建筑和工程行业2020年投资策略：海日生残夜，江春入旧年.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 11 月 28 日 建筑和工程 海日生残夜，江春入旧年 建筑 和工程 行业 2020 年投资策略 行业年度报告 19 年建筑板块回顾 ： 19 年 1-10 月投资数据整体承压， 基建投资总体延续边际改善的趋势，但改善幅度有限。 在地产投资高位缓慢回落、制造业投资低位徘徊、消费疲软、进出口承压的背景下，基建继续复苏是为数不多具有确定性的亮点 ，微观层面数据也印证我们判断 。 另一方面，年内迄今，建筑装饰板块涨幅倒数，基金持仓、估值均处在历史底部区间。 行业预判：基建边际改善、新开工承压、竣工链条确定性回暖 ： 20 年决定基建投资的关键变量是 土地出让 情况、地方政府专项债发行 及使用 节奏、 PPP 政策，测算结果显示，乐观 /中性 /悲观情形下， 20 年广义基建投资增速分别为 9.7%/7.0%/4.3%； 总体上 在稳增长重要性 凸显 的背景下，我们认为 19 年年初以来基建投资边际向上趋势于 20 年有望延续，但向上幅度 或 有限 。 地产 角度 ，我们认为 “高周转”模式下 新开工与销售面积的 剪刀差 无法长期存在 ； 若后续地产 新开工增速 进一步 放缓，房 建类企业经营性现金流 或 受到负面 影响 ；另一方面， 地产商高周转叠加精装房渗透率提升致 近年新开工 -竣工周期被拉长 ， 判断 20 年竣工有望继续向上 。 20 年看好的三个方向 ： 1）建筑央企 ROE 回升带动估值修复 。 “去杠杆”斜率边际放缓；企业主动作为，资产周转率已现明显改善；管理提效费用率降低、原材料成本冲击减弱，净利润率或企稳回升。 PB-ROE 将向上 修复 。 2） 竣工回暖，负债表存在扩张空间的装饰类企业有望受益。 竣工回暖及精装房比例提升，对装饰企业是行业性的红利 ； 数据显示，未来两年精装房竣工套数将复合 增长 40%； 地产商议价能力提升，地产链条上的装饰企业在本轮地产周期面临资金压力较大，负债表存在扩张空间的企业有望享受行业红利； 3） 看好钢结构成长性。 “绿色建筑（含装配式建筑）”是传统建筑十数万亿市场中有长期成长性的细分方向，近期对于钢构装配式的政策转变 及企业微观验证 ，行业已驶入 成长快车道。 海日生残夜，江春入旧年 ： 建筑板块深陷泥潭已经年，“残夜”与“旧年”带来历史性估值底部；太阳终将升起，春风将驱散严寒：低估叠加三大确定性，我们对 20 年板块表现不悲观。 围绕前文三个方向，推荐 1） 基建链条重点推荐央企 中国铁建 /中国 交建 等，地方国企 推荐 山东路桥 /浦东建设 /上海建工 等 ， 设计 推荐 苏交科 /中设集团 ， 自下而上 推荐 中材国际。 2）优质装饰类企业推荐金螳螂； 3）钢结构推荐鸿路钢构、 关注 精工钢构。 风险分析： 基建投资增速 、地产景气度、钢结构推广力度低于预期 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 601186 中国铁建 9.71 1.32 1.49 1.67 7 7 6 买入 601800 中国交建 8.94 1.22 1.27 1.40 7 7 6 买入 603018 中设集团 10.14 1.26 1.03 1.17 8 10 9 买入 600970 中材国际 6.19 0.79 0.92 1.04 8 7 6 买入 002081 金螳螂 8.08 0.79 0.86 1.02 10 9 8 买入 002541 鸿路钢构 9.58 0.79 0.86 1.00 12 11 10 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 11 月 27 日 买入（维 持） 分析师 孙伟风 (执业证书编号： S0930516110003) 021-52523822 sunwfebscn 陈浩武 (执业证书编号： S0930510120013) 021-52523816 sunwfebscn 胡添雅 (执业证书编号： S0930518110002) 021-52523817 sunwfebscn 联系人 武慧东 010-58452024 wuhuidongebscn 行业与上证指数对比图 - 2 0 %- 5 %10%25%40%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19建筑和工程 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 建企存货及应收账款研究，探寻资产减值形成原理及坏账准备属性 建筑装饰行业专题研究 2019-10-22 从收入确认准则，到建企报表特征 建筑装饰行业专题研究 2019-09-28 2019-11-28 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 19 年 1-10 月 固投 数据整体承压，基建投资总体延续边际改善的趋势，但改善幅度有限。在地产投资高位缓慢回落、制造业投资低位徘徊、消费疲软、进出口承压的背景下，基建继续复苏是为数不多具有确定性的亮点，微观层面数据也印证我们判断。 结合宏观环境、行业数据观察、行业环境变化及当前板块 估值水平， 我们认为 建筑装 饰板块 20 年 有望孕育投资良机。 我们区别于市场的观点 20 年基建投资边际向上趋势 确定性高 。 20 年决定基建投资的关键变量是国有土地使用权出让情况、地方政府专 项债发行 规模 及使用 政策的 边际变化、 PPP 政策，我们测算结果显示，乐观、中性、悲观情形下， 20 年广义基建投资增速分别为 9.7%、 7.0%、 4.3%；总体上在稳增长重要性凸显的背景下，我们认为 19 年年初以来基建投资边际向上趋势于 20 年有望延续，但向上幅度或有限。 地产 新开工承压，竣工向好。 我们认为“高周转”模式下新开工与销售面积的剪刀差无法长期存在；一方面新开 工面积 3Q19 起开始承压，若后续地产新开工增速进一步放缓，房建类企业 的经营性现金流 或受到负 面影响 ；另一方面，地产商高周转模式叠加精装房渗透率 提升致近年新开工 -竣工周期被拉长，数据显示 20 年竣工有望继续向上。 投资观点 海日生残夜，江春入旧年 1： 20 年看好的三个方向 建筑板块深陷泥潭已经年，“残夜”与“旧年”带来历史性估值底部；然而太阳终将升起，春风也将驱散严寒：低估叠加三大确定性，我们对 20年板块表现不悲观。 1）建筑央企 ROE 回升带动估值修复 。 建筑央企降负债接近尾声，“去杠杆”斜率边际放缓； 企业主动作为， 资产周转率已现明显改善； 管理提效费用率降低、原材料成本 冲击减弱，净利润率或企稳回升。 ROE 边际向上确定性强， PB-ROE 将向上收敛 。 标的方面，推荐中国铁建、 中国交建、 中国中铁等建筑央企， 推荐 优质地方国企山东路桥、浦东建设 、上海建工 等及链条前端设计企业苏交科、中设集 团 。自下而上 推荐 中材国际。 2）竣工回暖，负债表存在扩张空间的装饰类企业有望受益。 竣工回暖及精装房比例提升，对装饰企业是行业性的红利；地产商议价能力提升，地产链条上的装饰企业在本轮地产周期面临资金压力较大，负债表存在扩张空间的企业有望享受行业红利 。 标的方面，推荐优质装饰类企业金螳螂。 3）看好钢结构成长性。 “绿色建筑（含装配式建筑）”是传统建筑十数万亿市场中有长期成长性的细分方向，近期对于钢构装配式的政策转变有望驱动钢构行业 进入成长快车道。 标的方面，推荐 制造环节产能快速扩张的鸿路钢构 ，关注钢结构工程布局全面的 精工钢构 。 1 “海日生残夜，江春入旧年”出自唐代诗人王湾次北固山 下，原意为夜色将尽，海上旭日东升；新年未至，江中春意已现 2019-11-28 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 “残夜 ”与 “旧年 ”： 19 年建筑装饰板块回顾 . 4 1.1、 19 年主要观点回顾 . 4 1.2、 宏观及微观数据验证 . 4 1.3、 基建投资、新签边际向上，估值确处历史底部 . 6 2、 行业判断：基建投资增速边际向上 . 8 2.1、 基建资金来源拆解框架 . 8 2.2、 当前基建投资关键变量及 20 年展望 . 10 3、 行业判断：地产新开工承压，竣工回升 . 13 3.1、 “高周转 ”模式下，房建链条数据变化 . 13 3.2、 新开工承压，将对房建企业现金流有负面影响 . 15 3.3、 竣工回升叠加精装大趋势，装饰需求将有弹性 . 16 4、 20 年三大主线 . 19 4.1、 基建央企 ROE 边际向上带来的估值修复 . 