社会服务与食品行业2020投资策略：以长期为锚，看澎湃不改！.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策略报告 【行业证券研究报告】 餐饮旅游行业 以长期为锚，看澎湃不改！ 社会服务与食品行业 2020 投资策略 回望 2019，消费的分化 加剧 ，市场对优秀行业愈发挑剔，却也对优秀公司的估值溢价前所未有的慷慨。 展望 2020，我们认为资金向 长期 优秀 赛道 优秀公司的靠拢，恐怕 短期难以改变 ： 这一方面，是经济预期仍偏紧情况下、消费头部公司核心竞争优势的继续演绎；另一方面，也是市场筹码结构改变 、 资金审美偏好开始转变的结果 。 20 年，站在 90 后迈入而立 00 后逐步经济独立的当口、乡村消费总量增速已达城市 1.5 倍的节点，我们认为代际与城乡变革将为这种长期价值增添更多力量。我们继续 看好 优质 消费 赛道的 行情延续 ： 19 年业绩与长逻辑共振的龙头个股得到 发掘；但消费中 仍有很多赛 道及公司 长期 质地优秀，短期业绩因内 /外部性原因暂时承压 、估值中低， 20 年 有望 实现 逐步加速或 价值回归 ，值得重点配置！我们的年度策略将从长期出发，综合中短期复盘与性价比比较，欢迎阅读！ 研究结论 消费长期价值展望： 代际与城乡变革推动的下一个澎湃十年！ （ 1） 代际结构变迁 ： 90 后乃至 00 后的话语权，中国消费的最大基本面！ 90/00后消费者表现出更强的边际消费欲望、更多元的消费需求及更超前的消费习惯，根据我们定量测算，十年后 90+00 后消费将占全社会消费比重 48.63%，成为社会消费的绝对主力，十年间仅 90+00后将拉动国民消费总格年化 5.23%增长，贡献显著。同时其单身化、互联网化与社交、以及服务型消费趋势带动的结构性提升也将为细分消费板块提供更充足成长动力； （ 2） 城乡地域分化是消费结构性机会的核心来源 ： 城镇消费体量虽大，但低线消费持续高增速 +年轻一代向低线的回流让其正成为消费整体结构中越来越重要的部分。城乡二元结构将带来越发明显的消费端显著差异， 从城镇看，必选消费总量提升空间较少，但品牌依赖与集中度提升下龙头发展机遇更大 ； 从农村看，可支配收入与消费支出占比双升下的不断进击，高线城市品牌外溢的时效缩短，必需的下沉与渠道力体现，可选的红利收割 ； （ 3）综合 代际变迁及城乡结构，我们认为可看十年的黄金赛道机会 ： 我们全面看好可选规模和结构双重改善逻辑，优选免税、酒店、人工景区、休闲零食；看好必选的结构性机会，优选餐饮、速冻、调味品、酵母、榨菜与肉制品 ； 行业比较与 20 年行业策略 ： 优质赛道为先，精选中短期性价比 （ 1）对上述优质行业复盘中可以发现： 可选展现出更强的规模增长能力，必选则拥有更强的盈利稳定性，市场从稳定、高增以及长期角度给予板块估值； （ 2） 展望 20 年，较多子行业估值处于过去 5 年的最低水平，可看修复； （ 3） 以 我们对行业长逻辑的判断与排序为锚，综合行业层面的估值性价比：我们 强烈看好长期价值优秀、看明年估值 有弹性 的优质赛道：酒店及速冻 ； 看好赛道长期价值尚佳、估值低的行业龙头：酵母、榨菜及肉制品 ；看好赛道长期价值优秀的龙头长期配置机会：首选免税、餐饮 ；以及调味品、休闲零食、人工景区的配置机会。 投资建议与投资标的 结合个股逻辑及业绩情况 ， 我们针对明年的 个股 推荐排序： （ 1） 社服行业： 强烈看好酒店龙头的价值回归，推荐 锦江酒店 (600754，买入 )、首旅酒店 (600258，买入 )；强烈看好免税龙头的长期配置价值，推荐 中国国旅(601888，买入 )；看好估值中低的人工景区的弹性机会，推荐 中青旅 (600138，买入 )、天目湖 (603136，买入 )；看好人工景区及餐饮龙头的配置价值，推荐 宋城演艺 (300144，买入 )、关注 海底捞 (06862，中性 )。 （ 2） 食品行业： 强烈看好速冻龙头的配置价值，推荐 安井食品 (603345，买入 )、广州酒家 (603043，买入 )；看好酵母、榨菜及肉制品龙头的业绩提速与估值提升，推荐 安琪酵母 (600298，买入 )，关注 涪陵榨菜 (002507，买入 )、双汇发展(000895，未评级 )；看好调味品龙头的长期配置价值，关注 海天味业 (603288，未评级 )、中炬高新 (600872，未评级 )、千禾味业 (603027，未评级 )、 颐海国际(01579，买入 )。 风险提示 经济下行风险；疫情与传染病，大型自然灾害 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 餐饮旅游行业 报告发布日期 2019 年 11 月 21 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyuorientsec 执业证书编号： S0860518010001 联系人 徐椰香 021-63325888-6129 xuyexiangorientsec 相关报告 继续坚定看好龙头配置及低估值修复性价比： 2019-11-17 全面看好社服板块，重视龙头配置与低估值修复性价比： 2019-11-10 出境游月报：日韩游维持高增长，泰国游回暖增速提升显著： 2019-11-04 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃不改！ 2 目 录 写在开头：坚定看好消费行情延续，好赛道中掘金继续 . 7 一、 消费行业长期价值展望：代际与城乡变革推动的下一个澎湃十年！ . 8 1.1、 代际结构变迁： 90 后乃至 00 后的话语权，中国消费的最大基本面！ . 8 1.1.1、 总量贡献：代际变迁对消费总量的拉动有多大？ 8 1.1.2、 偏好下的结构变化：看服务型消费、单身经济、社交化消费的新风口 10 1.2、 城乡二元分布：崛起的低线与可选消费，更细致的必选斟酌 . 12 1.2.1、 城乡消费的显著差异：进击的低线消费！ 13 1.2.2、 城乡消费区隔下，可选消费和必选消费的发展方向 15 1.3、 总结：以代际与城乡变革，寻找消费的长期黄金赛道 . 17 二、 行 业比较与 20 年策略：优质赛道为先，精选中短期性价比 . 19 2.1、 各赛道历史复盘 . 19 2.2、 目前时点的估值比较 . 22 三、 各子行业 2020 展望 . 23 3.1 酒店板块： alpha 空间与确定性 有望得到重视与重估，静待行业回暖的更大弹性 23 3.1.1 Alpha 长逻辑有望得到重视：核心看结构升级与加盟开店 23 3.1.2 板块龙头估值处于历史绝对地位，布局性价比高 25 3.2 免税板块：长期空间大确定性高， 20 年看市内店落实催化 . 26 3.2.1 长期看奢侈品消费回流，免税作为核心承接渠道规模有三翻以上的机遇 26 3.2.2 行业上限高空间大，公司优秀市占格局有望享受长期高增长 28 3.2.3 20 年期待市内店落地的进一步催化 29 3.3 速冻食品：家 务社会化与餐饮供应链，速冻行业坡道仍长 . 29 3.4 酵母：长期看赛道公司 “双优质 ”，短期看 20 年业绩复苏持续 . 32 3.5 榨菜：长期看量价逻辑下龙头增长空间仍大，品类导入外延发展可能性存在 . 33 3.6 餐饮板块：必选属性预期差大，龙头外延扩张集中迎来机遇期 . 35 3.6.1 行业中长期逻辑：城镇化推动下的连锁化率持续提升 36 3.6.2 短期看点：龙头纷纷重回门店外延扩张的快车道，值得关注！ 37 3.7 酱油：赛道优质天花板尚未达到，后续看区域渗透率提升及品类结构升级 . 39 3.8 人工景区板块： 客流稳固保障内生、外延带来更大超预期空间 . 41 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃不改！ 3 风险提示 . 43 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃不改！ 4 图表目录 图 1： 2010 年开始储蓄率不断下降 . 8 图 2：消费信贷余额维持高增速 . 9 图 3：各代际消费贷占比情况 . 9 图 4： 2018 年中国出境游年龄结构 . 