环卫行业系列专题一：行业新宠：环卫板块异军突起，环服+设备双驱动.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 Table_Page 深度分析 |环保工程及服务 证券研究报告 Table_Title 环卫行业系列专题一 行业新宠： 环卫板块异军突起， 环服 +设备 双驱动 Table_Summary 核心观点 ： 市场化率催生环服加码，机械化率护航设备增速 。 近期侨银环保、玉禾田两家 环卫服务 公司相继上市，叠加疫情带动的清洁消毒需求的提升，引发了市场对于环卫行业的高度关注。目前环 卫服务的市场化率仍较低，伴随着市场的加速释放 ， 行业尚处于高速成长期； 与此同时 ， 考虑到 人口老龄化和机械化替代的趋势， 以 及疫情和垃圾分类所带来的专用车的需求，环卫设备销售也有望长期维持高景气 。 此外， 向 固废行业全产业链延伸 也有望成为环卫公司发展的新趋势。 环卫服务端： 订单呈“三化”趋势， 当前运营 空间 约为 2095 亿元 /年 。根据 盈峰环境 2018年 增发方案中披露 2016 年 我国 环卫行业市场化率仅为 25%， 伴随着政策推进， 根据环境司南披露 行业新增订单首年服务金额 由 2016 年的 224 亿元增长至 2018 年的 491 亿元， 年 复合增速超 40%。 根据 环境司南数据显示， 2018 年 CR10 新增 首年合同金额占比仅 19%， 但随着市场化率提升， 环卫服务订单 逐步向大型化、长期化、 一体化 （多元化服务） 迈进 ，意味着对企业融资能力及经营质量要求提高，预期龙头企业市占率有望提升。 我们对环卫市场空间的测算主要涉及到三个维度的分析：（ 1）环卫服务的细分类型确认；（ 2）城市类型的划分；（ 3）不同城市对应的各类服务单价及服务量。 根据我们测算，全国年化环卫服务运营空间 约 为2095 亿元 /年。 设备销售端： 机械化 +分类需求，销量有望稳定增长 。 环卫设备市场内生增长需求来源于机械化率提升，根据中国城乡统计年鉴，截至 2017年我国道路清扫机械化率为 65%，尚有提升空间；除内生增长外 ，此前推动的垃圾分类及 此次疫情所带来的的公共场所消毒需求，医疗废弃物收集运输将有助于推动对应车型的采购增加。根据 我们的 测算 ，仅垃圾分类 未来 5 年预计带动新增市场空间约 162 亿元 。 关注 环卫服务 快速扩张，全产业链布局加速的 环卫 企业。 目前正值环卫行业运营端的加速扩张期， 同时行业空间的外延也伴随着公共卫生服务的内涵增加而实现拓张； 设备端受益垃圾分类及疫情影响 亦 有望超预期。 建议关注盈峰环境（国内环卫设备领军企业，积极开拓环卫运营）、龙马环卫（环卫运营服务占比高且毛利率呈现改善趋势）、玉禾田（环卫服务行业老牌企业，全国 布局加速 ） 、侨银环保 （深耕广东辐射全国，积极延伸处置产能） 等。 风险提示 。 装备市场竞争加剧；环卫服务市场化不达预期；运营成本大幅上升；政府投资规模不及预期 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-02-13 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 郭鹏 SAC 执证号： S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-60750631 guopenggf 分析师： 许洁 SAC 执证号： S0260518080004 SFC CE No. BNU965 021-60750631 xujiegf Table_DocReport 相关研究： “疫情来袭，环保先行”系列报告 :抵抗疫情，继续关注清洁、消毒等方向 2020-02-09 环卫行业跟踪点评 :扩张清洁、消毒内涵，看好环卫设备 +运营需求超预期 2020-02-05 Table_Contacts -15%-7%2%11%19%28%02/19 04/19 06/19 08/19 10/19 12/19环保工程及服务 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 