国防军工行业2020年度策略：基于业务模式重构研究框架：上游寻找稳健龙头，下游看重公司治理.pdf

证券研究报告行业研究 国防军工 国防军工 行业 2020 年度策略 1 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 基于 业务模式重构研究框架： 上游寻找稳健龙头，下游看重公司治理 增持 （ 首次 ） 前言：围绕业务模式重构研究框架 军工行业特有的业务模式是影响企业经营最重要的因素之一，也是从股权投资角度需要首先考虑的基本问题，但一直以来被市场忽略。 此篇报告既是 2020 年军工投资策略报告，也是全新的军工研究方法论报告，我们将围绕军工行业厂商的业务模式，客观分析其优缺点，重新分类和审视军工行业的上市公司，从中筛选最能带来投资回报的优质标的。 按产业链环节重新分类军工标的 从业务模式的角度，按照上中下游对军工上市公司分类是最合理的方法。 越往下游，厂商的垄断地位越强，订单来源越稳定，受公司体制的影响，业绩弹性不大；越往上游越市场化，业务模式不稳定，厂商业绩容易出现大幅波动，但具有核心技术优势和高效管理水平的企业能够在细分领域占据 绝对龙头 地位，享有高盈利水平和长期的成长。我们将对产业链不同环节分别探讨，筛选公司的总体原则是，特定环节的厂商在保持原有优势的同时，能够克服产业链原有的劣势。 上游领域：看好商业模式稳定以及细分领域绝对龙头公司 军工上游领域 大部分公司业绩波动很大，具有持续盈利能力的公司集中于被动元件领域，以及材料、主动器件领域的个别 公司。我们认为原因在于，军工产业链由封闭转向开放的过程中，多数细分领域尚未形成稳定的商业模式，但军工被动元件领域 开放时间早 ，多年来形成了稳定的业务模式和竞争格局，而材料、主动器件等领域是我国军工行业的短板所在，具有极强技术和产业化竞争力的民企，能够成为细分领域的绝对龙头，和体制内的军工单位形成紧密合作关系，在获得持续稳定订单的同时，还能享有非常高的盈利水平。 我们认为在上游有两条投资主线，第一是在商业模式稳定、景气度高的细分领域中寻找能够直接受益的主流供应商，主要看好被动元件领域，推荐火炬电子、鸿远电子；第 二是自下而上筛选具有极强的技术和产业化优势，在细分领域处于绝对龙头地位，业务能够向民用领域拓展的公司，推荐光威复材，建议关注景嘉微。 下游 领域 ：订单稳定前提下，看重管理效率和公司治理水平 军工产业链下游主要是军工央企集团下属的主机厂和系统厂商，在各自的型号和领域内一般处于垄断地位 ， 这 类公司业绩增速比较稳定，当前盈利水平不高。 我们认为 能够显著提升公司报表业绩和投资价值的是公司治理方面的改善，主要包括： 1）资产完整上市，减少关联交易，提升盈利质量和报表透明度； 2）通过股权激励等方式，提升管理效率和盈利水平。 按此标准我们推荐唯一实现完整上市并且实施了股权激励的主机厂中航沈飞。 推荐和建议关注公司 上游领域：推荐火炬电子、鸿远电子、光威复材，建议关注景嘉微； 中下游领域：推荐中航沈飞。 风险提示 ： 军工行业整体需求增速下滑。 军工行业改革推进不及预期。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、国产替代与自主可控加速，看好产业链上游电子元器件和材料龙头公司 2019-11-03 2、国防军工：国产替代与自主可控加速，看好产业链上游电子元器件和材料龙头公司2019-10-13 3、东吴军工双周报 持续看好最能体现行业景气度的电子元器件和新材料标的 2019-09-22 Table_Author 2019 年 11 月 21 日 证券分析师 陈显帆 执业证号： S0600515090001 021-60199769 chenxfdwzq 证券分析师 周佳莹 执业证号： S0600518090001 021-60199793 zhoujydwzq 表 1： 重点 公司估值 （市值和股价为 11 月 20 日收盘价） 代码 公司 总市值 (亿 元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 