论“现金牛”公司的自我修养：筑墙积粮，还是回馈股东？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 11 月 22 日 策略研究 筑墙 积粮 ，还是回馈股东？ 论“现金牛” 公司 的自我修养 策略 深度 同等标准下美股“现金牛”数量远多于 A 股。 经 3 个指标（自由现金流 /股东 权益、经 营性净现金流 /净利润和自由现金流 /经营性净现金流）筛选， 标普 500 和中证 800 同等条件 分别筛选出 216 和 73 家 目标 公司 ，共同点是日常消费 占比 最高，但 美股 信息技术 和医疗保健 入选 率也比较 高 。 美股 “现金牛 ”回馈股东力度更高。 通过 对 美股 龙头 10 年 投资 收益率 拆分 ，分红与 普通股 减少 对日常消费 贡献 超过 50%， 普通股 减少 对信息技术贡献 约 15%。 A 股 样本整体分红率 不低 ，仅 顶级消费 龙头 低于美股 ；但 美股 近 3 年 回购 支出 /股利支出 为 1.4、 1.3 和 1.9， 回馈总 力度 远高于 A 股 。 A 股 “现金牛 ”问题在于账面现金利用效率低 。 美股样本 账面净现金 /总资产普遍较低， 超过 2 成占比低于 10%，财务杠杆 低于 2 倍的不足 2 成 ，高杠杆 公司 占比高 。 净现金指标 A 股 样本集中在 20%-40%区间 ， 5 家公司超过 60%， 财务杠杆低于 1.5 倍 占比最高，与美股现金牛 特征完全相反。 长期 制约 A 股回馈股东 主要是公司治理和制度因素。 公司治理 层面 ，首先美股 机构投资者 占比长期提升 ， 至 2018 年 58%， 可对 管理层 施加影响和 绑定 股东 利益 ，而 A 股 仅占 16%，发挥作用有限 ；其次是股权性质 ，国企实际分红率低于 公布值 ， 且股票回购动机较弱，历史 回购 规模为 非国企 的 40%；最后是激励机制，美股 样本股权激励 使用普及率 99%，连续 3年 有激励计划 的美股和 A 股 样本 分别为 232 和 3 家。制度因素在于 过去国内对 股票 回购监管严格，但 2018 年 公 司法修改后开始与国际 接轨。 分红率提升往往始于资本开支机会减少的中长期拐点。 美股平均分红率 70%的样本有 22 家，日常消费占比最高，但业绩增 速 普遍较低。 公司分红政策 通常 有明显粘性 ，非特殊情况难以明显减少 ，仅商业模式稳定和投资支出少的 公司 能承受长期高分红。结合可口可乐和宝洁经验， 分红率提升 触发点通常是行业增速放缓或公司缺乏新增投资机会的中长期拐点，而非短期业绩下降， 可 结合营收增速放缓和资本支出 /总资产降至低位进行判断。当公司进入稳态增长阶段，分红率提升能 对 估值上行形成支撑，但对于 进入衰退期 和强周期 性 的公司， 需回避 “高股息率 ”陷阱 。 股票 回购增加的条件是利润端改善和自由现金流稳定，也 可 作为景气高点后稳定股价 的 工具。 美股 2010 年以来外部普通股数减少超过 20%的公司有 29 家， 日常消费仅 1 家入选， 工业、可选消费、信息技术和医疗保健入选 最多，业绩普遍仍有一定成长性。股票回购相比于分红的财务弹性较大，公司可灵活调整规模。结合家得宝和波音经验，公司护城河形成以后，自由现金流 /经营现金流达到稳态高水平是开展股票回购的基础条件，而且回购支出增加与净利润率提升高度相关。 结合 苹果和沃尔玛经验， 股票 回购与股价关联度更大，公司景气高点过后增长放缓，但仍保持较强盈利能力，股票回购 可作为对冲估值下行压力和提振 股价 信心 的工具。 结合财务和公司治理因素，我们 选出 15 家 未来有望提升 或 保持高分红，且 估值受益 的公司 和 10家 有望增加 股票回购 来 提振股价 的公司 ， 建议关注 。 风险提示： 经济超预期下行；公司治理未有改善 ；公司 滥用账面现金。 分析师 谢超 （执业证书编号： S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn 陈治中 (执业证书编号： S0930515070002) 0755-23946159 chenzhzebscn 李瑾 （执业证书编号： S0930518100001） lijinebscn 联系人 黄亚铷 021-5252 3815 huangyrebscn 黄 凯松 021-5252 3813 huangkaisongebscn 往期推荐 20190927： 一旦告别高增长，消费股会集体“杀估值”吗？ 