食品饮料行业2020年度投资策略：心有猛虎，细嗅蔷薇.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 20 页 食品饮料 分析师 :刘冉 执业证书编号： S0730516010001 liuranccnew 021-50586281 心有猛虎，细嗅蔷薇 食品饮料 行业 2020 年度 投资 策略 证券研究报告 -行业年度策略 同步大市 （ 维持 ） 公司简称 18EPS 19EPS 19PE 评级 青岛啤酒 1.05 1.49 35.48 增持 安琪酵母 4.00 6.00 5.16 增持 贝因美 0.04 0.05 116.20 增持 恒顺醋业 0.39 0.48 29.92 增持 中炬高新 0.76 0.96 49.38 增持 伊利股份 1.06 1.16 25.13 增持 千禾味业 0.74 0.61 36.80 增持 重庆啤酒 0.60 1.03 50.23 增持 食品饮料 相对沪深 300 指数表现 相关报告 1 食品饮料行业月报（ 2019 年 1 月至 9 月） :景气度分化，乳制品略胜 2019-11-04 2 白酒板块专题研究 :白酒板块与宏观经济的背离 2019-10-17 3 食品饮料行业 2019 年下半年投资策略 :三季度调整，四季度行稳 2019-06-04 联系人： 李琳琳 电话： 021-50586983 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 18楼 邮编： 200122 发布日期： 2019 年 11 月 22 日 投资要点 : 2020 年，食品饮料行业的收入仍有可能保持 10%至 20%的较高增长，其中量增较为稳定，而为对抗通胀和保证盈利，价格仍有提升的可能。考虑到社会需求较弱，提价的落实和幅度都有待商榷，故成本上升向零售端的传导有限，因而 2020 年上市公司的盈利水平仍有可能进一步回落。在趋弱的市场环境中，上市公司往往会加强费用控制，从而改善股东回报率，从今年的财报中已经看到了 ROE 大幅向上的趋势，该趋势在 2020 年仍会保持。 从历史上看，在通胀上升时期，食品饮料板块一贯地走出了上涨行情；在通胀下行阶段，板块也往往随之下跌。通胀上升一 般是经济上升的表现，经济上升能够激发消费总量，并且给予企业更多的提价口实，由此二级市场行情上涨；但是，行至通胀的中后期，产业链上的成本不断上涨，侵蚀了企业的利润，而一般来看企业很难通过终端提价来完全地克服通胀，通胀后期往往伴随着企业盈利水平的下降，进而导致 CPI 见顶回落，以及二级市场行情走弱。 我们认为， 2020 年食品饮料板块大概率上将会结束 2019 年的上涨行情，转而进入调整阶段。但是，如果市场系统性风险陡增，不排除食品饮料板块的防御功能再次被市场重视，从而维持高涨的行情。 尽管对于 2020 年食品饮料板块的系 统性行情我们并不乐观，但是我们依然看好行业内的结构性机会。我们认为，乳制品、调味品、米面肉制品和啤酒板块具有可持续的景气度。对于乳制品这样的寡头格局的行业，头部企业是最好的投资标的，推荐伊利股份（ 600887）。对于酱油行业，海天味业（ 603288）、 中炬高新（ 600872）、千禾味业（ 603027）等投资标的仍是长期布局的最好组合， 在板块估值回调后可以配置 。持续推荐涪陵榨菜（ 002507）：公司经过 2019 年上半年的策略调整和市场布局， 2020 年销售增长有望实现 提升和突破。对于啤酒板块，我们推荐关注青岛 啤酒（ 600600）、重庆啤酒（ 600132）和珠江啤酒（ 002461），三家公司的投资支出已经大幅减少，现金流增长很快，盈利能力和股东回报仍在上升区间。我们持续推荐恒顺醋业（ 600305），公司产品今年的量价情况好于其它调味品，显示出食醋市场的稳定性；公司正在布局全国市场，销售规模将会持续增长。面条、面包、火锅供应等细分行业目前处于高增长的阶段，行业中的潜在龙头企业分别是克明面业（ 002661）、桃李面包（ 603866）和安井食品（ 603345）。其中，克明面业（ 002661）的经营正在经历调整和布局，基 本面相对清晰后可以介入；桃李面包（ 603866）和安井食品（ 603345） 可以予以关注 。 风险提示： 食品安全等黑天鹅事件的发生；社会消费增速进一步放缓会对销售和价格产生负面影响；市场风险偏好上升利空防御板块。 -8%4%16%28%40%52%64%2018-11 2019-03 2019-07食品饮料 沪深 300 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 20 页 1. 2019 年投资策略回顾 2018 年 11 月， 针对 2019 年行业投资策略，我们重点推荐了白酒、啤酒、肉制品和软饮料等板块。