新能源汽车行业2020年度策略：全球电动化加速，看好海外供应链&上游弹性品种.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 全球电动化加速，看好海外供应链 &上游弹性品种 中小市值组新能源汽车 行业 2020 年度策略 报告摘要 ： Table_Summary 1)明年 B 端需求仍有支撑， C 端趋势将提速。 从终端需求看，今年 B 端增速突出， B 端已具备性价比，明年国内 B 端需求仍将占据相当大的比重； C 端车型结构改善明显，期待爆款车型去推动行业更多由市场驱动。从供给端看，双积分再迎调整兜底供给端：工况测试方式转变，新能车单车积分下调 ，油耗压力加大，提振 21-23 年国内新能车产销量预期。 2)海外主机厂量产周期开启，中国产业链享受全球共振。 随特斯拉上海工厂放量，国产化 Model 3 有望成为爆款。大众 MEB 平台正式开启量产，其他传统主机厂电动化进程亦在推动，全球电动化大势所趋。 3)当下预期 &仓位底部，明年业绩 &趋势提升，此时布局性价比较高。 Q2产业链降负减产叠加过渡期后新能车销量不及预期，二级市场处于较差的预期 &较低的仓位，而实际海外供应链已经在兑现业绩。我们认为明年全球产销 +趋势相对乐观将带动产业业绩 +估值。 4)推荐主线： 1）海外供 应链 -格局清晰，业绩确定，估值提升： 【恩捷股份】（全球隔膜龙头，海外份额有序提升）、【璞泰来】（负极一体化布局， LG 放量在即）、【新宙邦】（海外供应链最受益标的 ,多业务协同发展）、【宁德时代】（绑下游定格局，入海外拓空间）。 2）上游弹性品种 -行业重归成长，全球趋势确立，上游弹性品种或有表现： 【华友钴业】（钴供给收缩，消费 &动力需求强烈向上与 LG 在正极领域深度绑定）、【石大胜华】（全球电解液溶剂龙头，享受新能源发展红利）、关注【六氟磷酸锂】行业。 风险提示： 新能车销量不及预期； 新能源车政策波动较大 。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019E 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 华友钴业 27.8 0.16 0.79 0.94 173.75 35.19 29.57 买入 石大胜华 38.75 2.29 2.97 3.74 16.92 13.05 10.36 买入 恩捷股份 39.01 1.12 1.51 1.74 34.83 25.83 22.42 买入 新宙邦 28.14 0.98 1.23 1.7 28.71 22.88 16.55 买入 璞泰来 64.11 1.67 2.34 2.45 38.39 27.4 26.17 买入 宁德时代 76.3 1.98 1.54 2.22 40.01 51.42 34.37 买入 Table_CompanyFinance Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 - 8%0%8%16%24%32%2018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/10汽车 沪深300Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 0.69% 1.15% 0.29% 相对 收益 -0.30% -2.02% -21.13% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 192 总市值（亿） 20771 流通市值（亿） 14422 市盈率（倍） 14.78 市净率（倍） 1.34 成分股总营收（亿） 28066 成分股总净利润（亿） 976 成分股资产负债率（ %） 58.10 Table_Report 相关报告 【东北新能车】双积分意见稿发布，新能车单行变双轨 2019-07-10 Table_Author 证券分析师：笪佳敏 执业证书编号： S0550516050002 (021)20361230 (021)20361230 研究助理：胡洋 执业证书编号： S0550119040018 (021)20363210 huyangnesc /汽车 发布时间： 2019-11-22 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 51 Table_PageTop 行业深度报告 目录 核心逻辑 . 