传媒行业2020年投资策略：存量红利挖掘下沉市场，增量红利把握5G应用端.pdf

请务必 阅读 正文后的声 明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 传媒行业 2020 年 投资策略 ： 存量 红利 挖掘 下沉市场 ， 增量 红利 把握 5G 应用 端 报告摘要 ： Table_Summary 传媒综述： 估值底 +业绩 底 。 19 年以来传媒板块持续反弹，当前 PE约 25 倍（去年同期 20 倍）， 虽然 行业收入端持续下滑， 但 预计 19 年利润端下滑 收窄， Q3 毛 利率、净利率 基本企稳，现金流持续向好 。从细分板块来看，出版和游戏的利润规模和增速 靠前，出版行业 增长稳健，游戏存在版号释放恢复 性 增 长 +云游戏催化的逻辑。我们 认为18-19 年基本确立估值底 +业绩底，虽然 行业 尚未到实质性的业绩拐点， 但 从产业趋势可把握两 条线 ：一是 存量用户的深度挖掘 ，二是 新技术催生的新渠道或硬件入口带来 的迁移增量 ，分别对应 下沉市场的精耕细作 和 5G 新技术周期 。 存量红利挖掘下沉用户。 用户 MAU 增 速 见顶，下沉用户使用时长 增加 是移动互联网 大 行业 时长 增长的主驱动力，当前净增用户 95%来自下沉用户。下沉市 场有熟人社会 +价格敏感 +闲暇娱乐三大特性， 2020年看好下沉市场短视频、综合电商和在线阅读三大赛道：短视频是流量吸池，竞争格局稳固， 看好 2020 资 本 证券化大年；综合电商领域淘宝下沉先发优势明显，下沉新产品拼多多搅动移动购物格局；在线阅读免费模式激活下沉用户，行业重新洗牌，巨头跟进布局。未 来下沉用户经营变现的关键是精细化运营。 增量红利把握 5G应用端 。 看好大屏 、云游戏和 VR/AR 三大应用场景 。大屏 有 广电 5G+4K 超高清政策扶持， OTT 崛起带来新增量 ， 行业基数低 ， 对比视频 付费逻辑， 大屏 爆发性 较 强 ；云游戏是 行业的颠覆式变革，是 传媒 落地性最强的主线 ， 有望重构游戏的 产业链和盈利模式 ； VR/AR行业 趋于理性 ， 硬件端占比 63%，软件端占比 37%， 国内 电子 类公 司 多布 局关 键器 件， 5G 将 解决设备分辨率、眩晕感、设备舒适 及传输 等问题 ， 软件端影 视内容公司布局渠道端 ，逻辑为 技术助力内容形式升级 。 投资建议 ： 2020 年 看好的 A 股标的 有 芒果超媒、中信出版、平治信息、顺网科技和完美世界，重点关注 2020 年 及以后 快 手 、字节跳动 的 上市进程，有望提振整个互联网传媒板块。 基于 5G 新技术周期重构板块估值 ， 当前时点 ， 我们将 “同步大势 ”上调为 “优于大势 ”。 风险提示 ： 5G 商用进程不及预期；行业受内容端政策调控影响较大；行业竞争激烈 Table_CompanyFinance 重点 公司 主要财 务数 据 重点 公司 现价 EPS PE 评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 芒果超媒 32.52 0.64 0.84 0.96 50.81 38.71 33.88 买入 中信出版 47.14 1.34 1.57 1.81 35.18 30.03 26.04 增持 平治信息 55.21 2.45 2.88 3.21 22.53 19.17 17.20 买入 顺网科技 21.19 0.65 0.74 0.81 32.60 28.64 26.16 尚未评级 完美世界 34.25 1.68 1.96 2.49 20.39 10.28 8.09 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -8%0%8%16%24%2018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/10传媒 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 