300699 光威复材 200.13 38.61 0.73 0.99 1.21 52.89 39.00 31.91 买入 603267 鸿远电子 79.51 48.09 1.32 1.68 2.12 36.43 28.63 22.68 买入 603678 火炬电子 93.97 20.76 0.74 0.96 1.28 28.05 21.63 16.22 买入 资料来源： wind， 东吴证券研究所 -11%0%11%23%34%46%2018-11 2019-03 2019-07 2019-11国防军工 沪深 300 2 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 内容目录 前言：围绕业务模式重构研究框架 . 4 1. 按产业链环节重新分类军工上市公司 . 4 2. 上游领域：看好商业模式稳定以及细分领域绝对龙头公司 . 6 2.1. 上游投资主线一：长期稳健成长的被动元件主流厂商 . 8 2.2. 上 游投资主线二：具有绝对优势的细分龙头标的 . 12 3. 下游领域：订单稳定前提下，看重管理效率和公司治理水平 . 13 4. 投资建议 . 17 5. 风险提示 . 18 3 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 图表目录 图 1：军工上市公司分类 . 4 图 2：军工产业链上游厂商 2010-2018 归母净利润增速情况（ %） . 7 图 3：从事军工电子的上市公司相关业务收入及增速（亿元） . 10 图 4：火炬电子收入和利润情况（亿元） . 11 图 5：火炬电子 2019H1 收 入和毛利构成（亿元） . 11 图 6：鸿远电子收入和利润情况（亿元） . 12 图 7：鸿远电子 2019H1 收入和毛利构成（亿元） . 12 图 8：光威复材收 入和利润情况（亿元） . 12 图 9：光威复材 2019H1 收入和毛利构成（亿元） . 12 图 10：景嘉微收入和利润情况（亿元） . 13 图 11：景嘉微 2019H1 收入和毛利构成（亿元） . 13 表 1：重点公司估值 . 1 表 2：军工产业链各环节公司特征总结 . 5 表 3：被动元件领域民企和其他军工 上游公司的业务模式对比 . 8 表 4：鸿远电子和宏达电子 ROE 情况 . 10 表 5：部分主机厂公司披露的经营模式 . 14 表 6：军工下游厂商业绩情况（亿元） . 14 表 7：军工中游系统级厂商业绩情况（亿元） . 14 表 8：军工中下游厂商 2018 年利润率及 ROE 情况（ %） . 15 表 9：军工产业链中下游主要公司的资产完整度和股权激励情况 . 16 表 10：中航沈飞股权激励解锁条件 . 17 4 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 前言 ：围绕业务模式重构研究框架 军工产业链从上到下 涉及 了 多个行业 ，比如电子、通信、材料（包括有色金属、化工 材料 等） 、机械制造 等 等 ， 军工之所以能成为一个 独立的 行业， 是因为 不同于其他行业的 业务模式 ， 如果一家厂商产品的最终使用者是军队， 那么它需求的 影响 因素、获取订单的方式都会显著区别于其他行业，并且在军工产业链的不同环节，业务模式都有很大差别。 我们认为军工行业特有的业务模式是影响企业经营最重要的因素之一，也是从股权投资角度需要首先考虑的基本问题，但一直以来被市场忽略。此篇报告既是 2020 年军工 投资 策略报告，也是全新的军工研究方法论报告，我们将围绕军工行业厂商的业务模式，客观分析其优缺点，重新分类和审视军工行业的上市公司，从中筛选最能带来投资回报的优质标的。 1. 按产业链环节重新分类军工 上市公司 一般来说 军工板块 上市公司有 3 种分类方法，按应用方向可分为海军装备、陆军装备、空军装备、航天装备等，按公司体制可分为央企、地方国企、民企、校企等，按产业链环节分为上游厂商、中游厂商、下游厂商。 我们认为按上中下游分 类是最为合理的方法，其中上游厂商再根据不同的细分领域进一步划分。 