企业，其中前 3 名分别是 ST 抚钢、沙钢股份、永兴材料，且市场普遍给予 40 倍 PE 的成长估值。中信特 钢、天工国际等特钢行业或细分领域内的龙头企业也都相对各自的大盘指数获得了相对收益。 考虑到普钢 盈 利 下行的趋势难改，而特钢 正 迎来 需求 景气 向上和国产替代的机会，上述逻辑在 2021 年或继续强化。 -3 ,5 0 0 -3 ,0 0 0 -2 ,5 0 0 -2 ,0 0 0 -1 ,5 0 0 -1 ,0 0 0 -5 0 0 0 0 1 ,0 0 0 2 ,0 0 0 3 ,0 0 0 4 ,0 0 0 5 ,0 0 0 6 ,0 0 0 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 1 钢铁 - 万得全 A （右） 申万行业指数 :钢铁 万得全 A 2 .0 5 1 .3 9 1 .5 5 1 .4 6 1 .5 9 0 .9 9 0 .9 1 -1 0 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 0 0 .5 1 1 .5 2 2 .5 3 3 .5 4 2 0 0 2 -0 3 2 0 0 2 -1 2 2 0 0 3 -0 9 2 0 0 4 -0 6 2 0 0 5 -0 3 2 0 0 5 -1 2 2 0 0 6 -0 9 2 0 0 7 -0 6 2 0 0 8 -0 3 2 0 0 8 -1 2 2 0 0 9 -0 9 2 0 1 0 -0 6 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -1 2 2 0 1 2 -0 9 2 0 1 3 -0 6 2 0 1 4 -0 3 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -0 9 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 9 -0 6 2 0 2 0 -0 3 W in d 申万行业指数 :市净率 :钢铁 季 R O E （右）0 1 2 3 4 5 6 2 0 0 8 - 0 6 2 0 0 9 - 0 1 2 0 0 9 - 0 8 2 0 1 0 - 0 3 2 0 1 0 - 1 0 2 0 1 1 - 0 5 2 0 1 1 - 1 2 2 0 1 2 - 0 7 2 0 1 3 - 0 2 2 0 1 3 - 0 9 2 0 1 4 - 0 4 2 0 1 4 - 1 1 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 8 2 0 1 7 - 0 3 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 9 - 0 7 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 9 钢铁 化工 采掘 有色金属 建筑材料 - 1 0 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 2 0 0 8 - 0 6 2 0 0 9 - 0 1 2 0 0 9 - 0 8 2 0 1 0 - 0 3 2 0 1 0 - 1 0 2 0 1 1 - 0 5 2 0 1 1 - 1 2 2 0 1 2 - 0 7 2 0 1 3 - 0 2 2 0 1 3 - 0 9 2 0 1 4 - 0 4 2 0 1 4 - 1 1 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 8 2 0 1 7 - 0 3 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 9 - 0 7 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 9 钢铁 化工 采掘 有色金属 建筑材料 P6 东兴证券深度报告 金属行业 2021年度策略报告 ：周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 1： 申万钢铁板块上市公司的估值分位及年内涨跌 代码 公司名称 PE PB PB 分位数 ROE分位数 2020Q3ROE 2020 年涨跌 % 600399.SH ST 抚钢 44.2 5.2 77.5% 63.4% 4.6 265.15 002075.SZ 沙钢股份 45.0 5.3 41.9% 88.8% 3.6 91.83 002756.SZ 永兴材料 42.0 2.9 28.2% 57.6% 2.5 78.73 000708.SZ 中信特钢 17.4 4.0 98.9% 82.7% 6.2 56.81 600126.SH 杭钢股份 23.7 1.1 40.0% 89.1% 1.9 20.03 000932.SZ 华菱钢铁 5.6 1.1 52.6% 66.7% 5.9 14.12 002318.SZ 久立特材 12.9 2.6 25.5% 92.7% 8.3 13.48 000959.SZ 首钢股份 18.2 0.8 13.2% 70.8% 2.3 11.05 600019.SH 宝钢股份 12.1 0.8 32.8% 61.0% 2.2 10.31 002443.SZ 金洲管道 6.4 