3.67% 7.86% 2.93% 相对 收益 3.45% 5.01% -17.62% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 190 总市值（亿） 18879 流通市值（亿） 12639 市盈率（倍） -80.01 市净率（倍） 1.82 成分股总营收（亿） 7234 成分股总净 利润（亿） -158 成分股资产负债率（ %） 39.78 Table_Report 相关报告 行业深度 &投资策略： 5G如何重构互联网传媒行业？（下篇） -乘 5G东风，大屏、云游戏和 VR/AR即将爆发 2019-06-30 行业深度 ： 5G如 何 重构 互联网传媒行业？（上篇） 传媒大变局，历史复盘和行业重估 2019-06-23 传媒行业 18 年年报 &19Q1 季报综述：业绩触底，轻装上阵 2019-05-13 东北传媒周报：中报季持续推荐平台型公司和 To B解决方案 2018-08-29 Table_Author 证券分析师 ：夏妍 执业证书编号： S0550519080007 13020181618 xiayannesc /传媒 发布时间： 2019-11-25 请务必阅读正文 后 的 声明及说明 2 / 39 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 传媒综述： 18-19 年迎估值底 +业绩底 . 5 1.1. 估值： 19 年反弹行情持续，当前处于启动期 .5 1.2. 业绩：利润下滑有所收窄 ，现金流较好 ，商誉企稳 .5 1.3. 细分板块：出版行业增长稳健，看好游戏业绩向好趋势 .7 2. 存量红利挖掘下沉用户 . 9 2.1. 下沉用 户成为 存量价 值洼地，城 镇化 推进 是根本原因 .9 2.1.1. 4G 用户流量红利见顶，下沉市场时长红利仍在 . 9 2.1.2. 下沉市场属性：熟人社会 +价格敏感 +闲暇娱乐 . 11 2.2. 看好下沉三大赛道：短视频、综合电商和在线阅读 . 11 2.2.1. 短视频：流量吸池，竞争格局稳固，看好 2020 资本证券化大年 . 12 2.2.2. 综合电商：淘宝下沉先发优势 明显，下沉新产品搅动移动购物格局 . 14 2.2.3. 在线阅读：免费模式激活下沉用户，行业重新洗牌，巨头跟进布局 . 16 2.3. 未来下沉用户经营变现的关键是精细化运营 .18 3. 增量红利 把握 5G 应用 端 . 19 3.1. 大屏：广电 5G+4k 超高清政策扶持， OTT 崛起带来新增量 .21 3.1.1. 第三张屏 “家庭大屏 ”是下一代家庭人工智能控制中心 . 21 3.1.2. 广电 5G 牌照 +4K 超高清利好大屏建设 . 22 3.1.3. IPTV/OTT 碾压传统有线市场， OTT 变现空间潜力无穷 . 23 3.2. 云游戏：游戏行业的颠覆式变革， 短期仍有挑战 .24 3.2.1. 云游戏区别于网络游戏，已有 10 年发展历程 . 24 3.2.2. 根本性行业转折：云游戏变革盈利模式和产业链分成 . 25 3.2.3. 资费短期不具性价比，视频解码、网速及 边缘计算仍有 挑战 . 26 3.3. VR/AR： 行业趋于理性， 5G助力 VR/AR 场景真实落地 .27 3.3.1. VR/AR 实际市场规模增速远超市场预期 . 27 3.3.2. VR/AR 产业链长，参与主体多，硬件贡献多头份额 . 28 3.3.3. 15 年 VR/AR 泡逐渐冷却， 5G 有望改善 VR/AR 诸多问题 . 30 4. 投资建议 . 30 4.1. 投资逻辑梳理 .30 4.2. 个股推荐 .31 4.2.1. 芒果超媒：广告逆势增长，会员稳增，携手运营商迎接 5G 时代 . 31 4.2.2. 中信出版：看好龙头业务优化，少 儿图书强劲，书店持续减亏 . 32 4.2.3. 平治信息：非公开发行正式落地，收购网易阅读资产，兆能业绩持续释放 . 