处于产业链同一环节的厂商，尽管产品不尽相同，但是厂商面临的竞争格局 、 业务模式非常一致， 厂商能够达到的盈利水平和长期成长性也较为相似，因此我们认为应按照上中下游将军工板块进行分类，再 根据每一类公司不同的业务模式特征，按不同的标准筛选标的 。 图 1： 军工上市公司分类 5 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 数据来源：东吴证券研究所 整理 我们从 竞争格局、业务模式、业务拓展空间等角度总结了产业链各环节的特点， 整体上看 越往下游，厂商的垄断地位越强，订单来源越稳定， 受公司体制的影响，业绩弹性不大；而越往上游越市场化，业务模式不稳定，厂商业绩容易出现大幅波动，但具有核心技术优势和高效管理水平的企业，依然能够在细分领域占据垄断或寡头垄断地位，享有高盈利水平和长期的成长。 表 2： 军工产业链各环节公司特征总结 产业链环节 上市公司举例 竞争格局和壁垒 业务模式 厂商盈利水平和成长性 业务拓展空间 下游 中航沈飞，内蒙一机 垄断或寡头垄断格局，行业壁垒极高，几乎不可能有新厂商进入 。 下游唯一客户是军方，按照军方列装计划生产交付，需求牵引，以销定产，订单来源稳定，确定性高；上市公司作为生产单位不用承担研发费用，不主动拓展新市场；关联交易多。 当前定价机制下，利润率低，长期需求稳定，短期需求可能因型号放量快速增长，央企的业绩释放节奏平稳，业绩弹性较小 。 直升机、航天装备军民通用，战斗机、地面装备等很难向民用领域拓展 。 中游 中航电子，中航 目前体制内供应商处于领先地 下游客户是主机厂，如果是成熟型号的 不完全受成本加成约束，供应商可以通过降低成本、提 部分产品能够向民用领域拓6 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 机电 位，近年来也有部分民营企业进入，总体上看竞争日趋激烈，包括不同军工集团下属厂商之间竞争，以及来自民企的竞争 。 配套产品，供应商根据客户需求以销定产；新型号的配套产品，在型号研发阶段会存在竞争；体制内厂商关联交易多 。 升管理效率来提高盈利水平，不同产品、不同体制的供应商，盈利水平差距很大；长期需求稳定，短期需求可能因型号放量快速增长 。 展 。 上游 光威复材，火炬电子 相对下游和中游比较市场化，但由于军工行业的技术壁垒、资质壁垒，每个细分领域的主流供应商数量不多，大多数细分领域呈现寡头竞争格局 。 在军工产业链由封闭到开放的过程中，大多数上游细分领域尚未形成稳定的商业模式 。 不受成本加成定价机制约束，具有核心技术竞争力、管理高效的厂商能够享有很高利润率水平；部分细分领域景气度高，需求增速超过军工行业整体水平；由于没有稳定业务模式，部分近年来新进入的供应商订单来源不稳定、持续性不高，业绩波动大 。 产品下游用途广泛，能够向民用领域拓展，长期成长空间大 。 数据来源：东吴证券研究所 整理 我们认为， 军工产业链不同环节的投资主线是不一样的， 即使同样是在飞机产业链上，不同环节厂商的盈利水平、成长性、公司治理水平会有非常大的差别， 我们筛选公司的总体 原则是 ，特定环节的 厂商在保持原有优势的同时， 能够克服产业链原有的劣势，比如上游厂商能够具有持续获得订单的能力，稳定的商业模式，下游厂商能够减少关联交易，提升公司治理水平和盈利能力。 我们将按照产业链不同环节分别探讨，中游 系统级供应商中的国企，其经营模式与下游主机厂比较相近，因此将其与下游归为一类，同理中游的民营企业与上游厂商归为一类。 2. 上游 领域：看好商业模式稳定以及细分领域绝对龙头公司 军工产业链上游是我们 非常 看好的环节，因为在 军工行业整体保持 稳定增长前提下 ，由于武器装备中的电子元器件、材料等上游配套产品的更新 换代速度高于武器装备本身，因此军工产业链中越往上游，景气度越高，同时上游产品 容易向民用领域拓展，厂商的长期成长潜力更大。 