2020年债券投资年报：道阻且长.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和 免责条款 。 主要观点 ： 作为一个典型的投资型经济体，我国目前的第一经济增长动力是仍然是投资。就投资结构来看，具有顺周期属性的制造业投资在 2019年始终低迷，但我们认为未来 货币政策中性基调下强调投向结构，货币结构改善效应 （企业中长期贷款的稳步回升） 逐步呈现将带来制造业投资见底回升格局 ；在更加积极的财政政策下，专项债与基建资金松绑政策共同发力，基建仍可期；房地产投资严调控下趋势向下，但幅度可控。 2020 年是全面建成小康社会的最后一年，因此可以预见的是是翻一番目标压力下， 2020 年的逆周期调节政策仍会加码，经济托底有支撑。 此次猪肉的涨价仍在在于供给的偏紧，并没有带动需求上升，引发供需两端的共振。目前的母猪存栏量仍在下跌，但值得关注的 10月的同比跌幅明显有所收窄，环比止跌回正，而国家也在大力保障和支持生猪稳产，加大对养殖户的补贴，加上储备肉的投放，猪肉的加大进口，非洲猪瘟病毒攻关取得重要进展，我们认为随着供给的逐步恢复，猪肉价格也有望高位回落。另外市场主要关注 CPI 同比数据，今年 CPI 的高位也为明年提高了高基数，因此 2020 年 CPI 有望先升后降。 PPI 今年以来的持续偏弱，一方面受大宗商品价格影响，另一方面更多受基数效应影响。因此我们认为 受基数变动影响，工业品价格在大宗商品价格企稳走平后， PPI 同比价格走势 在 年末才有可能略回升 ， 2020 也基本延续低位运行态势。 债市当前主要矛盾在于高通胀，但央行先后下调 MLF 与 OMO利率也说明了降成本的任务重要性更高，并且当前结构性通胀得到共识，央行更多要考虑的是防止通胀预期的扩散。降成本主线再次清晰后，我们可以发现债市调整明显缓和，利率开始修复。展望 2020 年，降成本主线下，债市市场利率下行也有助于企业债券融资成本的下降，因此利率曲线下行仍是长期趋势。但通胀短期高位的延续以及政策加码下需求的回暖一定程度上或将会增加利率下行的曲折性。市场调整之时需多看少动，坚定信心。另外货币政策维持偏宽，降准降息仍可期待，也将有助于利率的向下。 我们预测十年期国债收益率利率走势区间为 2.8%-3.3%， 10 年期国开收益率区间为 3.2%-3.7%。具体品种来看，由于宽货币持续向宽信用传导，信用环境也将进一步改善，企业融资成本也有望下降，因此信用的表现或好于利率。 日期： 2019 年 11 月 21 日 分析师 ：陈彦利 Tel： 021-53686170 E-mail： chenyanlishzq SAC 证书编号： S0870517070002 道阻且长 2020 年 债券投资年报 证券研究报告 / 固定收益 /年度 策略 年度 策略 2019 年 11 月 21 日 目 录 一、经济与货币形势回顾 . 1 1. 宏观经济：下行压力显现 . 1 2. 货币形势：偏松不变 . 3 二、债市表现回顾 . 5 1. 利率债 . 5 1.1 一级市场：期待专项债提前发行 . 5 1.2 二级市场：利率震荡，高通胀是隐忧 . 8 2. 信用债 . 9 2.1 信用债发行：债市整体调整，发行下降 . 9 2.2 信用利差：低等级表现更优 . 10 三、投资策略 . 12 1. 经济增长：托底有支撑 . 12 2. 物价： CPI 先升后降， PPI 有望回正 . 13 3. 货币政策：降成本仍是主线 . 15 4. 投资策略：道阻且长 . 16 年度 策略 2019 年 11 月 21 日 图 图 1：进出口当月同比增速（ %） . 2 图 2：投资与消费同比（ %） . 3 图 3：超储率（ %） . 4 图 4：货币市场利率（月度均值， %） . 5 图 5：国债发行规模（亿元） . 6 图 6：地方债发行规模（亿元） . 7 图 7：政策性银行债发行与到期规模（亿元） . 8 图 8：标志利率品收益率变动（ %） . 9 图 9：信用债发行情况（亿元） . 10 图 10：中高等级信用债利差走势（ %） .11 图 11：低等级信用债利差走 势（ %） . 12 图 12：各项投资同比（ %） . 13 图 13：猪肉价格与猪粮比价（右轴） . 14 图 14：母猪存栏量（ %） . 14 图 15： PPI 低迷（ %） . 15 图 16：中国流通货币增长平稳依靠货币乘数提高（同比， %） . 16 年度 策略 1 2019 年 11 月 21 日 一、 经济与货币形势回顾 1. 