2020年美国大选系列专题（一）：选情、政策与资本市场影响前瞻.pdf

Table_Yemei0 资本市场研究 专题 报告 2019 年 11 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Title1 2020 年美国大选系列专题（一） 选情、政策与资本市场影响前瞻 Table_summary1 弹劾调查与特朗普的竞选连任之路 ： 由于正式弹劾成功需要在共和党占优势的参议院取得三分之二的得票，美国历史上也从未出现过被弹劾下台的总统，预计弹劾特朗普议案最终获得通过几率仍然很低。 民 主党的候选人及竞争力分析 ： 目前共和党除特朗普之外，还有沃尔什（ Joe Walsh）和韦尔德（ William Weld）两人参选。根据盖洛浦最新民调，特朗普在共和党内部的支持率接近 90%，不出意外的话，特朗普连任受到的党内挑战非常小。目前来看民主党候选人还没有做好击败特朗普的充分准备，而且民主党内部竞争异常激烈，内耗严重。而亿万富翁、原纽约市市长布隆伯格（ Michael Bloomberg）亦准备加入民主党总统候选人的角逐，其呼声很高，有可能打破当前由拜登、沃伦和桑德斯组成的 三足鼎立格局，甚至有望挑战特朗普的统治。 影响大选的主 要因素与大选后的政策前瞻 ： 分析经济指标结果显示，当美国出现高失业率、低经济增速、高通胀并行的时期，在任总统连任的几率显著降低。而特朗普就任以来，通过税改和大规模财政支出等方式延续着历史上最长的经济扩张，目前失业率处于历史新低，经济仍在温和增长，亦不存在通胀高企的压力。从经济角度来看特朗普继续连任的几率是比较高的。如果特朗普成功连任，大概率将继续打击非法移民、寻求减税、处理医保问题、延续保护主义外交政策、对传统盟友施压、退出巴黎气候协议等国际协议和组织、加强对传统能源行业的支持等。 美国大选及结果对 资本市场的影响分析 ： 大选年的标普 500和房价指数年度表现和非大选年份表现差异不大，而美元的表现呈现大选年好于非大选年的特征，黄金和美债则呈现大选年弱于非大选年的特征。细分月度来看，在选举前（ 9-10月）标普 500 的表现可能弱于选举后（ 11-12 月），而美元表现则刚好相反。 无论特朗普是否得以连任，投资者均可关注大选落地后权益市场的反弹机会，但是连任年相对反弹幅度会更大。 而本次若出现党派更换（民主党上台）或是特朗普连任概率下降的信号，投资者则需减少大选前 2 个月的股市配置，此时由于政策不确定性因素较高，股市多呈现 负收益。 与之对应的是，选举前美元存在避险推动下的做多机会，反弹幅度又以非连任年以及民主党获胜情景下更高。 对于利率和黄金而言，政治因子对其的季节性影响解释力度较差，在此不做配置建议。 Table_Author1 陈峤 资本市场研究员 ： 0755-88259976 ： chenqiao426cmbchina 刘东亮 资本市场研究所 主管 ： 0755-82956697 ： liudongliangcmbchina i Table_Yemei1 资本市场研究 专题 报告 目 录 一、弹劾调查与特朗普的竞选连任之路 . 1 二、民主党的候选人及竞争力分析 . 4 三、影响大选的主要因素与大选后的政策前瞻 . 6 四、美国大选及结果对资本市场的影响分析 . 7 （一） 2020 年美国大选选情 结果预设 . 7 （二）美国大选对资本市场的影响分析 . 8 ii Table_Yemei2 资本市场研究 专题 报告 图目录 图 1：特朗普 2016 年竞选主张及政策执行进度 . 1 图 2：特朗普自上任以来的满意度大致在 40%左右 . 2 图 3：特朗普就任至今 的民调满意度普遍低于前几任美国总统 . 3 图 4：特朗普就任以来在各州的净支持率的变化 . 3 图 5：关于美国民众是否支持对特朗普发起弹劾的调查 . 4 图 6：对民主党候选人的支持率 . 5 图 7：暂时领先的民主党候选人背景及政策主张 . 6 图 8：民主党领先参选人对 是否赞成对中国额外关税的态度 . 7 图 9： 1950 年至今美国大选情况总览 . 8 图 10：大选年 vs.非大选年大类资产平均收益变动 . 9 图 11：大选年 vs.