传媒行业2020年度策略：看好抗周期的出版发行和具备长期景气度的职业教育.pdf

1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 行业投资策略 Table_First|Table_Summary 看好抗周期的出版发行和 具备长期 景气度 的 职业教育 传媒行业 2020 年度策略 投资要点： 2020年重点关注： 年初至今，传媒行业指数在 29个大行业中涨幅位列 中部 ，较 2017-2018年行业排名有所改善， 2019年的关键词是分化，细分板块和个股均分化明显。细分板块中，广播电视和互联网板块涨幅较高，电影动画板块跌幅较大，从个股来看，个股业绩分化加大导致市场表现分化。展望 2020年，外围环境依然充满变数，我们努力在不确定中寻求确定性，看好 抗周期属性的出版发行板块和 具备长期景气度的 职业教育板块。 出版发行行业稳健增长，现金流优异，分红率高 . 当前各类阅读形式中，纸质图书仍占主流。出版发行行业在教材教辅和一般图书的双重推 动下呈现稳健增长趋势。同时教材教辅和一般图书 竞争格局均 较清晰，龙头地位稳固。教材教辅在学生数复苏、部分省份教材涨价、纸价成本下行以及 17年下半年起低基数的共同影响下， 19年呈现复苏势头，预计 2020年能够延续复苏趋势。一般图书在少儿图书以及电商渠道驱动下保持增长，同时，板块呈现现金流充足、偿债能力强、整体估值较低，股息率高的特点。 龙头公司 如凤凰传媒和中南传媒等资产扎实，分红比例行业领先，在主业稳健发展的同时，积极拓展数字教育。 职业教育在高技能人才旺盛需求下有望长期保持高景气度。 由于 经济的快速增长及结构转型，中国劳动力市场存在供给与需求的不匹配，以及缺乏熟练技术人才的结构性问题。在老龄化趋势下，劳动人口规模及 其 占总人口比重也在下降。根据教育部发布的 制造业人才发展规划指南 ，我国制造业面临较大的高级技能人才缺口，预计 2020年， 制造业十大重点领域人才 缺口总计为 1913万人，到了 2025年 制造业十大重点领域人才 缺口总计将达到 2986万人。随着我国第三产业的快速发展，服务行业的人才缺口也日益凸显。预计到 2022年烹饪技术行业熟练工人缺口达到 310万人，汽车服务行业熟练工人缺口达到 870万人 。在稳就业和促发展的背景下，政策对职业教育的支持力度大。 龙头公司如中国东方教育和中公 教育有望受益行业需求提升和政策支持双驱动， 品牌优势、优秀的教研能力和管理能力有望实现跨领域和跨区域拓展。 风险提示 行业政策发生重大变化的风险；商誉大幅减值的风险。 Table_First|Table_ReportDate 2019 年 11 月 20 日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Table_First|Table_Chart 一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 徐艺 分析师 执业证书编号： S0590515090003 电话： 0510-85607875 邮箱： xuyiglsc Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 正文目录 1. 前言 . 4 2. 出版发行板块：稳健增长，享受分红 . 4 2.1.行业规模稳健增长 . 4 2.2.教材教辅行业稳健复苏 . 5 2.3.一般图书在少儿图书以及电商渠道驱动下保持增长 . 9 2.4.出版发行行业现金流充足，资产负债率低，分红稳健 . 12 2.5.龙头公司资产扎实，主业稳健，数字教育积极拓展 . 14 3. 职业教育在高技能人才旺盛需求下有望长期保持高景气度 . 15 3.1.职业教育市场规模稳步增长 . 15 3.2.熟练技术人才的供给缺口是 职业教育行业的根本驱动力 . 16 3.3.政策对职业教育行业支持力度大 . 18 3.4.龙头公司有望受需求增长与政策支持双驱动 . 