建筑装饰行业专题研究：基建类专项债究竟对接了什么项目？.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券 研究报告 2019 年 11 月 21 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030004 tangxtfzq 岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517040005 yuehengyutfzq 肖文劲 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519040001 xiaowenjintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 建筑装饰 -行业专题研究 :无锡高架坍塌事件冷思考：独柱墩存安全隐患，桥梁抗倾覆加固带来业务增量 2019-11-17 2 建筑装饰 -行业研究周报 :行业估值影响因素有望解除，配置时机或已到来 2019-11-17 3 建筑装饰 -行业点评 :项目资本金下调，逆周期政策持续加码 2019-11-14 行业走势图 基建类专项债究竟对接了什么项目？ 基建类专项债占比显著提升，新专项债额度暂未提前发行 从专项债类型来看， 2019 年一季度到三季度（前三季度 本年 新增额度已全部发完） 泛基建类型专项债单季度发行金额占比逐季显著提升，前三季度分别为 27.5%、 30.3%、 47.8%。从 2018-2019 年各省新发专项债金额来看，新发专项债主要集中在沿海以及部分中部省份。此外，今年新增额度在2019 年 9 月底发完后，截止到 2019 年 11 月 19 日，并未有 2020 年的新额度提前发出。 我们从 274 个泛基建类债券（ 2019 年 11 月 19 日前共发行 754 只，多数为土储和棚改）中，在不同细分领域各随机抽取 该类别债券发行数目的10%，并确保各细分领域抽样中覆盖每一个涉及省市，以求刻画基建类专项债背后的项目“画像”。 样本项目基本均处于已开工状态，相关项目资金撬动仍然有限 项目状态方面，在 59 个样本专项 债中，基于披露材料， 基本所有项目处于已开工状态 。 此外， 相关项目资本金与专项债 总计 支持金额占比往往较高，专项债的资金撬动作用可能极为有限 。多数项目资本金或自筹资金占比高于40%，同时多数项目的投资额资金来源 中，专项债的总计 支持金额也占比在 40%以上 ，甚至有 10 个项目 70%以上 的后续资金都需要 专项债支持 。 多数项目未来收入或存在地产依赖 在可统计偿债资金来源的 57 个项目中， 有 29 个项目其未来偿还专项债券本息的主要来源与土地出让所得或相关物业出租有较强联系，这其中 19 个项目的预计还款资金来源完全来自于土地出让所得 。随着未来多数基建项目与专项债紧密相连，地方政府债务与地产之间在部分领域的高关联性在短期内 或仍难 打破。 在专项债的披露中， 可以 看到在未来项目回款不达预期时，通常会安排相关后备措施来保障之前债券本息的偿还。以下几种保障方式被多次提及： 第一 ，发行土储债帮助土地顺利出让，从而变向填补之前专项债到期本息； 第二，通过专项债滚动发行来周转偿还； 第三，通过对前期债务提出化解方案 ，同样有望减轻未来还款压力，从而保障专项债本息还款的优先顺位。 风险 提示 ： 抽取样本 出现较大偏差 ， 相关披露信息与实际操作情况严重不符 -13%-7%-1%5%11%17%23%2018-11 2019-03 2019-07建筑装饰 沪深 300行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 基建类专项债占比显著提升，新专项债额度暂未提前发行 . 3 2. 相关项目资金撬动仍然有限，多数项目或存在地产依赖 . 5 2.1. 专 项债对接项目多数已开工，项目资金撬动作用可能极为有限 . 5 2.2. 多数项目未来收入或存在地产依赖 . 8 2.3. 未来各种后备回款计划保障专项债本息偿付 . 10 3. 在密集申报 过程中，政府需加强对于项目的质量控制 . 12 4. 风险提示 . 13 图表目录 图 1： 2019 年 9 月底至 11 月 18 日期间，仍未有新专项债提前发出 . 3 图 2：专项债简要发行流程 . 3 图 3： 2018 年与 2019 年各省新发专项债总额对比（单位：亿） . 