Table_PageText 深度分析 |环保工程及服务Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 龙马环卫 603686.SH CNY 12.67 2019.10.29 买入 13.30 0.67 0.83 19.05 15.28 9.49 8.87 10.2% 11.3% 盈峰环境 000967.SZ CNY 6.49 2019.10.28 买入 8.31 0.42 0.52 15.61 12.57 9.82 8.19 8.4% 9.5% 瀚蓝环境 600323.SH CNY 19.31 2020.1.9 买入 22.93 1.15 1.38 16.84 14.04 11.25 9.77 13.1% 13.6% 上海环境 601200.SH CNY 11.63 2019.9.3 买入 11.68 0.55 0.73 21.15 15.89 15.06 12.46 7.9% 9.5% 伟明环保 603568.SH CNY 28.00 2020.1.9 买入 31.80 0.98 1.26 28.63 22.29 21.47 17.00 21.0% 21.3% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 Table_PageText 深度分析 |环保工程及服务目录索引 一、市场化率催生环服加码，机械化率护航设 备增速 . 5 二、运营端：订单呈 “三化 ”趋势，空间达 2095 亿元 /年 . 5 （一） 政策放开，环卫市场化加速，首年服务金额复合增速超 40% . 5 （二） 订单的 “三化 ”趋势： 大型化、长期化 、 一体化 . 7 （三） 测算得 当前环卫运营空间约为 2095 亿元 /年 . 7 三、设备端：机械化 +分类需求，销量有望稳定增长 . 11 （一）机械化率提升是环卫清洁类装备销售增长重要驱动力 . 12 （二）生活垃圾清运量逐年提升 +垃圾分类，推动清运设备需求持续增加 . 13 （三）测算 垃圾分类 带动地级市 垃圾收转设备新增市场空间约 162 亿元 . 15 四、关注环服快速扩张，全产业链布局加速的 企业 . 15 五、风险提示 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 18 Table_PageText 深度分析 |环保工程及服务图表索引 图 1：环卫行业发展逻辑推演及相关投资标的 . 5 图 2：政府不断推出环卫服务行业市场化改革政策 . 6 图 3：新签合同快速增长，首年金额复合增速超 40% . 6 图 4： 2018 年主流环卫公司订单获取情况 . 6 图 5： 2018 年前十大企业合同额占比 36% . 6 图 6： 2018 年前十大企业首年合同金额占比 19% . 6 图 7：入库 PPP 项目中环卫一体化占 48% . 7 图 8：高金额、长期限的环卫服务订单数逐年增长 . 7 图 9：环卫行业市场空间测算五类服务收入占比 . 8 图 10：环卫行业市场空间测算核心逻辑 . 9 图 11： 环卫产业作业流程 . 11 图 12： 环卫装备产量受财政购买力影响有所波动 . 12 图 13： 环卫清洁装备及垃圾收转装备产量相当 . 12 图 14： 2018 年环卫设备市场产量前十名 . 12 图 15： 2018 年环卫设备市场销量前十名 . 12 图 16： 2002-2017 年全国城市道路清扫保洁面积 . 13 图 17： 2017 年全国城市道路清扫机械化率达 65%. 13 图 18： 近三年全国垃圾清运量增速稳定 . 13 图 19： 垃圾分类全国地级市需求缺口测算达 4.3 万辆 . 14 图 20： 垃圾分类全面覆盖并优化固废产业链（以上海垃圾分类设施建设为例） 14 表 1：环卫行业运营市场空间规模中值测算达 2095 亿元 . 7 表 2：根据城区人口规模划分的五类城市具体情况 . 8 表 3：运营服务单价评估中涉及的核心假设 . 9 表 4：运营服务量评估中涉及的核心假设 . 