非大选年大类资产的季节性表现差异 . 10 图 12：连任年 vs.非连任年大类资产的季节性表现差异 . 11 图 13：连任 年 vs.非连任年大类资产的季节性表现差异 . 12 图 14：共和党与民主党获胜年大类资产的表现差异 . 12 图 15：不同政党下大类资产的季节性表现差异 . 13 1 / 13 Table_Yemei1 资本市场研究 专题 报告 距离 2020 年美国总统大选日已不足一年，包括特朗普在内的 21 位候选人在选（民主党 18 人，共和党 3 人，已有 10 人退选）。目前，民主党内部的选情远未明朗，近期民主党对特朗普发起的弹劾调查又增加了选举前景的复杂性。然而，“不确定”中仍有“确定”，对明年美国大选及其资本市场影响进行前瞻和部署已经十分必要。我们将从当前候选人的政策主张和选情出发，通过分析大选的三大影响因素（即经济指标、偶发事件和连任优势）预测特朗普的连任几率，并对大选年的资本市场表现（包括股市、债市、汇市、黄金等）做出前瞻分析。 一、 弹劾调查与特朗普的竞选连任之路 2016 年 11 月，美国共和党候选人、房地产开发商特朗普击败希拉里入主白宫，震惊全球。三年来，特朗普及其保护主义色彩浓厚的“美国优先”路线一直是全球关注的焦点，“推特治国”不断掀起全球金融市场波澜。截至目前，特朗普已兑现了多项竞选承诺，包括通过了三十年来最大规模的税改法案、重新谈判达成美墨加协定取代北美自由贸易协定、对中国和欧盟等重要贸易伙伴加征关税、打击非法移民等。特朗普始终把美国经济的成功视为最关键目标，甚至将外交和贸易等政策也置于该目标之下。整体上评估，特朗普上任后对其竞选承诺的履行程度还是比较高的，付诸行动 而非夸夸其谈也是其支持者持续拥护特朗普的原因之一。 图 1： 特朗普 2016 年竞选主张及政策执行进度 资料来源： 美国政府、路透、招银国际证券、招商银行研究院 特朗普本届任期将于 2020 年止，而他已经于今年 6 月正式宣布竞选连任，并将竞选口号更改为“保持美国伟大（ Keep America Great）”。根据美政策领域 2 0 1 6 年竞选承诺 执行情况 执行进度移民政策 建立美墨边境墙 由于未获得足够资金支持，边境墙未全部完工，但已耗资上百亿美元 30打击非法移民，将数以百万的非法移民驱逐出境2 0 1 9 年7 月开始执行驱逐非法移民行动，但远未及数以百万人。1 0 月宣布移民新政，对美国绿卡和签证申请进行更严格的审查70就业政策 把流向海外的制造业就业机会重新带回美国 本土制造业陷入衰退，该部门就业不增反降 0重振美国煤炭行业，大力发展石油和天然气等传统能源 对煤炭等行业给予大力支持，但无法扭转这些传统行业衰败的趋势 50个人税收政策 削减中产阶层的税负 大部分税率有所下降，其中最高税率从目前的39. 6% 降至37% 90企业税收政策 将企业所得税率由35% 降至15% 2 0 1 8 年起美国联邦企业所得税率将从3 5 % 降至2 1 % 90贸易政策 就北美自由贸易协定重新谈判 美国- 墨西哥- 加拿大协议取代北美自由贸易协定 100退出跨太平洋伙伴协定（T P P ） 2 0 1 7 年初退出跨太平洋伙伴协定（T P P ） 100对所谓进行“不公平倾销和补贴”的国家征收惩罚性关税 对中国、墨西哥、欧洲、日本等贸易伙伴加征关税 100退出W T O 特朗普屡次攻击W T O ，但尚未退出 0基建政策主张增加基建投入以重振制造业，基础设施应采用美国制造的商品，资金投入额将高达500 0亿美元以上精简法规，缩短项目审批时间，提出10年2 000 亿美元基建投入。但限于经费、立法以及地方利益集团的局限，基建计划进展缓慢40医保政策 反对“平价医疗法案”2 0 1 7 年5 月通过替代平价医疗法案新法案，但未能获参议员通过，2 0 1 8年1 2 月平价医疗法案遭裁决违宪60外交政策 打破美国传统外交政策 从叙利亚撤军，美欧联盟动摇 90退出巴黎气候协定2 0 1 9 年1 1 月美国已经通知联合国退出，意味着将在2 0 2 0 年的1 1 月准时退出巴黎气候协定100经济目标美国经济在未来10年的年均增速至少可维持在3 .5% ，或达4 % ，未来1 0 年可以为美国创造2 5 0 0 个新工作岗位2 0 1 8 年美国经济增长未达特朗普3 % 的增长目标 502 / 13 Table_Yemei2 资本市场研究 专题 报告 国选举制度，选举日固定在偶数年 11 月第一个星期一的次日，即明年的大选日是 11 月 3 日。 