19 4.2、 竣工环节，重点关注装饰企业资产负债表情况 . 27 4.3、 建筑业现代化为长期看点，钢结构将站上风口 . 29 5、 投资建议：海日生残夜，江春入旧年 . 34 6、 风险分析 . 35 7、 首次覆盖标的 . 36 7.1、 中国电建：水利水电建设龙头，推进转型值得期待 . 36 7.2、 中设集团：区域勘设龙头，业务边界持续拓展 . 41 7.3、 金螳螂：国内装饰龙头，业绩稳健 . 46 7.4、 精工钢构：钢结构工程龙头 ，布局装配式全产业链 . 52 2019-11-28 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券 研究报告 1、 “残夜”与“旧年”： 19 年建筑装饰板块回顾 1.1、 19 年主要观点回顾 19 年年度策略报告和 2H19 策略报告中我们明确提到， 19 年全年基建是为数不多的边际向上具有确定性的领域，同时房屋竣工向好方向可期，装饰类企业业绩向好可期， 19 年迄今各项数据验证我们前期判断。 其中明确提到两条主线： 主要建筑央企经营“增效”、资产“提质”、负债率持续降低，估值处于历史最低水平，估值有望逐渐修复； 装配式建筑行业是建筑装饰领域最具成长确定性 的细分行业，其中钢结构有望受益政策倾斜站上风口。 1.2、 宏观及微观数据验证 1.2.1、 基建投资 延续边际向上 19 年迄今基建投资 数据验证了 年度策略前期判断 。 1-10 月广 义基建 /狭义基建累计投资分别为 14.7/10.8 万亿，同比增速分别为 3.3%/4.2%， 总体呈现缓幅边际向上修复趋势 。 不过，由于基建项目杠杆乘数降低（资本金穿透、严控地方隐形债务），导致基建并未呈现较大弹性。 制造业 投资 仍承压，房地产开发投资高位缓慢回落 。固投三大分项中除基建投资边际持续向上外，制造业、房地产开发投资均承压。 19 年 1-10 月制造业固定资产投资 同增 2.6%，年初以来增速下降明显 ，目前仍在底部徘徊 ；1-10 月房地产开发投资增速 较 1-9 月 下滑 0.2pct 至 10.3%，总体上延续年初以来高位缓慢回落趋势，在“ 房住不炒 ”政策 基调 大概率延续的背景下，后续地产投资增速预计仍承压。 1.2.2、 订单、收入提速，行业集中度提升，央企好于行业平均 行业集中度提升，央企好于平均。 微观数据层面， 19 年前三季度建筑业新签合同额 18.7 万亿，同增 4.4%；其中 3Q19 新签 合同额 6.7 万亿，同增 8.0%，增速同比 +4.5pcts。其中八大建筑央企 3Q19 新签订单额合计 1.74 万亿，同增 16.4%， 增速同比 +13.4pcts。总体而言，行业新签订单增速持续向好，且央企好于 建筑业整体 ，显示行业集中度延续提升趋势。 订单向好，收入端已开始反映，但受“降杆杆”影响利润增长慢于收入增长。19 年前三季度建筑央企整体收入 YoY 16.0%，增速同比 +8.2pcts，延续边际向上。但央企普遍存在降杠杆压力（ 据 18 年 9 月中办、国办发布的关于加强国有企业资产负债约束的指导意见， 建筑央企 20 年负债率 需 降低至75%以下），部分“降杆杆”通过永续债、债转股等“高成本”权益融资工具实现，拖累整体利润增速。 19 年前三季度央企归母净利 YoY 15.1%，增速同比 +4.3pcts，增速及增速提升幅度均慢于收入增速。 2019-11-28 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券 研究报告 图 1： 基建投资及分行业、重点细分领域投资增速和地产开发、制造业固投增速 资料来源： 国家统计局，光大证券研究所 19 年以来 % % 2019-11-28 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券 研究报告 图 2： 行业整体 vs 八 家 央企新签合同额增速（单季度） 图 3： 八大建筑央企收入、利润同比增速（累计） 资料来源： Wind，各公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注： 数据按照各公司收入规模进行标准化处理； 八大建筑央企指中国建筑、中国铁建、中国中冶、中国中铁、中国交建、中国电建、中国化学、葛洲坝 1.3、 基建投资、新签 边际向上， 估值确处历史底部 年初至 2019 年 11 月 26 日， 申万一级行业中，建筑装饰板块收益 倒数第 一 ，相对沪深 300 超额收益为 -38.3%。 