公用事业、煤炭行业2020年度策略：功守道——找寻周期行业中的变化.pdf

证券研究报告行业研究 公用事业 公用事业、煤炭 行业 2020 年度策略 1 / 50 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 功守道 找寻周期行业中的变化 增持 （ 维持 ） 投资要点 核心观点：近年来公用事业和煤炭板块相对收益的胜负手在于 PE 而不是 EPS： 股价的波动，既可能来自于 EPS 的变化，也可能来自于 PE 的变化，或者二者兼有。我们通过复盘 2003 年以来上证 综指 、中信公用、中信煤炭指数的表现，发现： 1）煤炭板块， 2007 年以后，相对收益更多来自于 PE 的变化； 2）公用事业板块， 2004 年至今，相对收益主要来自于 PE 的变化。因此，展望 2020 年，我们 认为 PE 才是决定公用事业和煤炭板块相对收益的胜负手，需重点关注有可能提振 PE 中枢的细分领域和个股，例如： 高分红高股息率的水电和动力煤龙头、强周期主业转型的山西省煤炭企业、泛在电力物联网强资本开支下的电网 等。 有望提升 PE中枢的细分领域一：高分红高股息率的水电和动力 煤龙头 ：1）背景分析：全球降息周期开启导致负利率现象频现，拥有固定收益的类债券资产价值愈发彰显，且中央财政缺口增加的形势下，央企集团存在提升分红比例、扩大投资规模，发挥泛财政作用的意愿。 2）现状分析：如果以港股和美股作为参照，则 A 股分红比例仍存在 10 个百分点以上的提升空间，对应分红金额约为 3424 亿元。 3）案例分析：深度复盘长江电力，固定股利政策对估值提升起到重要作用。 4）多维度选股：找寻下一个长江电力， 建议关注水电行业【韶能股份】 、【国投电力】和动力煤龙头【中国神华】、【陕西煤业】等 。 有望提升 PE 中枢的 细分领域二：强周期主业转型的山西省煤炭企业 ：我们梳理了山西省能源转型的全进程： 2017 年拉开序幕 2018 年有序推进 2019 决胜年，伴随着： 1）七大煤炭集团核心人事调整完成，解决了管理层“想不想”改的问题； 2）开滦集团和淮南矿业提供借鉴，信达股权退出有望，解决了股东层面“能不能”改的问题； 3）通过一系列政策发布，划定国改边界，资产权属明晰，解决了顶层设计“可以不可以”改的问题，三大痛点逐一解决，山西能源转型有望取得实质性突破，重点推荐【山煤国际】，建议关注【美锦能源】、【潞安环能】等 。 有望提升 PE中枢的 细分领域三：泛在电力物联网强资本开支下的电网 ：我国电网投资经历了传统电网建设周期（ 2001-2008 年）、智能电网以及特高压建设周期（ 2009-2018 年），电网基本建设投资完成额 CAGR 为11.27%；复盘这两轮电网建设的超级周期和龙头公司表现，从资本开支-订单落地 -业绩释放逻辑清晰兑现。伴随着 2019 年“泛在电力物联网”提出，我们预计将复制前两轮国网资本开支的过程，到 2024 年国网信息化市场空间有望达到 655.82 亿元，相比 2019 年提升 271.29%，建议关注国网信通集团拟将核心资产注入的【岷江水电】 。 风险提示： 宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱、上网电价受到政策影响持续下降 等 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、蒙华铁路研究专题：北煤南送大动脉预计年内通车，终端电厂 +上游煤企有望显著获益2019-04-08 2、煤炭行业研究专题：百年未有之大变局 国企改革的新环境、新变化和预期差2019-06-16 3、国投电力（ 600886）：水火并济、攻守兼具的稀缺核心资产 2019-07-17 4、山煤国际（ 600546）：传统主业高增长，携手“钧石”能源转型，打造异质结电池行业龙头可期 2019-09-03 5、公用事业研究专题：国际降息周期开启 +国内央企存在投资意愿，高分红高股息率标的值得重点关注 2019-09-16 Table_Author 2019 年 11 月 23 日 证券分析师 刘博 执业证号： S0600518070002 021-60199793 liubdwzq 表 1： 重点 公司估值 代码 公司 总市值 (亿 元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 