机械行业2020年投资策略：景气分化，锤炼竞争力.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 Table_Page 投资策略报告 |工业 证券研究报告 Table_Title 【广发海外】机械行业 2020 年投资策略 ： 景气分化， 锤炼竞争力 Table_Summary 核心观 点 ： 工程机械：进入低增速区间，需求展现韧性 。 当前工程机械板块需求保持稳定，在宽货币的基调下，财政政策也更加积极，宏观环境有助于下游投资需求的复苏企稳，中观方面，行业更新需求为工程机械各项产品提供了较强的中期需求基础，微观方面，企业净利润率持续改善，市场份额加速向龙头企业聚集。 2020 年重点关注非挖掘机产品业绩弹性较大的品种。 油气设备和服务：迎来历史机遇，景气持续向上 。 国际油价当前呈现震荡趋势，国际油服需求温和复苏。而国内的油气投资则在能源安全的国家战略下呈现较快的行业景气度提升。中石油加快增储上产，提速非常规资源开发，并且在勘探生产资本开支上表现积 极。根据中石油页岩气中长期规划，未来每年其在页岩油气开发中的油服和设备需求将在 200 亿，国内页岩资源产能建设和高效开采将推动油服装备行业快速发展，有望迎来历史性机遇，相关公司有望获得较好的业绩表现。 轨道交通：保持投资规模，关注车辆招标 。 轨交设备需求主要由铁总投资和城轨投资两部分构成， 2019 年在宏观经济政策下，铁总投资呈总体平稳的格局，通车里程增加但总投资额计划持平。根据国家统计局数据， 2019 年 1-10 月，铁路运输业投资完成额同比增长 5.9%。此外，由于公转铁政策影响，铁路车辆需求实际保持旺盛需求。在城 轨需求方面， 2019 年随着项目批复节奏回归正常，预计城轨项目投资和推进将恢复增长水平，发展速度将得到恢复。 工业制造类：需求边际向好，期待持续反转 。 工业制造类的机械设备包括机床、自动化装备、注塑机等子行业。 2019 年，受宏观降杠杆、中美贸易争端以及制造业投资增速下滑的影响，多数机械产品需求下滑，但当前已经逐渐展现出底部企稳现象，部分细分领域投资有所回升。展望 2020 年，企业将接受风险考验，更加依赖于内生性的、创新性的发展模式。 风险提示 ： 宏观需求波动带来需求波动；房地产投资和基建投资增速下滑；应收账款积压形成坏账风险；原油具有多重属性，其价格波动具有较高不确定性；毛利率受行业景气和原材料成本等影响波动较大；能源装备需求波动风险；汇率大幅波动风险影响相关公司业绩；铁路相关的政策计划和执行进度具有不确定性；海外市场开拓进展具有曲折波动的特点；贸易争端演化具有不确定性。 Table_Grade 行业评级 买入 报告日期 2019-11-24 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 刘芷君 SAC 执证号： S0260514030001 SFC CE No. BMW928 021-60750802 liuzhijungf 分析师： 罗立波 SAC 执证号： S0260513050002 021-60750636 luolibogf 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： Table_Contacts 联系人： 孙柏阳 021-60750636 sunboyanggf -7%0%7%14%21%27%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19工业 恒生指数识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |工业Table_impcom 重 点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 鹰普精密 01286.hk HK 2.88 2019/08/14 买入 4.56 0.35 0.42 8.60 7.17 11.63 7.13 13.5 14.8 中集安瑞科 03899.hk HK 4.33 2019/08/23 买入 7.88 0.47 0.64 9.30 6.83 7.34 5.37 13.3 15.7 三一国际 00631.hk HK 4.18 2019/04/25 买入 4.88 0.28 0.38 15.29 11.26 10.09 8.12 12.2 14.5 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |工业目录索引 一、工程机械： 进入 低增速区间 ， 需求展现韧性 . 6 1.1 全年 回顾： 行业景气持续，国产品牌份额持续提升 . 6 1.2 房地产投资温和回落，更新周期带动需求韧性 . 9 1.3 投资建议 . 12 1.4 风险提示 . 12 二、油气设备和服务：国内 油气开采 进入周期 . 