10 图 5：现场娱乐消费人数分年龄占比 . 10 图 6： 2013-2018 年消费结构变迁 . 11 图 7： 2005-2017 年平均婚姻登记年龄稳步提升 . 11 图 8： 2000-2018 平均初婚年龄变化 . 11 图 9： 2000-2018 平均家庭户规模（人 /户） . 12 图 10： 2018 中国城乡社会消费品零售总额及比例 . 13 图 11： 2013-2018 中国城乡居民人均消费支出及增速 . 13 图 12： 2014-2018 年城乡居民边际消费倾向对比 . 14 图 13： 2014-2018 年城乡人均消费支出占可支配收入之比 . 14 图 14：城镇居民消费结构（ 2018 截面） . 14 图 15：乡村居民消费结构（ 2018 截面） . 14 图 16：城乡居民必选消费占总体消费支出比例 . 15 图 17：城乡居民可选消费 占总体消费支出比例 . 15 图 18： 2013-2018 年城镇必选消费占总消费支出比例 . 15 图 19： 2016-2018 年乳业 Top3 行业集中度 . 15 图 20： 2013-2018 年城镇可选消费占总消费支出比例 . 16 图 21： 2013-2018 年城镇消费细分 CAGR . 16 图 22： 2013-2018 年农村必选消费占总消费支出比例 . 17 图 23： 2013-2018 年农村可选消费占总消费支出比例 . 17 图 24：首旅经济型 /中高端酒店数量 . 24 图 25：华住经济型 /中高端酒店数量 . 24 图 26：如家经济型 /中高端 /整体 RevPAR 增速 . 25 图 27：华住新增酒店结构（加盟 /直营） . 25 图 28：首旅新增酒店结构（加盟 /直营） . 25 图 29：首旅酒店 PE-Band 图 . 26 图 30：锦江酒店 PE-Band 图 . 26 图 31： 2017-2030 年中国 奢侈品销售格局（海外及国内消费市场规模） . 27 图 32： 2017-2030 年国内免税各渠道增长情况 /亿元 . 27 图 33： 2017 年我国速冻食品市场规模达到 1235 亿元 . 30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃不改！ 5 图 34： 17 年速冻面米和速冻火锅料占比分别达到 52%/33% . 30 图 35：日本外食支出占比与女性劳动力占比呈现出较为一致的发展趋势 . 30 图 36：随着家务劳动的社会化进程，日本速冻食品的生产量也迎来快速发展 . 30 图 37：新中产平均每月下厨频率，一线城市平均 2 天下厨一次 . 31 图 38：我国餐饮业收入保持稳定增长的趋势（ %） . 31 图 39：不同品类的速冻产品所处的产业周期是不同的 . 31 图 40：全球酵母市场规模及增速 . 33 图 41：全球分地区膨松剂市场规模及增 速 . 33 图 42：青菜头产地集中度 . 34 图 43：榨菜加工企业数量 . 34 图 44： 17 年大众餐饮收入增速为 14.9% . 36 图 45：餐饮行业收入增速始终高于社零增速 . 36 图 46： 17 年下半年起商铺租金出现跃升 19 年仍保持高位 . 36 图 47：美国餐饮行业收入随着城镇化率提升稳步增长 . 37 图 48：城市化率进程 . 37 图 49：我国餐饮门店的连锁化率仅为 6.2%， 还有很大提升空间 . 37 图 50：餐饮公司的盈利框架 . 38 图 51：连锁餐饮门店扩张速度高于坪效增速 . 39 图 52： 19H1 海底捞新开 130 家门店 . 39 图 53：酱油市场规模保持稳定 增长 . 39 图 54：调味品价格始终保持与 CPI 同步 . 39 图 55：中日人均消费量对比 . 40 图 56：外卖及在外就餐增速远大于家庭烹饪 . 40 图 57：单餐餐饮调味品用量较家庭烹饪高出 60% . 40 图 58：日本酱油升级 路径持续近 40 年 . 41 图 59：产品升级带动间接提价幅度空间 . 41 图 60：乌镇收入结构图 . 