33 4.2.4. 顺网科技：从存储上云到算力上云，迎 5G 发展 新机遇 . 34 4.2.5. 完美世界：手游业务增长抢眼， 2020 年精品游戏值得期待 . 35 5. 风险提示 . 37 请务必阅读正文 后 的 声明及说明 3 / 39 Table_PageTop 行业深度报告 图表目录 图表 1：中信分类 29 个子行业市盈率对比（ TTM， 11 月 15 日） . 5 图表 2：传媒（ CS）与创业板、沪深 300 的历史市盈率对比（ TTM， 11 月 15 日） . 5 图表 3： 2009-2019Q3 传媒板块营 业收入变化 . 6 图表 4： 2009-2019Q3 传媒板块归母净利润变化 . 6 图表 5： 2009-2019Q3 传媒板块毛利率 &净利率变化 . 6 图表 6： 2009-2019Q3 传媒板块费用 率变化 . 6 图表 7： 2009-2019Q3 传媒板块经营现金流金额变化 . 7 图表 8： 2009-2019Q3 传媒板块商誉变化 . 7 图 表 9： 2009-2019Q3 影视行业归母 净润变化 . 7 图表 10： 2009-2019Q3 广告营销行业归母净润变化 . 7 图表 11： 2009-2019Q3 动漫游戏行业归母净润变化 . 8 图 表 12： 2009-2019Q3 互联网行业归母净润变化 . 8 图表 13： 2009-2019Q3 出版行业归母净润变化 . 8 图表 14： 2009-2019Q3 广播电视行业归母净润变化 . 8 图表 15： 2009-2019Q3 传媒细分行业毛利率 &净利率变化 . 9 图表 16：中国移动互联网活跃用户规模趋势 . 10 图表 17：移动互联网下沉用户月活变化 . 10 图表 18：中国移动互联网用户月均单日使用时长 . 10 图表 19：移动互联网下沉市场月人均使用时长 . 10 图表 20：城乡居民人均可支配收入增速 .11 图表 21：城乡居民人均可支配支出增速 .11 图表 22： 2019 年 9 月下沉细分行业用户规模同比增量 TOP10. 12 图表 23：短视频 APP 行业月活用 户及活跃渗 透率 情况 . 13 图表 24： 2019 年 9 月用户总使用时长同比增量占比 TOP10 细分行业 . 13 图表 25： 短视频下沉市场月度用户规模及下沉市场占比情况 . 13 图 表 26：头部短视频城际用户 规模占比 . 14 图表 27： 2019 年 9 月用户观看短视频内容后有过消费行为占比 . 14 图表 28： 2019 年 9 月短视频付费用户城际分布 . 14 图表 29：移动购物行业高线及下沉市场用户规模情况 . 15 图表 30：移动购物行业月人均使用个数 . 15 图表 31：移动购物行业月人均使用时长 . 15 图表 32：移动购物行业 TOP3 APP 在小镇青年人群渗透率 . 16 图表 33： 2019 年 5 月淘宝和京东活跃用户下沉市场占比 &新增用户的下沉市场占比 . 16 图表 34： 2019 年双十一期间综合电商典型 APP 新增用户城 际分部情况 . 16 图表 35：在线阅读行业月活跃用户规模趋势 . 17 图表 36： 2019 年 9 月在线阅读 APP 行业净增用户 TOP10 . 17 图表 37： 2019 年 9 月 在线阅读 同比净增用户年龄分布 . 18 图表 38： 2019 年 9 月在线阅读同比净增用户城际分布 . 18 图表 39： 2018 年 1 月 -2019 年 9 月下沉市场互联网广告容量规模 . 18 图表 40： 2019 年 9 月区域性小程序用户覆盖情况 . 19 图表 41： 2019 年 9 月微信区域性小程序分布 . 19 请务必阅读正文 后 的 声明及说明 4 / 39 Table_PageTop 行业深度报告 图表 42： 2008-2012 年中信传媒、中信通信指数（可比）变化 . 