策略方法论系列之六：消费股的估值逻辑 2019-11-22 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 投资聚焦 . 3 引言 A 股的“现金牛”公司何时加大回馈股东力度？ . 3 1、 中美“现金 牛”公司的全面对比 . 4 1.1、 中美股市“现金牛”公司的分布状况 . 4 1.2、 中美“现金牛”的长期收益率拆分 . 6 1.3、 中美“现金牛”的分红与回购状况对比 . 8 2、 A 股“现金牛”回馈股东力度较低的原因 . 11 2.1、 分红与回购对上市公司的意义不同 . 11 2.2、 国内“现金牛”的报表具备提升分红与回购力度的条件 . 12 2.3、 A 股公司现金回馈股东意愿低的原因分析 . 13 3、 美股“现金牛” 分红与回购的特征 . 17 3.1、 美股的高分红“现金牛”分析 . 18 3.2、 美股高比例回购“现金牛”的分析 . 24 4、 A 股市场“现金牛”回馈股东的机会挖掘 . 30 4.1、 有望受益高分红的“现金牛”投资机会 . 30 4.2、 可能受益于股票回购的“现金牛”投资机会 . 31 5、 风险提示 . 32 6、 附录 . 32 6.1、 A 股“现金牛”名单 . 32 6.2、 部分美股 “ 现金牛 ” 图表 . 34 2019-11-22 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 投资聚焦 引言 A 股的“现金牛”公司何时加大回馈股东力度？ 在一旦告别高增长，消费股会集体“杀估值”吗？一文中，我们探讨美国消费股长牛和高估值的 一大 重要原因在于消费龙头大规模地进行回购与分红，优化了资本 结构， 支撑了较高的 ROE 水平 。 而 消费龙头之所以能积极地开展回购与分红，基础条件是它们创造现金流的能力极强。事实上，除了消费股以外，各行业都存在现金流充裕的 “现金牛 ”公司，这种能力既取决于优秀的商业模式，也与行业龙头在产业链中的优势地位有关，同时还受到企业所处生命周期不同阶段资本支出情况的影响。 但对于 “现金牛 ”公司而言，充裕的现金流只是其开展分红 与回购 的必要条件，分红与回购的意愿才 决定其 最终回馈股东的程度。总体上，美股 “现金牛 ”公司 之所以能在低增长阶段保持长牛，一方面因 其 将大量的现金流用于分红，稳定回报带来的吸引力足以使投资者弱化对于增长的要求；另一方面 是美股 公司 也积极开展 股票 回购， 同时实现 EPS 和财务杠杆的提升 ，并推动股价上涨 。相比之下， A 股 “现金牛 ”公司的现金流更多还是转化为账面货币资金和理财产品 ， 回馈股东力度明显不足， 该现象 究竟是什么因素所致？未来 A 股 “现金牛 ”何时能 加大回馈股东的 力度？ 本篇报告 创新 性地从微观公司层面对美股上市公司分红与股票回购 的历史经验分析，探究 A 股的 “现金牛 ”未来 在 分红与回购 方面的机会 。 投资 关注 基于我们对美股的经验分析，并结合 A 股公司的财务指标和公司治理情况，我们分别从分红和股票回购可能带来的机会分别筛选了 15 家和 10 家公司，建议关注。 分红方面， 筛选思路 主要 是选择 账面现金充裕，当行业景气度回落或接近高点，公司仍能够依靠护城河巩固龙头地位和维持良好现金流；或者是盈利能力强，创造利润不依赖于资本支出的行业，作为未来有望继续提升分红水平的公司。同时我们也结合财务报表和商业模式，筛选出过去分红水平较高，且未来有望继续保持高分红水平，对估值形成支撑的 15 家 “现金牛 ”公司。 公司分别为：贵州茅台、五粮液、老板电器、格力电器、美的集团、海尔智家、万科 A、海螺水泥；长江电力、伟星新材、美亚光电 、双汇发展、伊利股份、苏泊尔、云南白药。 股票回购方面， 2018 年 10 月 新修订的 公司法 成为 2019 年 A 股股票回购活跃的主要原因， 未来股票回购可能不再完全被用于股价大跌后的稳定工具，而逐渐凸显优化资本结构和以资本利得回馈股东的功能。