20 4. 风险提示 . 20 图表目录 图表 1：全国出版、印刷和发行服务营收规模稳增 . 4 图表 2：图书出版定价总金额及出版种类稳增 . 4 图表 3：数字出版营收增速较高 . 5 图表 4：国民阅读形式中纸质阅读仍占主流地位 . 5 图表 5：小学在校学生数 从 2014 年起复苏 . 5 图表 6：初中阶段在校学生数从 2016 年起复苏 . 6 图表 7：普通高中在校学生数从 2017 年起止跌 . 6 图表 8：中小学课本出版规模 . 6 图表 9：中国造纸协会纸浆价格总指数 . 7 图表 10：铜版纸出厂价 . 7 图表 11：出版发行上市公司出版业务毛利率提升 . 7 图表 12：中南传媒营业收入情况 （亿元） . 7 图表 13：总体经济规模综合评 价前十名的图书出版集团 . 8 图表 14：总体经济规模综合评价前十名的发行集团 . 9 图表 15：图书零售市场码洋及增速 . 9 图表 16：少儿图书在图书零售市场的比 重逐年提升 . 9 图表 17： 2018H1 实体店和网店各类别码洋比重及增速 . 10 图表 18： 2018 年开卷少儿类畅销书 TOP10 . 10 图表 19： 2012-2018 年实体书店销售额（亿元） . 11 图表 20： 2012-2018 年网店图书销售额（亿元） . 11 图表 21： 2018 出版机构市占率排名 . 11 图表 22： 2019Q3 出版发 行公司货币资金情况 . 12 图表 23：经营活动产生的现金流量净额 /净利润情况 . 12 图表 24： 2019Q3 出版发行公司资产负债率情况（ %） . 12 图表 25： 2019Q3 出版发行公司流动比率情况 . 12 图表 26：出版发行公司市盈率 . 13 图表 27：出版发行公司市净率 . 13 图表 28： 2016-2018 出版发行公司年度现金分红率 . 13 图表 29： 2018 年出版发行公司股息率 . 13 图表 30：中国职业教育体系 . 15 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 31： 2013-2022E 中国职业教育行业总收入 . 16 图表 32：学 历职业教育和非学历职业教育收入 . 16 图表 33：中国劳动人口（ 15-64 岁）规模 . 16 图表 34：中国劳动人口（ 15-64 岁）占总人口比例 . 16 图表 35：制造业十大重点领域人才需求预测（万人） . 17 图表 36：中国烹饪技术行业熟练工人供需缺口 . 17 图表 37：中国烹饪职业技能教育总收入 . 17 图表 38：中国汽车服务行业熟练工人供需缺口 . 18 图表 39：中国汽车服务技 能教育总收入 . 18 图表 40：职业教育行业相关政策梳理 . 19 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 1. 前言 年初至今，传媒行业指数在 29 个大行业中涨幅位列 中部 ，较 2017-2018 年行业排名有所改善， 2019 年的关键词是分化， 细分板块和个股均分化明显。细分板块中，广播电视和互联网板块涨幅较高，电影动画板块跌幅较大，从个股来看，个股业绩分化加大导致市场表现分化。 展望 2020 年，外围环境依然充满变数，我们努力在不确定 中寻求 确定性，看好抗周期属性的 出版发行板块和 具备长期景气度 职业教育板块。 2. 出版发行板块：稳健增长，享受分红 出版发行板块预期保持稳健增长态势， 教材教辅行业 受益于 K12 在校生复苏及部分地区教材涨价推动，一般图书行业受益于少儿、社科、线上渠道高增速驱动，同时教材教辅和一般图书行业受益于纸张成本下行，毛利率有望提升。 2.1.行业规模稳健增长 2010-2017 年全国出版、印刷和发行服务（含数字出版）营业收入年复合增速11%。 