10 表 5：以特大城市为例的具体量、价测算过程 . 10 表 6：全国地级市垃圾分类对于垃圾收转设备的新增需求空间测算 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 18 Table_PageText 深度分析 |环保工程及服务一、 市场化率催生环服加码 ，机械化 率护航设备 增速 近期侨银环保、玉禾田两家环服公司相继上市， 叠加疫情带动的清洁消毒需求的提升， 引发了市场对于环卫行业的高度关注。 目前环卫服务 行 业 市场 化率较低，伴随着市场的加速释放 ， 行业 尚处于高速成长期， 与此同时考虑到人口老龄化和机械化替代的趋势，环卫设备销售也有望长期维持高景气。 新趋势： 向全产业链延伸成为环卫公司的共同选择 。随着垃圾分类政策的施行，前端分类运营市场逐步被打开，与此同时后端垃圾焚烧、餐厨垃圾处置市场空间也加速释放，环卫公司处于固废产业链中游，向前后端延伸逻辑通畅，我们也看到无论是盈峰环境、龙马环卫这样以设备为主业的公司，还是侨银环保这样以环服为主业的公司，都已开始进行产业链延伸布局。 图 1： 环卫行业 发展逻辑推演及相关投资标的 数据来源：广发证券发展研究中心 二、运营端：订单呈“三化”趋势，空间达 2095 亿元 /年 （一） 政策放开，环卫市场化加速， 首年服务金额复合增速超 40% 环卫 服务 主要由 城乡道 路清扫保洁、城乡垃圾清运 、 公共设施运营维护 三部分组成 ， 通过政府采购 招标 来实现， 环卫 运营企业 承担在合同期限内为客户提供服务的义务，同时通过核算项目中设备销售成本、工程施工成本、项目运营成本等具体服务成本后向客户收取相应费用 。 由于环卫服务 对象为市政机构 ， 具有较强的公用事业属性，历史上主要由地方政府自主提供相关服务。近年来， 政府意识到市政机构独立投资及运营具有较大局限性，通过 不断发布有关政策来放开市场引入社会资金，提高行业整体运营效率 。其中 2013年国务院发布的国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见成为环卫市场转型的方向标，环卫服务逐步向市场化转型 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 18 Table_PageText 深度分析 |环保工程及服务图 2： 政府不断推出环卫服务行业市场化改革政策 数据来源： 国务院、住建部、发改委等、侨银环保招股说明书 、 广发证券发展研究中心 根据环境司南对环卫服务项目订单统计数据 ， 近三年环卫项目当年新签合同总额 快速增长 ， 2018年达到 2278亿元（ 2016年仅 861亿元）；首年服务金额则由 2016年的 224亿元增长至 2018年的 491亿元， 年 复合增速超 40%。 2018年新签合同中，北京环境新签合同总额达 199亿元居首位（市占率 8.7%），启迪环境市占率为 5.7%居第二，其余各家环卫公司市占率均低于 4%，市场较为分散。 图 3： 新签合同 快速增长 ，首年金额复合增速超 40% 图 4： 2018年主流环卫公司订单获取 情况 数据来源： 环境司南 、 广发证券发展研究中心 数据来源： 环境司南 、广发证券发展研究中心 随着市场化进程的持续推进， 环卫市场需求空间不断向外释放 ， 据环境司南统计，2017年活跃环卫服务数量已达 5519家，大量新增民企的涌入 。 根据环境司南发布的环卫服务企业百强榜测算得出， 2018年 CR10合同总额 市占率 为 36%， CR10首年合同金额占比仅为 19%， 整体来说 龙头企业市占率较低，行业 仍 处于整合阶段。 