我们主要筛选的是利润率改善，或者从景气高点回落但仍保持较强盈利能力的公司，并结合公司属性、股票回购历史、股权结构和激励计划等公司治理因素，筛选未来有望加大股票回购力度的 10 家 “现金牛 ”公司 。 公司分别为： 恒瑞医药、云南白药、昆仑万维、伊利股份、美的集团、格力电器、海尔智家、海澜之家、三一重工、潍柴动力 。 2019-11-22 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 中美 “现金牛” 公司的全面对比 1.1、 中美股市 “现金牛” 公司的分布状况 关于 “ 现金牛” 的定义，学术上并没有统一的标准，但关注点还是落在经营性 现金净流量和自由现金流的两大现金流指标 。 二者差别在于自由现金流是 由 经营性现金净流量扣除资本支出所得 ，反映在不影响公司持续发展前提下 可供分配给企业资本 供给 者的金额 。 而经营性现金净流量与净利润的差别主要在于折旧与摊销和营运资本变动。 因此， 在 “现金牛 ”公司的筛选中，我们主要考虑三个指标：自由现金流 /所有者权益、经营性 现金净流量 /可持续经营净利润 1、 以及自由现金流 /经营性现金净流量。 三个指标的含义如下：（ 1） 自由现金流 /所有者权益 与 ROE 较为类似，ROE 作为反映企业盈利能力 的最好 指标 ， 能包容 高净利率 、 高周转率 和 高杠杆 三种不同的商业模式 。 因此，使用该指标能反映所有者投入创造现金流的能力 ，相比于自由现金流与营业收入和总资产的比值更能包容不同的商业模式差异。 （ 2） 经营性现金净流量 /可持续经营净利润，反映的是 利润最终落实到了现金流的情况，该指标受营运资金占用影响较大，经营性现金流增长高于净利润增长反映的是企业在产业链中竞争力的提升。 （ 3） 自由现金流 /经营性现金净流量 ，则反映了企业创造现金流对于 资本支出的依赖程度，既与行业性质有关，如工业和采掘业的企业扩张对固 定资产投资依赖度较高，同时也与生命周期有关，通常 处于 高速成长期的企业 也需要大量的资本支出 。 图 1：“现金牛”筛选过程 资料来源：光大证券研究所 注：筛选所使用的市值基于 2019 年 10 月 31 日 我们的样本分别来自 美股的标普 500成分股和 A股的中证 800成分股。筛选标准如下：（ 1）由于美股 市值较大 大， 保留总市值大于 100 亿美元的美股和大于 100 亿元的 A 股，保留率均为 85%左右。（ 2）金融与其他行业报表不可比，故进行剔除。（ 3）对过去 10 年中，自由现金流超过 5 年为负的1 美股使用的是 Bloomberg的 可持续经营净利润 ， A股指标使用的扣除非经常性收益的归属母公司净利润，二者定义基本相似，均为剔除非经营性影响的净利润指标。 2019-11-22 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 公司进行剔除。 （ 4）最终 根据经验， 按照 满足以下 3 个标准 之中的 2 个对 A股和美股分别进行筛选： 近 5 年 （ 2014-2018 年） 平均的 自由现金流 /所有者权益 比市场平均 ROE 高 1 个百分点 2， 近 5 年平均 经营性现金净流量 /可持续 经营 净利润大于 1.2， 近 5 年平均 自由现金流 /经营性现金净流量 0.7 为 标准 。 按如上标准，我们分别 筛选出 216 家 美股 公司和 73 家 A 股 公司，美股上市公司在现金流指标上整体好于 A 股 ，虽然 A 股的总样本量 更大 ，但最终筛选的 “现金牛 ”数量 远低于美股 。 主要 原因在于自由现金流 /所有者权益与自由现金流 /经营性现金净流量的满足率 偏 低。 前一个指标 美股 可能与 中美 上市公司经营质量有关 ， 美股公司 为股东投入创造现金流的能力更强；而后一个指标 ， 可能与 A 股市场 中依赖投资支出的 周期性行业占比较高有关， 同时 国内 GDP 增速远高于美国（ 2014 年 -2018 年 实际 GDP 复合增速，中国 6.9%，美国 2.5%），企业高速发展 的成长期 更 需要持续 资本支出。 图 2： 美股和 A 股满足 “现金牛” 筛选的公司数（家） 图 3： 美股 “现金牛” 公司的 行业分布 资料来源： Bloomberg, Wind,光大证券研究所 注：筛选所使用的市值基于 2019 年 10 月 31 日 资料来源： Bloomberg, Wind,光大证券研究所 从行业分布看，我们发现无论是 A 股还是美股， “现金牛” 公司并 不是全部集中 于消费行业 。 