600546 山煤国际 132 6.67 0.51 0.69 0.87 13 10 8 买入 000601 韶能股份 68 6.31 0.55 0.68 0.76 11 9 8 买入 601225 陕西煤业 829 8.29 1.14 1.17 1.21 7 7 7 买入 资料来源： Wind， 东吴证券研究所 （收盘价选取的是 2019 年 11 月 22 日） -17%-9%0%9%17%26%34%2018-11 2019-03 2019-07公用事业 沪深 300 2 / 50 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 内容目录 1. 核心观点：近年来公用事业和煤炭板块相对收益的胜负手在于 PE 而不是 EPS . 5 1.1. 复盘煤炭板块历史表现： 2007 年至今，相对收益更多来自于 PE 的变化 . 5 1.2. 复盘公用事业历史表现： 2004 年至今，相对收益主要来自于 PE 的变化 . 7 1.3. 核心观点： PE 才是决定相对收益的关键，重点关注可提升 PE 的细分领域 . 8 2. 重点关注有望提升 PE 中枢的细分领域一：高分红高股息率的水电和动力煤龙头 . 8 2.1. 背景分析：为什么在这个时点重点提示高分红公司的机会？ . 8 2.2. 现状分析： A 股分红的国际比较及行业特征，提升空间仍然广阔 . 13 2.3. 案例分析：深度复盘长江电力，固定股利政策对估值提升起到重要作用 . 17 2.4. 多维度选股：找寻下一个长江电力，建议关注水电行业和动力煤龙头 . 20 3. 重点关注有望提升 PE 中枢的细分领域二：强周期主业转型的山西省煤炭企业 . 24 3.1. 2017-2019 年山西省能源转型和国改进程全梳理：从拉开序幕到决胜年 . 24 3.2. 边际条件显著改善，阻碍能源转型的关键因素正在一一解决 . 27 3.3. 七大煤炭集团资产梳理，总体来看资产负债率较高、证券化率较低 . 29 3.4. 重点推荐【山煤国际】，建议关注积极转型的【潞安环能】、【大同煤业】等 . 40 4. 重点关注有望提升 PE 中枢的细分领域三：泛在电力物联网强资本开支下的电网 . 42 4.1. 国网提出 “泛在电力物联网 ” 概念，建设目标为 2021 年初步建成 . 42 4.2. 复盘国网过去两轮资本开支的扩张 过程，投资 -订单 -业绩逻辑清晰兑现 . 45 4.3. 类比过往预计订单招标高峰将至，【岷江水电】等国网系资产将显著获益 . 47 5. 风险提示 . 49 3 / 50 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 图表目录 图 1： 2003-2019 年上证综指、中信煤炭、中信公用指数的走势情况 . 6 图 2： 2003-2019 年上证综指、中信煤炭、中信公用指数 PE 的变化 . 6 图 3： 2003-2019 年中信煤炭、中信公用板块分季度的 EPS . 6 图 4： 2003-2019 年中信煤炭、中信公用板块分季度的 EPS 增长率情况 . 7 图 5：美国 30 年期国债收益率首次降到了 2%以下 . 9 图 6：财政部表示， 2019 年减税降费规模有望达到 2 万亿 . 10 图 7： 2016-2018 年中央财政赤字及赤字率情况（万亿元） . 11 图 8： 2016-2018 年财政收支缺口及真实赤字率（万亿元） . 11 图 9： 2018 年央企和地方国企经营情况（万亿元） . 13 图 10： 2016-2018 中央企业经营情况（万亿元） . 13 图 11：近年来 A 股现金分红公司占比公司总数为 70%以上 . 14 图 12：前十大分红公司分红总额占比不断下降 . 14 图 13： 2015 年以来 A 股公司分红比例显示出提升趋势 . 14 图 14： 2015 年以来 A 股公司股息率逐步提升 . 14 图 15： 2018 年 A 股分行业上市公司分红数量及占比（ %） . 15 图 16： 2018 年 A 股分行业上市公司分红比例及股息率（ %） . 15 图 17：参照港股和美股， A 股分红提升空间还有 3424 亿以上 . 16 图 18： 2003-2018 年公司的营收和净利润情况（亿元） . 