5 1. 乘用车的供需两端 -从何处来，到何处去 . 6 1.1. 需求端 -B 端需求有支撑， C 端期待爆款 .6 1.1.1. 终端需求分析： 19 年 B 端增速一枝独秀 . 7 1.1.2. B 端：回归车的本质，追寻平价化 . 11 1.1.3. C 端：追寻车的变革，期待爆款，期待行业 驱动力的切实变化 . 18 1.2. 供给端：双积分再迎调整，提振国内新能车产销信心 .25 1.2.1. NEV 单车积分下降，比例稳步提升 . 25 1.2.2. 提升油耗标准，节油势在必行 . 28 1.2.3. 关注备考双积分的过程，车型不断丰富 . 31 1.3. 大势所趋，新能车行业长期向好 .33 1.3.1. 能源 安全刻不容缓，新能车成长趋势不改 . 33 1.3.2. 短期低迷，长期成长无虞 . 35 2. 海外主机厂开启量产周期，中国中游全球共振 . 36 2.1. 海外主机厂开启量产周期，国产 Model 3 或成为爆款 .36 2.1.1. Model 3 打造爆款，特斯拉国产迎来落地 . 36 2.1.2. 传统主机厂开启量产周期 . 36 2.2. 全球电动车，中国中游 .39 3. 当下预期 &仓位底部，明年业绩 &趋势提升 . 40 3.1. 回首 -以预期带动估值，用量价锚定业绩 .40 3.2. 当下 -海外供应链兑现业绩，国内产销低迷影响预期 .41 3.3. 布局 -对明年新能车全球量 +趋势乐观，业绩 +估值双击 .42 4. 推荐标的 . 43 4.1. 华友钴业 -供需奠基，预期定调，看好钴价上行 .43 4.2. 石大胜华 -电解液溶剂领域龙头，随新能车行业成长 .45 4.3. 恩捷股份 - 中游格局最清晰环节，海外放量盈利更 优 .46 4.4. 璞泰来 - 负极一体化布局， LG 放量在即 .47 4.5. 新宙邦 -海外供应链最受益标的，多业务协同发展 .48 4.6. 宁 德时代 -维持产业链强势地位 .48 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 51 Table_PageTop 行业深度报告 图 目录 图 1： 17 年来限购城市 新能源 乘用车上牌占比 . 8 图 2： 17 年来限购 VS 非限购城市电动化率 . 8 图 3： 17 年来限购城市纯电动乘用车车级结构 . 10 图 4： 17 年来非限购城市纯电动乘用车车级结构 . 10 图 5： 09 年来出租车运营量及万人城市居民出租车数量 . 14 图 6： 15-20 年国内网约车市场空间 . 16 图 7：网约车市场重要发展节点 . 17 图 8： 18Q3 美国单一车型销售额前十名 . 21 图 9： 18Q3 美国单一车型销量前十名 . 21 图 10：特斯拉 Model 3 各季度产量及交付量 . 22 图 11： 19Q3 美国中小豪华车市场畅销车型排行 . 22 图 12： Tesla 自动驾驶介绍 . 23 图 13： Tesla OTA 升级 . 24 图 14： Tesla 安全评级 . 24 图 15：柴油消费销量及结构 . 33 图 16：汽油消费销量及结构 . 33 图 17：特斯拉各季度产量（辆） . 36 图 18：帕萨特 PHEV 上市以来上险数据 . 38 图 19：途观 L PHEV 上市以来上险数据 . 38 图 20：帕萨特 PHEV 上险按城市级别划分 . 38 图 21：途观 L PHEV 上险按城市级别划分 . 38 图 22： 15 年以来新能源汽车 指数 与上证综指走势对比 . 40 图 23： 18 年来国内新能源汽车产量及增速 . 41 图 24： 17 年来 各环节基金持仓占比 . 41 图 25： KCC 分季度铜钴产量（千吨） . 43 图 26： Mutanda 分季度铜钴产量（千吨） . 43 图 27：刚果金手抓矿产量测算 . 44 图 28：安卓系统机型单机电量走势 . 44 图 29： IOS 系统机型单机电量走势 . 