宏观经济： 下行压力显现 1.1 贸易 谈判顺利进展，进出口回升 中美贸易摩擦从去年开始，到今年 5 月进一步恶化， 也再次 让 市场彻底认识到了中美贸易摩擦的长期性与严峻性。 从数据来看， 由于抢出口效应的存在，使得关税对外贸的影响有所滞后。但从去年年底 已 开始集中显现。今年以来谈判一波三折，但在人民币贬值对冲下， 影响整体可控。但关税的负面影响已开始显现，叠加整个全球经济发展放缓，海外需求下降的综合因素，今年我国所面临的出口压力不小。 随着近期谈判的顺利进展，外部环境将有所改善。 2019年 10月 ， 我国进出口均有所改善，顺差扩大。出口同比增长 2.1%，由负转正。本月出口超预期好转，或受到中美贸易谈判进展顺利推动。另外海外节日的临近，也一定程度上刺激了出口。从国别来看，对部分国家的出口明显回升。本月对欧、美出口改善显著，本月值为 -16.2%、3.1%，上月值为 -21.9%、 0.1%，对日出口则降幅扩大至 -7.9%，上月为 -5%；对东盟国家的出口回升，由 9.7%升至 15.8%。金砖四国方面，对南非、巴西、印度、俄罗斯的出口增速为 -2.6%、 -1.4%、 -10.1%、7.1%，前值为 -2%、 6.7%、 -7%、 11.3%，对金砖四国出口均有下滑。本月进口同比下降 3.5%，降幅收窄 2.7 个百分点。从进口商品数量来看，除铜、原油外，主要进口商品增速均有下滑，而原油增幅有限。因此进口的回升或受到商品价格的拉动。从进口金额来看，铜和钢材增长加快。机电进口降幅收窄，由上月 -13.4%降至本月的 -11.4%。本月出口由负转正，进口降幅收窄，高顺差态势得以延续，并扩大至3012.8 亿元。 外贸发展还是保持了衰退式发展的特征： 进口表现不如出口，从而保持了高顺差态势。这种状况说明 中国经济的外向特征是很显著 的 ；中国制造能力很大部分为世界经济服务。由于大宗商品价格已处市场均衡状态，全球经济疲弱下价格低迷亦成常态，未来中国的高货物贸易顺差态势预计仍能维持。 年度 策略 2 2019 年 11 月 21 日 图 1：进出口当月同比增速（ %） 1.2 投资偏弱，消费低迷 一季度以来， 去年持续下滑的消费也有所企稳，投资延续缓升态势。但二季度 以后，投资回升乏力，消费受汽车拖累，内需偏弱。 2019 年 1-10 月份，全国固定资产投资（不含农户） 510880 亿元，同比增长 5.2%，增速比 1-9 月份回落 0.2 个百分点。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 4.2%，增速比 1-9月份回落 0.3 个百分点。本月基建增长小幅回落， 9 月专项债全部发行完毕后，明年新增额度还未提前下发，因此受资金端影响 基建有所下滑。但国常会提出降低部分基础设施项目资金本比例，将与专项债新政共同发力托底基建，并且专项债正式提前，四季度基建仍有支撑。制造业投资增长 2.6%，增速加快 0.1 个百分点。本月制造业投资连续下滑后终有所回升，其中装备制造业、计算机等行业投资的加快使得制造业投资弱回升，而汽车制造业投资仍显低迷。而民间投资同比增长 4.4%，增速比 1-9 月份回落 0.3 个百分点，民间投资持续下滑，也显示出了实体经济存在的压力。从区域来看，东部、中部地区企稳或加快，而西部有所下滑，东北部地区降幅收窄。 2019年 1-10月份， 全国房地产开发投资 109603亿元，同比增长 10.3%，增速比 1-9 月份回落 0.2 个百分点。房地产投资本月小幅下滑，但在所有投资类别表现已属稳健。新开工面积、施工均有加快，土地购置面积降幅继续收窄。值得关注的是销售面积今年来首次转正。下游需求边际好转。房地产到位资金增长小幅下滑，其中国内贷款下降明显，自筹资金也小幅回落，但定金与预售款以及个人按揭贷款增长加快。这也印证了我们此前的观点 在整体的调控趋严下，房企融资渠道收紧，刺激房企加快施工推盘以回款，来保障资金的需求。未来随数据来源： wind，上海证券研究所 -400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10出口金额 :人民币 :当月同比 月 进口金额 :人民币 :当月同比 月 贸易差额 :人民币 :当月值 :同比 月 年度 策略 3 2019 年 11 月 21 日 着施工的加快，房地产投资有望维 持平稳。 10 月社会消费品零售总额同比名义增长 7.2%，下滑 0.6 个百分点。从去年 5 月份开始，汽车生产销售出现回落。