17 图 19： 2003-2018 年公司的盈利能力（ ROE 为右轴， %） . 17 图 20： 2004-2019 年长江电力股价走势和相比上证综指的超额收益情况 . 18 图 21： 2004-2019 年长江电力单季度 EPS 及同比增速情况 . 19 图 22： 2004-2019 年 10 年期国债收益率和美国 30 年期国债收益率的走势（ %） . 20 图 23：山西省国企的资产负债率和流动比率（ %） . 25 图 24：山西省国企职工人数及占比（百万人） . 25 图 25： 2014-2018 年山煤集团的营收情况（亿元） . 29 图 26： 2014-2018 年山煤集团的归母净利润情况（亿元） . 29 图 27： 2014-2018 年山煤集团盈利情况（毛利率左轴） . 29 图 28： 2014-2018 年山煤集团的资产负债率情况 . 29 图 29： 2014-2018 年阳煤集团的营收情况（亿元） . 31 图 30： 2014-2018 年阳煤集团的归母净利润情况（亿元） . 31 图 31： 2014-2018 年阳煤集团盈利情况（毛利率左轴） . 31 图 32： 2014-2018 年阳煤集团的资产负债率情况 . 31 图 33： 2014-2018 年潞安集团的营收情况（亿元） . 33 图 34： 2014-2018 年潞安集团的归母净利润情况（亿元） . 33 图 35： 2014-2018 年潞安集团盈利情况（毛利率左轴） . 33 图 36： 2014-2018 年潞安集团的资产负债率情况 . 33 图 37： 2014-2018 年同煤集团的营收情况（亿元） . 35 图 38： 2014-2018 年同煤集团的归母净利润情况（亿元） . 35 图 39： 2014-2018 年同煤集团盈利情况（毛利率左轴） . 35 图 40： 2014-2018 年同煤集团的资产负债率情况 . 35 图 41： 2014-2018 年焦煤集团的营收情况（亿元） . 37 4 / 50 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 图 42： 2014-2018 年焦煤集团的归母净利润情况（亿元） . 37 图 43： 2014-2018 年焦煤集团盈利情况（毛利率左轴） . 37 图 44： 2014-2018 年焦煤集团的资产负债率情况 . 37 图 45： 2014-2018 年晋煤集团的营收情况（亿元） . 38 图 46： 2014-2018 年晋煤集团的归母净利润情况（亿元） . 38 图 47： 2014-2018 年晋煤集团盈利情况（毛利率左轴） . 39 图 48： 2014-2018 年晋煤集团的资产负债率情况 . 39 图 49： 2014-2018 年晋能集团的营收情况（亿元） . 39 图 50： 2014-2018 年晋能集团的归母净利润情况（亿元） . 39 图 51： 2014-2018 年晋能集团盈利情况（毛利率左轴） . 40 图 52： 2014-2018 年晋能集团的资产负债率情况 . 40 图 53： 2001-2018 年国网的建设投资规模（亿元） . 43 图 54： 2009-2018 年全社会用电量及增速情况（亿度） . 43 图 55： 泛在电力物联网的含义及内容 . 43 图 56：国网建设 “泛在电力物联网 ”已具备相当的技术积累 . 44 图 57： 2001-2008 年，国网资产负债率不断上升（亿元） . 45 图 58： 2009-2018 年，国网资产负债率不断下降（亿元） . 45 图 59： 2010-2018 年我国特高压线路建设长度（万公里） . 45 图 60： 2010-2019 年我国特高压线路建设开工数量（条） . 45 图 61： 2003-2008 年国电南瑞的经营情况（亿元） . 46 图 62： 2009-2018 年国电南瑞的经营情况（亿元） . 46 图 63： 2003-2008 年国电南瑞的市盈率情况 . 47 图 64： 2009-2018 年国电南瑞的订单情况（亿元） . 47 图 65： 2017、 2018 年国网信息化的市场空间（亿元） . 48 图 66：预计 2019-2024 年国网信息化的空间（亿元） . 48 表 1：重点公司估值 . 1 表 2： 2019 年以来部分国家央行降息情况 . 