7 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 我们在 2019 年中期策略报告中 ，梳理了军工产业链上游各细分领域上市公司的历史业绩情况， 结果显示大部分公司的历史业绩波动很大， 具有持续盈利能力的公司多集中于被动元件 领域 ，以及材料、主动器件领域的个别公司。 图 2： 军工产业链上游厂商 2010-2018 归母净利润 增速 情况 （ %） 注：底色为蓝色是利润基本没有下滑过、持续增长的公司，底色为粉 色是业绩有过下滑，但总体经营稳健近 3 年能保持增长的公司。 数据来源： wind， 东吴证券研究所 我们认为产生这种现象的原因在于，近年来军工产业链中上游逐渐由封闭转向开放的过程中，多数细分领域尚未形成稳定的商业模式， 新进厂商获取订单的持续性不高，面对原有军工体系内的竞争对手存在 明显 劣势， 2014-2017 年的军队改革更加大了需求的不确定性。 但 军工被动元件领域 开放较早 ，多年来形成了稳定的业务模式和竞争格局，8 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 包括表中几家上市公司在内的主流厂商都能同时受益于市场需求的增长； 而 材料、主动器件等领域是我国军工行业的短板所在，多年来体制内科研生产单位也并没有充分满足武器装备的需求，具有极强技术和产业化竞争力的民企 ，能够 成为细分领域的绝对龙头，和体制内的军工单位形成紧密合作关系，而不是竞争关系，在获得持续稳定订单的同时，还能享有非常高的盈利水平 。 综上，我们认为在上游有两条投资主线， 第一是在商业模式稳定、景气度高的细分领域中寻找 能够直接受益的主流供应商 ，主要看好被动元件领域；第二是自下而上筛选具有极强的技术和产业化优势，在细分领域处于绝对龙头地位，业务能够向民用领域拓展的公司。 2.1. 上游投资主线一： 长期稳健成长的 被动元件主流厂商 图 2 中能够持续增长的公司，大部分集中在被动元件领域，我们认为核心原因是被动元件领域商业模式和竞争格局稳定， 主流厂商获得订单的持续性和确定性高，同时行业景气，因此供应商业绩能够稳健增长。 我们从招股说明书中总结了被动元件领域三家民营企业的销售模式和需求存在的风险，与三家军工上游领域的其他公司对比，可以看出被动 元件的业务模式非常稳定，主要体现在：第一，与客户是长期战略合作关系；第二，销售网络遍布全国，不存在下游单一大客户；第三，需求方的不确定性来自全行业景气度变化 ，这也说明公司的业绩能够反映全行业景气度，而不是受个别装备型号影响 。 表 3： 被动元件领域 民企和 其他军工上游公司的业务模式对比 公司名称 具体情况 火炬电子 销售模式 公司的产品及服务经过多年的市场检验，已进入了各大客户的优选合格供方目录，并 与部分重点客户签订有中长期战略合作协议，建立了稳定的销售合作关系 。公司在北京、上海、成都、西安、深圳等地设立办事处，构建销售网络，便于贴近目标用户，提供技术支持及售后服务。 需求方面的风险 如果未来我国军工行业政策发生变化、军工电子元器件市场需求下降或市场竞争加剧，将导致公司军工类产品收入及毛利、毛利率出现下降的风险，进而对公司盈利能力产生不利影响。 宏达电子 销售模式 公司产品覆盖国防军工航天、航空、兵器、船舶、电子等各个领域，与客户形成紧密的战略合作关系。 公司主要采取以销定产的生产模式，以销售订单或军工科研项目的形式接入生产任务，根据客户往年的订单数量或重点型号产品趋势制定季度或年度生产计划，并发放到各条生产线作为参考。目前公司按华东、华北、西北、西南、中南分为五个片区，公司针对每个客户都有专门的业务员负责。 9 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 需求方面的风险 不排除未来因军方根据国防需要间歇性提高或降低采购量，而导致公司年度经营业绩出现波动。 鸿远电子 销售模式 公司的产品及服务经过多年的市场检验，已进入了各大客户的优选合格供方目录，并 与部分重点客户签订有中长期战略合作协议，建立了稳定的销售合作关系。 公司销售以用户为中心，在西安、武汉、成都等多个地区设立了销售办事处，并驻有销售代表，形成了全国性销售网络。 