4 图 4：“泛基建类”相关专项债发行总额单季度占比逐季显著提升（注：单季度不同类别专项债发行总额占比） . 4 图 5： “ 其他 ” 类专项债债券涉及领域 . 4 图 6：样 本项目资本金或自有资金占比分布 . 6 图 7：专项债总支持金额占比分布 . 6 图 8：基建资金来源各大分项（注：占比 数据为 17 年数据，目前 18 年数据预计在今年 12月公布） . 6 图 9： 2019 年河南省（省本级）收费公路专项债券（一期）信用评级 . 6 图 10： 2019 年云南省政府收费公路专项债券 (一期 )信息披露文件截图 . 7 图 11： 2019 年天津市政府城际铁路专项债券（一期）信用评级报告截图 . 9 图 12： 2019 年河南省洛阳市城市轨道交通 1 号线专项债券披露信息截图 . 9 图 13： 2019 年陕西省 (西安市 )轨道交通专项债券 (一期 ) 与 2019 年厦门市轨道交通项目专项债券 (一期 )披露信息截图 . 9 图 14： 2019 年河北省基础设施专项债券（一期）信息披露文件截图 . 10 图 15： 2019 年第一批天津市宁河区生态保护项目基本情况截图 . 10 图 16：昭通市政府收费公路专项债券（一期）项目实施方案截图 . 11 图 17： 2019 年宁夏回族自治区政府收费公路专项债券 (二期 )披露资料截图 . 11 图 18：财政收入与财政支出累计同比增速情况（单位： %） . 12 图 19：一般 债与专项债年内发行额与余额变化（单位：亿） . 13 图 20：一般债与专项债剩余额度（单位：亿） . 13 表 1：抽样情况 . 5 表 2： 关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知各类项目融资渠道 5 表 3：抽样项目列表（单位：亿） . 7 表 4：随机抽取 6 个地区公路项目通行费预测情况 . 12 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 基建类专项债占比显著提升，新专项债额度暂未提前发行 临近 2019 年年底 ，市场对于专项债的关注有所升温，在近年来众多基建融资渠道有所受阻之后，专项债是少有的存在扩张预期的基建资金来源，本文拟基于 2019 年已发行基建类专项债的抽样样本进行简要探讨 ， 尝试对此类专项债所对应项目的特征进行一定了解 。 从专项债发行情况来看 ，今年新增额度在 2019 年 9 月底发完后， 截止 到 2019 年 11 月 19日 ， 并未有 2020 年的新额度提前发出 。我们在之前报告提到过，即使专项债新增额度不属于政府预算赤字的一部分，但却属于每年 3 月“两会”期间人大通过的当年预算草案中政府性基金预算部分， “来年额度提至当年来用”或仍存在一定的政策阻力 。如果该行为发生，则可被视为较为“突破常规”逆周期调节手段。 图 1： 2019 年 9 月底至 11 月 18 日期间 ， 仍未有新专项债提前发出 资料来源：天风证券研究所 ， wind 图 2： 专项债简要发行流程 资料来源：天风证券研究所 ，财政 部官网 从 2018-2019 年各省新发专项债金额来看 ， 新发 专项债主要集中在沿海以及部分中部省份 。此外 ， 广东，以及以往发行量较小的上海和北京在 2019 年显著提升 ， 从其新发专项债类型来看 ， 主要为土储与棚改债券 ， 发行时间集中在 3 月和 6 月底； 广东新发金额的快速提升 主因深圳地区与“粤港澳大湾区”类型专项债发行量提升。 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 3： 2018 年与 2019 年各省新发专项债总额对比 （单位：亿） 资料来源：天风证券研究所 ， wind 从专项债类型来看 ， 2019 年一季度到三季度 （前三季度新增额度已全部发完）， 泛 基建类型专项债单季度新发金额占比逐季显著提升 ，前三季度分别为 27.5%、 30.3%、 47.8%。此处我们将下图类别中的“ 铁路轨交”、“基础设施”、“公路桥梁”、“生态与公用事业”、“城乡发展与园区”、“其他”等橙色部分归为泛基建类专项债。 “其他”类 主要指从 普通 专项债 券，命名往往为 “ XXX 政府专项债券” （多用于公益性资本支出，募投项目较广）和 发行量较小的其他非标准化项目收益专项债券类别 。 