45 图 30：钴供需对比 . 45 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 51 Table_PageTop 行业深度报告 表 目录 表 1、 16-19Q1-Q3 新能源乘用车上险结构（万辆） . 7 表 2、 16-19Q1-Q3 新能源乘用车限购 VS 非限购城市上险（万辆） . 7 表 3、 17-19Q3 新能源乘用车上险城市结构划分（万辆） . 8 表 4、 17-19Q1-Q3 新能源乘用车分省份上险（单位：万辆） . 8 表 5、 16-19Q1-Q3 新能源 乘用车上险按车级结构划分（万辆） . 9 表 6、 16-19Q1-Q3 新能源乘用车 A 级车分需求上险（万辆） . 9 表 7、 16-19Q1-Q3 新能源乘用车上险 B 端 VSC 端（万辆） . 10 表 8、 16-19Q1-Q3 新能源乘用车 B 端上险结构划分（万辆） . 10 表 9、 16-19Q1-Q3 主流营运新能源车型及销量 . 11 表 10、营运用途下帝豪、北汽 EU 系列新能源 VS 传统车型全生命周期测算 . 12 表 11：大气污染防治重点区域出租车保有量及新能源车比例测算 . 13 表 12、国内重点网约车法规 . 15 表 13、 2015-2018 年我国网约出租车客运量占出租车客运总 量的比重 . 17 表 14、国内主流分时租赁平台 . 18 表 15、新能源乘用车 C 端分城市上险情况 . 19 表 16、新能源纯电动乘用车上险分城市、分级 别占比情况 . 19 表 17、新一线城市 C 端上险前十名车型 . 20 表 18、美国市场 18Q3-19Q1 三个季度轿车销量排行榜 . 21 表 19、国产 Model 3 与 ABB 入门级豪华车价格对比 . 25 表 20：新能车单车积分下调情况 . 25 表 21：各 EV 代表车型的积分下调测算 . 26 表 22：各 PHEV 代表车型的积分下调测算 . 26 表 23、 2016-2025 年油耗及新能源积分目标 . 26 表 24、仅考虑满足新能源积分比例要求的新能车需求 -NEDC. 27 表 25、仅考虑满足新能源积分比例要求的新能车需求 -WLTC、 CLTC. 28 表 26、乘用车实际油耗远低于目标值 . 28 表 27、乘用车主要车型油耗及低油耗乘用车标准 . 29 表 28、 NEDC 工况下新能源乘用车需求测算 . 29 表 29、 WLTC/CLTC 工况下新能源乘用车需求测算 . 30 表 30、国内各大车厂新能源车布局 . 31 表 31、各大外资车厂在华投资扩产 . 32 表 32、海外主机厂今明年规划主要新能源车型 . 32 表 33、各大国际车厂新能源车布局 . 37 表 34、各大国际车厂在华新能源车布局 . 37 表 35、海外整车厂的电池供应链体系 . 39 表 36、海外主要电池厂的材料供应体系 . 39 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 51 Table_PageTop 行业深度报告 核心逻辑 1) 明年 B 端需求仍有支撑， C 端趋势将提速。 从终端需求看，今年 B 端增速突出，B 端已具备性价比 ，明年国内 B 端需求仍将占据相当大的比重 ； C 端车型结构改善明显，期待爆款车型去推动行业更多由市场驱动。 从供给端看，双积分再迎调整兜底供给端：工况测试方式转变，新能车单车积分下调，油耗压力加大，提振 21-23 年国内新能车产销量预期。 2) 海外主机厂量产周期开启，中国产业链享受全球共振。 随特斯拉上海工厂放量，国产化 Model 3 有望成为爆款。 大众 MEB 平台正式开启量产，其他传统主机厂电动化进程亦在推动， 全球电动化大势所趋。 3) 当下预 期 &仓位底部，明年业绩 &趋势提升，此时布局性价比较高。 Q2 产业链降负 减产 叠加过渡期后新能车销量不及预期 ， 二级市场处于较差的预期 &较低的仓位 ，而实际海外供应链已经在兑现业绩 。 我们认为 明年 全球 产销 +趋势 相对乐观 将带动产业业绩 +估值。 