1.5 7.2% 36.6% 4.2 9.59 603995.SH 甬金股份 18.6 2.2 4.8% 30.4% 3.5 8.27 600117.SH 西宁特钢 234.7 3.4 87.5% 76.6% -1.0 5.60 603878.SH 武进不锈 12.9 1.4 13.8% 57.8% 2.4 3.97 600507.SH 方大特钢 7.9 2.2 19.7% 43.3% 8.3 2.14 600282.SH 南钢股份 9.0 1.2 14.4% 83.1% 4.5 1.20 000717.SZ 韶钢松山 6.7 1.4 46.6% 64.2% 4.5 0.93 600581.SH 八一钢铁 33.1 1.5 28.3% 64.6% 5.4 0.84 0826.HK 天工国际 16.1 1.45 -0.74 600022.SH 山东钢铁 23.6 0.8 8.2% 59.3% 1.2 -1.40 601003.SH 柳钢股份 6.2 1.1 13.5% 47.5% 4.1 -3.09 000898.SZ 鞍钢股份 21.2 0.6 24.6% 70.1% 1.6 -7.01 000825.SZ 太钢不锈 15.9 0.7 15.2% 64.1% 1.5 -7.57 600782.SH 新钢股份 5.5 0.7 14.5% 42.3% 3.5 -7.94 600808.SH 马钢股份 17.6 0.8 28.5% 72.9% 2.7 -9.75 600010.SH 包钢股份 -154.6 1.0 6.2% 72.2% 0.2 -10.61 600569.SH 安阳钢铁 -63.3 0.7 27.0% 66.3% 3.7 -11.80 000709.SZ 河钢股份 12.4 0.5 12.5% 41.6% 0.8 -14.34 600231.SH 凌钢股份 15.3 0.8 16.0% 71.9% 3.4 -14.38 601005.SH 重庆钢铁 24.3 0.7 3.6% 89.2% 1.3 -17.30 002478.SZ 常宝股份 12.5 1.0 0.5% 10.8% 1.2 -18.64 600307.SH 酒钢宏兴 30.5 0.9 7.1% 92.7% 3.7 -20.39 002110.SZ 三钢闽光 6.1 0.9 4.9% 50.6% 4.1 -23.21 688186.SH 广大特材 32.1 3.6 3.1% 32.5% 2.9 -30.52 资料来源： Wind，公司公告，东兴证券研究所（截至 2020 年 12 月恒生指数年涨跌为 -5.52%） 东兴证券深度报告 金属行业 2021年度策略报告 ： 周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2. 特钢展望：当消费复苏遇上国产替代，新发展格局加速高质成长 2.1 2021 年内需韧性叠加出口改善，特钢消费延续景气上行 受益于工程机械和商用车需求景气 ， 2020 年我国 特钢 产量预计同比增长 。 特钢的下游行业主要包括交通运 输、工程机械、能源、航空军工等，从国内特钢行业龙头中信特钢的营收来源看，包含轴承（近 60%用于汽 车）的交通运输行业、工程机械消费占比均为 34%左右。（ 1）作为特钢最大的下游行业， 2020 年 1-11 月我 国汽车产量受疫情影响同比下降 2.7%，其中乘用车下降 8%，而商用车增长 22%，按 34%特钢消费占比计 算将拉动特钢消费约 1.2%。（ 2）第二大下游工程机械市场则受益于逆周期调控而呈现高景气度， 1-11 月我 国工程机械用内燃机销量同比增长 17.4%（同期挖掘机增长 34%），按 34%特钢消费 占比计算将拉动特钢消 费约 5.9 个百分点。（ 3）能源行业主要是油气管等传统能源用特钢（约占 13%）和风电新能源用特钢（约占 8%）；面对低油价中石油、 中石化 和中海油分别下调 2020 年 全年资本支出 增速至 -23%、 -10%和 -11%，总 资本支出按 15%降幅计算将拖累特钢消费 2 个百分点； 1-10 月，全国新增风电装机容量 1829 万千瓦，同比 增长 25%，将拉动特钢消费 2 个百分点。出口方面，据我们统计我国实际特钢出口量占当年海关统计口径比 约 15%（ 2017 年数据），按此推算 1-11 月我国特钢出口同比下降 25%将拖累特钢消费约 2%。受上述行业 影响， 1-9 月我国重点优特钢企业的优特钢材产量同比下降 1.69%， 其中 特钢产量增长 6%至 2875 万吨。 图 5： 2019 年中信特钢分行业的营收来源占比情况 图 6： 1-11 月工程机械用内燃机销量同比增长 17.4% 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 （中信股份披露数据） 资料来源： 国家统计局， 东兴证券研究所 图 7： 油气生产商 2020 年资本开支计划下调的幅度 图 8： 1-10 月风电装机容量同比增长 25% 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 3 3 .8 0 % 2 2 .7 0 % 21% 1 1 .9 0 % 2 .7 0 % 7 .9 0 % 工程机械 交通运输 能源行业 轴承行业 特冶材料 其他 -5 0 -4 0 -3 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 产量 :汽车 :累计同比 月 % 销量 :工程机械用内燃机 :累计同比 月 % -3 5 % -3 0 % -2 5 % -2 0 % -1 5 % -1 0 % -5 % 0% 2020 年资本开支降幅 -1 1 0 -9 0 -7 0 -5 0 -3 0 -1 0 10 30 50 风电 火电 核电 P8 东兴证券深度报告 金属行业 2021年度策略报告 ：周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 9： 1-11 月我国的特钢出口同比下降 25% 图 10： 1-10 月重点优特钢企业的特钢产量增长 6%（万吨） 资料来源： 国家统计局，海关总署， 东兴证券研究所 资料来源： Wind，特钢企业协会， 东兴证券研究所 2021年受益于内需韧性和 出口改善，特钢 消费延续景气上行 。 内销方面， 2020 年 5 月以来汽车销量单月增 速连续保持在 10%左右，中汽协预测 2021 年中国汽车销量将增长 4%，其中商用车销量将下降 10%，测算 2021 年汽车用特钢需求与 2020 年持平。 2021 年工程机械市场受益于逆周期政策带来的新增需求、朱格拉 周期带来的更新需求和出口，东兴机械 研究 团队预计 2021 年挖掘机销量同比增长 10%，参考 2020 年工程 机械销量与挖掘机销量增速间 1： 2 的相关性，我们预计 2021 年工程机械销量将同比增长约 5%，将拉动特 钢消费增长 1.8%。能源行业中穆迪预计 2021 年油气资本开支因油价低迷短期难以显著增长，但 2021 年以 后油气资本开支仍有望扩张， 2021 年风电装机将受益于 2020 年订单的延续性、海上风电及海外需求扩张而 继续维持 2020 年水平。根据新国防要求，“十四五”期间以 特冶材料为代表的军工特钢有望年增长 20%以上， 预计拉动特钢需求增长 0.5%。假设其他行业的特钢需求与制造业投资增速保持同步并增长 5%，将拉动特钢 需求增长 0.4%。出口方面，随着全球汽车消费复苏，我国特钢出口将逐步恢复至 2019 年水平，届时将拉动 特钢消费增长约 2%。受上述影响， 2021 年我国特钢市场将延续景气并增长 5%。 中汽协预测 2021 年中国汽车销量将增长 4%， IHS Markit 预计欧美汽车销量增长 10%左右。 根据中汽 协预测， 2021 年汽车总销量预计达 2630 万辆，同比增长 4%左右，其中乘用车销量 2170 万辆，同比 增长 7.5%左右。 IHS Markit 预计 2021 年全球轻型车 产量将增长 14%至 8430 万辆 ，其中英 国在 2021 年汽车需求将同比增长 11%至 1530 万辆 ， 美国销量增长 10%至 1600 万辆。 图 11： 汽车消费经历连续 2 年的负增长后迎来长周期拐点 图 12： 我国的汽车保有量和销量与美日的比较仍很低 资料来源： 国家统计局， 东兴证券研究所 资料来源： 国家统计局， 东兴证券研究所 -3 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 0 5 0 0 1 ,0 0 0 1 ,5 0 0 2 ,0 0 0 2 ,5 0 0 出口数量 :特钢 :累计值 月 万吨 同比 -4 0% -2 0% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1, 000 2,000 3, 000 4,000 5, 000 6,000 7, 000 8,000 2003-06 2004-04 20 05 -02 20 05 -12 2006-10 2007-08 2008-06 2009-04 2010-02 2010-12 2011-10 2012-08 2013-06 2014-04 2015-02 2015-12 2016-10 20 17 -08 20 18 -06 2019-04 2020-02 特殊钢产量 优特钢产量 优特钢累计同比 特殊钢累计同比 -6 0 -4 0 -2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 9 产量 :汽车 :当月同比 月 % 产量 :挖掘机 :当月同比 月 % 101 173 184 638 837 518 413 591 416 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 9 0 0 人均 G D P （百美元） 千人保有量（量） 销量（万辆 / 亿人） 中国 美国 日本 东兴证券深度报告 金属行业 2021年度策略报告 ： 周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 13： 反映汽车需求的欧美冷轧板材价格快速上涨 图 14： 全球设备投资尚处在新一轮朱格拉周期的起点 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 （市场价，周，美元 /吨） 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 表 2： 根据车型测算 2020-2021 年汽车用钢消耗量 车型 单车耗钢 /t 2020 产量 （万辆） 2020 年汽车钢 用量 /万吨 2021 产量（万辆） 2021 年汽车钢 用量 /万吨 轿车 1.2 937 1124 MPV 1.6 