美股 “现金牛” “公司”比例最高的三个大类行业是日常消费 （ 74%） 、信息技术 （ 71%） 和医疗保健 （ 61%） ，最低的是地产与 公用 （ 10%） 、材料和能源 （ 13%） 。 而 A 股上市公司的 “现金牛” 分布与美股差异较大，除了日常消费 （ 23%） 与可选消费 （ 16%） 较高以外，其它行业分布较为均匀，信息技术行业占比偏低 。 而在美股市场中现金流不佳的地产 与 公用、材料和能源的 “现金牛” 公司 ，在 A 股 比例仍在平均水平11%左右。 进一步细分可发现，长期盈利并不佳的钢铁行业共有 6 家公司入选，原因在于我们所考察的区间为 2014 年 -2018 年 ， 2015 年底开始的供给侧改革以及 地产上行周期对钢铁行业盈利状况有极大的改善。因此不仅是盈利，周期行业现金流状况同样受行业景气度影响 较 大 。 2 考虑到美股上市公司回购较多， ROE水平整体更高，因此不设相同标准。美股标普 500的 5年平均 ROE为 14%， A股 5年平均 ROE为 11% 050100150200250美股 A股 满足至少 2个条件 第 1个条件 第 2个条件 第 3个条件 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070“现金牛 ”数量（家） 占标普相应行业的比重 2019-11-22 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 4： A 股 日常消费行业“ 现金牛” 公司 占比高 图 5： 钢铁 公司 近 5 年 自由现金流 /所有者权益 较高 资料来源： Bloomberg,Wind,光大证券研究所 资料来源： Wind,光大证券研究所 从 “ 现金牛” 公司的市值分布看，大市值公司中的 “ 现金牛” 比例往往更高 。 美股 超过 1000 亿美元 市值的公司中约有 76%达到了“现金牛”标准，但“现金牛”占 非金融成分股样本 仅为 59%； A 股同样如此， 1000 亿元市值以上的非金融公司中，约有 32%达到了“现金牛”的标准，但“现金牛”仅占非金融成分股 样本的 14%。 图 6： 中美 “现金牛” 公司 各 市值 区间 分布 数量 （ A 股单位为亿元，美股单位为亿美元） 资料来源： Bloomberg, Wind,光大证券研究所 注：市值数据为 2019 年 10 月 31 日数据 1.2、 中美 “现金牛” 的长期 收益率拆分 我们 对中美各行业 的大市值 现金牛公司 ， 对 2010 年以来的累积收益率进行 拆分 。首先以复权价格计算持有期复合收益率，将其拆分为股利复合收益率和股价复合收益率；其次是将股价 收益 进一步拆分为 PE 和 EPS 分别的贡献；最后由于美股市场 股票回购业务较为活跃， EPS 提升除了来自利润增长，回购 带来 的 发行 在外股份 减少也将产生贡献，但由于数据问题，我们暂00.050.10.150.20.250246810121416“现金牛 ”数量（家） 占中证 800相应行业的比重 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018三钢闽光 沙钢股份 新钢股份 南钢股份 柳钢股份 方大特钢 01020304050607080中国 美国 3000亿 1000亿 -3000亿 500亿 -1000亿 200亿 -500亿 100亿 -200亿 2019-11-22 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 时仅将 EPS 增长拆分为发行股份数的净变化和盈利增长贡献。 从拆分结果看， 近 10 年以来日常消费行业的平均持有期复合收益率最低（ 8%-9%），主要原因在于盈利增速缓慢， 主要收益率贡献来自 PE 估值提升以及分红和回购的贡献，沃尔玛、宝洁和可口可乐来自分红与回购的贡献分别为 63%、 62%和 44%。 其次是从近 10 年美股表现最好的信息技术和可选消费看， 发行在外的股份数减少平均贡献了公司持有期收益率的 15%， 说明该阶段最为景气的两个大类行业 的 “现金牛 ”公司积极地 开展股票回购。