与指数走势相对应，行业估值到达历史低点。 图 4：各主要行业（申万） 19 年 年初至今投资收益 资料来源： Wind，截止 2019.11.26 收盘价 基金配置新低，整体估值达历史底部。 截止 3Q19 末，基金持仓建筑装饰行业公司市值（基金重仓股票口径）占所有持仓比例为 0.86%，较市场行业市值占比（ 2.41%）低 1.55 pcts。按照基金超配情况进行排序，建筑装饰行业在申万 28 个一级行业中排倒数第 5。纵向来看，目前建筑装饰行业基金超配幅度仍处 14 年以来底部水平。 2019-11-28 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券 研究报告 图 5： 建筑装饰（申万）行业 14 年以来相对收益、 PE_TTM、 PB_LF（指数及相对沪深 300）及基金超配情况 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 ，截止 2019 年 11 月 22 日收盘价 19 年以来 2019-11-28 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券 研究报告 2、 行业判断：基建投资增速边际向上 2.1、 基建资金来源拆解框架 参考统计局口径，基建投资资金来源可分为五类，分别为国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金。 国家预算内资金包括财政一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。其中政府性基金与基建相关的支出统计于自筹资金中，国有资本经营预算和社保基金预算一方面占比很小，另一方面其 支出于基建相关性较小。因此 对于基建投资资金来源来自国家预算内资金部分，我们仅分析财政一般公共预算支出中与基建相关部分 。 国内贷款主要为固定资产项目投资单位向银行及非银金融机构 借 入用于固定资产投资的各种国内借款（包括银行利用自有资金吸入存款发放的贷款、上级主管部门拨入贷款、各类专项贷款等）。 自筹资金指固定资产投资单位在报告期收到的，由各企、事业单位筹集用于固定投资的资金 ，包括各类企事业单位的自由资金和其他单位筹集的用于固定资产投资的资金。 具体而言，包括政府性基金支出、债权类资金（地方政府专项债、城投债、铁道 债等）、非标资金（信托贷款、委托贷款等）、 PPP 非贷款类资金等 。 利用外资为来自境外（外国及港澳台）的用于固定资产投资的资金。 其他资金为上述之外用于固定资产投资的资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。 图 6： 基建投资资金来源 框架 资料来源： 光大证券研究所 总体而言， 近年基建投资中国家预算内资金占比在持续提升， 14-18 年国内贷款占比基本稳定于 15%左右，自筹资金稳定于 60%左右，利用外资占比可忽略，其他资金占比有 小幅提升 。 18 年基建投资资金来源中国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金占比分别为 17.3%、 14.9%、0.3%、 58.4%、 9.7%。 不同领域分化相对较大，以基建三大领域为例， 182019-11-28 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券 研究报告 年交运等、水利等、电力等领域国家预算内资金占比分别为 18.3%、 19.9%、7.9%，自筹资金占比分别为 49.6%、 62.0%、 67.3%，分化源于不同项目收益性有较大差别，在政府介入程度、金融机构发放贷款意愿、社会资本参与度等方面有较大差别。 图 7： 广义基建投 资资金来源（ 03-18 年） 图 8： 18 年广义基建三大分项资金来源拆解 资料来源： 国家统计局，光大证券研究所整理 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 注：交运等指交通运输、仓储和邮政业，水利等指水利、环境和公共设施管理业，电力等指电力、热力、燃气及水的生产和供应业 需要指出，国家统计局发布的按照资金来源加总得到的城镇固定资产投资金额与固定资产投资完成额（不含农户）两项数据在 15 年以来出现较大的差距 。 