国防军工2020年策略报告：关注优质军工资产证券化，挖掘军民两用技术投资价值.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 国防军工 2020 年策略报告： 关注优质军工资产证券化 ，挖掘军民两用技术投资价值 报告摘要 ： 军工 banTable_Summary 1、军工板块概况 行业保持高景气度， 前三季度军工板块整体业绩保持稳健增长。 上游军工电子、新材料净利润增速较高；中游核心配套厂商业 绩平稳；受航空装备均衡生产影响，下游主机厂前三季度业绩增长较快 。2019Q3 基金重仓军工股持仓比例较上季度略有回升，占比提高0.08pct 至 1.82%，总体上看持仓比例仍处于历史较低水平 ， 个股持仓集中度较高，基金持仓集中于龙头白马 。 从估值水平看，各子板块均处于历史中低 位水平， 近六成个股估值低于历史正常偏低水平 。 2、军工行业发展总体展望 现阶段我国军工企业军品订单主要由国防建设驱动，订单增速锚定国防预算投入增速 ；长期看，国企混改和军品定价机制改革有望促进国有军工企业提质增效； 国内军品需求 存在天花板， 军贸和军民两用技术应用是 军工企业创造经济效益的主战场。 3、 优质军工资产证券化有望催生军工板块主题性行情 军工资产证券化 率低、核心资产证券化程度 不高，是目前国内军工资产证券化的主要问题， 核心军工资产上市步伐加快，板块资产质量和盈利能力 有望 持续提升。 未来航天、电科系资产证券化提升空间最大， 优质资产证券化是军工板块的重要催化剂。 4、 军民两用技术是军工投资的真正价值所在 从投资的角度看 ，经济效益是资本追逐的对象 ， 民用市场才是军工企业创造经济效益的主战场 ，因此， 我们认为军民两用技术是现阶段军工投资的真正价值所在，中航光电和海康威视是军民两用技术成功发展的典范。 看好航空技术、核心元器件、高端 材料等军民两用技术有望获得重大发展的细分领域。 5、重点标的推荐 优质 资产证券化 方向重点推荐：四创电子、航天发展 和 振华科技；军民两用技术发展方向重点推荐： 中直股份、 中航光电、 光威复材、景嘉微、火炬电子、振华科技、 宏达电子 。 6、风险提示 资产证券化推进不及预期； 军品和民品拓展不及预期。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 中航光电 40.96 1.15 1.38 1.68 36 30 24 买入 中直 股份 44.16 1.12 1.44 1.82 39 31 24 买入 航天发展 9.56 0.33 0.38 0.45 29 25 21 买入 景嘉微 59.45 0.61 0.94 1.23 97 63 48 增持 光威复材 39.16 0.97 1.22 1.56 40 32 25 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -9%0%9%18%27%2018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/10国防军工 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -2.05% -6.33% 10.26% 相对 收益 -4.05% -10.44% -9.54% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 72 总市值（亿） 10114 流通市值（亿） 7363 市盈率（倍） 51.05 市净率（倍） 2.00 成分股总营收（亿） 4066 成分股总净利润（亿） 144 成分股资产负债率（ %） 50.96 Table_Report 相关报告 东北军工专题报告：资产证券化仍是贯穿军工投资的重要主线 2019-06-27 2019 年军工中期策略报告：内部改革改善军工发展环境，外部承压坚定推行自主可控 2019-06-24 嫦娥四号发射成功，全年发射次数创新高 2018-12-09 国家队发力商业航天，关注航天产业链机会 2018-12-02 Table_Author 证券分析师：陈鼎如 执业证书编号： S0550518080002 010-63210892 chendrnesc 研究助理：刘中玉 执业证书编号： S0550118120003 010-58034605 liuzynesc 国防军工 发布时间： 2019-11-22 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 41 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 军工板块概况 . 