需求方面的风险 若未来相关军工行业预算或行业整体增长不及预期，市场需求下降，公司自产业务将无法保持现有的增长速度，进而对公司的盈利能力产生不利影响。 上游 上市公司 1 销售模式 采用直销模式，直接销售给主机厂商、其他厂商或者军方。 公司接到客户订单，由销售部门拟定销售确认单，经相关部门领导会签后，与客户签订正式销售合同，产品完成后由相关军种的军代表对产品质量进行验收确认，军代表验收后，根据客户的要求将产品交付客户。 需求方面的风险 受最终用户的具体需求及其每年采购计划等因素的影响，可能存在突发订单增加、订单延迟甚至订单取消的情况。 订单的具体项目及数量存在波动，交货时间具有不均衡性，且产品收入结构可能会变化。加上其他多种不利因素可能的影响，公司可能出现业绩同比大幅下滑甚至下滑超过 50%的风险。 上游 上市公司 2 销售模式 销售人员初期进行客户需求调研，确认客户需求后为客户提供解决方案，并根据需求及技术要求形成成品协议书，客户组织相应的技术协议评审和方案评审。公司根据最终评审通过的方案研制样机，经过试验、试用、鉴定、审价等评审后，客户即根据自己的采购计划进行订货。公司根据合同及技术协议进行产品生产和交付。 需求方面的风险 军方对于产品的技术水平要求较高、产品迭代更新较快，如果未来公司的核心技术未能满足客户技术发展方向的需求，导致技术落后，客户流失。 公司产品系“非标准化”的个性化定制产品，单价较高，且其订单的下达由军方审批程序、研发采购计划等多种因素决定，并非均匀发生，存在一定的波动性。 上游 上市公司 3 销售模式 定点生产、国家订货，由具备相应资质的厂商主导生产。 需求方面的风险 公司承接的政府装备产品订单的金额和发生时间具有不均衡性，因此可能会增加、减小该等销售收入和经营业绩的波动， 投资者不能以某一季度的业绩来推算本公司半年度或年度业绩。 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 在军工被动元件领域， 由于行业的业务模式和格局稳定，因此只要下游需求增长，行业内厂商将共同受益， 表现在报表上就是业绩持续增长， 以及 稳健经营带来的较高ROE 水平。 我们统计了相关上市公司军工电子业务的收入增速，在近 5-10 年的时间里维持14%-29%的复合增长： 中航光电关联交易 2009-2018 复合增速 23%；航天电器关联交易2011-2018 复合增速 28%；宏达电子收入 2013-2018 复合增速 24%；振华科技电子业务10 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 收入 2010-2018 复合增速 14%。 图 3： 从事军工电子的上市公司相关业务收入及增速（亿元） 注：振华科技 2018 年数据采用 7 家电子类子公司收入之和 数据来源： wind，公司公告， 东吴证券研究所 ROE 方面，上市公司中鸿远电子和宏达电子的军工业务 占比 大，因此上市公司 ROE最能够反映军工被动元件 业务 情况， 2015 年以来鸿远电子和宏达电子的 ROE 一直处于14%以上，虽然受到业务结构和上市增发等因素的影响 ROE 水平会有波动，但整体一直处于军工行业较高水平， 2019 年前三季度鸿远电子和宏达电子 ROE 分别为 15.11%和14.78%，预计全年有望超过 20%。 表 4： 鸿远电子和宏达电子 ROE 情况 2019 三季报 2018 2017 2016 2015 鸿远电子 净资产收益率 (ROE)(%) 15.11 22.13 15.25 19.00 15.94 归母净利率（ %） 29.66 23.65 16.56 18.08 14.44 权益乘数 1.21 1.34 1.39 1.52 1.61 资产周转率 0.42 0.70 0.66 0.69 0.69 宏达电子 净资产收益率 (ROE)(%) 14.78 15.25 18.36 28.94 14.12 归母净利率（ %） 2.23 3.37 2.80 5.50 2.25 权益乘数 1.10 1.08 1.10 1.17 1.22