42 图 61：部分自然景区收入结构图 . 42 图 62：宋城未来景区布局概览图（预测 ） . 43 表 1： 2018-2028 年 90/00 后消费贡献度 . 9 表 2：代际变迁 +城乡结构的长期变革对必选消费细分行业及龙头的影响 . 17 表 3： 代际变迁 +城乡结构对可选消费细分行业影响 . 18 表 4：可选消费 15-18 年营收增长显著高于必需品消费 . 19 表 5：必需品消费 2015-2018 年归母净利润增速显著高于可选消费 . 20 表 6：估值变动与业绩变动的相关性 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃不改！ 6 表 7： 19-20 年细分板块估值变动 . 22 表 8：如家 3.0 的改造成本 . 24 表 9：近年海南免税政策梳理 . 28 表 10：酵母全市场需求量规模测算 . 33 表 11：涪陵榨菜历史提价 . 34 表 12：人工景区配套设施完善 . 41 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃不改！ 7 写在开头：坚定看好消费行情 延续 ，好 赛道 中掘金继续 回望 2019，消费 股票 的分化从未如此之大。市场对优秀行业 、 优秀赛道愈发挑剔，却也对优秀公司的估值溢价前所未有的慷慨。 展望 2020，我们认为极致风格未必一定延续贯穿，但资金向消费优秀行业优秀公司的靠拢，恐怕仍将根深蒂固 。这一方面，是经济预期仍偏紧情况下、存量及结构性博弈中、消费头部公司岁月 积淀 的核心竞争优势的继续演绎；另一方面，也是市场筹码结构改变 外资占比已开始超越公募、A 股配置权重在全球主要指数中的进一步上升 （ 社保及险资等参与权益投资比例亦有不断上升的预期 ） ，资金审美偏好开始转变的必然结果。 优秀行业量价齐升的前途似海，优秀 公司开疆拓土的份额收割 /愈发夯实的护城壁垒，种种消费行业长期价值的孕育生发，仍将是中国资本市场上最好的投资方向。 而站在 2020 的门槛，我们认为这种对消费行业长期价值的展望格外具有价值，激动人心 ！ -2020 年开始 ，备受瞩目的 90 后将开始迈入而立之年，真正成为社会消费的中坚力量，代表社会消费 的真正主流；而在新时代成长起来的 00 后，也将逐步踏过 20 岁的门槛，从大学踏入社会，真正开始经济独立后的自由消费。 代际变迁的背后，是更强的消费欲望、更新的消费理念催生的未来十年，中国消费行业总量 的持续 扩张与结构向上的更强动 力 -2018 年，以农村为代表的低线消费总量增速已达城镇消费 增速 的 1.5 倍，其占比有望在 2020 年接近 20%；叠加年轻一代由一二线城市向三四线城市的回流，低线与农村市场 已经 越发成为中国消费市场无法忽视的力量。 而地域分化的背后，在带来新一轮流量红利的同时，也可能带来未来十年，中国消费市场必需与可选、龙头与其他的进一步结构分化。 在代际与城乡的巨大变革力量推动下，我们认为消费的未来十年仍澎湃可期，大有可为，建议持续超配！与市场观点不同，一方面我们认为消费的估值高位只是即期的、个别公司的 ， 应以更长远眼光看待；另一 方面，我们认为市场对好赛道及公司的价值发掘只是开始， 20 年仍有空间。 如果说 19 年是业绩与长逻辑共振的龙头个股得到追捧；那么展望 20 年，除前述一线龙头的长期配置价值与稳健盈利收益外，我们认为仍有很多赛道及公司质地均优秀，但短期业绩因内 /外部性原因暂时承压，公司有望逐步拐点向上的较多价值回归与再发掘的机会，将有望成为 20 年消费的主力行情！此外，若市场有更显著回暖，消费行业其余板块凭借业绩拐点与估值大底，亦有望迎来较强的修复行情。 以上，我们对消费的全面看好不变。今年的年度策略，我们将从上述长期变革的力量出发， 挑选可看长远、有望长期享受高估值的好行业；然后从中短期各版块的个性逻辑与业绩 /估值性价比二次筛选，选择 20 年我们最看好的板块与个股。且听道来。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为