4) 推荐主线： 1） 海外供应链 -格局清晰，业绩确定，估值提升 ： 【恩捷股份】（全球隔膜龙头，海外份额有序提升）、【璞泰来】（负极一体化布局， LG 放量在即）、【新宙邦】（海外供应链最受益标的 ,多业务协同发展）、【宁德时代】（绑下游定格局，入海外拓空间） 。 2）上游弹性品种 -行业重归成长，全球趋 势确立，上游弹性品种或有表现 ： 【 华友钴业 】（ 钴 供给收缩，消费 &动力需求强烈向上与 LG 在正极领域深度绑定） 、 【石大胜华】（全球电解液溶剂龙头，享受新能源发展红利）、 关注【六氟磷酸锂】行业 。请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 51 Table_PageTop 行业深度报告 1. 乘用车的供需两端 -从何处来，到何处去 双积分政策从供给端督促车企在新能源汽车上发力，市场需求仍是大家苦苦探索之处，新能源乘用车目前已具备的优势集中于： 1）号牌、路权等； 2）运营成本低。从需求角度出发， 我们认为 B 端、 C 端实质上都是新能车的真实需求 。 1） B 端更具资本属性。 运营 车辆本质上是为完成 载运人员 而收取费用，对路权、性价比 更为看重。在车辆性能（续航、司乘体验）满足运营需求之后， B 端新能源乘用车的经济性优于传统车，同时有运营权、路权等优势（政策端赋予）。 市场对 B 端需求主要有两点质疑： 1）不真实？实际上， B 端需求有其真实存在 -B端放大了新能车运营成本低的优势，获取经济性。 2）不持续？本质上是对 B 端空间的质疑， B 端目前需求一方面源于现有传统出租车 +传统网约车的存量电动化替代，另一方面源于 出行 市场的 增量 。当下新能车基数较低， B 端是较大市场。 2） C 端更具消费属性。 市场 对于 C 端的质疑本质上是对新能源汽车竞争力的质疑 ，C 端而言，产品面临分层 ，低端产品展现极致性价比，而中高端渗透率的提升关键在于实现电动平台相较传统车的变革性甚至革命性的驾驶差异。对于低端产品而言， A00 级别车型基本实现了完全的电动化，而中高端车型的电动化仍 在有序进行 。我们认为 C 端的核心并非追求平价，更合理的方式应当是追求在电动化平台上创造传统车平台无法实现的附加值，以此获取溢价。 明年如国产化Model 3 等爆款车型的放量 以及海外车厂不断丰富车型供给 将促进新能源汽车市场化趋势。 1.1. 需求端 -B 端需求有支撑， C 端期待爆款 我们分析了 16-19 年新能源乘用车的上险数据，分析新能源汽车终端 需求。 主要结论如下： 1） 限购城市占比 17-19H1 维持在 4 成，电动化率显著高于非限购地区： 19H1 限购区域的电动化率提升至近 20%（ 18年非抢装月份约 15%），非限购区域提升至 4-5%（ 18 年非抢装月份 3-4%） 。 2） B 端增速一枝独秀， 19 年前三季度 增量共 25.5 万，其中 B 端贡献 13.4 万，增速 213%，远超 C 端增速（ 35%）。 其中 B 端主要车型为 A 级纯电动， 共计 16.5万，占比达到 83%，出租车 &网约车为 B 端新能源化主要动力。 3） 从 新一线城市的 结构变化感受 新能源乘用车除去号牌 +运营成本低以外的竞争力 变化，主流车型 从 EC、知豆等转变成了宝马 5 系、帕萨特等车型 。 B 端 来看， 将新能源车路权、运营成本优势最大化 。 1）预计在蓝天白云保卫战推动下，出租车电动化或将加速展开。 19-20 年大气污染重点区域出租车按照 80%电动化率算，需求为 45 万辆；其余地区按照每年 15%更换率， 50%新能源化，考虑新能源 133%配比，需求预计 19 万辆。由于各地方配套政策 19 年配套尚未非常明确，预请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 51 Table_PageTop 行业深度报告 计 20 年为更换高峰。 19、 20 年对应分别 20、 44 万辆。 2）网约车考虑每年新增 15%需求 +每年存量 15%替换需求， 19-20 年按照 40%、 60%新能源化测算 ，对应 30、 52万新能源网约车需求。 C 端来看，期待爆款，期待行业驱动力向市场驱动的切实变化。 对于新一线城市消费者而言，购买新能源车时，一方面基本没有如一线城市对号牌 +路权的诉求，另一方面对运营成本的敏感性不及三四线城市消费者。 