2017 年，全国出版、印刷和发行服务实现营业收入 25191 亿元（ 含数字出版 ） ,全国出版、印刷和发行服务（不含数字出版）实现营业收入 18119.2 亿元，较 2016年增长 4.5%；利润总额 1344.3 亿元，较 2016 年增长 2.7%。我国数字出版产业依 旧保持快速发展势头， 2017 年整体收入规模为 7071.93 亿元，同比增长 23% 2018 年 全国出版、印刷和发行服务（不含数字出版）实现营业收入 18687.5 亿元，较 2017年增长 3.1%；拥有资产总额 23414.2亿元，增长 5.6%；所有者权益 11807.2亿元，增长 4.4%。其中，图书出版营业收入、利润总额增长提速，营收增速在 8 个细分 产业类别中名列第一。 图书出版定价总金额和图书出版种类持续增长 ， 2010-2017 年图书出版定价总金额年复合增速 9%，图书出版种类年复合增速 6%。 图 表 1： 全国出版、印刷和发行服务营收规模 稳增 图 表 2： 图书出版定价总金额 及出版种类 稳增 来源： 国家新闻出版署 2017 年新闻出版产业分析报告， 国联证券 研究所 来源： 2010-2017 年全国新闻出版业基本情况（或分析报告） ， 国联证券研究所 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 各类阅读形式中，纸质图书仍占主流，数字阅读增速高。 当前纸质图书阅读占比达到 45%，所占比重最大，纸质图书仍具备不可替代的地位，其次是手机阅读，占比达到 35%。 2010-2017 年数字出版营业收入年复合增速达到 31%。 纸质图书仍然是国民阅读形式的主流，而且数字阅读的内容主要为新闻、网络小说等 “ 浅阅读 ” ， 纸质图书具备不可替代性。 而纸质图书多为经典文学、专业知识等内容的 “ 深阅读 ” ，两种形式满足不同人群各自的阅读需求，数字阅读对纸质图书的冲击并非颠覆性的。 2.2.教材教辅行业稳健复苏 教材教辅在学生数复苏、 部分省份教材涨价、 纸价成本下行以及 17 年下半年起低基数的共同影响下， 19 年呈现复苏 势头，预计 2020 年能够延续复苏趋势。 2.2.1 小学学生数的触底反弹有望传导到初高中 首先， 小学在校学生数自 2013 年起触底反弹 ，最先开始复苏 。 小学在校学生数自 2013 年达到近 10 年来的最低点后，触底反弹， 2017 年小学在校生人数再次回到 1亿以上，达到 10094 万人，比上年增加 181 万人，增长 1.82%。 2018 年小学在校生人数达到 10339 万人，比上年增加 245 万人，同比增长 2.43%。 图表 5：小学在校学生数 从 2014 年起复苏 图表 3： 数字出版营收增速较高 图表 4： 国民阅读形式中纸质阅读仍占主流地位 来源：中国新闻出版研究院 2017-2018 中国数字出版产业年度报告和国家新闻出版署 2017 年新闻出版产业分析报告，国联证券研究所 来源： 中国新闻出版研究院 2017 年全国国民阅读调查报告 ，国联证券研究所 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 来源：教育部，国联证券研究所 其次 ，预计小学在校生人数增加 将逐步 传导至初中 和 高中。 初中阶段在校生在 2015 年达到近年来低点， 2016 年开始已经出现复苏，且增速在扩大。 2015 年初中阶段在校生 规模为 4312 万人，为近年来低点， 2016-2018 年初中阶段在校生规模同比增速分别为 0.4%、 2.6%和 4.8%，预计未来 3 年仍将保持增长。 普通高中在校生在 2016 年达到最低点，为 2371.05 万人， 2017-2018 年止住下滑趋势，基本保持 2016 年水平。 2018 年在校生人数为 2375.37 万人。 此外，我们认为 随着高中阶段毛入学率提升，高中阶段对教材教辅的贡献也将提升。 从中小学课本出版规模可以看出， 2018 年小学课本出版规模同比增长 11%，中学课本出版规模 2018 年同比增长 4%。 