2020年A股基本面的核心因素是什么？.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在 11 月 2 日外发的深度专题为什么我们判断对了 兼谈高质量发展阶段 A 股基本面新视角中，我们旗臶鲜明地提出“今年以来 A 股基本面好于预期的核心原因在于去杠杆放缓与减税降费，直接原因在于地产投资数据的相对强势，接下来要看制造业投资，而根源在于我们对于当前高质量发展的理解。”那么，明年制造业投资能否出现修复，进一步带动 A 股基本面回升呢？面对当前关于“制造业投资”这一争议话题，我们在高质量发展的视角下，结合 A 股基本面，主要从回答以下这三个核心问题： 1、为什么我们认为明年 A 股基本面的修复主要看制造业？2、当前制造业投资应该如何看待，未来修复的内外部条件是否具备？ 3、高质量发展视角下，金融供给侧改革怎样助力制造业？ 4、面对制造业转型升级，由大变强过程是否意味着中小企业价值的覆灭？ 目前来看，前 10 月制造业投资增速环比小幅回升， 8/9/10 月累计同比增速分别为2.60%/2.50%/2.60%。面对这样的数据走势，我们认为随着我国经济增速陷入“ L”型底部位臵，制造业投资同比数据和宏观经济同比数据的相关性正在趋弱。这 点在2016 年已经出现端倪，在 2017-2018 年则体现的更为明显。因此，我们倾向于相信在经历此前去杠杆和中美贸易摩擦严重影响之后，目前制造业投资同比数据正处于筑底阶段。 综合来看，当前制造业投资修复的内外部条件评估呈现由外而内 、 未来 存在希望。从内部因素来看，当前制造业投资修复最大的推动因素在于库存低位 （ 2019 年3/6/9 月工业企业产成品库存累计同比增速分别为 6.40/3.80/3.00%） ，但是最大的约束则在于盈利能力依然孱弱 （ 2019Q3 制造业 ROE（ TTM）为 7.57%，处于历史相对低位（历史分位数 33.8%） 。 同时 ，资产负债率 低于 中位水平 （以 A 股制造业企业为口径计算得出的资产负债率水平为 52.94%，较近十年来中位数55.16%依然偏低。） ， 产能利用率 处于高位水平（ A 股制造业固定资产周转率在2019Q3 达到了 4.08，创 2005 年以来的新高 ） 。 从外部因素来看，当前制造业投资修复相对最为确定的推动因素在于减税降费，但是相对最不确定的因素在于外部需求。而在这样的复杂局面中，后续制造业的投资行为修复将如何打破僵局呢？ 需要关注到的是当前的 A 股金融行业盈利占比升破 55%的“警戒线”，制造业盈利水平受到了严重 挤压。为了防止制造业出现缩表现象，我们认为通过以降成本为核心的金融供给侧改革来助力制造业基本面修复符合高质量发展的要求 。 最后，还是回到本文开头时的那个问题：明年制造业投资能否出现修复，进一步带动 A 股基本面回升呢？我们的核心结论是能，但是需要在一定的假设前提下。即去杠杆放缓和减税降费保持不变的前提之下，影响明年 A 股基本面的核心变量将从去杠杆政策逐渐转移到以降成本为核心的金融供给侧改革。更加直接地说， 2020年制造业基本面的修复将很有可能来自金融行业的让利，实现弱复苏之后明显的主动补库过程最迟将在 2021 年出 现，届时进而带动 A 股基本面出现进一步修复。同时，从美国“去工业化”到“再工业化”的过程，我们可以看出对于摒弃中小企业的制造业转型升级最终是有问题的。我国制造业由大变强之路将是大型企业和中小企业一起转型升级的过程，先头部队带动后随部队，在实现向高科技、高附加值、高生产效率迈进的过程中获得更大的全球市场份额 ，过程中中小企业的价值与作用应该得到充分的尊重和发挥 。 风险提示：经济增长不及预期 、 政策 实施效果 不及预期 以及 海外风险 uichognable_Tit le 2019 年 11 月 21 日 2020 年 A 股基本面的核心因素是什么 ？ Table_BaseI nfo 投资策略 定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517010001 chenguoessence 021-35082010 林荣雄 报告联系人 linrx1essence 相关报告 2 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. A 股基本面： 2020 年制造业投资是核心要素 . 5 2. 