102 163 SUV 1.6 940 1504 交叉型 1 39 39 乘用车合计 2018 2831 2169（ +7.5%） 3043（ +212） 重型货车 12 27 324 中型货车 4 12.5 50 轻型货车 1.5 205 308 微型货车 1 71 71 大型客车 8 5.4 43 中型客车 4 4.1 16 轻型客车 1.5 33 50 货车非完整 4 72 288 半挂 牵引车 5 80 400 商用车合计 510 1550 460（ -10%） 1395（ -155） 合计 2528 4380 2629（ +4%） 4438（ +57） 资料来源： 中汽协， Wind，国家统计局，东兴证券研究所（单车耗钢根据车型重量及产量取加权值；假设条件：汽车用钢占车重 60%；上述汽车用非专指特钢） 2.2 双循环新发展格局加速高端特钢国产替代，拉动相关品种的消费增速再提高 我国特钢进口 替代 市场规模在 300500 亿元。 2008 年以来我国的特钢进口总额在 4070 亿美元区间波动 ， 直接进口量达 300 万吨；滚动轴承、模具的进口市场规模分别为 3040 亿美元、 2030 亿美元 。 伴随着我 国制造能力的提升，产品质量与国外先进水平差距正在不断缩小，而且具有性价比优势，因此近年来我国的 轴承、工模具等产品进口金额逐年下，高端特钢的需求持续释放。 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 9 0 0 1 ,0 0 0 1 ,1 0 0 1 ,2 0 0 美国 欧盟 日本 中国 -3 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 1 9 8 1 1 9 8 3 1 9 8 5 1 9 8 7 1 9 8 9 1 9 9 1 1 9 9 3 1 9 9 5 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 美国 :G D P :不变价 :国内私人投资总额 :设备 :季调 :同比 年 % 日本 :G D P :现价 :私人企业设备投资 :同比 年 % 810年 的 朱格拉周期 P10 东兴证券深度报告 金属行业 2021年度策略报告 ：周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 15： 我国进口特钢单价 2 倍于出口单价 图 16： 2008-2019 年我国的特钢进口量及金额（右） 资料来源： 海关总署， 东兴证券研究所 （人民币兑美元汇率按 1： 6.7 计） 资料来源： 海关总署， 东兴证券研究所 图 17： 我国进口的滚动轴承金额总体呈下降趋势 图 18： 我国模具的进口金额逐年下降（亿美元） 资料来源： 海关总署， 东兴证券研究所 资料来源： 海关总署，中国模具工业协会， 东兴证券研究所 疫情加速了逆全球化和产业链重构，加上国际形势日趋复杂化，我国 适时地 提出国内国际双循环 发展战略 ， 势必 将 加速高端特钢的国产替代进程。 由于高端特钢的认证周期较长，钢厂一旦实现替代并进入供应链后， 就长期享有市场份额。当前在我国产业链中，高温合金、高性能工模具钢和先进轴承钢的国产化紧迫性强、 市场潜力大： （ 1） 高温合金： 装备需求释放叠加国产替代加速， “十四五”期间市场规模 的 复合增速或达 20% 配备航空发动机、燃气轮机的新式装备密集投入使用， 叠加国产替代加速， 我国的 高温合金 市场步入快速增 长的轨道 。 在深度报告钢铁工业转型升级专题系列之一：乘大国崛起之风，把握军工特钢加速成长期的投 资机会中，我们测算未来 20 年航空发动机和燃气轮机用高温合金的平均市场规模达百亿以上，其中进口 替代市场 60 亿元 ，而目前我国 上述领域 的市场规模尚不足 30亿元 ，成长空间巨大 。 过去我国高温合金产量 的复合 增速 约 为 10%， 根据新国防要求我们 预计未来 5 年市场规模 的 复合增速 或 达 20%。 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 进口单价 年 元 / 吨 出口单价 年 元 / 吨 0 20 40 60 80 1 0 0 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 进口数量 :特钢 年 万吨 进口金额 :特钢 年 亿美元 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 进口数量 :滚动轴承 年 亿套 进口金额 :滚动轴承 年 亿美元 -2 5 % -2 0 % -1 5 % -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 0 10 20 30 40 50 60 70 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 进口 出口 进口同比 出口同比 东兴证券深度报告 金属行业 2021年度策略报告 ： 周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 19： 2002-2019 年我国的高温合金产量年复合增长 10% 图 20： 我国高温合金的市场规模估算（亿元） 资料来源： 特钢企业协会， 东兴证券研究所 资料来源： 特钢企业协会， Wind