图表 8：中小学课本出版规模 来源：国家新闻出版署新闻出版产业分析报告，国联证券研究所 2.2.2 纸价成本压力放缓，预计 19 年成本端改善 出版行业在经历了 2017 年纸价成本大幅上涨后， 2018 年 四季度起 成本压力有所缓解， 2019 年 纸价持续回调，预计 2020 年纸张成本仍保持低位 。 图表 6：初中 阶段 在校学生数 从 2016 年起复苏 图表 7： 普通高中 在校学生数 从 2017 年起 止跌 来源：教育部，国联证券研究所 来源：教育部，国联证券研究所 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 2017 年文化纸纸价成本涨幅较大，影响了出版行业毛利率， 2018 年 四季度 起，由于产能释放及下游需求放缓，文化纸价格 持续回调， 截至 2019 年 11 月 12 日，铜版纸出厂价较 2018 年最高点下调 20%左右， 对出版行业成本端压力 缓解 ，预计 2019年行业整体成本可控。 2019 年前三季度，受益于纸张成本下降，凤凰传媒、中南传媒、长江传媒 的 出版业务 毛利率分别提升 3.33pct、 0.37pct、 1.80pct。 图表 11：出版发行上市公司出版业务毛利率提升 2019Q3 2018Q3 增加 凤凰传媒 33.14% 29.81% 3.33pct 中南传媒 42.59% 42.22% 0.37pct 长江传媒 35.80% 34.00% 1.80pct 来源： Wind，国联证券研究所 2.2.3 教辅市场整顿接近尾声，低基数下教辅行业有望迎来企稳回升 2017 年秋季起， 湖南省规范市场类教辅 ，受此 政策 影响，湖南省市场类教辅下滑，并对全国教辅市场也有影响，经过两 年的行业整顿，我们认为教辅行业的整顿接近尾声， 低基数下教辅行业有望迎来企稳回升 。 湖南省教育厅于 2017 年 6 月印发湖南省中小学违规征订教辅材料问题专项整治工作方案， 开展中小学违规征订教辅材料问题专项整治 。受此政策影响，中南传媒 2017Q3 起市场类教辅下滑。 从公司单季度营收增速来看，公司 2010 年到 2017Q1 一直保持稳健增长， 2017Q2起由于政策整顿影响，单季度营收同比出现负增长， 2019Q1 起营收增速转正。 图表 12：中南传媒营业收入情况 （亿元） 图表 9： 中国造纸协会纸浆价格总指数 图表 10：铜版纸出厂价 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 来源： Wind，国联证券研究所 从全国教辅行业来看， 17 年秋季起的整顿也在地域上有所 延展，经过一年的整治，教辅行业整顿接近尾声，政策影响减弱，在 17 年和 18 年低基数下， 19 年行业企稳 ，预计 2020 年仍能保持稳健复苏 。 行业规范后集中度有望提升。 行业中不规范的小企业由于行业整顿营收承压，并逐步退出市场，而大型企业有望逐步提升市场份额。 2.2.4 教材教辅行业龙头公司地位稳固 由于行业进入门槛高，教材教辅行业龙头地位稳固。 图书出版集团行业排名变化不大。 根据国家新闻出版署 2017 年新闻出版产业分析报告 ，选取集团合并报表中的主营业务收入、资产总额、所有者权益和利润总额 4 项经济规模指标，采用主成分分析法，对图书出版集团的总体经济规模进行综合评价，前五位依次为：江苏凤凰出版传媒集团有限公司、江西省出版集团公司、湖南出版投资控股集团有限公司、中国教育出版传媒集团有限公司、浙江出版联合集团有限公司。 图表 13：总体经济规模综合评价前十名的图书出版集团 2017 年综合排名 集团名称 2016 年排名 排名变化 1 江苏凤凰出版传媒集团有限公司 1 0 2 江西省出版集团公司 3 1 3 湖南出版投资控股集团有限公司 2 -1 4 中国教育出版传媒集团有限公司 4 0 5 浙江出版联合集团有限公司 7 2 6 安徽出版集团有限责任公司 6 0 7 山东出版集团有限公司 11 4 8 湖北长江出版传媒集团有限公司 5 -3 9 中国出版集团公司 10 1 10 河北出版传媒集团有限责任公司 8 -2 来源：国家新闻出版署，国联证券研究所 发行集团行业排名保持稳定。 