9 表 3： 2003-2018 年公司的分红情况 . 17 表 4：公用事业和煤炭行业中，近三年平均 ROE 排名前十的公司（ %） . 20 表 5：公用事业和煤炭行业中，近三年平均净利润同比增速排名前十的公司（ %） . 21 表 6：公用事业和煤炭行业中，近三年平均现金分红比例排名前十的公司（ %） . 21 表 7：公用事业和煤炭行业中，近三年平均股息率排名前十的公司（ %） . 22 表 8：公用事业和煤炭行业中，近三年留存收益占比市值排名前十的公司 . 23 表 9：公用事业和煤炭行业中的建议关注标的（ %） . 23 表 10：王一新副省长 在山西省国资监管工作会议上讲话中提出的 14 个问题 . 24 表 11：山西省属 24 家国企中 20 家是国有独资 . 25 表 12：截至 2019 年 6 月，七大煤炭集团核心人事职务均有调整 . 27 表 13：山煤集团及上市公司持有在产煤矿资源一览（单位：万吨、万吨 /年、 %） . 30 表 14：阳煤集团及上市公司持有在产煤矿资源一览 . 31 表 15：潞安集团及上市公司持有在产煤矿资源一览 . 33 表 16：同煤集团及上市公司持有在产煤矿资源一览 . 35 表 17：焦煤集团及上市公司原煤生产情况 . 37 5 / 50 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 1. 核心观点 ： 近年来 公用事业和煤炭板块相对收益 的胜负手在于PE 而不是 EPS 股价 =EPS*PE，因此股价的波动，既可能来自于 EPS 的变化，也可能来自于 PE 的变化，或者二者兼有 。 我们 通过 复盘 2003 年以来上证综指、中信公用、中信煤炭指数的表现，可以发现： 1） 煤炭板块， 2004-2005 年相对收益既来自于 EPS 的增长，也来自于 PE 的提升； 2007 年 以后 ，相对收益更多来自于 PE 的变化； 2）公用事业 板块 ， 2004年至今，相对收益 均 主要来自于 PE 的变化 。 因此， 展望 2020 年，我们提出核心观点：PE 才是决定公用事业和煤炭板块相对收益的胜负手，需重点关注有可能提振 PE 中枢的细分领域和个股，例如： 高分红高股息率的水电和动力煤龙头、强周期主业转型的山西省煤炭企业、泛在电力物联网强资本开支下的电网 等 。 1.1. 复盘煤炭板块历史表现： 2007 年至今，相对收益更多来自于 PE 的变化 1） 2004 年 1 月 -2005 年 6 月 ： 中信煤炭指数相对上证综指超额收益明显，区间内超额收益最高达到 72.26%；同期内，中信煤炭指数的 PE 相对上证综指涨幅比较明显，区间内 PE 相对最高涨幅达到 75.96%；而 2004Q1-2005Q2 这 6 个季度的单季度 EPS 同比增速分别为 43.43%、 108.12%、 140.66%、 133.33%、 99.47%、 27.08%，因此我们认为，该阶段的超额收益既来自于 EPS 的增长，也来自于 PE 的提升 。 2） 2007 年 6 月 -2013 年 6 月 ： 中信煤炭指数相对上证综指超额收益明显，区间内超额收益最高达到 475.03%；同期内，中信煤炭指数的 PE 表现仍然优于上证综指，但是涨幅远远小于超额 收益，区间内 PE 相对最高涨幅为 188.51%；而 2007Q3-2013Q2 长达 24 个季度中， EPS 同比波动幅度为 -49.84%-130.88%。由于在 2007 年 6 月 -2013 年 6月，中信煤炭指数 EPS 同比的变化是涨跌互现的，而 PE 的涨幅一直高于上证综指的涨幅， 所以我们认为该阶段的超额收益更多来自于 PE 的提升 。 3） 2015 年 1 月 -2017 年 12 月 ： 中信煤炭指数相对上证综指超额收益为负值，区间内超额收益最大负值为 -39.04%；同期内，中信煤炭指数的 PE 表现仍然优于上证综指，但是相对涨幅先上升、后下降；而 2015Q1-2017Q4 这 12 个季度的 EPS 波动较大，同比增速变化幅度为 -242.73%-500.65%。由于区间内 EPS 的波动较为剧烈，而相对收益始终为负值， 所以我们认为该阶段的相对收益更多来自于 PE 的变化 。 