回头检验所推荐板块的年内行情：截至 2019 年 11 月 21 日，白酒、啤酒、肉制品和软饮料 板块的年内涨幅分别为 107.50%、 46.32%、 35.5%和 5.8%。 此外，我们针对 2019 年投资推荐了股票组合，包括：泸州老窖、水井坊、山西汾酒、老白干酒、古井贡酒、青岛啤酒、承德露露、恒顺醋业、安琪酵母 。后续，在投资组合中 ， 3 月份我们加入了千禾味业 和舍得酒业 ， 5 月份加入了涪陵榨菜和中炬高新， 9 月份加入了贝因美和重庆啤酒。 截至 2019 年 11 月 21 日， 泸州老窖、水井坊、山西汾酒、老白干酒、古井贡酒、青岛啤酒、承德露露、恒顺醋业、安琪酵母、千禾味业、 舍得酒业、 涪陵榨菜、中炬高新、贝因美、重庆啤酒的年内涨幅分别为 119.07%、 88.79%、 183.88%、 20.02%、 112.78%、 53.33%、-1.45%、 39.03%、 24.29%、 68.23%、 9.84%、 -10.85%、 32.25%、 10.46%和 19.35%。 2. 2020 年行业基本面预判 2020 年， 食品饮料行业 的收入仍有可能保持 10%至 20%的较高增长，其中量增较为稳定，而为对抗通胀和保证盈利，价格仍有提升的可能。考虑到社会需求较弱，提价的落实和幅度都有待商榷，故成本上升向零售端的传导有限，因而 2020 年上市公司的盈利水平仍有可能进一步回落。在趋弱的市场环境中，上市公司往往会加强费用控制，从而改善股东回报率，从今年的财报中已经看到了 ROE 大幅向上的趋势，该趋势在 2020 年仍会保持。食品饮料板块的 ROE持续向上包括两方面原因：一方面，多数子行业目前已经发展到较为温和的竞争阶段，对费用投入的要求相比前期减少；另一方面，如果上市公司执行提价策略，毛利率的情况可能会好于预期。 2.1. 收入增长维持较高水平 2019 年前三季度，食品制造业上市公司的收入保持在 10%至 20%的增长水平，其中，肉制品、调味品、乳制品和食品综合板块的收入增速分别为 14.5%、 19.96%、 15.24%、 11.12%和 13.44%。食品制造业的收入增速已经于 2017、 2018、 2019 年连续保持较高增长。 2019 年前三季度，随着白酒提价动能减弱，白酒上市公司的收入增长明显放缓，增幅同比减少 8 个百分点；啤酒量价齐升，上市公司的收入增长加快，增幅同比增 2.2 个百分点。 （注：“心有猛虎，细嗅蔷薇”是伟大的华语诗人余光中先生在翻译英国当代诗人萨松的诗句“ In me the tiger sniffe the rose.”时写下的名句。本报告摘录名句作为题目，主要为了表达一种态度：食品饮料板块经过 2019年的行情“盛宴”后，随着估值升高，我们对 2020 年走势预判的难度也大大增加，故需要动用极其 的细心和观察力来从更微观的层面给出调查研究，此谓“细嗅蔷薇”。此外，我们坚定地看好中国消费升级的大趋势，以及它所能带来的消费板块大级别的行情，此谓“心有猛虎”。） 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 20 页 图 1：食品加工业营收增速 资料来源：中原证券 WIND 图 2： 食饮子行业营收增速 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-08食品加工：营业总收入增速（同比； %） -20.000.0020.0040.0060.0080.00100.001999-032000-072001-112003-032004-072005-112007-032008-072009-112011-032012-072013-112015-032016-072017-112019-03乳品：营业总收入增速（同比； %） -200204060801999-032000-042001-052002-062003-072004-082005-092006-102007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-09肉制品：营业总收入增速（同比； %） -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.001999-032000-072001-112003-032004-072005-112007-032008-072009-112011-032012-072013-112015-032016-072017-112019-03调味发酵品：营业总收入增速（同比； %） -40.00-20.000.0020.0040.0060.001999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-03食品综合：营业总收入增速（同比； %） 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 20 页 资料来源：中原证券 WIND 行业收入的增长有其内在的因素，这些因素包括：居民收入和需求增加，以及行业竞争格局更为优化等。