医疗保健行业各拆分部分的贡献相对均匀。最后是工业、房地产和材料行业，历史上长期跑输市场，但金融危机后行业复苏趋势明显， 在 细分 行业格局重塑后，龙头企业表现出极强的成长性，盈利增长对收益率贡献最大，部分“现金牛”回购股票较多。 表 1：美股各行业“现金牛”公司 2009-2018 年的收益率拆分 简称 行业 总市值 （ 亿 美元） 持有期年复合总收益 持有期年复合股利收益 持有期年复合股价收益 PE 上涨贡献收益 EPS 增长贡献 发行在外股数变动 贡献 盈利增长的贡献 股利收益贡献占比 PE 收益贡献占比 盈利增长贡献占比 发行在外股数变动 贡献占比 强生 医疗保健 3365 11.4% 3.0% 8.4% 3.3% 4.5% 0.3% 4.2% 26% 31% 39% 3% 联合健康 医疗保健 2317 28.2% 1.5% 26.7% 9.0% 15.9% 3.8% 11.7% 5% 35% 46% 14% 辉瑞 医疗保健 2013 14.4% 3.8% 10.6% 6.4% 3.5% 2.1% 1.4% 26% 47% 11% 16% 苹果 信息技术 11008 21.9% 1.5% 20.4% -6.0% 27.9% 3.2% 23.9% 7% -31% 110% 14% 微软 信息技术 10676 17.2% 2.6% 14.6% 5.2% 8.7% 1.6% 7.0% 15% 32% 43% 9% 英特尔 信息技术 2314 13.2% 3.1% 10.1% -4.9% 15.4% 2.1% 13.0% 23% -42% 102% 16% 沃尔玛 日常消费 3388 9.1% 2.4% 6.6% 3.6% 2.7% 3.1% -0.3% 27% 41% -4% 36% 宝洁 日常消费 3112 8.1% 3.1% 5.0% 2.6% 2.0% 1.8% 0.2% 38% 35% 3% 24% 可口可乐 日常消费 2340 9.1% 3.0% 6.1% 2.0% 3.7% 0.9% 2.7% 33% 24% 32% 11% 亚马逊 可选消费 8809 30.7% 0.0% 30.7% 1.7% 28.5% -1.3% 30.3% 0% 6% 98% -4% 家得宝 可选消费 2561 24.8% 2.1% 22.6% 4.2% 17.0% 4.7% 11.8% 9% 19% 53% 20% 迪士尼 可选消费 2346 16.2% 1.4% 14.8% -1.3% 16.1% 2.5% 13.2% 9% -9% 85% 16% 波音 工业 1939 25.0% 2.7% 22.3% 7.9% 13.0% 2.8% 9.9% 11% 34% 43% 12% 霍尼韦尔国际 工业 1225 17.7% 2.4% 15.3% -1.0% 16.2% 0.3% 15.8% 14% -6% 90% 2% 美国电塔 工业 989 17.2% 1.4% 15.8% -2.4% 18.3% -1.0% 19.6% 8% -15% 113% -6% 西蒙地产 地产 476 13.1% 4.2% 8.9% -1.8% 15.2% -0.9% 16.3% 32% -10% 83% -5% 世邦魏理仕 地产 176 12.8% 1.5% 11.3% -6.0% 27.9% 3.2% 23.9% 11% -30% 105% 14% 艺康化工 材料 549 15.6% 1.3% 14.3% 2.4% 11.6% -2.1% 14.0% 8% 16% 90% -14% PPG 工业 材料 292 17.1% 1.9% 15.2% 0.0% 17.1% 3.7% 12.9% 11% 0% 69% 19% 波尔公司 材料 238 16.1% 0.8% 15.3% 9.4% 27.9% 1.3% 26.3% 5% 25% 66% 3% 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 注：总市值为 2019 年 10 月 31 日数据 对 A 股的 “现金牛 ”， 我们 拆分的是 2014-2018 年 的 5 年区间 收益率 ， A股上市公司总体的业绩增速高于美股， 整体 呈现 PE 估值下降而 EPS 大幅增长 ， 19 家公司中仅有 7 家公司的 PE 出现提升。 