2020年全球宏观经济展望：央行宽松周期已再临，全球经济格局将重构.pdf

投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669 号 宏观 组 ： 研究员 尹丹 0755-23991697 yindancitcisf 从业资格号 F0276368 投资咨询号 Z0011352 联系人 罗奂劼 021-60812979 luohuanjieciticsf 从业资格号 F3016675 中信期货研究 |宏观经济年报 2019 11-27 2020 年全球宏观经济展望 央行宽松 周期 已再临 全球经济 格局 将 重构 本期摘要： 从 我们 一直以来 关注的 信贷周期 来看， 全球经济格局正在被重塑，经济体在周期中所处的位置变得相对集中了一些。而正是经济格局的变化，令全球各大央行的货币政策从此前的各自为政变成“齐步走”，越来越多的央行选择以各种方式放松货币政策，新一轮宽松周期再度降临。 尽管 我们 在信贷 周期 上观察到了 “聚拢” 现象，但是这种 “聚拢”只是 相对 概念。如果 对 全球 经济进行 更加细致 的观察， 在 各个层面上 的 分化 依然存在 ：宏观层面是 经济增速绝对值的分化 ； 中观层面 是制造业和服务业的分化； 微观层面则是投资和消费信心的分化。 而 正是由于 分化的存在， 主要经济体 宽松 政策 的 空间 大不相同 。虽然 从 广义货币 加以考量 ， 中国 的宽松空间 看似不大， 但是如果 过 滤掉其中 货币乘数 带来的 影响， 仅考虑 基础货币 ， 那么 我们 最关注的 四大央行 之中 ，宽松空间 从大到小 依次为 美联储 欧洲央行 中国人民银行 日本央行 。 区域 经济展望 政策展望 风险因子 中国 ： 长短因素共振时，经济增速底将至 明年 经济 增速 降至 5.8-6%。 1. 消费 ： 明年 继续承压，长期潜力 可观 。 汽车销售 增速 明年 有望 缓慢 升至 1%，房地产 销售则 将 继续 在 扩张与 收缩边缘徘徊 。 2. 投资： 商品房 投资增速或将降至个位数， 存量房 和保障房 有潜力 对其 进行 对冲 ； 项目到位 +资金到位，基建高点将再度前置 ， 全年地方专项债 或达 3-3.2 万亿 明年 将 继续 偏宽松， 财政政策为主 ， 货币政策 为辅 。 1.合理放宽对赤字的容忍度，财政政策能够赢得更多施展空间 2. 短期流动性 通过定向 或全面降准 补充。 中长期 引导公开市场操作利率下行是 主流操作，如 出现极端情况 则 可能 全面降息 。 1. 上行因子： 更大力度的减税降费政策出台，包括但不限于个税、企业税及关税的调降；贸易关系出现 突破性 进展 。 2. 下行因子： 对 赤字 严格限制， 制约 财政 收支 ；贸易摩擦加剧； 猪肉 调控 政策 失灵 ，倒逼 加息。 美国 ：2019 一枝独秀，2020 或适度放缓 各种信号 暗示 明年 经济 增速 放缓的 概率 相当 大， 但 尚不至于发生衰退 。 1. 纽约联储 衰退模型 继 2008年 后 再次 发出 危机 预警 信号 2. 非金融企业 杠杆率 见顶 ， 企业 偿债能力 受挑战 3. 美债 抛售潮 暗示 市场 对美国 经济前景 不确信 4. 制造业 PMI 及 财政赤字 则 从经济指标的 角度发出 警告 根据 目前 的 预测 ， 明年美联储降息 1-2 次的可能性较大。 1. 对外 贸易 ： 中美 以 谈 代打 ， 2020 年 发生 严重 冲突的 可能性 有所 降低 ； 美欧 之间 冲突 继续 ， 但 点到为止 2. 总统大选 ： 历史经验 及民调 来看 ， 特朗普 连任 概率大 ； 民主党 若 胜选 则 拜登 有可能 上位 。 欧元区 ：2019 或已见底，2020 有望温和复苏 成也 外需 败也 外需 ， 明年 经 济 有机会 温和复苏 。 1. 