新一线城市是 A 级及以上车型占比提升幅度最快的地区，从 18 年的 20%迅速提升至 19 年前三季度的 64%，共计3.3 万辆，较去年同期 0.99 万辆同比增长 230%。 17、 18 年前十名车型中，更多是EC 系列、知豆等 A00 级车型， 19 年前三季度，宝马 5 系、帕萨特插混等合资相对高端车型上榜，同时有 蔚来 ES8、威马等造车新势力。尽管今年整体行业增速有限，但微观结构的变化展现了 C 端产品竞争力提升带来的真实需求增长。尤其是在 3 季度，行业整体陷入低迷之时，新一线城市上险量单季度同比基本持平。 1.1.1. 终端需求分析： 19 年 B 端增速一枝独秀 总体看， 19H1 新能源乘用车上险 53.7 万辆， YOY123%， EV 增速更高。 其中， EV 上险 43.1 万辆， YOY+140%，占比维持在 8 成左右。 PHEV 上险 10.6 万辆， YOY+74%。而过渡期后， 19Q3 在补贴退坡的情况下， 整体上险 13 万辆， YOY-24%， EV 受影响更甚 ， YOY-28%。 表 1、 16-19Q1-Q3 新能源乘用车上险结构（万辆） 2016 2017 2018 2019H1 2019Q3 上险量 上险量 YOY 上险量 YOY 上险量 YOY 上险量 YOY EV 23.2 46.5 101% 69.1 49% 43.1 140% 8.6 -28% PHEV 6.9 6.3 -10% 18.8 200% 10.6 74% 4.4 -15% 合计 30.1 52.8 75% 87.9 67% 53.7 123% 13.0 -24% 数据来源：交强险，东北中小盘 1.1.1.1. 以区域为维度划分 :限购城市占比维持 4 成，电动化率显著高于非限购城市 1、限购城市 VS 非限购城市 我们选取国内主要 6 个限购城市 -北京、上海、深圳、广州、天津、杭州与其他城市上险数量进行对比： 17 年至 19 年 前三季度 ，限购城市上险占比维持在 4 成， 今年前三季度看，非限购城市的增速更快 。 表 2、 16-19Q1-Q3 新能源乘用车限购 VS非限购城市上险（万辆） 2017 2018 19Q1-Q3 上险量 上险量 YOY 上险量 YOY 限购城市 20.9 36.4 74% 27.2 46% 非限购城市 31.9 51.5 62% 39.6 75% 限购占比 40% 41% 2% 41% 0% 合计 52.8 87.9 67% 66.7 62% 数据来源：交强险，东北中小盘 限购地区电动化率显著高于非限购地区， 19H1限购区域的电动化率提升至近 20%（ 18请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 51 Table_PageTop 行业深度报告 年非抢装月份约 15%），非限购区域提升至 4-5%（ 18 年非抢装月份 3-4%）。 图 1： 17年来限购城市 新能 源 乘用车上牌占比 图 2： 17年来限购 VS非限购城市电动化率 数据来源：节能网，东北中小盘 数据来源：节能网，东北中小盘 2、一线城市与其他级别城市对比 依照第一财经对城市级别的划分：一线城市（北上广深）、新一线城市（杭州等 15座城市）、二线城市（厦门等 30 座城市）以及三线及以下城市 。由于新一线城市中杭州、天津为主要的限购城市，因此我们对分类略作调整，杭州、天津上修至一线城市（即一线城市包含主要 6 大限购城市） ，以此 分析新能车终端情况。 19 年 前三季 度 ， 各级别城市群的比例与 18 年变化不大，新一线城市的占比提升 2个百分点，增速也优于其他级别城市 。 表 3、 17-19Q3 新能源乘用车上险城市结构划分（万辆） 2017 2018 19Q1-Q3 城市类别 销量 占比 销量 占比 同比 销量 占比 同比 一线城市 20.9 40% 36.4 41% 74% 27.2 41% 46% 新一线城市 10.5 20% 15.3 17% 46% 12.5 19% 95% 二线城市 9.6 18% 17.8 20% 86% 14.1 21% 75% 三线及以下城市 11.8 22% 18.5 21% 56% 1