在分红的贡献方面， A 股的“现金牛 ”中并不乏高股息个股，中国神华的近 5 年股利复合收益率高达 6.2%。 比较大的区别在于，中国的日常消费行业的收益率对分红的依赖相对较2019-11-22 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 低，原因还是在于所处的生命周期不同，国内消费行业的增长速度明显更快。而工业和材料与能源等周期性行业对分红收益的依赖度较高。 根据统计， 我们所选的目标中， 近 5 年累积回购超过 1%股份的仅有 伊利股份（ 4.07%）、 美的集团（ 2.79%） 和 三一重工（ 1.09%），因此股票回购对于 EPS 的贡献几乎可以忽略不计。另一个角度理解，如果 A 股现金牛普遍开展股票回购，大概率将进一步地提升持有期的复合收益率。 表 2： A 股各行业“现金牛”公司 2014-2018 年的收益率拆分 简称 行业 总市值 （亿元） 持有期年复合总收益 持有期年复合股利收益 持有期年复合股价收益 PE 上涨贡献收益 EPS 增长贡献 股利收益贡献占比 PE 收益贡献占比 EPS 增长贡献占比 恒瑞医药 医疗保健 3872 30.3% 0.19% 30.1% 3.9% 25.2% 1% 14% 85% 云南白药 医疗保健 1032 2.6% 0.83% 1.8% -7.0% 9.3% 32% -294% 362% 白云山 医疗保健 547 6.4% 0.93% 5.4% -7.2% 13.4% 15% -124% 209% 海康威视 信息技术 3015 22.2% 1.33% 20.6% -7.1% 29.5% 6% -37% 131% 恒生电子 信息技术 602 20.5% 0.38% 20.0% 5.7% 13.5% 2% 30% 68% 贵州茅台 日常消费 14714 43.6% 1.93% 40.9% 19.3% 18.2% 4% 49% 46% 五粮液 日常消费 4976 29.7% 2.44% 26.6% 15.0% 10.1% 8% 54% 37% 伊利股份 日常消费 1669 14.8% 2.24% 12.3% -7.2% 20.6% 15% -56% 141% 美的集团 可选消费 3733 26.5% 2.80% 23.1% -5.1% 29.2% 11% -23% 113% 格力电器 可选消费 3438 22.4% 4.73% 16.9% -5.3% 23.5% 21% -28% 106% 海尔智家 可选消费 966 9.5% 2.07% 7.3% -1.8% 9.2% 22% -20% 98% 三一重工 工业 1184 6.4% 1.24% 5.1% -12.0% 19.7% 19% -197% 277% 中国国航 工业 1085 15.5% 1.09% 14.2% -0.7% 14.9% 7% -5% 98% 国电南瑞 工业 980 6.1% 1.30% 4.7% -4.0% 8.9% 21% -73% 151% 中国神华 材料与能源 3470 9.1% 6.22% 2.7% 2.0% 0.5% 69% 25% 6% 海螺水泥 材料与能源 2250 14.6% 2.51% 11.8% -12.3% 27.2% 17% -100% 183% 洛阳钼业 材料与能源 703 13.0% 1.19% 11.7% -12.2% 27.2% 9% -107% 198% 万科 A 地产与公用 3030 29.4% 2.99% 25.6% 6.0% 17.2% 10% 24% 66% 长江电力 地产与公用 3914 24.8% 3.58% 20.5% 6.1% 13.3% 14% 28% 58% 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：总市值为 2019 年 10 月 31 日数据 1.3、 中美 “现金牛” 的分红与回购状况对比 从上表 的对比中，中美的“现金牛”公司在收益率的构成方面有较大的区别。美股“现金牛”的盈利增长低 于 A 股 ，基本符 合两国经济增速的差别。在分红对收益率的贡献方面，美股和 A 股的 “现金牛 ”总体水平 差别不大 ，但不同行业的股利复合增长 水平 仍有结构上的差异。而股票回购对美股长期收益率有明显的贡献，但 A 股上市公司股票回购规模仍然非常低。 