20 图表 43： 2012-2019 年至今中信传媒、中信通信指数（可比）复盘 . 20 图表 44：休闲娱乐场景的三张屏：影院、移动设备和互联网电视 . 21 图表 45：影院屏：增 速下滑，行业 增速下滑 . 21 图表 46：移动屏：行业渗透率见顶，月活增速放缓 . 21 图表 47：智能电视覆盖规模及激活数量（亿） . 22 图表 48：智能电 视和 传统电视终 端渗 透率 情况（ %） . 22 图表 49：中国家庭大屏内容产业变迁 . 22 图表 50：广电总局与直属 单位及地方广电关系 . 23 图表 51：家 庭大屏数据 贡献 智慧 城市建设 . 23 图表 52：超高清视频产业政策发展目标梳理 . 23 图表 53： 2022 年我国超高清视频产业细分领域市场规模情况（亿） . 23 图表 54： 2005-2018 年大屏 不同类型用户数 变化（万） . 24 图表 55： 2015-2020EOTT 广告市场规模变化 . 24 图表 56：云游戏运行示意图 . 24 图表 57：云游 戏和网络游戏区 别 . 25 图表 58：游戏不同阶段不同细分市场的代表作品 . 25 图表 59：云 游戏产业链关键环节 . 26 图表 60： 2012-2025E 全球游戏行业三种盈利模 式收入占比情况（ %） . 26 图表 61： 2012-2025E 全球主机游戏支出硬件及游戏订阅支出增速变化（ %） . 26 图表 62：云游戏产业链关键环节 . 27 图表 63：中国虚拟（增强）现实市场规模 . 27 图表 64：全球虚拟（增强）现实市场规模 . 27 图表 65： 2018 年全球虚拟（增强）现实终端出货量占比情况 . 28 图表 66： 2022E 全球虚拟（增强）现实终端出货量占比情况 . 28 图表 67：虚拟（增强）现实产业结构划分 . 28 图表 68：全球虚拟（ 增强）现实产业链 环节市场规模 占比情况 . 29 图表 69：硬件端关键器件涉及到的供应商公司 . 29 图表 70：传媒上市公司对 VR 的布局情况梳理 . 29 图表 71：全 球虚拟（增强 ）现实风险 投资 市场 情况 . 30 图表 72： 5G网络改善 VR/AR 性能 . 30 图表 73：芒果超媒盈利预测 . 32 图表 74：中信出版盈 利预测 . 33 图表 75：平治信息盈利预测 . 34 图表 76：顺网科技盈利预测 . 35 图表 77：完美世界盈利预测 . 36 图表 78：推荐标的盈利预测汇总 . 37 请务必阅读正文 后 的 声明及说明 5 / 39 Table_PageTop 行业深度报告 1. 传媒综述 ： 18-19 年迎估值底 +业绩 底 1.1. 估值 ： 19 年 反 弹行情持续 ，当前处于启动期 传媒 （ 中信 ） 当前 市盈率 约 25 倍 （ TTM， 截至 11 月 15 日 ） ， 在 中信 29 个子行业中 ， 估值水平 中 上 ， 第 10 位 ，去年同期 市盈率 为 21 倍 ， 第 13 位 ， Q3 以来 传媒 行业 PE 有初步修复 。 对比 TMT 另外几个行业 ，同期计算机 行业 PE 为 49 倍 （ 第 1位 ，去年同 期 41 倍 ） ，电 子 行业 PE 为 39 倍 （ 第 3 位 ，去年同 期 25 倍 ） ，通信行业PE 为 31 倍 （ 第 7 位 ，去年 同期为 26 倍 ） ， 下半年传媒 持续反弹 。 从横向视角看 ， 传媒 大势 强 于 沪深 300， 弱于创业 板 ，自 15 年行业达到估值顶 89倍以来 ，传媒迎来为期 3 年 的 估值消化 ， 18 年行业平均 估值水平为 29 倍 ， 19 年向上 ， 基本 可以 确立 18 年为 估值底部期 ， 19 年 传媒板块 行情修复的主要原因 ： 1）广电获得 5G 牌照 ，板块有了新的技术驱动逻辑 ； 2）影视 、游戏受到政策影响边际变弱 ， 恢复 性上涨 ； 3） 传媒公司 商誉 较大 ， 18 年 基本计提完毕 ， 风 险 有效 释放 ，行业轻 装上阵 。