5 1.1. 前三季度板块业绩稳健增长，季度交付和回款均出现改善迹象 .5 1.2. 基金持仓比例有所回升，航空装备仍是重点配臵板块 .8 1.3. 板块估值处于历史中低位，个股估值大多低于历史正常偏低水平 .9 2. 军工行业发展总体展望 . 12 2.1. 现阶段军品订单增速总体上锚定国防预算投入增速 .12 2.2. 改革有望促进军工企业提质增效 .12 2.2.1. 国有企业混改激发国有 军工企业活力 . 12 2.2.2. 推行军品定价机制改革，打破军工企业盈利能力瓶颈 . 14 2.3. 资产证券化仍是军工行业重要投资主线 .15 2.4. 拓展军贸市场和发掘军民两用技术潜力，增强军工企业的经济效益 .16 2.4.1. 拓展军贸市场，做大军品蛋糕 . 16 2.4.2. 发掘军民两用技术潜力，最大化军工企业经济价值 . 18 3. 优质军工资产证券化有望催生军工主题性行情 . 19 4. 军民两用技术是军工投资的真正价值所在 . 20 4.1. 军用和民用航空器需求加速释放，航空发动机国产化获得突破 .20 4.1.1. 国产先进战机进入列装新周期 . 20 4.1.2. 民用飞机国产化获得突破，发展前景广阔 . 22 4.1.3. 航空发动机国产化获得重大突破，发展前景广阔 . 23 4.2. 电子信息领域：电子元器件的进口替代需求迫切，市场空间广阔 .24 4.2.1. 军事应用带动高端芯片的研发和产品迭代，民用推广正在破冰 . 25 4.2.2. 半导体分立器件产业供需两端稳步增长，进口替代趋势明显 . 26 4.2.3. 自主可控势在必行，军工元器件厂商有望受益被动元器件进口替代 . 28 4.3. 高端材料进口替代需求强烈 .29 4.3.1. “一代飞机，一代材料”，重点关注航空新材料的国产化替代 . 29 4.3.2. 钛材在国产军机和客机部件中渗透空间较大 . 30 4.3.3. 发动机高温合金市场空间超千亿 . 31 4.3.4. 碳纤维复合材料是国家重要的战略物资，应用前景广阔 . 31 5. 重点标的推荐 . 33 5.1. 中航光电：工业互连技术龙头，军民融合发展撬动成长空间 .33 5.2. 四创电子：雷达装备研制龙头，军民业务协同打开成长空间 .33 5.3. 航天发展：筑造电子蓝军、网络信息安全、微系统技术三大核心 .34 5.4. 中直股份：国内直升机研制龙头，新机型批产有望带动业绩释放 .35 5.5. 景嘉微：军用图形显控龙头，有望受益 GPU 国产化替代 .35 5.6. 振华科技：军用电子元器件龙头，转型升级释放新的成长动能 .36 5.7. 宏达电子：业绩稳步增长，看好公司长期发展 .37 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 41 Table_PageTop 行业深度报告 5.8. 火炬电子：军工电子景气持续上行，陶瓷材料即将迎来放量 .37 5.9. 光威复材：军民市场先发优势显著，碳纤维龙头 畅享行业红利 .38 图表目录 图 1：军工行业营收及增速季度变化 .5 图 2：军工行业归母净利润及增速季度变化 .5 图 3：二级行业前三季度营收（亿元） .6 图 4：二级行业前三季度归母净利润（亿元） .6 图 5： 2019H1 军工二级行业营收及增速 .6 图 6： 2019H1 军工二级行业归母净利润及增速 .6 图 7：军工国企营收及增速季度变化 .7 图 8：军工国企归母净利润及增速季度变化 .7 图 9：民参军企业营收及增速季度变化 .7 图 10：民参军企业归母净利润及增速季度变化 .7 图 11：基金重仓股和军工股持仓市值变化 .8 图 12：基金重仓股中军工股配臵比例 .8 图 13： 2019Q1 军工重仓股行业分布情况 .9 图 14： 2019Q3 军工重仓股行业分布情况 .9 图 15： 2019Q3 基金重仓军工股比例 .9 图 16：申万国防军工板块 PE-TTM .10 图 17：申万国防军工板块各子版块 PE-TTM .10 图 18： 2012-2018 年中航工业集团营收增速与国防预算增速对比 .12 图 19：军贸对军工企业带来的规模经济效益分析 .17 图 20：美国 2013-2017 各种武器装备出口占比 .18 图 21：我国军民两用技术应用典型案例 .19 图 22： 2006-2019 年军工板块主要行情复盘 .20 图 23： 2018 年全球装备军机数量前十的国家 .21 图 24：中美不同类型军机数量对比 .21 图 25：中国战斗机代系分布 .22 图 26：美国战斗机代系分布 .22 图 27： 2009-2017 我国民航全行业运输飞机期末在册数量 （架） .23 图 28： 2011-2017 我国航空发动机市场规模需求（亿元） .24 图 29：我国半导体分立器件产业销售额增长状况 .27 图 30：我国半导体分立器件生产规模增长状况 .27 图 31：我国半导体分立器件市场需求增长状况 .27 图 32：我国半导体分立器件市 场需求发展预测 .27 图 33：被动元件分类 .28 图 34：全球被动元件产值分布 .28 图 35：影响被动元件市场的主要因素 .29 图 36：全球被动元件市场规模 .29 图 37：波音主要机型钛材用量 .31 图 38： 2007-2016 年我国碳纤维需求量变化趋势 .32 图 39： 2015 年我国碳纤维需求结构图 .32 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 41 Table_PageTop 行业深度报告 表 1：产业链不同环节 2019Q3 营收和净利润 .7 表 2：申万国防军工板块个股估值 .10 表 3：本轮国企改革国家层面配套政策 .13 表 4：各大军工集团资产证券化率工作目标 .15 表 5：未来 十年军用飞机需求及市场规模预测 .22 表 6：芯片分类 .26 表 7：航空材料发展进程 .29 表 8：我国航空材料发展现状与差距 .30 表 9：飞机主要部件的材料使用情况 .30 表 10：重点公司盈利预测与投资建议 .39请务必阅读正文后的声明及说明 1. 军工板块概况 1.1. 前三季度板块业绩稳健增长，季度交付和回款均出现改善迹象 军工行业保持较高景气度，前三季度军工板块整体业绩保 持稳健增长。 2019Q3 申万国防军工板块 67 家企业共实现营业收入 2366.79 亿元，同比增长 4.09%，实现归母净利润 107.01 亿元，同比增长 27.15%，比营收增速高出 20.06pct。受益于军改后订单补偿性增长和武器装备快速列装，军工行业景气度持续上行，板块收入规模和经营效益稳定增长。此外，受益于提质增效等改革工作，行业整体盈利能力也有所提升。 图 1：军工行业营收及增速季度变化 图 2：军工行业归母净利润及增速季 度变化 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 航空装备板块增长稳 健，地面兵装和航天装备业绩增速低于行业整体水平 。 报告期内航天装备、航空装备、地面兵装和船舶制造四个二级板块分别实现营业收入 293.09亿元、 1042.55 亿元、 231.31 亿元和 799.84 亿元。分别实现归母净利润 14.91 亿元、55.24 亿元、 15.00 亿元和 21.86 亿元。 1） 受重点型号批量列装和均衡生产影响，航空装备板块利润同比增长 30.94%，其中：中航沈飞归母净利润 6.20 亿元，同比增长 98.37%，中航飞机归母净利润 3.43 亿元，同比增长 47.61%；中直股份归母净利润 4.05 亿元，同比增长 32.12%，均保持较高增速。 2）航天装备板块前三季度营业收入 293.09 亿元（ -11.01%），归母净利润 14.91 亿元（ -15.55%），收入和利润较去年同期均有一定程度的下滑：一方面受航天技术应用领域市场环境的影响，北斗星通、星网宇达、航天通信等企业业绩出现不同程度下滑；另外，航天通信前三季度规模和利润大幅下滑，剔除航天通信后航天装备板块前三季度营收和净利润分别增长 8.72%和 6.20%。 3）地面兵装 行业上半年业绩保持平稳增长，营收和净利润增速分别为 7.10%和 6.46%，随着未来 99A、 8*8、 15 式轻型坦克等系列主战装备的批量列装，行业未来业绩有望保持较高水平。 4）目前船舶制造行业民船业务占比较高，前三季度行业业绩增速达到 118.09%，远高于营收增速 2.60%的增幅，除了军船业务保持较好的交付节奏外，也受益于民船业务下游市场回暖、国内船舶行业产能优化。