美国 明年 注意力 将 更多 地 放在 国内大选 ， 令 欧洲 尤其 德国 的 外需 环境 有 喘息 之机 。 2. 听其言观其行 ， 在精神上 继续 当 美国的盟友 不妨碍 欧洲部分 国家 开始 在行动上 与 中国建立更多的贸易 联系 1. 短期 风险 ： 英国 大选与脱欧 2. 中期风险 ： 更多 成员国考虑脱欧 ， 一体化 受到 威胁 3. 长期 风险 ： 后 默克尔 时代 谁 能 挑起 扛欧 大旗 重 要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究 |宏观经济年 报 2 / 60 目 录 一、综述：全球经济的趋同与分化 . 5 二、中国：长短因素共振时 ， 经济增速底将至 . 9 2.1 消费：明年继续承压，长期潜力可观 . 10 2.1.1 以人为本，慢变量为消费打基础 . 10 2.1.2 多管齐下，快变量为消费拓空间 . 15 2.2 投资：房地产投资增速或将降至个位数，基建明年年初将发力 . 19 2.2.1 “房住不炒”引导下，房地产市场内生结构将发生重要转变 . 19 2.2.2 项目到位 +资金到位， 2020 年年内基建高点将再度前置 . 24 2.3 政策展望：财政政策为主，货币政策为辅 . 26 2.3.1 通过政策有效性预测政策倾向 . 26 2.3.2 2020 年政策展望：财政政策有 看点，货币政策做辅助 . 31 三、美国： 2019 一枝独秀， 2020 或适度放缓 . 37 3.1 回顾： 2019 年经济一枝独秀 . 38 3.2 展望： 多信号发出预警， 2020 年美国经济或将进一步放缓 . 41 3.2.1 信号一：纽约联储衰退模型 . 41 3.2.2 信号二：非金融企业杠杆率 . 42 3.2.3 信号三：美债抛售潮 . 42 3.2.4 其他信号 . 43 3.2.5 美联储货币政策预判 . 43 3.3 2020 年美国潜在风险点 初探 . 44 3.3.1 对外贸易 . 44 3.3.2 美国总统大选 . 46 四、欧洲： 2019 或已见底， 2020 有望温和复苏 . 51 4.1 回顾：欧洲 2019 年经济差强人意 . 51 4.2 展望：欧洲 2020 年经济或温和复苏 . 52 4.3 2020 年欧洲潜在风险点初探 . 54 4.3.1 短期风险：英国大选与脱欧 . 54 4.3.2 中期风险：英国脱欧后遗症 欧盟恐掀起脱欧潮 . 55 4.3.3 长期风险：谁能接过默克尔的扛欧 大旗 . 57 图表 目录 图 1: 全球主要经济体当前在信贷周期中所处的位置 . 5 图 2: 全球 GDP 总量前 20 大经济体 2019 年前二季度经济增速对比 . 6 图 3: 全球制造业 PMI 和服务业 PMI . 7 图 4: 中国制造业 PMI 和服务业 PMI . 7 图 5: 美国制造业 PMI 和服务业 PMI . 7 图 6: 欧元区制造业 PMI 和服务业 PMI . 7 图 7: 中国企业综合 PMI 和消费者信心指数 . 7 图 8: 美国企业投资信心指数和消费者信心指数 . 8 图 9: 欧元区企业综合 PMI 和消费者信心指数 . 8 图 10: 广义货币占 GDP 比率对比（发达经济体） . 9 图 11: 广义货币占 GDP 比率 对比（新兴经济体） . 9 图 12: 中美欧日四大央行资产负债表规模占其 GDP 总量比重 . 9 中信期货研究 |宏观经济年 报 3 / 60 图 13: 中国经济增长率及各分项对经济增速的拉动 . 10 图 14: 经济增长贡献率 . 10 图 15: 总人口数、总人口增长率变化 . 11 图 16: 孩次生育率变化 . 11 图 17: 2017 年人口结构图 . 12 图 18: 2027 年人口结构预测 . 