13 2.1 全年回顾 ：油价起伏波动，国际油服温和复苏 . 13 2.2 页岩油气资源大开发，油服装备迎来历史机遇 . 15 2.3 投资建议 . 19 2.4 风险提示 . 20 三、轨道交通： 保持 稳健发展，关注车辆招标 . 21 3.1 铁路设备中期有望保持投资规模，车辆需求保持旺盛 . 21 3.2 城市轨道交通行业：方兴未艾，城轨建设保持较高景气度 . 23 3.3 投资建议 . 25 3.4 风险提示 . 25 四、工业制造类：需求边际向好 ， 期待持续反转 . 26 4.1 制造业投资增速回落 ， 下行压力主要来自消费品工业 . 26 4.2 未来 展望： 行业出现边际改善趋势 . 28 4.3 投资建议 . 29 4.4 风险提示 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |工业图表索引 图 1：挖掘机销量（台） . 6 图 2：汽车起重机销量（台） . 6 图 3：装载机销量（台） . 6 图 4：压路机销量（台） . 6 图 5：推土机销量（台） . 7 图 6：叉车销量（台） . 7 图 7：挖掘机单月销量（台）和增速 . 7 图 8：汽车起重机单月销量（台）和增速 . 7 图 9：三一重工的挖掘机销量与市场份额 . 8 图 10：汽车起重机行业集中度变化趋势 . 8 图 11： 2019M1-10 挖掘机市场份额 . 8 图 12：我国挖掘机 10 年保有量（台）增长率及其与房地产开发投资增速比较 . 9 图 13：我国商品房销售额与开发投资的增速比较 . 9 图 14：测算我国挖掘机的更新量与新增保有量（台） . 10 图 15：新增人民币中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较 . 10 图 16：工程机械主要企业 2019 年 1-3 季度净利润增长率的拆解 . 11 图 17：工程机械主要企业 2019 年 1-3 季度营业收入和净利润情况 . 11 图 18： 原油期货价格数据（美元 /桶） . 13 图 19： 原油现货价格数据（美元 /桶） . 13 图 20：全球石油产销平衡（百万桶 /天） . 14 图 21：伊朗原油产量（千桶 /天） . 14 图 22： 全球三大油服公司收入（百万美元） . 14 图 23： 全球石油天然气勘探开采的资本支出及其增速 . 15 图 24：美国原油产量（百万桶 /天） . 15 图 25： EIA 估计的 OPEC 剩余产能（百万桶 /天） . 15 图 26：我国石油表观消费量、进口量和对外依存度 . 16 图 27：我国天然气表观消费量、进口量和对外依存度 . 16 图 28：两桶油页岩气产气量（亿方） . 16 图 29：中石油川南地区页岩气开采计划 . 16 图 30：国内 三桶油资本开支（亿元） . 17 图 31：油气开采主要工序及核心装备 . 19 图 32：石油钻机的电驱系统正应用于新型电驱压裂装备 . 19 图 33：我国铁路和高铁营业里程（公里） . 21 图 34：我国铁路密度和高铁密度（公里 /万平方公里） . 21 图 35：铁路固定资产投资和增速 . 21 图 36：铁路新投产项目和高铁新增里程 . 21 图 37：中长期铁路网规划图 . 22 图 38：中长期高速铁路网规划图 . 22 图 39：国铁货运量和增速 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |工业图 40：铁路机车和货车采购量 . 22 图 41：动车组客流和产量 . 23 图 42： 城轨运营线路网总长度 . 23 图 43：城市轨道交通在建线路投资额 . 24 图 44： 城轨 每年新增运营线路长度与预测（ km） . 24 图 45：部分国家高铁线路里程（ km） . 25 图 46：全球高铁线路里程（ km） . 25 图 47： 2017 年我国城镇固定资产投资的构成（亿元） . 26 图 48：我国制造业固定资产投资（亿元）及其增速 . 26 图 49：消费品工业上市公司购置固定资产支付现金（亿元）及其增长率 . 27 图 50：汽车制造业和计算机、通讯和其他电子设备的利润总额同比变化 . 27 图 51：日本安川电机来自中国的营业收入（百万美元）和同比增速 . 28 图 52：工业机器人产量（台）和增速 . 28 图 53：我国 3C 及汽车制造业固定资产投资完成额累计同比增速 . 29 图 54：制造业 PMI . 29 表 1： 我国近期推出的关于天然气的政策 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |工业一、工程机械： 进入 低增速区间 ， 需求展现韧性 1.1 全年 回顾： 行业景气持续，国产品牌份额持续提升 2019年工程机械 多个 产品销量 持续增长， 创历史新高 ： 根据 中国工程机械工业协会 的数据 ， 2019年 1-10月 我国 挖掘机 累计销量 19.62万台，同比增长 14.4%，同期累计销量创历史新高； 1-9月 ， 我国 装载机 、 汽车起重机累计销量 93176台 、 32757台 ， 分别同比增长 2.4%、 32.8%。 