2020 年上半年两党将进行党内初选和预选，明年 7、 8 月进行两党的全国大会， 9、 10 月进行总统竞选辩论，至 11 月 3 日正式投票选举总统。当日，还将同时进行参议院和众议院议员选举，在选票上，参、众议员候选人姓名列在总统候选人下方。参议院的 100 个席位中，每两年有三分之一需改选（参议员以六年为一个任期），众议员任期两年，期满后改选，意味着明年众议院全部 435 个席位及参议院 33 个议席也会进行改选以产生第 117 届国会。 美国选民通过选出本州的总统候选人、而间接决定总统人选。 50 个州加上哥伦比亚特区共计 538 位选举人构成选举人团 (electoral college)，特朗普必须获得其中至少 270 张才可 胜出连任。由于各州的获胜者不论胜出多少票、均可赢得全部选举人票，因此会出现获得民众投票最多的候选人无法赢得大选的情况（历史上发生过五次，其中就包括 2000 年的戈尔和 2016 年的希拉里）。也就是说，特朗普在 2016 年并没有获得选民多数票，而是靠选举人制度获胜（以 304 票对 227 票获胜），因此明年特朗普连任竞选压力不小。 由于选举人团 “胜者独占”的模式，在预计难以胜出的某些州，特朗普大概率不再会投入过多竞选精力与成本，例如加州。民调显示，特朗普自上任后的满意度大致维持在 40%左右的水平，与前几任美国总统相比则处于较低的位置。从各州对特朗普的净支持率来看，近三年出现了普遍的下降，意味着特朗普想要连任仍需要相当大的努力。当然，目前的民意支持率并非大选结果的有效预测指标，一年后的大选仍充满未知。 图 2： 特朗普自上任以来的满意度大致在 40%左右 注：图中绿色线为满意度，橙色线为不满意度，截至 2019 年 11 月 20 日 资料来源： FiveThirtyEight、招银国际证券、招商银行研究院 3 / 13 Table_Yemei2 资本市场研究 专题 报告 图 3： 特朗普就任至今的民调满意度普遍低于前几任美国总统 注：各图中绿色线和数值表示特朗普的支持率，民调数据截至 2019 年 11 月 20 日 资料来源： FiveThirtyEight、招银国际证券、招商银行研究院 图 4： 特朗普就任以来在各州的净支持率的变化 注：红色越深表示净支持率越低，蓝色越深表示净支持率越高；左图表示 2017 年 1 月特朗普就任初期的情况，右图表示 2019 年 9月的最新情况 资料来源： Morning Consult、招银国际证券、招商银行研究院 4 / 13 Table_Yemei2 资本市场研究 专题 报告 近期的弹劾事件再为大选增添变数。在“通乌门”事件之后，两党正在围绕弹劾角力。美国众议院于 10 月 31 日正式启动对总统特朗普的弹劾调查程序，这意味着民主党早前六周的闭门听证调查转向公开。这是 1998 年针对克林顿的弹劾之后，美国国会首次启动弹劾调查程序。民调显示，“乌克兰电话门”事件曝出后，支持弹劾特朗普的民众一度由 37%迅速上升至 53%，目前支持和反对弹劾特朗普的民意分化、“势均力敌”。而逾八成民主党人支持推进弹劾，即使这是一场可能降低民主党赢得明年大选机会的“豪赌”。 图 5： 关于美国民众是 否支持对特朗普发起弹劾的调查 注：橙色线表示支持弹劾特朗普的比例；紫色线表示反对弹劾特朗普的比例 资料来源： FiveThirtyEight、招银国际证券、招商银行研究院 由于正式弹劾成功需要在共和党占优势的参议院取得三分之二的得票，美国历史上也从未出现过被弹劾下台的总统，预计弹劾特朗普议案最终获得通过几率仍然很低。实际上弹劾调查对明年大选的影响比较复杂：一方面，弹劾调查程序有可能持续数月，将使得两党分歧进一步加剧，复杂指控和诉讼将给特朗普制造麻烦，使得特朗普不得不花费更多精力消解弹劾过程带来的民意损耗；另一方面，弹劾过程可能影响温和民主党人争取国会席位、影响民主党候选人竞选总统，反而助力特朗普竞选。