图 5： 2018年前十大企业合同额占比 36% 图 6： 2018年前十大企业首年合同金额占比 19% 数据来源： 环境司南 、 广发证券发展研究中心 数据来源： 环境司南 、广发证券发展研究中心 86117012278224 31449104609201380184023002016 2017 2018新签合同总额 /亿元 首年服务金额 /亿元 199 129 88 80 68 66 51 47 45 45 8.7%5.7%3.9% 3.5% 3.0% 2.9%2.3% 2.1% 2.0% 2.0% 0%2%4%6%8%10%04080120160200新签合同总额 /亿元（左轴）市占率 /%（右轴）36%前十大企业合同总额 /亿元其他企业合同总额 /亿元19%前十大企业合同首年总额 /亿元其他企业合同首年总额 /亿元识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 18 Table_PageText 深度分析 |环保工程及服务（二） 订单的 “三化”趋势： 大型化、长期化 、 一体化 环卫服务订单 向 大型化、长期化 、 环卫一体化 迈进 。 据环境司南统计 数据显示 ，2016年至 2019年 3月份 财政部“政府和社会资本合作中心”共入库环卫 PPP项目283个（含环卫一体化、农村垃圾治理、垃圾分类、垃圾收转运四类） ，其中环卫一体化项目数 量 最多 ， 占比 达 48%。 此外 在近 4年的 环卫运营公开招标项目 中，年运营 服务费高于 500万、合同期长于 10年的当年新签订单数呈现显著上升的趋势。总体来说，环卫项目的订单金额及久期 呈现 显著增长 趋势 。 图 7： 入库 PPP项目中环卫一体化占 48% 图 8： 高金额、长期限的环卫服务订单数逐年增长 数据来源： 环境司南 、 广发证券发展研究中心 备注： 自 2016年至 2019年 3月份 入库项目 数据来源： 环境司南 、广发证券发展研究中心 备注： 2016-2019年度同期数据（ 1月 1日 -4月 20日） （ 三 ） 测算得 当前环卫运营空间约为 2095 亿元 /年 受益于 政府 逐渐放开政策推进环卫市场化改革，同时 环卫订单也呈现出由小规模短期限向“ 环卫 一体化”长周期迈进的趋势 ， 环卫行业市场空间 逐步被打开 ， 根据我们的测算， 取年运营费计算区间的中值， 当前环卫运营空间约为 2095亿元 /年 。 表 1： 环卫行业运营市场空间规模中值测算达 2095 亿元 城市 数量 人口 合计 运营核心内容 分类 单价 下限 单价 上限 单位 面积 /垃圾量 /户数评估 单位 年运营费 下限 /亿元 年运营费 上限 /亿元 年运营费 中值 /亿元 661 个 47714 万人 道路清扫保洁 一级 11.00 25 元 /平方米 /年 470122 万平方米 638.76 798.44 718.60 二级 8.25 20 元 /平方米 /年 288671 万平方米 294.16 392.22 343.19 三级 5.50 15 元 /平方米 /年 65982 万平方米 44.82 67.24 56.03 绿地保洁 2.75 10 元 /平方米 /年 662883 万平方米 231.11 462.21 346.66 公厕保洁 5.50 15 万元 /座 /年 142394 座 96.58 144.87 120.73 垃圾转运 82.50 200 元 /吨 21819 万吨 234.90 313.20 274.05 垃圾分类 城区 50.00 400 元 /年 /户 9017 万户 107.01 231.88 169.45 乡镇 35.00 210 元 /年 /户 6710 万户 38.56 94.34 66.45 合计市场空间 2095.15 数据来源： 城乡统计年鉴 2017、广发证券发展研究中心 备注： 年运营费 为五大类城市加总结果并非为 表中量价 直接相乘所得 我们对 环卫市场空间的测算主要涉及到三个维度的分析： （ 1）环卫服务的细分类型确认；（ 2）城市类型的划分 （上述结果为五类城市加总所得） ；（ 3）不同城市对应的各类服务单价及服务量 。 48%34%12%6%环卫一体化 垃圾收转运 农村垃圾治理 垃圾分类14 13 20 25 06121824302016 2017 2018 2019年费大于 500万，合同期长于 10年的新签订单数量 /个识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 18 Table_PageText 深度分析 |环保工程及服务1. 