首先是分红率的对比，我们所选择的 216 家美股 “现金牛 ”中， 低分红（ 近5 年 平均分红率低于 10%）或不分红的个股高达 53 家 ，主要来自信息技术、医疗保健和可选消费行业，其中信息技术和医疗保健低分红股票占 行业公司数的比重 超过 40%。 但这些低分红的公司中，有 43 家是进行了较多 股票回购的。 而 A 股所筛选的 73 家 “现金牛 ”中，仅有 3 家公司符合低 分红 标准 ，但是 非 “现金牛 ”的 非金融成分股公司中，却有将近 20%的公司符合低分红标准。 从 “现金牛 ”分红状况远好于普通公司的结果，可以推断 A 股长期以来被2019-11-22 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 诟病的低分红问题， 实际 与上市公司整体现金流质量不佳有关。 从各行业 “现金牛 ”的分红率看，日常消费行业的分红率水平明显高于其他行业。若仅考虑市值 500 亿美元 以上 的美股公司，则美股日常消费行业的“现金牛 ”公司分红率中位数可高达 60%以上，医疗保健行业也存在较多的分红率高的公司。 A 股与美股相似，仅日常消费行业的分红率达到 60%左右，其余行业普遍 在 30%-40%左右。 日常消费行业的高分红特征与行业特性有关，企业创造利润并不依赖于持续的资本支出，而且 盈利与 现金流较为稳定，能够承受持续性较强 的 高分红政策。 图 7：美股“现金牛”的不分红现象 较多 图 8： 美国各行业“现金牛”公司分红率中位数 （剔除0 分红公司 ） 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 图 9： 美国各行业“现金牛”公司分红率中位数（市值500 亿美元以上，剔除 0 分红公司） 图 10： A 股各行业“现金牛”公司分红率中位数（市值100 亿元以上，剔除 0 分红公司） 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 对比 A 股和美股的顶级消费品龙头 ， 美股 2010 年以来的 分红率中位数最高可达 76%，而 A 股 成熟消费龙头 普遍在 40%-60%的水平 。 因此 与美股相比， 账面现金充裕且长期具备垄断优势的国内 顶级 消费龙头， 在 分红 水平上仍然存在提升空间 。 0%10%20%30%40%50%05101520不分红的 “现金牛 ”公司数量（家） 占 “现金牛 ”样本比重 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018工业 可选消费 日常消费 信息技术 医疗 材料 0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018工业 可选消费 日常消费 信息技术 医疗 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018医疗保健 信息技术 日常消费 可选消费 材料和能源 地产和公用 工业 2019-11-22 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 11： 中外 顶级 消费龙头分红率对比 3（ 美股和 A 股分别为 2010 年 和 2015 年 以来每年分红率取中位数） 图 12： 中外 顶级 消费龙头股息率 (%)对比（ 美股和 A 股分别为 2010 年和 2015 年以来平均 ，最新为 2019 年 10月 31 日 ） 资料来源： wind，光大证券研究所 资料来源： wind，光大证券研究所 在回购业务方面 ， 根据 wind 统计，从 2013 年以来至 2019 年 10 月 31日， A 股上市公司累积已实施回购规模 1830 亿元，其 中 2019 年占 1180 亿元， 而我们的“现金牛”样本累积实施股票回购 211 亿元， 2019 年占 178亿元 。 美股的现金牛公司中，仅麦当劳 2015 年以来 累积回购股票 271 亿美元，超过 A 股市场的全部回购规模，因此在股票回购业务上， A 股与美股 有较大的差距。 图 13： 部分 美股 累计回购占 2005 年 发行在外股份 比例 图 1