12 图 19: 生命周期对消费的重要意义：美国婴儿潮的启示 . 13 图 20: 移民对经济的意义：德国的启示 . 13 图 21: 美国、日本及德国净移民 . 13 图 22: 用区域协调发展取代 “ 抢人大战 ” . 14 图 23: 人均消费支出变化 . 14 图 24: 2018 年社会零售销售结构 . 15 图 25: 2019 年社会零售销售结构（截至 10 月） . 15 图 26: 汽车购置税优惠政策及其对狭义乘用车销量累计同比增速的影响 . 16 图 27: 公路网密度对比 . 17 图 28: 人均公路长度对比 . 17 图 29: 千人汽车保有量对比 . 17 图 30: 各收入水平居民人均可支配收入平均年增速 . 17 图 31: 商品房销售额及销售面积累计同比 . 18 图 32: 个人住房贷款余额及加权平均利率 . 18 图 33: 百城房价同比增速 . 19 图 34: 住宅待售面积及累计同比 . 19 图 35: 房地产上中下游累计同比 . 19 图 36: 三季度以来房地产政策在各个层面均显著收紧 . 20 图 37: 住房开发贷款余额同比增速放缓 . 20 图 38: 新增信托项目投向房地产增速及其占比 . 20 图 39: 房地产信托余额及占比 . 20 图 40: 实施紧缩政策城市数量统计 . 20 图 41: 房地产开发投资完成额累计值占比 (按建筑类型分 ) . 21 图 42: 房地产投资及各分项增速 (按建筑类型分 ) . 21 图 43: 房地产开发投资完成额累计值占比 (按建筑环节分 ) . 21 图 44: 房地产投资及各分项增速 (按建筑环节分 ) . 21 图 45: 全国公共财政住房保障支出及其构成 . 23 图 46: 地方公共财政住房保障支出及其构成 . 23 图 47: 棚户区改造规模变化 . 23 图 48: 住宅销售面积与家电销量累计同比 . 24 图 49: 住宅销售面积与建材家居销售额累计同比 . 24 图 50: 发改委批复可行性研究报告数量 (按月份 ) . 24 图 51: 发改委批复可行性报告数量 (按项目类型 ) . 24 图 52: 固投完成额 vs 发改委项目批复数 . 25 图 53: 2019 年发改委项目月度批复情况 . 25 图 54: 地方债发行额度 (按月 ) . 25 图 55: 工业增加值当月同比 . 26 图 56: CPI 当月同比 . 26 图 57: 政府购买及税收收入对经济增长的乘数效应 . 27 图 58: 政府购买及税收收入对物价的乘数效应 . 27 图 59: 传统货币政策工具对经济增长的乘数效应 . 29 中信期货研究 |宏观经济年 报 4 / 60 图 60: 利率双轨制示意图 . 29 图 61: 传统货币政策工具对物价的乘数效应 . 30 图 62: SLF 对经济增长及物价的乘数效应 . 30 图 63: SLF 操作量存在脉冲式形态 . 30 图 64: 公共财政收入及其分项占比（中央及地方） . 31 图 65: 公共财政收入及其分项占比（税收及非税） . 31 图 66: 税收收入构成十年对比 . 32 图 67: 美国 80 年代 GDP 及各分项同比增速 . 33 图 68: 美国 80 年代联邦财政各税种收入 . 33 图 69: 全国公共财政支出构成十年对比 . 33 图 70: 全国政府性基金收入与支出同比增速 . 34 图 71: 中央及地方政府性基金收支差额 . 34 图 72: 央行通胀容忍度蠡测 . 34 图 73: CPI 同比及环比增速 . 35 图 74: PPI 同比及环比增速 . 35 图 75: 食品类、非食品类及核心 CPI 同比涨幅 . 36 图 76: 对 CPI 拉动因素分析 . 36 图 77: 生猪价格季节性 . 36 图 78: 猪价及生猪存栏 . 36 图 79