食饮项下的大部分子行业处于由成长向成熟的过渡阶段，收入增长的内在动能仍在，支持相应上市公司的收入增长较为稳定地维持在 10%至 20%水平。 通过对 2019 年商超零售数据的分析，我们看到今年食品项下的各类价格都有所下滑，价格下降主要通过促销的方式实现。在零售价格同比回落的同时，上市公司的销售收入仍维持了较高增长水平，并且成品存货和应收账款维持在良好的状态（尽管截至三季度末略有上升），这是 2019 年全年“以价换量”的运营结 果。由于 2016、 2017、 2018 年食品类零售价格提高过快， 2019 年价格涨势放缓甚至回落，更像是对前期价格上涨的吸收和消化，并非全部由消费市场的恶化所致。考虑到 2019 年 CPI 上行幅度较大，导致上市公司成本上升和盈利下滑， 2020年行业上市公司可能会重拾提价进程，以冲抵成本的上升。稳定的消费增长叠加涨价预期，我们判断： 2020 年上市公司的收入增长仍维持在 10%至 20%的增长区间。 2.2 盈利回落，费用优化 不管收入增长如何，通胀行情带来的成本上涨，对食品制造业的盈利都会有负面影响。历史数据也显示， CPI 走势与板块毛利率呈背离形态。 2019 年前三季度，随着通胀行情的演绎，食品上市公司的毛利率已经开始普遍下滑，商超端价格的大面积下降也佐证了盈利的下滑。尽管成本上升，企业在提价时仍要兼顾客情、市场、销量等多重因素，因而成本上涨不能完全被提价所冲抵，导致当期盈利水平下降。考虑到通胀位于较高水平，即使 2020 年见顶回落的概率较大，对上市公司的成本依然构成较大的压力；此外，考虑到需求端较弱，成本向零售价格的传导有限，故 2020 年上市公司的毛利率有可能会进一步回落。 此外，需要注意的是，成本传导机制在针对餐饮和工业渠 道时阻力较大，如果主要客户为餐饮和工业客户的话，由于对手方的议价能力强、供应商选择多，企业的收入增长和盈利水平可能会长期下降。 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00白酒：营业总收入增速（同比； %） -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00啤酒：营业总收入增速（同比； %） 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 20 页 图 3：食品加工业毛利率与 CPI 资料来源：中原证券 WIND 图 4：食品饮料各子行业毛利率 -4-20246810051015202530351999-031999-102000-052000-122001-072002-022002-092003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-08销售毛利率：食品加工（ %） CPI:当月同比 :季 010203040501999-032000-052001-072002-092003-112005-012006-032007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-01销售毛利率：乳品（ %） 0102030401999-032000-052001-072002-092003-112005-012006-032007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-01销售毛利率：食品综合（ %） 05101520251999-032000-042001-052002-062003-072004-082005-092006-102007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-09销售毛利率：肉制品（ %） 010203040501999-032000-052001-072002-092003-112005-012006-032007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-01销售毛利率：调味发酵品（ %） 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 20 页 资料来源：中原证券 WIND 在成本压力加大时， 上市公司对费用的控制就会加强。今年前三季度来看，随着行业毛利率的下滑，上市公司的销售和管理投入也相对减少，推动费用率曲线向下。