并且由于今年由于国标由国 5 转国 6 的切换，汽车销售商前期促销，导致了 6、 7、 8 月汽车消费的异动，对整体消费产生了较大的拖累。但随着扰动的消退，以及各地陆续解除汽车限购刺激汽车消费，上月开始汽车消费降幅已大幅收窄。但本月降幅再度扩大也说明了汽车消费当前仍显低迷。另外由于电商双 11 促销使得 10 月一部分消费需求推迟至 11 月，因此服装、家具、建材等都有不同程度下滑，仅有通讯器材消费异军突起。 四季度伊始，工业生产放慢，投资、消费纷纷下滑显示当前经济下行压力仍存。 图 2：投资与消费同比（ %） 2. 货币 形势 ： 偏松不变 2.1 货币环境 维持宽松 2019 年 1 月，央行再度宣布下调存款准备金率 1 个百分点（分两次操作）置换 1 季度到期的 MLF，并配合开展定向中期借贷便利操作（ TMLF）和普惠金融定向降准动态考核，净释放的资金约为 8000亿元。 5 月央行 还对服务县域的农商行进行了定向降准。实际上 自去年 2 季度以来， 央行的货币政策操作也有了明显的变化， 边际放松的迹象更加明显， 加大金融对实体经济尤其是小微企业和民营企业的支持力度 。 但由于今年 1 季度以来经济有所回暖，央行重提把好货币供给的总闸门，一度引发市场货币政策转向的预期，但 5 月意外落地的定向降准也证明了了政策没有转向。 在央行加大力度的投资放下（尤其是 中长期流动性的 定向投放）， 综合运用公开市场操作、存款准备金率、中期借贷便利、再贷款再贴现等多种政策工具， 保证了银行体数据来源： wind，上海证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08投资 消费 年度 策略 4 2019 年 11 月 21 日 系流动性充裕，熨平流动性短期波动。 6 月末 7 月底，银行间流动性充裕，货币市场利率均创下新低，隔夜利率一度破 1，但随着央行回笼过剩的流动性后，并且由于通胀的高企，货币市场利率水平 自 前期的 低位 缓慢回升。 9 月末，金融机构超额存款准备金率为 1.8%， 较 二季度下降 0.2 个百分点， 比上年末低 0.6 个百分点，比上年同期高 0.3个百分点 。 图 3：超储率（ %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 从货币市场利率来看，以 R007 以及 DR007 为代表的 货币 市场 利率较5-6 月的低位明显有所回升，与一季度水平相当，整体来看仍属较宽松格局 。 而作为 以 同业存单 利率为代表的中期利率 Shibor 3M，其更能反映银行的资金成本在去年下半年也就是政策转向宽松以后， 出现了显著的 下台阶 ， 也 反映 出 当时 流动性的充裕。 一季度以来 Shibor 3M利率 与去年最宽松时的水平基本相当，也 反映 出了资金面宽松的延续 ，但 在年中 利率水平进一步下降， 三季度以来则有所回升，但仍低于上半年水平。货币环境偏 宽得以印证。 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09超额存款准备金率 (超储率 ):金融机构 季 年度 策略 5 2019 年 11 月 21 日 图 4： 货币市场利率 （ 月度均值， %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 2.2 高通胀制约有限，政策未转向 今年以来持续的高通胀令市场一度担忧货币政策或受到制约，并且三季度以来的流动性水平也较二季度有所抬升。但央行却意外下调了MLF 的利率。 LPR 改革后，贷款利率参考 LPR，而 LPR 报价由 MLF加点形成。因此目前 MLF 利率是不折不扣的基准利率，也是真正意义上的降息。 历史上在高通胀时期的降息也实属罕见，并且 在此次降息之前，央行的实际操作也确实进一步夯实了难再宽的市场预期。此前海外降息潮涌动，美联储连续降息，央行均不为所动。 因此 此次降息虽幅度的有限，仅为 5BP，但 却 释放了更为重要的信号 也就是货币政策未有转向，仍然维持偏宽。并且在高 通胀下的降息更加说明了目前猪肉引发的结构性通胀对政策的制约有限 。稳增长 、降成本 的目标将优先于高通胀 的制约 。 MLF 利率下调后逆回购利率时隔四年再次下调，也再次释放出了宽松的信号。 二、 债市 表现 回顾 1. 利率债 1.1 一级市场 ： 期待专项债提前发行 1.1.1 国债 按月来看， 1-3 月以及 12 月的发行 量相对较小， 而 春节当月是 一年中发行规模最小的。 