4） 2018 年 1 月至今 ： 中信煤炭指数相对上证综指超额收益为负值，区间内超额收益最大负值为 -30.79%；同期内，中信煤炭指数的 PE 表现仍然优于上证综指，但是相对涨幅一直在下降，从 2018 年 1 月的 21.34%下降至 2019 年 11 月的 5.05%；而2018Q1-2019Q3 这 7 个季度的 EPS 同比增速，除了在 2018Q4 出现下滑（ -14.44%）以6 / 50 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 外，其他所有季度同比增速均为正值。由于区间内 EPS 同比增速一直为正，而相对收益始终为负值， 所以我们认为该阶段的相对收益更多来自于 PE 的变化 。 图 1： 2003-2019 年上证综指、中信煤炭、中信公用指数的走势情况 数据来源： Wind、 东吴证券研究所 图 2： 2003-2019 年上证综指、中信煤炭、中信公用指数 PE 的变化 数据来源： Wind、 东吴证券研究所 图 3： 2003-2019 年中信煤炭、中信公用板块分季度的 EPS -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%上证 煤炭 公用-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%上证 PE 煤炭 PE 公用 PE7 / 50 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 数据来源： Wind、 东吴证券研究所 图 4： 2003-2019 年中信煤炭、中信公用板块分季度的 EPS 增长率情况 数据来源： Wind、 东吴证券研究所 1.2. 复盘 公用 事业 历史表现 ： 2004 年至今， 相对收益主要来自于 PE 的变化 1） 2004 年 1 月 -2004 年 6 月 ： 中信公用指数相对上证综指超额收益明显，区间内超额收益最高达到 15.37%；同期内，中信煤炭指数的 PE 相对上证综指涨幅比较明显，区间内 PE 相对最高涨幅达到 55.68%；而 2004Q1、 Q2 的单季度 EPS 同比增速分别为2.46%、 -18.95%。由于区间内 EPS 同比增速先上升、后下降，而相对收益始终为正值，所以我们认为该阶段的相对收益更多来自于 PE 的变化 。 2） 2004 年 7 月 -2007 年 6 月 ： 中信公用指数相对上证综指超额收益为负值，区间内超额收益最大负值为 -39.49%；同期内，中信公用指数的 PE 表现仍然优于上 证综指，但是相对涨幅先下降、后上升；而 2004Q3-2007Q2 这 12 个季度的 EPS 同比增速先下降、后上升，波动区间为 -50.14%-65.25%。由于区间内 EPS 的波动较为剧烈，而相对收益始终为负值， 所以我们认为该阶段的相对收益更多来自于 PE 的变化 。 -0. 2-0. 10. 00. 10. 20. 30. 4煤炭 公用-300%-200%-100%0%100%200%300%400%煤炭 公用8 / 50 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 3） 2007 年 7 月 -2015 年 6 月 ： 中信公用指数相对上证综指超额收益为负值，区间内超额收益最大负值为 -119.05%；同期内，中信公用指数的 PE 表现仍然优于上证综指，但是相对涨幅先上升、后下降；而 2007Q3-2015Q2 这 32 个季度的 EPS 波动较大，同比增 速变化幅度为 -2250.00%-227.51%。由于区间内 EPS 的波动较为剧烈，而相对收益始终为负值， 所以我们认为该阶段的相对收益更多来自于 PE 的变化 。 4） 2015 年 7 月至今 ： 中信公用指数相对上证综指超额收益为负值，区间内超额收益最大负值为 -78.06%；同期内，中信公用指数的 PE 表现仍然优于上证综指，但是相对涨幅先下降、后上升；而 2015 年 Q3 至今 17 个季度的 EPS 同比增速先下降、后上升，波动区间为 -71.59%-278.40%。由于区间内 EPS 的波动较为剧烈，而相对收益始终为负值， 所以我们认为该阶段的相对收益更多来自于 PE 的变化 。 1.3. 核心观点： PE 才是决定相对收益的 关键 ，重点关注可提升 PE 的细分领域 根据我们在前文中的介绍，对于公用事业和煤炭行业来说，尽管 EPS 的变