在 10 月底众议院正式启动弹劾调查程序之后，特朗普的竞选活动在短期内获得了大量 资助。因此，难言弹劾风波对特朗普一定带来负面干扰。 二、 民主党的候选人及竞争力分析 目前，共和党除特朗普之外，还有沃尔什（ Joe Walsh）和韦尔德（ William Weld）两人参选。根据盖洛浦最新民调，特朗普在共和党内部的支持率接近 90%，不出意外的话，特朗普连任受到的党内挑战非常小。 5 / 13 Table_Yemei2 资本市场研究 专题 报告 民主党的选情则仍比较混乱。民主党自今年 6 月启动多轮党内辩论，当前仍在参选的共有 18 位，其中较为领先的有 4 位：主张“财富税”的进步派人士参议员沃伦（ Elizabeth Warren）、再度参选的“左翼老将”桑德斯（ Bernard Sanders）、前美国副总统拜登（ Joseph Biden）以及 37 岁的南本德市市长布蒂吉格（ Pete Buttigieg）。目前已经进行了三轮电视辩论，聚焦医保、收入公平、气候变化、移民、枪支管控等话题，沃伦和桑德斯表现更为突出。 从民调上看，今年二季度时拜登的支持率一度冲上 40%大关，在党内遥遥领先；但近半年来局势发生明显变化，拜登的支持率在 25-30%的区间波动，未出现明显起色，而沃伦一路“高歌猛进”。目前来看，民主党候选人还没有做好击败特朗普的充分准备，而且民主党内部竞争异常激烈， 内耗严重。而亿万富翁、原纽约市市长布隆伯格（ Michael Bloomberg）亦准备加入民主党总统候选人的角逐，其呼声很高，有可能打破当前由拜登、沃伦和桑德斯组成的 “三足鼎立”格局，甚至有望挑战特朗普的统治。 图 6： 对民主党候选人的支持率 注：数据截至 2019 年 11 月初 资料来源： Realclearpolitics、招银国际证券、招商银行研究院 从目前民主党候选人提出的政策主张来看，摆在民主党面前的是“渐进”和“激进”之间的抉择：为了击败特朗普，民主党究竟应该选择较为极端和激进的政策，还是选择更为实际和温和的政策讨好中间派选民。前副总统拜登认为沃伦和桑德斯等候选人主张的征收财富税、推行全民医保（ Medicare for All）、无条件消除学生债务等政策不切实际，将吓跑中间选民，使得特朗普连任。经过 2016 年那场两党候选人政见差异最大、对立最严重的大选之后，美国政治变得更加对立和分裂，政治极化在美国的政治体系和领导人当中愈趋严重、中间地带减小，预计 民主党竞选者的政策天秤不得不向“激进”一端倾斜。 6 / 13 Table_Yemei2 资本市场研究 专题 报告 图 7： 暂时领先的民主党候选人背景及政策主张 资料来源：候选人竞选网站、招银国际证券、招商银行研究院 三、 影响大选的主要因素与大选后的政策前瞻 从美国大选历史来看，在任总统存在明显的连任优势。自 1933 年罗斯福当政以来的 12 位总统中，争取连任失败的白宫主人只有三位（福特 1974-1977，卡特 1977-1981，老布什 1989-1993）。在任总统的优势体现在知 名度、执政资源、募集竞选资金、选民求稳心态等多个方面，特朗普保护主义等政策的实施也保持和拓展了其民意基础。 分析经济指标结果显示，当美国出现高失业率、低经济增速、高通胀并行的时期，在任总统连任的几率显著降低。而特朗普就任以来，通过税改和大规模财政支出等方式延续着历史上最长的经济扩张，目前失业率处于历史新低，经济仍在温和增长，亦不存在通胀高企的压力。从经济角度来看特朗普继续连任的几率是比较高的。 尽管有经济和政治模型用来推测选举的结果，美国大选直到最后一刻仍充满未知，因为还有各种偶发 事件的干扰，例如可能影响卡特竞选的“伊朗门”、险些影响布什连任的“酒驾门”、干扰希拉里竞选的“邮件门”等等。同样的，特朗普也可能面对丑闻等事件干扰，从而改变其竞选优势，明年是否会出现“十月惊奇”（即竞选末期的重大事态变故）犹未可知。 前瞻地看，如果特朗普成功连任，大概率将继续打击非法移民、寻求减税、处理医保问题、延续保护主义外交政策、对传统盟友施压、退出巴黎气候协议等国际协议和组织、加强对传统能源行业的支持等。