费控加强的效果比较明显： 2019 年，食品和饮料制造业的大多数板块的 ROE 上行，上市公司的股东回报率抬升，这也是今年板块行情上涨的内在基本面因素之一。 如果 2020 年行业毛利率持续回落，上市公司对费用的控制仍不会放松，费用率曲线仍将会向下。因此， 2020 年，食饮板块的 ROE 有望进一步抬升。 一方面，多数子行业已经进入了良性的行业竞争阶段，对费用投入的要求较前期减少，比如白酒、啤酒、酱油、乳品等市场的竞争格局基本稳定，上市公司的费用率将趋势性回落，股东回报率不断上升，因而相对应的板块仍有较大的投资价值。 另一方面为了应对成本上升，行业提价的必要性和空间再次出现。分行业来分析： 白酒提价的动能已经减弱，从今年白酒价格指数同比持平可以看出这一点， 2020 年白酒提价的动能也并不充足。近年来，白酒上市公司的收入高增长主要由提价所拉动，随着提价动能趋弱，预计白酒板块的收入增长在 2020 年将会进一步放缓。 啤酒、食醋长期提价的空间刚刚打开，景气度将持续上行。今年，在零售价格普遍促销降价的背景下，食醋和啤酒的终端价格仍小幅上涨，也正说明了这一点。啤酒和食醋的消费量较为稳定，在与餐饮的共振下会有小幅增长；在此背景下，如果产品的提价空间打开，对应上市公司的收入增长可能会提速。 乳制品提价空间已经 不大，国内的乳制品零售均价与发达国家相比偏高，而人均消费量不及发达国家的一半。行业寡头格局业已形成，大企业对海外原料基地的掌控力增强，能够有效地压低产业成本，同时对销售渠道和固定资产的投入将减少，成本降低和投入减少为大企业实施总成本战略提供条件，从而长期地提升产品结构的性价比。因此，尽管国内乳制品的提价空间不大，但是性价比会大幅提升，以此激发人均消费量，获取市场的消费增量。综上，乳制品上市公司的收入增长是长期稳健的，随着增量进场，增长水平维持在 5%至 10%区间。 6466687072747678白酒：销售毛利率（ %） 343638404244啤酒：销售毛利率（ %） 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 20 页 2019 年休闲食品的高景气基本上依靠提价所拉 动，提价大幅拉升了毛利率，但是费用率也同步提高，市场竞争仍旧相当激烈。考虑到休闲食品具有可选消费的特征，以及社会人均可支配收入的下降，我们不认为休闲食品有持续提价的市场依据。但是，休闲食品作为新型消费品，其市场空间相对大，在消费增量的拉动下，板块收入还是能够维持较高水平的增长。 图 5：食品饮料各子行业净资产收益率 资料来源：中原证券 WIND 0.002.004.006.008.0010.0012.00啤酒：扣除非经常损益后的净资产收益率（ %） 0.0010.0020.0030.0040.00白酒：扣除非经常损益后的净资产收益率（ %） 0.002.004.006.008.0010.00食品综合：扣除非经常损益后的净资产收益率（ %） 0.005.0010.0015.0020.0025.00肉制品：扣除非经常损益后的净资产收益率（ %） 0.005.0010.0015.0020.00调味发酵品：扣除非经常损益后的净资产收益率（ %） 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00乳品：扣除非经常损益后的净资产收益率（ %） 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 20 页 3. 投资策略 3.1 板块 的系统性上涨趋弱： 二级市场行情与 CPI 从 历史上看，食品饮料板块的走势与 CPI 有着较强的联系。 2006 至 2007 年，食品饮料板块经历了上涨行情 ，期间通胀大幅上行。 2008 年，食品饮料板块下跌，期间 CPI 跳水，其时背景是全球性金融危机爆发，世界经济受到连锁式冲击。 2009 至 2011 年中期，得益于货币宽松政策，通胀在经济政策的刺激下回升，期间食品饮料板块走出了被戏称为“水牛”的上涨行情，。 2011 年中期至 2014 年中期，食品饮料板块下跌，结束了“水牛”行情；期间， 2011 至2012 年通胀回落，之后不断下行。货币宽松终不能解决经济中结构性的问题，也无法为经济增长输出核心动能。 2015 年迄今，食品饮料进入了 一轮历时较长的上涨行情。 2015、 2016 年在供给侧改革和财政政策的支持下，通胀温和回升。期间， 2018 年，食品饮料板块经历了短期回调，而当期CPI 从 2018 年 2 月的 2.9 降至 2019 年 2 月的 1.5，出现了震荡下行的态势，直至 2019 年 3月才得以企稳。之后， CPI 从 2019 年 3 月的 2.3 升至 10 月份的 3.8，而食品饮料板块走出了上涨行情。 从历史上看，在通胀上升时期，食品饮料板块一贯地走出了上涨行情；在通胀下行阶段，板块也往往随之下跌。