经过对样本观察，前者往往 单个债券包含多个不同类别 基建项目 ，比如 2019 年重庆市政府专项债券 （十三期）主要包括不同区域的 河道综合治理、垃圾处理场、城区配套设施建设、道路建设 等等。后者如图 4 项目类型汇总所示 ， 包括绿色市政 、 社区改造等多数仍与基建相 关的 项目。 图 4： “泛基建类”相关专项债发行总额单季度占比逐季显著提升（注：单季度不同类别专项债发行总额占比） 资料来源：天风证券研究所 ， wind；注：每季度低于 1%的部分项目或与基建相关度相对较低的项目，如 保障性性住房、旅游、医疗教育 等未在图中标出 图 5： “ 其他 ” 类专项债债券涉及领域 资料来源：天风证券研究所 ，中国债券信息网 粤港澳大湾区科创平台 市政发展智慧绿色港口 人才综合体政府示范镇 经济示范区配套旧城区改造 供热设施国家会展中心周边配套设施 航空科创城地下综合管廊 航运中心核心功能区锦江绿道 国家陶瓷文化传承创新试验区二期防洪工程 绿色市政灾后重建 社会事业发展城中村整体搬迁 沿海经济带产业发展机场 产业集群一带一路经济带 民生保障社区改造 绿色交通桥梁隧道 重点功能区配套设施旧村改造 停车场综合体行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 我们从 274 个 泛 基建类债券 （ 2019 年 11 月 19 日前共发行 754 只 ， 多数为土储和棚改 ）中，在不同细分领域 各随机抽该类别债券发行数目的 10%（由于“其他类”专项债特征不明显，此处仅取样两只） ， 并确保各细分领域抽样中覆盖每一个 涉及 省市 ，比如某领域的10%仅为 2 个 样本，但该领域有 6 个省市发过债，则取 6 个样本。 下表为主要样本情况。基于所抽取样本债券所对应的单个项目进行简要研究，以求刻画基建类专项债背后的项目“画像” 。 表 1：抽样 情况 项目数目 （个） 涉及投资额 （亿） 涉及省市 （个） 样本 59 1470 28 总体 274 5020 31 覆盖率 21.53% 29.29% 90.32% 资料来源：天风证券研究所 ，中国债券信息网 2. 相关项目资金撬动仍然有限，多数项目或存在地产依赖 2.1. 专项债对接项目多数已开工，项目 资金撬动作用可能极为有限 各地专项债往往会披露三个重要材料，分别是 项目情况介绍 、 项目收入与融资资金平衡测算评价报告和评级报告 ，基于样本专项债的上述披露材料，可了解到相关项目的主要特征。 项目状态方面 ，在 59 个样本专项债中 ， 基于披露材料，基本所有项目处于 已 开工 状态 。在样本专项债对应的 68 个项目中（其中 2 个专项债统计其覆盖的 12 个项目 ，由于存在结合披露的情况，此处均放入样本 ）， 6 个 已 完工 （募集资金主要用于支付工程尾款） ， 58个已开工 ， 4 个未披露。 资本金与专项债总支持金额占比往往较高，专项债的 资金 撬动作用可能极为有限 。在 6 月10 日中央办公厅、国务院办公厅印发的关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知（以下简称“通知”）中提到“收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入 ,且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目” 可根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。 但目前下图中第三类重大基建项目 可能仍然较少，难以撬动过多银行贷款。 表 2： 关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 各类项目 融资渠道 重大项目收益性 融资渠道 没有收益 通过统筹财政预算资金和地方政府一般债券予以支持 有一定收益且收益全部属于政府性基金收入 由地方政府发行专项债券融资 收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入（以下简称专项收入，包括交通票款收入等），且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入 可以由有关企业法人项目单位（以下简称项目单位）根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资 资料来源：天风证券研究所、 国务院办公厅 基于项目 所 披露 资本金或自筹资金 占比以及 专项债总支持金额 占比来看，多数项目的投资资金严重依赖于专项债与资本金，比如下图 6 与 7 关于样本的统计 中， 多数项目资本金或自筹资金占比高于 40%，同时多数项目的投资额资金来源中，专项债的总支持金额也占比在 40%以上 ，甚至有 10 个项目 70%以上后续资金都拟以专项债支持 。 （ 注：图 8 为基建项目资金来源的常规构成部分 ） 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6：样本项目资本金或自有资金占比分布 图 7： 专项债总支持金额占比分布 资料来源：天风证券研究所 ，中国债券信息网 资料来源：天风证券研究所 ，中国债券信息网 图 8： 基建 资金来源各大分项 （注： 占比数据为 17 年数据，目前 18 年数据 预计在今年 12 月公布 ） 资料来源：天风证券研究所 ， wind 以下文 两截图为例 ， 我们在样本中可以看到 多数项目的资金来源安排中存在着 高资本金比例与高专项债依赖 的情况 。 关于高资本金占比，或为两个因素造成， 首先是近年来的审批因素 ，省级和中央发改委出于地方债务防风险的考虑，在项目审批的过程中倾向于通过资本金比例较高（项目资金缓冲较为充足）的项目，其次是由于银行对于基建项目贷款意愿有所下滑， 各地被动提升上报项目资本金比例 。 整体来看 ，专项债对应 项目本身盈利性较为有限 ， 也可能是资本金以及专项债占比较高的 主要 原因 ， 此外中央与地方的博弈因素 或 亦为目前上报项目盈利性有限的影响因素之一 。 图 9： 2019 年河南省（省本级）收费公路专项债券（一期）信用评级 资料来源：天风证券研究所 ，中国债券信息网 类别 2 0 1 7 年占比 分项政府性基金（除专项债外其他部分）政府性基金（专项债部分）城投债净融资P P P 中社会资本非标融资（有可能和贷款重合）铁路建设债券（政府支持机构债）发改委专项债、专项建设债券政府各部门引导基金及购买服务其他基建投向的产业债一般公共财政支出（包含地方一般债）国债国内贷款政策性金融债抵押补充贷款（P S L ）其他资金 9 . 3 7 %利用外资 0 . 3 1 %自筹资金 5 8 . 5 7 %预算内资金 1 6 . 1 0 %国内贷款 1 5 . 6 5 %行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 10： 2019 年云南省政府收费公路专项债券 (一期 )信息披露文件截图 资料来源：天风证券研究所 ，中国债券信息网； 注 ： 项目资本金中国家安排中央专项建设基金 （车购税） 60.96 亿 ， 财政筹资资金 30.0161 亿 表 3：抽样项目列表（单位 ：亿 ） 项目名称 投资金额 专项债本期支持金额 专项债总支持金额 占比 资本金或自有资金占比 自治区本级国道 577 线墩麻扎至旱田特克斯段项目与和伊犁州 G578 线墩麻扎 -尼勒克公路项目 52.5 7.0 23.5 44.7% 55.3% 中山市中心组团黑臭（未达标）水体整治提升工程 202.2 8.4 备注 1 未披露 未披露 郑州综合交通枢纽东部核心区地下空间综合利用工程项目 47.4 4.7 14.0 29.6% 70.4% 延庆至崇礼高速公路河北段 228.3 30.0 70.0 30.7% 34.0% 西流湖郑州高新区段生态修复工程 43.9 4.8 10.0 22.8% 77.2% 吴圩机场至隆安高速公路 52.4 10.0 41.9 79.9% 20.1% 天津市宁河区七里海湿地生态保护修复十大工程 241.3 10.0 90.0 37.3% 未披露 天津市滨海新区轨道交通 B1 号线项目 293.8 8.0 70.0 23.8% 40.0% 深圳市轨道交通 14 号线项目 390.0 30.0 200.0 51.3% 48.7% 汕头市南山湾产业园基础设施及连接主干道（一期）工程 64.2 1.0 2.0 3.1% 未披露 泉州湾河口湿地整治 5.2 2.5 2.5 48.3% 51.7% 庆阳市西峰城区北区集中供热工程项目 2.9 0.2 未披露 未披露 未披露 宁乡至韶山项目 47.4 23.5 41.5 87.6% 12.4% 南门外新建停车场项目 2.1 0.6 1.2 56.1% 未披露 南充市清泉坝生态环境综合治理项目 14.2 