环卫市场 类型的 “五分法” 首先 通过分析高平市、海口市、南京市、昆明市等多个环卫一体化典型项目 招标文件的分析 ，我们将环卫行业的运营服务范围确定为 道路清扫保洁、公园绿地保洁、公厕保洁、垃圾运转、垃圾分类 （城区及乡镇）这五大类。 图 9： 环卫行业市场空间测算 五类服务收入占比 数据来源：广发证券发展研究中心 2. 全国城市类型“五分法” 其次我们 依据城区人口 （含暂住人口） 来对全国 661个 城市进行划分。 城区人口规模的大小，对城市集聚资源要素的能力和自身对外辐射能力至关重要，因此城区人口是衡量城市人口规模大小较为准确的依据。 根据 2014年 11月国务院发布的关于调整城市规模划分标准的通知，城区常住人口 100万以上 500万以下的城市为大城市 ，其中 300万以上 500万以下的城市为 型大城市 ， 100万以上 300万以下的城市为 型大城市 ；城区常住人口 500万以上 1000万以下的城市为 特大城市 ；城区常住人口 1000万以上的城市为 超大城市 。 根据上述划分标准，结合 2017年城乡统计年鉴城区人口数据，我们 将城市划分如表 2。 表 2： 根据城区人口规模划分的五类城市具体情况 划分依据 城市数（个） 城市名 超大城市 城区人口 +城区暂住人口数 1000 万 4 上海、北京、深圳、广州 特大城市 城区人口 +城区暂住人口数 500-1000 万 9 武汉、天津、成都、东莞、南京、郑州、杭州、长沙、沈阳 I 型城市 城区人口 +城区暂住人口数 300-500 万 13 西安、哈尔滨、青岛、长春、济南、大连、合肥、昆明、太原、厦门、南宁、苏州、宁波 II 型城市 城区人口 +城区暂住人口数 100-300 万 65 乌鲁木齐、贵阳、石家庄、福州、南昌、汕头、珠海、无锡、兰州、洛阳、海口等 其他城市 城区人口 +城区暂住人口数 0-100 万 570 邢台、锦州、赤峰、商丘、宜昌、威海、平顶山、蚌埠、常德、高平、池州、滁州等 数据来源： 城乡统计年鉴 2017、广发证券发展研究中心 53%17%6%13%11%道路清扫保洁 绿地保洁 公厕保洁 垃圾运转 垃圾分类识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 18 Table_PageText 深度分析 |环保工程及服务3. 不同城市各类服务的单价、服务量的确定 由于我国区域发展不平衡，各地经济实力存在客观差距，运营单价和运营服务量在各区域间也势必存在一定的差距。 图 10： 环卫行业市场空间测算核心逻辑 数据来源：广发证券发展研究中心 单价确定： 我们 通过分析每类城市中的典型项目， 参考城市区域间人均垃圾产生量等差异指标，给出 超大城市 的 道路清扫保洁、公园绿地、公厕保洁、垃圾转运的 合理假设值 上下限 ，并将其按 85%、 75%、 65%、 55%的比例折算到其他 4类城市， 以 确定不同类型城市各项环卫运营服务单价的上、下限 。 针对垃圾分类，我们对各类城市的城区分类单价进行了假设，并按 70%的经验系数作为乡镇的折算比例。 表 3： 运营服务单价评估中涉及的核心假设 项目 假设内容 假设依据 测算基础单价 上限，下限 一级道路清扫保洁 （元 /平方米 /年） 20,25 根据高平市、海口市、南京市、昆明市、池州市、滁州市等多个环卫一体化项目中披露的价格信息，并考虑城市区域间经济差异后合理假设 二级道路清扫保洁 （元 /平方米 /年） 15,20 三级道路清扫保洁 （元 /平方米 /年） 10,15 公园绿地保洁 （元 /平方米 /年） 5,10 公厕保洁 （万元 /座 /年） 10,15 垃圾转运 （元 /吨） 150,200 五类城市上述六项服务单价 /基础单价 （ 超大城市其他城市依次 ） 100% 85% 75% 65% 55% 城区垃圾分类单价 上限，下限 （元 /年 /户） （ 超大城市其他城市依次 ） 200,400 150,300 100,250 100,200 50,150 根据成都、江苏、 全国平均等垃圾分类户均年服务费等公开信息及区域差异合理假设 乡镇垃圾分类单价 /城区垃圾分类单价（乡镇系数） 70% 根据公开信息及经验合理假设 数据来源： 广发证券发展研究中心 服务量 确认 ：我们 以最近的城乡统计年鉴（ 2017年）为基础数据，综合运用道路清扫保洁面积、公园绿地面积、公厕数、生活垃圾清运量等多个指标进行测算。 （ 1） 道路清扫 区域 ：该项 常被区分为一、二、三等多个等级，通过分析多个典型项目，我们假设全国城市道路清扫面积中，一级道路占比 57%，二级道路占比 35%，三级道路占比 8%， 进而 根据 2017年城乡统计年鉴道路清扫保洁面积指标 推算 出各级道路的清扫面积。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 18 Table_PageText 深度分析 |环保工程及服务（ 2） 绿地清扫保洁面积： 由于城乡统计年鉴口径中道路清扫面积已包括 道路附属绿地 ，在评估 绿地清扫保洁 面积时，为避免重复我们选取了 公园绿地面积 这一指标。 （ 3） 公厕保洁 ： 服务费以公厕数 计价 ，考虑到公厕数历年的增速，我们在 2017年公厕数的基础上假设了增速，推算出 2020年预计公厕数。 （ 4） 垃圾运转量 ： 为合理假设各类城市的垃圾清运量 ， 我们引入人均垃圾产量指标，通过对比分析按 人均垃圾产量 及按人口划分的城市频数分布 图 ， 假设 了五类城市区域 各自 对应的人均垃圾产量 分别为 1.6、 1.4、 1.3、 1.2、 1.1 kg/d/人 。 （ 5） 垃圾分类 ： 该项 收入以家庭户数为数量单位， 针对不同地区 我们引入 5个 乡镇系数 （城区人口占比） ，并假设城区每户 3人，乡镇每户 4人，推演出 城镇 垃圾分类户数及乡村垃圾分类户数。 表 4： 运营服务量评估中涉及的核心假设 项目 假设内容 假设依据 一 |二 |三 级道路清扫面积占比 57% 35% 8% 根据高平市、海口市、南京市、昆明市等多个环卫一体化项目中的披露数据推演 五类城市 较 2017 年公厕 增速 （超大城市其他城市依次） 9% 8.5% 8% 7.5% 7% 根据 Wind 中历年公厕数量增速推演 人均垃圾产量（ kg/d/人） （超大城市其他城市依次） 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1 通过对比分析城市频数分布图（按人口）及城市频数分布图（按人均垃圾产量）合理假设 乡镇系数（城区人口占比） （超大城市其他城市依次） 100% 70% 60% 50% 40% 根据公开信息及经验合理假设 每户人数（人 /户 ） 城区： 3 乡镇： 4 相对而言，乡镇中非独生子女或祖孙三代同住的情况多于城区 数据来源： 广发证券发展研究中心 4.量、价 具体 测算过程 ：以特大城市为例 以特大城市为例，根据假设的基础单价及特大城市对应的 85%折算比例可算得该类城市 除垃圾分类外 的 各项服务 单价，城区垃圾分类单价为直接假设，此数值按 70%折算后可得乡镇垃圾分类单价；服务量的评估类似，在 2017年城乡统计年鉴基础数据上按对应系数推算，如表 5所示；最后根据量、价数据可测算特大城市合计年运营费为 331亿元。 其余四类城市的测算过程 同上。 将五类城市的 年服务费 中值 测算值加总即得到全国环卫运营空间合计约 2095亿元 /年 。 表 5： 以特大城市为例的具体 量、价 测算过程 城市 数量 人口 合计 运营核心内容 分类 单价下限 （基础价对应系数） 单价上限 （ 基础价对应系数 ） 单位 面积 /垃圾量 /户数评估 单位 9 个 6094 万人 道路清扫保洁 一级 20 85%=17 25 85%=21.25 元 /平方米 /年 105632 57%=60210 万平方米 二级 15 85%=12.75 20 85%=17 元 /平方米 /年 105632 35%=36971 万平方米 三级 10 85%=8.5 15 85%=12.75 元 /平方米 /年 105632 8%=8451 万平方米 绿地保洁 5 85%=4.25 10 85%=8.5 元 /平方米 /年 84331 万平方米 公厕保洁 10 85%=8.5 15 85%=12.75 万元 /座 /年 11055 108.5%=11995 座