通胀上升一般是经济上升的表现，经济上升能够激发消费总量，并且给予企业更多 的提价口实，由此二级市场行情上涨；但是，行至通胀的中后期，产业链上的成本不断上涨，侵蚀了企业的利润，而一般来看企业很难通过终端提价来完全地克服通胀，通胀后期往往伴随着企业盈利水平的下降，进而导致 CPI 见顶回落，以及二级市场行情看跌。 2019 年， CPI 持续上行，从 1 月的 1.7 涨至 10 月的 3.8，期间，食品饮料板块的涨幅为79.44%（截至 11 月 18 日）。 2019 年的通胀行情主要由猪肉价格所推动，猪肉价格拉动各项食品价格纷纷不同幅度地上行，从而使得 CPI 上行。但是，我们认为此轮猪价急涨急跌，不具备长期高位的基 础。事实上，随着农业部和地方政府不断调整和落实生猪生产政策，以及加大进口和放储，猪肉价格进入 11 月后连续下降，下降之快、降幅之大都超出了预期。因而，我们预计 CPI 将在 2019 年年底见顶。 2020 年， CPI 或会持续不断地下降，毕竟当下保守的社会消费和谨慎的货币政策都不支持通胀的最终形成。综合上述考虑，我们认为， 2020 年食品饮料板块大概率上将会结束 2019 年的上涨行情，转而进入调整阶段。但是，如果市场系统性风险陡增，不排除食品饮料板块的防御功能再次被市场重视，从而维持高涨的行情。 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 9 页 / 共 20 页 图 6：食品饮料板块二级市 场走势 资料来源：中原证券 WIND 图 7： CPI 走势 资料来源：中原证券 WIND -50510152005-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-09食品饮料 2006至 2007年板块上涨行情。 情 2008年板块下跌。 2009至 2011年中期板块上涨行情。 2011年中期至 2014年中期板块下跌。 。 2015年迄今板块进-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002000-012000-042000-072000-102001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07CPI:当月同比 2006至 2007年通胀 2008年全球金融危机下国内陷入通缩。 2011年中期至 2012年年底通胀回落至常态，之后 2014年陷入通缩。 2015、 2016年供给侧改革和财政支持下，通胀回升。 经济政策的刺激下， 2009年至2011年中期通胀回升。 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 10 页 / 共 20页 3.2 景气度相对高的 子行业 尽管对于 2020 年食品饮料板块的系统性行情我们并不乐观，但是我们依然看好行业内的结构性机会，并秉持“自下而上”的选股原则，乐观地对待 2020 年的投资。此外，当“自下而上”选股时，我们的主要关照指标是净资产回报率（ ROE），并兼顾收入增长指标。 我们认为，乳制品、调味品、 米面 小品类和啤酒板块具有可持续的景气度 。 我们从行业周期和执行战略的角度来梳理各子行业的投资逻辑。 3.2.1 成长 成熟转型期：总成本战略 乳制品、啤酒、酱油、榨菜三个行业目前处于由成长向成熟过渡的生命周期，行业特征表现为： 1， 行业竞争趋缓， 竞争格局相对稳定，仍有 潜力市场，竞品间的竞争相对温和，战略差异使得大公司之间错位竞争。 2， 品牌企业的渠道渗透率 高， 定价权上升 ， 核心市场和核心产品的 盈利 贡献突出 ，利润增长快于收入，业绩持续释放。 3， 行业 具备了 执行总成本战略 的条件 ，对投资和费用的控制加强，净资产回报率上升。 4， 在成熟后期，行业中仍会有企业陆续退出，留守企业享有更高的投资价值。 5， 尽管成长期已经过去， 二级市场分享上市公司利润高增长的时期也远没有结束，目前离场为时过早。 乳制品 2019 年以来，乳制品行业出现了良好的增长迹象，从产量、库存、价格等维度来看，相较前些年份行业的景气度明显抬升。 2019 年 1 至 9 月，国内乳制品产量 2023.7 万吨，累计同比增 8.8%，乳制品产量增速回升。 2019 年 1 至 6 月，国内乳制品的产销率为 99.70%，维持较高水平，且二季度较一季度有所上升。 截至 2019 年 6 月，乳制品库存较年初下降 7.5%，处于良好的态势中。 截至 2019 年 10 月 18 日，国内牛奶零售价为 12.21 元 /升，较年初增 5.9%，同比增 4.9%；国内酸奶零售价格为 15.29 元 /公斤，较年初增 6.03%，同比增 5.89%。