1.5 6.0 42.1% 57.9% 纳入政府性基金预算管理，用于淳安县千岛湖生态环境保护治理项目 13.1 10.0 10.0 76.2% 23.8% 洛阳市城市轨道交通 1 号线工程 180.3 13.0 50.0 27.7% 20.0% 栾川至卢氏高速公路 153.6 23.0 153.6 100.0% 备注 2 鲁南高铁（曲荷段）配套基础设施建设项目 69.0 27.0 50.0 72.5% 27.5% 柳州市柳东新区东城汽车后市场产业服务园区配套工程项目 8.7 0.5 0.5 5.8% 21.7% 灵武市再生资源循环经济示范区整治项目 10.4 3.0 3.0 28.8% 42.3% 溧阳至宁德高速公路江苏段新建工程 33.2 4.0 11.0 33.1% 60.5% 丽江市生态环境保护与治理项目（共 5 个） 13.3 9.9 9.9 74.1% 25.9% 4 处巨鹿县基础设施建设项目 10.1 1.6 1.6 15.6% 备注 3 景泰至中川机场公路 79.3 11.7 51.5 65.0% 35.0% 京哈高速吉林省长春至拉林河段改扩建工程 92.4 11.0 58.9 63.7% 未披露 京藏高速石嘴山（蒙宁界）至中宁段改扩建项目 221.4 13.0 19.5 8.8% 25.8% 津石高速公路（海滨大道 -荣乌高速） 76.2 11.0 38.1 50.0% 50.0% 济南市凤凰路北延（凤凰路跨黄河公路大桥） 35.7 5.0 26.5 74.2% 25.8% 吉林（中国 新加坡）食品区创新创业产业孵化基地建设项目 5.5 2.0 4.0 72.7% 27.3% 国家会展中心周报配套设施建设 67.2 5.0 37.4 55.6% 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 国家高速公路网 G7611 都匀至香格里拉高速公路 190.0 52.0 99.0 52.1% 47.9% 广安市岳池（九龙）至华蓥（阳和）干线公路工程 6.4 0.5 3.8 59.6% 40.4% 沽源县易地扶贫搬迁项目 16.1 6.6 2.1 13.0% 59.1% 福州软件园晋安分园 33.0 1.0 1.0 3.0% 97.0% 福建省福州绕城公路东南段 138.0 13.5 20.8 15.1% 40.0% 地铁十四号线 94.7 10.0 51.8 54.7% 40.0% 德州至上饶高速公司赣皖界至婺源段新建工程 70.4 20.0 50.0 71.0% 29.0% 渤海综合治理生态保护项目 65.1 14.0 14.0 21.5% 79.9% 北京至唐山城际铁路（天津段）建设项目 98.4 8.0 49.0 49.8% 50.2% 保定高新区四个产业园区 105.8 5.0 5.0 4.7% 52.5% 安康至岚皋（陕渝界）高速公路 141.7 36.0 99.5 70.2% 29.8% G25 长深高速赖清至富阳段扩容杭州段及 G25 富阳至 G60 诸暨高速联络线项目 258.4 30.0 109.9 42.5% 45.0% G213 策克至磨憨公路乐都至化隆段 68.9 8.0 38.1 55.3% 44.7% 4 号线一期工程 300.1 20.0 26.0 8.7% 25.0% 3 号线工程 286.2 35.0 134.0 46.8% 40.0% 347 国道荆门东桥至子陵段改扩建工程（钟祥段） 18.9 5.0 11.1 58.4% 41.6% 318 国道池州殷汇段至南陵界一级公路改建工程项目 25.3 12.2 未披露 48.3% 51.7% 16 号线（汉南线）项目 166.0 28.1 80.0 48.2% 51.8% 11 个城市的 29 个医疗卫生项目建设支出 54.4 13.5 40.9 75.1% 42.5% 8 处公路项目 332.9 18.5 18.5 5.6% 20.6% 胶州市李哥庄镇新型城化建设项目 33.4 12.5 12.5 37.4% 56.8% 二广高速公路集宁至阿荣旗联络线大板至查白音他拉段高速公路 80.3 2.0 52.2 65.0% 35.0% 新建集宁至大同至原平铁路（内蒙古段） 111.3 11.4 61.4 55.2% 70.4% 西环货线三亚至岭头段公交化旅游化改造项目 91.9 15.0 15.0 16.3% 20.0% 哈尔滨至肇源高速公路工程 76.0 15.2 15.2 20.0% 80.0% 机场二通道 158.1 10.0 82.0 51.9% 21.8% 跳蹬河综合整治（二期）项目 13.0 1.5 7.5 57.8% 42.2% 资料来源：天风证券研究所，中国债券信息网 2.2. 