但部分产品出现小幅下滑的趋势 ， 其中 压路机 、叉车 、 推土机 销量分别同比下降 11.7%、 1.8%、 20.5%， 显示出行业需求的分化 。 从 16年底至今，本轮机械行业景气周期的持续时间已超过 3年，当前已进入低增速区间，下游需求 展现韧性， 我们认为 主要在于以下几点 ： 1.基建投资和房地产项目投资保持增长，工程机械产品满足了多样化的工程需求； 2.工程机械龙头企业国际化程度的持续提高拉动产品出口同比增加， 尤其是 “一带一路”进程带动工程机械产品海外市场持续复苏。 3.产品更新换代需求，一般来说，挖掘机保有年限为8-10年，则 2018年的更新需求来源于 2008-2010的挖掘机保有量； 4.产业技术升级带动更高配置的设备需求 ， 环保趋严加速旧机淘汰 。 图 1： 挖掘机销量（台） 图 2： 汽车起重机销量（台） 数据来源 ：工程机械工业协会， 广发证券发展研究中心 数据来源： 工程机械工业协会， 广发证券发展研究中心 图 3： 装载机销量（台） 图 4： 压路机销量（台） 数据来源 ：工程机械工业协会， 广发证券发展研究中心 数据来源： 工程机械工业协会， 广发证券发展研究中心 050001000015000200002500030000350004000045000500002014 2015 20162017 2018 2019010002000300040005000600070001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2014 2015 20162017 2018 201905000100001500020000250002014 2015 20162017 2018 201905001000150020002500300035001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2014 2015 20162017 2018 2019识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |工业图 5： 推土机销量（台） 图 6： 叉车销量（台） 数据来源 ：工程机械工业协会， 广发证券发展研究中心 数据来源： 工程机械工业协会， 广发证券发展研究中心 挖掘机、汽车起重机依然保持两位数的增长 ： 在前期高基数的效应下， 2019年工程机械行业普遍存在增速的回落， 以 最具代表性的挖掘机 为例， 2018年增速中枢维持在 45%左右 ， 而 2019年则回落到 10%附近 。 但 7-10月连续 4个月销量增速达到两位数，在更新需求的带动下， 本轮景气周期展现出持续的韧性。 此外，一些具有后周期特点的品种，如汽车起重机的需求，则依然保持快速增长， 1-9月 累计销量增速达到 32.8%。 图 7： 挖掘机单月销量（台）和增速 图 8： 汽车起重机单月销量（台）和增速 数据来源 ：工程机械工业协会， 广发证券发展研究中心 数据来源： 工程机械工业协会， 广发证券发展研究中心 国产品牌份额维持高位，行业龙头强者恒强 ： 随着市场成熟度提高，传统机械领域的优秀企业通过产品质量、销售渠道、售后服务等形成正向循环的份额提升。以挖掘机市场为例，三一重工的市场份额从 2011年的 10.6%，提升至 2018年的 23.1%，平均每年接近 1.8个百分点。 机械行业特别是主机装配厂的产能具有较大弹性，因此份额提升趋势并没有受到需求波动的影响，形成企业的向上斜率。 2019年 1-10月， 三一重工累计销量 45909010002000300040005000600070002014 2015 20162017 2018 2019010000200003000040000500006000070000800001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2014 2015 20162017 2018 2019-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050001000015000200002500030000350004000045000500002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10挖掘机销量 同比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050001000015000200002500030000350004000045000500002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10挖掘机销量 同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |工业台，市场份额为 25.62%，相比去年全年提高 2.55个百分点 。 