如果民主党候选人成功击败特朗普，民主党则倾向于防治气候变化、改良全民医保法案、通过加税来调节贫 富差距、推动禁枪法案、规范谷歌和脸书等超级科技公司、对外联合传统盟友等。 候选人 性别 年龄 背景 主要政策主张拜登（J o s e p h B i de n ） 男 76岁前美国副总统/特拉华州前任资深联邦参议员重振美国中产/投资联邦政府基建/逃离特朗普灾难般的治理，重返奥巴马时代/在平价医疗法案的基础上拓展公众的选择/公立免费大学/清洁能源计划沃伦（E l i z a b e t h W a r r e n ） 女 70岁 马萨诸塞州的资深联邦参议员通过每年向超级富翁们征收财富税来解决不平等现象（对净资产超过5 0 0 0 万美元的家庭征收2 % 的财富税，对净资产超过1 0 亿美元的家庭征收3 % 财富税）/希望消除4 2 0 0 万美国人的学生债务桑德斯（B e r n a r d S a n de r s ） 男 78岁犹太人/联邦参议员/国会史上任期最长的无党派独立议员/2 0 1 6 年参选全民医疗保险的坚定支持者 /呼吁彻底消除1 . 6 万亿的学生债务，不论收入/将大幅提高房地产税/通过向华尔街征税来使得公立大学免费布蒂吉格（Pe t e B u t t i g i e g ） 男 37岁印第安纳州南本德市长/同性恋身份/曾在阿富汗服役积极应对气候变化/恢复对巴黎气候协定的承诺/废除选举团制度7 / 13 Table_Yemei2 资本市场研究 专题 报告 在市场关注的对外贸易政策方面，民主党参选者的立场大同小异，认同需要继续降低美国贸易赤字、改善“不公平”贸易关系，只是对特朗普在实现这些目标过程中采取的策略和措施存在不同意见。例如，沃伦等参选者主张联合欧、日等传统盟友来集中处理与中国的贸易关系。关于目前对华加征的关税，绝大部分民主党参选人（包括沃伦和布蒂吉格）表示如果当选愿意撤回已加额外关税，只有两位表示反对撤回关税（加伯德和杨安泽），拜登和桑德斯等人态度还未明确。 可以说，民主党在本 次总统大选当中已经放弃了在贸易问题上对战特朗普的计划。这说明， 2020 年大选不论结果如何，美国的贸易保护措施以及对华的科技限制都很难停止。 图 8： 民主党领先参选人对是否赞成对中国额外关税的态度 资料来源：候选人竞选网站、候选人新闻采访、招银国际证券、招商银行研究院 四、 美国大选及结果对资本市场的影响分析 （一） 2020年美国大选选情结果预设 大选年的经济和市场表现对竞选结果至关重要。研究发现，大选前六个月至一年的经济增长对于选民最终决定的影响要远远大于任期前几年的经济状况。这就意味着，尽管在特朗普任期前三年美国经济增长稳健，但要通过打“经济牌”赢得连任，特朗普就必须在明年进一步发力来保持经济和市场活力。在明年美国经济继续放缓的过程中，特朗普有可能继续增加财政刺激力度、并进一步施压美联储放宽货币政策，但贸易纠纷如果持续，将进一步成为美国经济增长的拖累，因此特朗普倾向于同中国达成阶段性贸易协议作为其政治成果。 从明年选战结果角度分析，白宫、参议院和 众议院的两党分布理论上共有八种情景。由于目前共和党在参议院以 53:47 占多数，且更有可能继续占据参议院多数，我们将该情景作为基准假设。于是按几率由大到小排序，大致有四种选情结果： 候选人是否赞成撤销关税关于对中国关税的态度拜登（J o s e p h B i de n ） 未明确“特朗普的贸易战正在压垮美国农民和制造商，也攻击着我们的伙伴。我的政府将团结我们的盟友共同应对中国。并加强美国的经济防御能力，使得美国公司不会继续向中国提供技术。”沃伦（E l i z a b e t h W a r r e n ） 赞成“我不相信通过推特进行的关税谈判。我们需要一个全面而一致的计划。首先我将召集我们的盟友一起行动，以对中国发挥最大影响力。美国的贸易反击方法应当是有力量的、连贯的，而非混乱的。”桑德斯（B e r n a r d S a n de r s ） 未明确“我的政府将全面审查特朗普所征收的所有关税，包括咨询专业以确定哪些关税和政策对于我们降低贸易赤字并将就业带回美国是更为有效的。”布蒂吉格（Pe t e B u t t i g i e g ） 赞成 “想要通过向中国征收一些关税就改变其经济模式，这是非常愚蠢的事情。”