多数项目未来收入或存在地产依赖 在可统计偿债资金来源的 57 个项目中， 有 29 个项目其未来偿还专项债券本息的主要来源与土地出让所得或相 关物业出租有较强联系，这其中 19 个项目的预计还款资金来源完全来自于土地出让所得。其余 28 个项目收入来源包括通行费收入 、 相关路衍收入 、以及园区 、 医疗等各类专项经营收入 等等 。 此处需要注意的是 ， 本次样本选取中多数债券为项目收益专项债券 （往往要求项目收益与融资自求平衡），对于覆盖面较广且多以公益项目为主的普通专项债则抽样较少，未来我们会在另一篇文章中继续讨论普通类专项债覆盖项目情况 。 在抽取的样本中 ，除直接披露项目收入依赖于地产相关收入之外，构成部分项目未来收入重要部分的 铁路建设、轨道交通发展等各类专项资金的主要资金来源也与地产存在较大联系 。 比如下图中的天津城际铁路项目与洛阳地铁项目的相关披露 。 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 11： 2019 年天津市政府城际铁路专项债券 （一期）信用评级报告截图 资料来源：天风证券研究所 ，中国债券信息网 图 12： 2019 年河南省洛阳市城市轨道交通 1 号线专项债券 披露信息截图 资料来源：天风证券研究所 ，中国债券信息网 此外，在样本中的城轨相关项目中，可以看到多数项目披露文件中均 阐述了 地铁等轨道交通项目沿线土地开发的重要性 ，比如“地铁 +物业”运作模式被多次提及，这与轨道交通运营收入的低盈利性与项目本身的福利属性相关。 图 13： 2019 年陕西省 (西安市 )轨道交通专项债券 (一期 ) 与 2019 年厦门市轨道交通项目专项债券 (一期 )披露信息截图 资料来源：天风证券研究所 ，中国债券信息网； 整体来看 ，基于样本专项债对应项目的研究，多数 基建类型项目未来的还款来源仍对地产相关资源形成较大依赖 ， 这或许也是全国地产调控 “ 以 一城一策为主，不搞盲目打压”的主要原因之一 ，随着未来多数基建项目与专项债紧密相连，地方政府债务与地产之间在行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 部分领域的高关联性在短期内可能仍然难以打破 。 2.3. 未来各种后备回款计划保障专项债本息偿付 在专项债的披露中，可以看到在未来项目回款不达预期时（比如土地难以出让、通行费显著低于预期等等），通常会安排相关后备措施来保障之前债券本息的偿还。以下几种保障方式被多次提及： 第一 ， 发行 土储 债 助推土地顺利出让 ，从而变向填补之前专项债到期本息 。比如 2019 年河北省基础设施专项债券 （一期）信息披露中提到，若项目相关土地未能按计划出让的话，可以考虑在限额内发行土储专项债协助周转。 此处或可以理解为政府发行土储债，在拿到资金后，从项目实施方手中收储土地，从而帮助前期项目相关专项债的本息偿还 。 这或许也能解释为什么在 2017 年以来地产调控较以往显著提升的背景下 ，为何 土储专项债的占比持续处于高位 。这里需要提一下，在 国务院总理李克强 9 月 4 日主持召开国务院常务会议中提过“ 专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目 ” ，此处主要特指 2019 年 3 月前提前发放的专项债。 我们认为中期内土储 项目 相关专项债占比仍然难以下降，但明年一季度前专项债占比会在政策推动下大概率向基建倾斜。 图 14： 2019 年河北省基础设施专项债券 （一期）信息 披露文件截图 资料来源：天风证券研究所 ，中国债券信息网 第二 ， 通过专项债 滚动发行 来周转偿还 。 比如在 2019 年天津市生态保护专项债券 (八期 )的相关披露文件中提到，“必要时天津市政府可发行新一期地方政府专项债券用于偿还债券本金”。此外，在 昭通市政府收费公路专项债券项目实施方案 中，也可以明确看到相关项目已经提前安排 2023 年以及 2029 年的新发专项债 募集 资金 与 通行费 一起并列 作为未来专项债本息还款来源 。 图 15： 2019 年 第一批 天津市宁河区生态保护项目基本情况 截图 资料来源：天风证券研究所 ，中国债券信息网