4-11 月的发行量都 相对 均衡 ， 每年的情况都较为相似。从 去年 的情况来看， 1 季度依然将是国债供给的低谷。 二季度发行量逐渐上升， 均维持在 3000 亿元以上的水平，仅有 11 月份发行量0.001.002.003.004.005.006.007.008.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10R007:月 月 DR007:月 月 SHIBOR3M:月 月 年度 策略 6 2019 年 11 月 21 日 低于 3000。而今年情况依旧类似， 1 季度月均 的发行量都在 2000 亿元以下， 2 月春节当月仅为 1600 亿元。二季度以来发行明显加快，尤其是 4、 5 月发行量均在 4000 亿元以上， 6、 7 月略有回落至 3500亿元左右。 八月升至 4000 亿元以上后，再度回落。 图 5：国债发行规模（亿元） 一般每 年 净新增国债规模与年度中央预算赤字基本一致，但略低于赤字规模， 年 末的国债余额不得突破国债余额限额，如遇特殊情况需增加 预算 赤字或发行特别国债，则需由国 务 院提交人大审议核准。 今年公布的拟安排 中央财政赤字 1.83 万亿元 ， 较去年上升 2800 亿元 ， 则2019 年的国债净发行量约为 1.83 万亿。 而 2019 年的国债到期量从去年的 2.22 下降至 2.14 万亿， 照此测算 2019 年全年发行量 为 3.97 万亿， 较去年 上升 3000 亿元。但考虑到贴现国债的滚动发行， 预计实还将上升 ，但规模有限。 截止至目前，国债发行量已达 3.7 万亿， 剩余额度不多。 2020 年在财政加码的背景下，国债发行量或将进一步上升。 1.1.2 地方债 2018 年， 地方债全年 发行量为 4.17 万亿元，较 17 年下降 1900 亿。从之前的发行情况来看，年初发行计划偏少， 随后发行量便逐步上升 。但由于去年上半年地方专项债发行偏慢，因此财政部要求加快地方专项债的发行进度，导致了 7、 8、 9 月份的单月发行量均高达 7000 亿元以上。今年在新增地方债限额下达以前，地方债提前发行，因此今年 1、 2 月的发行量分别为 4179 亿元和 3641 亿元，远超往年同期水平。在今年两会的政府工作报告中 安排 了 9300 亿元地方赤字以及 地方政府专项债券 21500 亿元， 额度均有提升 ，因此预计 2019 年地方政府新增债券总额为 3.08 万亿 ，较去年增加 41.3%。另外 根据政府工数据来源： wind，上海证券研究所 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月年度 策略 7 2019 年 11 月 21 日 作报告安排，今年将继续发行一定数量的地方政府置换债券，截止2018 年底 非政府债券形式存量政府债务 3151 亿元 以及部分再融资债券（去年的再融资债券约为到期量的 70%，预计今年再融资债券额度为 9200 亿元），预计今年地方债的发行规模约为 4.32 万亿，比 18 年小幅上升 1500 亿元。 图 6： 地方债 发行规模（亿元） 今年地方债提前发行， 提前下发 了 1.39 万亿元新增地方债 额度 。而近期财政部也表示要 加快债券发行进度， 9 月底 已 完成全年新增债券发行 。 10 月发行规模明显下降。目前明年的新增额度也有望在今年提前下发。但仅余一个多月时间来看，四季度都是全年的发行低谷。展望 2020 年，由于是小康社会的建成之年，而专项债作为拉动基建保增长的重要手段，因此明年地方债尤其是专项债的额度有望进一步上升。 1.1.3 政策性金融债 政策性银行债 2018 年发行规模 为 3.46 万亿元。 每年政策性银行的净增量主要与政策性银行的信贷投放规模有关 。我们观察了过去几年政策性银行债的净融资总额均在 1-1.2 万亿元左右，而 2016 年的净融资为 1.46 万亿 ，较往年大幅增长 ，其中或有专项金融债 和绿色金融债发行加快的助推。 而 2018 年净融资量大幅下降 0.99 万亿， 预计 2019年的净融资量 或持平于去年， 约为 1-1.2 万亿，到期偿还量为 2.44 万亿，总发行量 约为 3.44-3.64 万亿元， 整体较去年变化不大 。 目前已发行 3.5 万亿 ，最终发行规模或与我们的预测相当。 数据来源： wind，上海证券研究所 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09债券发行量 :地方政府债 :当月值 月