制造业投资：当前筑底，未来存在希望 . 8 2.1. 当前制造业投资：趋势下行中 OR 筑底阶段？ . 8 2.2. 制造业投资修复的内外部条件评估：由外而内，存在希望 . 9 3. 金融供给侧：以降成本为核心， 2020 年制造业或向金融要利润 . 14 3.1. 当务之急：金融盈利占比过高，防止制造业出现“缩表” . 14 3.2. 解决之法：高质量发展视角下，降成本势在必行 . 17 4. 制造业由大变强的思辨：长尾理论 OR 二八定律？ . 20 图表目录 图 1： 2005-2019 中国宏观经济增速和制造业投资累计同比增速 . 4 图 2： 资产负债率的解构图 . 5 图 3： 2008 年至 2019Q1 全 A（非金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率趋势. 5 图 4： 2008 年至 2019Q1 全 A（剔除地产金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率趋势 . 5 图 5： 2019Q3 全 A 非金融石油石化经营性杠杆率上升 . 6 图 6： 2010 年至今全 A（剔除地产金融石油石化）经营性负债水平和归母业绩增速的关系 . 6 图 7： 2019 年社融超预期背景下企业中长期贷款改善 . 7 图 8： 2005-2019 固定资产投资（及分项）累计同比增速 /% . 7 图 9： 2005-2019 中国宏观经济增速和制造业投资累计同比增速 . 9 图 10：制作业投资内外部条件分析框架 . 9 图 11： 2008 年至今全 A（非金融石油石化）资产负债率 . 10 图 12： 2008 年至今全 A 制造业资产负债率水平 . 10 图 13：工业企业 ROE 领先制造业投资增速 . 10 图 14： A 股制造业 ROE(TTM)领先投资 9-12 月 . 10 图 15： 2005-2019 库存周期与制造业投资 .11 图 16：工业企业产能利用率与制造业投资增速 .11 图 17： A 股制造业产能利 用率与资本开支 .11 图 18：消费与制造业投资的相关关系不明显 . 12 图 19：出口一定程度上领先制造业投资 . 12 图 20：地产投资领先于制造业 投资 . 12 图 21：基建投资与制造业投资负相关 . 12 图 22： A 股盈利占比变迁 . 14 图 23： 2006 年以来我国 GDP 增速于制造业盈利占比呈现出阶段性变化 . 15 图 24：当前阶段金融行业对于制造业盈利挤压较为严重 . 15 图 25： 20 世纪末日本制造业指数增速低于 GDP 增速，持续 处于缩表状态 . 17 图 26： 1990-1996 年日本企业倒闭情况表 . 17 图 27：社融增速开始企稳，而企业融资成本仍较高 . 18 图 28： MLF 与 OMO 自 2018 年以来首次调降 . 19 3 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 29： LPR 引导金融机构人民币贷款利率下行空间大 . 19 图 30： 2008 年至今 A股（非金融石油石化） ROIC 和 WACC（整体法） . 19 图 31： 1960S 至 2008 年美国制造增加值占 GDP 比重持续下降 . 20 图 32：产业微笑曲线 . 21 图 33： 1980 至 2019 美国破产企业数量 . 22 图 34：大企业营业收入与收益增长的脱钩现象 . 23 图 35： 1960S 至 2008 年美国制造业就业人数占比持续下降 . 23 图 36： 2008 年后纺织品、服装等中低端制造业生产指数下行趋势放缓 . 24 表 1：新减税方案对 A 股盈利影响 13 4 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在 11 月 2 日外发的深度专题为什么我们判断对了 兼谈高质量发展阶段 A股基本面新视角中，我们率先市场提出“高质量发展阶段 A股基本面”这一重大的全新课题，并认为“高质量发展”将对 A股基本面产生极为深远的影响，希望广大市场投资者能够予以重视并及时了解。同时，在这一全新课题下，我们旗臶鲜明地提出“ 今年以来 A股基本面好于预期的核心原因在于去杠杆放缓与减税降费，直接原因在于地产投资数据的相对强势，接下来要看制造业投资， 而根源在于我们对于当前高质量发展 的 理解 。 ” 那么，明年制造业投资能否出现修复，进一步带动 A 股基本面回升呢？面对当前关于“制造业投资”这一争议话题，我们在高质量发展的视角下，结合 A股基本面，主要从回答以下这三个核心问题： 1、 为什么我们认为明年 A 股基本面的修复主要看制造业？ 2、 当前 制造业投资应该如何看待，未来修复的内外部条件是否具备？ 3、 高质量发展视角下，金融供给侧改革怎样助力制造业？ 4、 面对制造业转型升级，由大变强过程是否意味着中小企业价值的覆灭？ 我们将在下文尽量细致严谨地为广大投资者阐述我们的论证过程和分析逻辑，并希望得出对投资具有一定前瞻性建议。需要提醒的是，若无特殊标注，以下 A 股均指全 A（非金融石油石化）。 图 1： 2005-2019 中国宏观经济增速和制造业投资累计同比增速 资料来源： Wind，安信证券研究中心 5 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. A 股基本面： 2020 年制造业投资是核心要素 今年以来，我们认为 A股基本面好于预期的核心原因在于去杠杆放缓与减税降费，直接原因在于地产投资数据的相对强势。按照此前外发专题报告一场关于资产负债率的使命担当和变革重塑中提出的 A 股基本面修复“三步走” 路径，接下来要看制造业投资 。 早在今年 6 月外发的专题报告一场关于资产负债率的使命担当和变革重塑中， 我们提出：“在目前去杠杆、金融供给侧改革以及减税降费的政策组合拳下，未来 1-2 年影响全 A（非金融石油石化）业绩的核心因素将是资产负债率，尤其代表商业信用的经营性负债率的上升。”（具体详见此前外发报告。）。 具体而言 ， 作为代表 A 股（非金融石油石化）商业信用的核心指标经营性负债率在2017-2018 年 去杠杆政策推行期间经历显著 下滑。 我们发现 2019Q1A 股（非金融石油石化）的资产负债率内部其实是分化的，呈现金融性资产负债率在 2018 年探底后提升和经营性资产负债率进一步下滑。进一步剔除房地产行业进行观察，发现 2019Q1A 股（剔除金融金融石油石化）也存在类似的现象。而作为商业信用的经营性负债在2017-2018 年出现持续性萎缩，这是我们当时比较担忧的事情。 图 2： 资产负债率的解构图 资料来源： wind，安信证券研究中心 图 3： 2008 年至 2019Q1 全 A（非金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率趋势 图 4： 2008 年至 2019Q1 全 A（剔除地产金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率趋势 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 6 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 因此，当时我们得出的结论是去杠杆政策成为未来影响 A股基本面的最大边际变量，资产负债率是未来 1-2 年影响全 A（非金融石油石化）业绩的核心因素。同时，在文中我们也提出未来 A 股企业盈利修复“三步走” 路径。从目前来看， A 股业绩正朝着此前我们预想的一整套自上而下的修复路径演进。 第一步，在 A 股企业内源性融资出现恶化的背景下，首先应该是在经营性负债层面的修复，也就是企业之间恢复正常的商业信用，这是企业业绩修复的前提； 第二步，去杠杆政策降低短期借款占比的同时应该先确保企业能够在长期借款上的补充，使得企业运营资金实现平稳过渡； 第三步，推动金融供给侧改革使得实体经济的融资成本回落，当企业的加权平均融资成本（ WACC）下降，并推动资本回报率（ ROIC）回升时，企业经营实现有利可图，这时才有可能恢复主动型投资，进而使得企业业绩出现进一步提升。” 从目前来看，第一步已经得到验证。三季报 A股经营性负债率环比中报持续回升，说明目前A 股企业业绩修复的必要条件正在进一步巩固。 在今年 A 股中报层面，不仅是资产负债率和经营负债率，都出现了一定的改观。 2019Q2 全 A 非金融石油石化资产负债率上升 0.6pct至 62.3%；其中经营性负债率上升 0.3pct 至 20.1%。