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 41 Table_PageTop 行业深度报告 图 3：二级行业前三季度营收（亿元） 图 4：二级行业前三 季度归母净利润（亿元） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 5： 2019H1 军工二级行业营收及增速 图 6： 2019H1 军工二级行业归母净利润及增速 数据来源：东北证券， Wind 数据来源： 东北证券， Wind 军工国企三季度利润增幅有所下降，民参军企 业扭亏为盈。 三季度军工国企总共实现营业收入 2205.68 亿元，同比增长 4.23%，实现归母净利润 95.84 亿元，同比增长12.91%；民参军企业实现营业收入 161.11 亿元，同比增长 2.17%，实现归母净利润11.17 亿元。国有军工企业营收和利润增速较上年同期均有不同程度的下滑，但总体上依然保持增长态势。从结构上看国有企业仍是国内军工市场的主导力量，各兵种武器装备产业链上国有军工企业业绩均实现平稳增长。民参军企业大多承担零部件、元器件、加工制造等任务，业绩弹性高于国有企业，前三季度民参军军工企业业绩延续过去 的分化表现，晨曦航空、景嘉微、安达维尔等产品和技术具有较高竞争力的企业业绩快速增长，部分民参军企业因市场环境、公司业务发展等原因出现大幅下滑 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 41 Table_PageTop 行业深度报告 图 7：军工国企营收及增速季度变化 图 8：军工国企归母净利润及增速季度变化 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 9：民参军企业营收及增速季度变化 图 10：民参军企业归母净利润及增速季度变化 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 主机厂和上游企业业绩增速较高，民参军企业业绩弹性好于军工国企。 从产业链不同环节看 ， 受益于行业景气提高，上游军工电子、新材料净利润增速较高；中游核心配套厂商业 绩平稳；受航空装备均衡生产影响，下游主机厂前三季度业绩增长较快：前三季度航空发动机、军用飞机、卫星制造和兵装车辆总装企业合计实现 4.21亿元净利润，较去年同期增长 16.37%；中航电子、中航机电、四创电子等核心配套企业经营 平稳；中航光电、航天电器、振华科技、光威复材等上游电子元器件、高端新材料企业业绩保持良好的成长性，前三季度营收和净利润分别为 197.98 亿元（ +9.92%）和 29.86 亿元（ +28.13%）。 表 1： 产业链不同环节 2019Q3 营收和净利润 子行业 股票代码 股票简称 2018Q3 营收（亿元） 2019Q3 营收（亿元） YOY 2018Q3 净利润（亿元） 2019Q3 净利润（亿元） YOY 主机厂 600893.SH 航发动力 138.48 127.94 -7.61% 6.50 4.13 -36.47% 600760.SH 中航沈飞 115.93 158.90 37.07% 3.13 6.20 98.37% 000768.SZ 中航飞机 204.06 196.78 -3.57% 2.32 3.43 47.61% 600038.SH 中直股份 81.86 105.29 28.63% 3.06 4.05 32.12% 600118.SH 中国卫星 45.34 43.93 -3.12% 2.69 2.65 -1.51% 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 41 Table_PageTop 行业深度报告 600967.SH 内蒙一机 71.61 75.36 5.25% 3.49 4.21 20.53% 合计 657.27 708.20 7.75% 21.20 24.67 16.37% 核心配套 600372.SH 中航电子 46.01 51.73 12.43% 2.48 2.66 7.60% 000738.SZ 航发控制 18.66 20.78 11.33% 2.33 2.52 8.14% 002013.SZ 中航机电 79.47 82.77 4.15% 5.03 