而同期，外资龙头卡特彼勒、小松、日立的市场份额分别下降 0.72、 1.38和 0.88个百分点。 目前，国产品牌已经占据了挖掘机市场 60%以上的份额 。 汽车起重机方面 ，徐工、三一重工和 中联重科 形成了三足鼎立的格局， 2018年分别占据 45.7%、 22.4%和 23.1%的市场份额。 2019年 1-4月，三家的市占率分别为40.3%、 28.0%和 24.9%（ 注：因 5月份之后协会不公布 起重机 各家企业的销量数据，故市占率统计截止于 201年 4月） 。 2015年以来起重机行业集中度持续提升， CR3从86.2%提升至 2018年的 91.2%，提高 5个百分点 ， 产品加速向龙头集中。 图 9： 三一重工的挖掘机销量与市场份额 图 10： 汽车起重机行业集中度变化趋势 数据来源 ：工程机械工业协会， 广发证券发展研究中心 数据来源： 工程机械工业协会， 广发证券发展研究中心 图 11： 2019M1-10挖掘机市场份额 数据来源： 工程机械工业协会 ， 广发证券发展研究中心 75%80%85%90%95%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018CR4 CR3国产63.1%日系12.9%欧美12.9%韩系11.1%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |工业1.2 房地产投资温和回落，更新 周期带动需求韧性 需求： 预期 挖掘机 持平震荡 ，非挖 产品进入中低增速区间 。 工程机械下游行业的需求主要来自于国家基建和房地产投资领域 。 2018年以来，国内基建投资增速逐步放缓，展望 2020年，在宽货币的信用背景下，信贷投放有望恢复，基建投资增速有望企稳回升 。 地产投资方面， 2020年投资增速有回落压力，根据历史经验预判相对温和。 根据国家统计局的数据， 2019年 1-9月，商品房销售额同比增长 7.1%，开发投资同比增长 10.5%，房企到位资金同比增长 7.1%。历史上，增速回落较快的年份，多数具有销售或者资金压力的原因。从统计结果来看，有 5个减速超过 7个百分点的样本，共同特点是前一年“投 资 /销售”比值在高位；而站在 2019年底推算的比值处于历史低位附近。因此，我们倾向于判断 2020年房地产开发投资增速回落，但减速幅度相对温和。 图 12：我国挖掘机 10年保有量（台）增长率及其与房地产开发投资增速比较 数据来源：工程机械协会，国家统计局，广发证券发展研究中心 备注： 19-20年挖掘机保有量及保有量增速、房地产开发投资增速为预测值 图 13： 我国商品房销售额与开发投资的增速比较 数据来源：工程机械协会， 国家统计局， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |工业更新需求占主导，保有量变化决定销量增速。 基于房地产投资增速温和回落，我们假设挖掘机保有量 2020年乐观 /中性 /谨慎情景分别是同比变化 +3%、 +1.5%、 0%，对应内销量分别为 22.1、 20.0、 17.8万台，整体判断是持平震荡。 非挖掘机产品进入中低增速区间 ： 在工程机械产品序列中，除了挖掘机之外，混凝土机械和起重机是两项重要的产品，目前 三一重工 、 徐工机械 等 在这两个领域有着较高的市场份额 。 混凝土机械 、 起重机的 复苏步伐略晚于挖掘机 ， 2020年 行业供需矛盾 有望 进一步 缓解， 随着 存量设备产能利用率提升 ， 新机销量 有望进入中低增速区间 。 图 14： 测算我国挖掘机的更新量与新增保有量（台） 数据来源：工程机械协会， 国家统计局， 广发证券发展研究中心 新增中长期贷款对需求边际变化具有领先性。 2017年以来，挖掘机销量在总量增长、增速回落的过程中，新增人民币中长期贷款始终保持了小幅正负增长的变化，因此，资金对固定资产投资形成的支撑或约束并未出现突变，挖掘机销量的增速回落是相对缓慢和平滑的。 2019年 7-9月，新增人民币中长期贷款同比增长 8.1%，预示着未来一段时间挖掘机需求仍将保持高景气的平稳。 图 15： 新增人民币中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较 数据来源：工程机械协会， 国家统计局， 广发证券发展研究中心 050,000100,000150,000200,000250,000测算更新量（按 90-100%比例）