在今年 A 股中报层面，资产负债率和经营负债率都出现了一定的改观； Q3 资产负债率小幅回落，经营性负债率继续回升： 2019Q3全 A 非金融石油石化资产负债率下降 0.23pct 至 62.09%；经营性负债率加速上升 0.52pct至 20.56%。但是，存在一 种说法对于经营性负债提升的理解是偏负面的，认为 应付 票据等类型负债提升代表着上市公司在传统信贷路径的受阻，反而是企业生产经营的负面效应。其实，并不然。我们认为当上市公司经营性负债水平处于过低水平后的修复并不是坏事，反而是企业商业信用提高，恢复正常生产运营的标志。 图 5： 2019Q3 全 A 非金融石油石化经营性杠杆率上升 图 6： 2010 年至今全 A（剔除地产金融石油石化） 经营性负债水平和归母业绩增速的关系 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 第二步，鼓励中长期融资已经在 7 月政治局会议上得到验证。 在今年 7 月底的中央政治局会议上并没有提及“结构性降杠杆”，同时提出“推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。”从数据的验证层面来看，今年以来社融超预期背景下企业中长期贷款持续改善。 2019 年 10 月新增贷款中，非金融企业新增贷款 1262 亿元，其中短期贷款减少 1178 亿元，中长期贷款增加 1262 亿元，中长期贷款增加值高于近三年同期平均水平。 7 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 2019 年社融超预期背景下企业中长期贷款改善 资料来源： Wind，安信证券研究中心 在第一步和第二步得到验证的背景下，目前制造业投资行为成为主导 A股基本面最核心的要素，而这将是后文重点论述的问题。 从固定资产投资来看， 2019 年 1-10 月固定资产投资完成额累计同比较 1-9 月下滑 0.2pct。从内部结构来看： 10 月制造业投资增速环比小幅回升，8/9/10 月累计同比增速分别为 2.60%/2.50%/2.60%。同时，基建和地产投资增速略有下滑，8/9/10 月累计同比增速分别为 3.19%/3.44%/3.26%、 10.50%/10.50%/10.30%。 图 8： 2005-2019 固定资产投资（及分项）累计同比增速 /% 资料来源： Wind，安信证券研究中心 -1001020304050602005-02 2007-02 2009-02 2011-02 2013-02 2015-02 2017-02 2019-02固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 房地产开发投资完成额 :累计同比 固定资产投资完成额 :累计同比 8 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 制造业投资：当前筑底，未来 存在希望 2.1. 当前制造业投资：趋势下行中 OR 筑底阶段？ 目前来看，前 10 月制造业投资增速环比小幅回升， 8/9/10 月累计同比增速分别为2.60%/2.50%/2.60%。面对这样的数据走势，市场莫衷一是。一种悲观的观点是随着经济增速放缓，制造业投资或许会跌入负增长区间。毕竟从历史来看，制造业投资具有较强的顺周期性。但是，我们认为随着我国经济增速陷入“ L”型底部位臵，制造业投资同比数据和宏观经济同比数据的相关性正在趋弱。这点在 2016 年已经出现端倪，在 2017-2018 年则体现的更为明显。因此，我们倾向于相信在经历此前去杠杆和中美贸易摩擦严重影响之后，目前制造业投资同比数据正处于 筑底阶段。 具体而言，从历史数据来看， 2005-2012 年制造业投资呈现出明显的周期性；随着 2012 年后我国经济经济增速放缓，相应地制造业投资增速也出现持续性放缓； 2018 年则在供给侧改革、设备升级、环保驱动共同带来制造业投资反弹。 2005-2012：总供给扩张是影响制造业投资的主要因素。 2005-2007 年期间，整体经济大多数时间呈现出高增长与低通胀的情况 ： GDP 始终维持在 10%以上的增速并持续上升于 2007 年中升至 14.4%， CPI 在 2005、 2006 分别为 1.8%和 1.5%，加入 WTO 后贸易盈余持续扩张进而带动总供给扩张是制造业投资增速维持高位的主要动力 ，期间制造业投资增速基本位于 30%上方 。 