5.67 12.59% 600562.SH 国睿科技 6.84 7.64 11.79% 0.30 0.26 -15.06% 600990.SH 四创电子 20.55 15.15 -26.27% -0.05 -0.72 -1433.87% 600879.SH 航天电子 90.82 92.81 2.20% 3.43 3.51 2.42% 合计 262.35 270.88 3.25% 13.52 13.90 2.76% 新材料与电子元器件 300034.SZ 钢研高纳 5.32 10.33 94.28% 0.67 1.27 88.24% 600862.SH 中航高科 20.17 21.41 6.12% 2.32 3.38 45.66% 300699.SZ 光威复材 9.84 13.09 33.05% 3.11 4.44 43.00% 002025.SZ 航天电器 19.61 25.12 28.11% 2.66 2.97 11.34% 002179.SZ 中航光电 57.75 68.92 19.34% 6.97 8.31 19.22% 300474.SZ 景嘉微 2.93 3.85 31.61% 0.99 1.23 24.71% 000733.SZ 振华科技 42.97 29.98 -30.23% 2.11 2.98 41.05% 603267.SH 鸿远电子 7.09 8.00 12.84% 1.95 2.37 21.89% 603678.SH 火炬电子 14.43 17.27 19.72% 2.52 2.91 15.23% 合计 180.10 197.98 9.92% 23.31 29.86 28.13% 数据来 源：东北证券， Wind 1.2. 基金持仓比例有所回升，航空装备仍是重点配臵板块 军工股持仓市值增速高于基金重仓股整体市值增速，军工股配臵比例有所回升。 截止 2019 年三季度末，基金重仓军工股持仓总市值为 209.86 亿元，持仓市值较上一季度增加 12.88%，增速高于基金重仓股整体市值增速（ 7.96%）。基金重仓股中军工股的配臵比例自 2018Q3 提高到 2.86%后，随后 2018Q4、 2019Q1 和 2019Q2 连续三个季度均出现小幅下滑。 2019Q3 基金重仓军工股持仓比例较上季度略有回升，占比提高 0.08pct 至 1.82%，总体上看持仓比例仍处于历史较低水平。 图 11：基金重仓股和军工股持仓市值变化 图 12：基金重仓股中军工股配臵比例 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 军工重仓股行业分布趋于分散，航空装备仍是基金配臵重点板块。 2019Q3 基金重仓的军工股中，航天装备、航空装备、地面兵装、船舶制造四个子版块的持仓占比分别为 11.01%、 58.91%、 13.64%、 16.44%，相比于 2019Q1，三季度航天装备持股请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 41 Table_PageTop 行业深度报告 比例略微下降，地面兵装与船舶制造板块持股比例均有所增加，航空装备板块持股比例由 2019Q1 的 60.97%下降到 58.91%，仍是基金重点配臵的二级行业板块。 图 13： 2019Q1 军工重仓股行业分布情况 图 14： 2019Q3 军工重仓股行业分布情况 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 个股持仓集中度较高，基金持仓集中于龙头白马。 2019Q3 基金重仓 持股市值前十的个股分别是中航光电、中国重工、中直股份、中航飞机、中航沈飞、航发动力、中航机电、海格通信、航天电子和航天电器。 从个股持仓分布情况看，中航光电（ 30.96 亿元、 14.75%）、中国重工（ 26.26 亿元、 12.51%）、中直股份（ 21.28 亿元、10.14%）、中航飞机（ 19.93 亿元、 9.50%）、中航沈飞（ 19.13 亿元、 9.11%）持仓市值为例板块前五，持仓市值合计占比为 56.01%，较 2019H1 提高 1.64pct，持仓集中度进一步提升。 从基金重仓个股的特点来看，基金倾向于配臵核心军工白马 ，持仓集中于航空产业链。 图 15： 2019Q3 基金重仓军工股比例 排名 证券代码 证券简称 持仓市值 持仓占比 流通市值持仓占比 排名 证券代码