2017 年发行集团总经济规模前五位分别为安徽新华发行（集团）控股有限公司、四川新华发行集团有限公司、湖南省新华书店有限责任公司、江西新华发行集团有限公司、山东新华书店集团有限公司。 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 14：总体经济规模综合评价前十名的发行集团 2017 年综合排名 集团名称 2016 年排名 排名变化 1 安徽新华发行（集团）控股有限公司 1 0 2 四川新华发行集团有限公司 2 0 3 湖南省新华书店有限责任公司 3 0 4 江西新华发行集团有限公司 5 1 5 山东新华书店集团有限公司 6 1 6 浙江省新华书店集团有限公司 4 -2 7 河南省新华书店发行集团有限公司 8 1 8 河北省新华书店有限责任公司 7 -1 9 上海新华发行集团有限公司 10 1 10 重庆新华书店集团公司 9 -1 来源：国家新闻出版署，国联证券研究所 2.3.一般图书在少儿图书以及电商渠道驱动下保持增长 图书零售市场码洋近年来保持两位数的增速水平。 2018 年图书零售市场码洋规模达到 894 亿元，同比增长 11.3%， 继续保持两位数的增长 。 图表 15：图书零售市场码洋及增速 来源：开卷信息，国联证券研究所 2.3.1 少儿图书和社科类图书在零售码洋中占比较大，增速较高 少儿图书 2018 年在图书零售码洋中占比达到 25.19%，近几年来占比逐年提升，对一般图书增速贡献较大。 少儿图书的增长主要来自于人口出生率的复苏以及家庭对于儿童教育的重视程度提升带来的需求增长以及消费升级。 图表 16：少儿图书在图书零售市场的比重 逐年提升 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 来源：开卷信息 中国图书零售市场年度观测报告 ，国联证券研究所 在实体店和网店码洋排名中，少儿图书和社科类图书均位居前三位。 在实体店中，排名前三的类别分别为教辅教材、社科和少儿，占比分别为 26.97%、 25.28%和18.17%；在网店中，排名前三的类别分别为少儿、社科和文艺，占比分别为 28.44%、24.37%和 17.08%。 图表 17： 2018H1 实体店和网店各类别码洋比重及增速 实体店 网店 分类 实体店码洋比重 同比变化 分类 网店码洋比重 同比变化 教辅教材 26.97% -0.45% 少儿 28.44% 1.10% 社科 25.28% 7.21% 社科 24.37% -0.40% 少儿 18.17% -1.88% 文艺 17.08% -1.54% 文艺 17.51% -1.84% 教材教辅 12.24% 1.59% 科技 5.14% -0.82% 科技 8.14% -0.47% 语言 3.83% -1.32% 语言 6.27% 0.46% 生活休闲 3.04% -0.88% 生活休闲 3.36% -0.73% 综合图书 0.06% -0.02% 综合图书 0.10% 0.00% 来源：开卷信息， 国联证券研究所 从少儿类畅销书来看 ,大出版社竞争力更强 。 图表 18： 2018 年开卷少儿类畅销书 TOP10 排名 书名 出版社 所属上市公司 1 夏洛的网 上海译文出版社 2 草房子 江苏凤凰少年儿童出版社 凤凰传媒 3 小猪唏哩呼噜（上） 春风文艺出版社 出版传媒 4 狼王梦 浙江少年儿童出版社 5 小猪唏哩呼噜（下） 春风文艺出版社 出版传媒 6 窗边的小豆豆 南海出版公司 7 小王子 天津人民出版社 8 笑猫日记 又见小可怜 明天出版社 中文传媒 9 我爸爸 河北教育出版社 10 了不起的狐狸爸爸 明天出版社 中文传媒 来源：开卷信息，国联证券研究所