2008 年金融危机不可避免地造成了制造业投资增速的放缓， 总供给收缩使得制造业投资增速下滑至 20%-30%区间， 而后 2010 年的“四万亿”政策则有效拉动了制造业投资回升， 2010 年 9 月推出 7 大新兴产业 ，此后制造业投资增速从 25.4%升至 2011 年 6 月的 32.4%。 2012-2016：经济增速放缓与产能去化是主要拖累。 与 2012 年以后，我国经济逐渐脱离高增长轨道，制造业投资增速持续下滑。 2012 年底 工业企业产能过剩问题凸显， 2013年 7 月工信部公布 19 个工业行业落后产能淘汰名单， 2016 年供 给侧改革将“去产能”作为五大重点任务之一。 一系列的去产能政策使得 制造业投资增速 持续性下滑， 由 2012年的 22.03%下滑至 2016 年的 4.2%。 2017-2018：供给侧改革、设备升级、环保驱动共同带来制造业投资反弹。 2017 年制造业投资增速开始企稳， 2018 年二季度开始制造业投资增速持续上升直至年末， 3/6/9/12月累计同比增速分别为 3.8%/6.8%/8.7%/9.5%， 2018 年制造业投资在市场预期持 续悲观的情况下逆势增长并成为了支持宏观经济走稳的重要力量。本次投资反弹存在一系列的外部原因，如设备老化和环保限产压力下的设备更新和升级需求等，但更核心的是企业盈利改善对投资的驱动作用，供给侧改革推进以来，限产行业的盈利能力持续上升，相应投资水平也大幅反弹，是本次制造业反弹的主要推动力量。 9 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9： 2005-2019 中国宏观经济增速和制造业投资累计同比增速 资料来源： Wind，安信证券研究中心 2.2. 制造业投资修复的内外部条件评估： 由外而内 ，存在希望 如何评估当前制造业投资修复的内外部条件？ 在考察制造业投资时，我们将目前的主要影响因素按照其来源不同分为内部因素与外部因素： 内部因素：库存、产能利用率、 ROE、资产负债率； 外部因素：需求（ 跟踪消费、出口和投资数据 ） 、 减税降费、降成本。 图 10：制作业投资内外部条件分析框架 资料来源： wind，安信证券研究中心 10 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从内部因素来看，当前制造业投资修复最大的推动因素在于库存低位，但是最大的约束则在于盈利能力依然孱弱。具体而言： 第一，当前制造业资产负债率依然低于中位数水平。 换句话说，当企业选择进行举债扩张时，其资产负债水平不能太高，否则即便融资意愿很强，也无法实现大规模筹借。具体而言，自2008 年以来全 A（非金融石油石化）资产负债率整体呈现震荡增加的趋势，期间最高达到63.15%（ 2014 年二季度），当前 2019 年 Q3 全 A（非金融石油石化）整体资产负债率略超过近 5 年来全 A（非金融石油石化）资本负债率中位数水平 61.83%，并不算高。同时，以 A股制造业企业为口径计算得出的资产负债率水平为 52.94%，较近十年来中位数 55.16%依然偏低。 图 11： 2008 年至今全 A（非金融石油石化）资产负债率 图 12： 2008 年至今全 A 制造业资产负债率水平 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 第二， ROE 修复领先于制造业投资修复，目前制造业 ROE 依然处于下滑趋势。 企业盈利状况是企业决定投资与否的重要参考因素与能否有能力再投资的前提， ROE 对投资的领先性在A 股制造业层面表现得相对更加明显， ROE 拐点约领先投资增速拐点 9-12 个月 ：全 A 制造业 ROE（ TTM）于 2010Q1（ 12.22%）开始触顶回落，资本开支则于 2011Q3（ 39.5%）高位回落； 2016Q1 全 A 制造业 ROE（ TTM）（ 7.06%）底部反弹，资本开支则于 2016Q4开启一波反弹。 2019Q3 制造业 ROE（ TTM）为 7.57%，处于历史 相对低位（ 历史分位数33.8%）。 图 13：工业企业 ROE 领先制造业投资增速 图 14： A 股制造业 ROE(TTM)领先投资 9-12 月 资料来源： Wind，安信证券研究中心 注： ROE 由工业企业利润总额（ TTM） /权益估算 资料来源： Wind，安信证券研究中心