我们推测出现较大差距可能源于： 1） 统计口径不同，参考国家统计局解释，固定资产投资资金来源指其实际到位资金，而固定资产投资完成额为实际完成投资，或含部分未到位资金，如各类应付款项； 2） 固定投资统计口径变化或亦有贡献，如 13 年以来掀起的投资统计制度方法改革（ 见“攻坚克难，不断掀起投资统计制度方法改革新高潮”，贾海，国家统计司， 2014.12；注：改革包括 1）投资统计对象由投资项目转变为法人单位， 2）投资额计算方法由形象进度转变为财务支出；据 国家统计局 ， 17 年底起部分地区部分项目开始试点财务支出法替代形象进度法 ） 。 图 9： 15 年以后 广义基建投资两种口径（资金来源、完成额）得到数值出现明显差距 图 10： 15 年以后广义基建投资增速两种口径（资金来源、完成额）得到数值出现明显差距 资料来源： 国家统计局，光大证券研究所 ，单位为亿元 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 2019-11-28 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券 研究报告 2.2、 当前 基建投资关键变量及 20 年展望 我们通过基建投资资金来源自下而上梳理 了其关联因素，以期找出影响 未来基建投资的关键变量 。 具体而言： 国家预算 内资金 主要为一般公共预算支 出，考虑到 GDP 增速趋稳、财政赤字率大幅上升概率不大、公共财政收入 预计基本稳定（受制于减税降费持续保持强度），总体而言，判断基建投资中来自国家预算内资金贡献比例不会有大幅变动。 国内贷款更多作为项目配套融资实现， PPP 项目融资等大幅变动会对其有明显影响。总体而言，近年其对基建投资贡献度在下降；考虑到前期PPP 规范影响边际减弱、部分专项债可用作 项目 资本金等 ，项目对贷款的撬动效应有望提升 ， 其对基建贡献度继续下降空间有限 。 自筹资金是关键因素 ： 1） 政府性基金角度， 国有土地使用权出让收入是 核心变量 。考虑到地产调控保 持强度， 19 年 1-10 月土地出让收入增速（ 6.9%）较 17/18 年同期 （分别为 40.7%/32.1%） 出现明显下降，预计 19 年、 20 年全年土地出让收入增速 难超 10%； 2） 关注提前下达20 年地方政府专项债额度及发行节奏、 20 年新增地方专项债限额 、投向基建领域占比、用作项目资本金部分占比 ；新增地方政府专项债发行额近年增长迅猛，对基建投资拉动作用不容忽视； 9 月 4 日召开的国常会明确提出专项债可用作资本金的重大基础设施领域扩大，用于项目资本金的规模占专项债规模比例可高至 20%（省为单位）；市场总体预期20 年新增专项债 额度仍会保持较快增长，重视其对基建投资的拉动作用； 3） 17 年发布财办金 201792 号文以来，开启 PPP“清库”序幕，到目前时间点，“清库”工作接近尾声，体现为识别库项目数下降速度大幅放缓， 政府工作重心逐渐由“去杠杆”向“稳增长”过渡阶段， 明年 PPP 项目对于基建投资的拉动值得期待 ； 4） 20 年是“三大攻坚战”收官之年，预计严控金融风险仍会保持强度， 19 年 1-10 月城投债净融资额较 17/18 年出现较大改观，新增信托贷款、委托贷款降幅较 18 年同期大幅收敛，我们预计 20 年城投债、非标融资边际改善趋势有望延续，但幅 度预计有限，同时考虑到其对基建投资拉动作用相对较小，判断后续增量贡献有限。 表 1：基建投资资金来源分析框架及具体跟踪指标说明 基建投资资金来源 我们的理解及测算方法 跟踪指标 国家预算内资金 主要来自国家一般性财政支出，受财政收入制约； 公式 1： 公共财政支出 =公共财政收入 +名义 GDP实际赤字率 公式 2： 基建投资来自国家预算内资金 =公共财政支出 其中 为财政支出中用于基建投资的比例， 18 年为 11.4%，预计短期稳定于11%-12%区间 1）财政收 入主要构成为税收收入，税收相关政策会影响其增速； 2）每年年初两会提出的赤字率预期及 GDP 目标 国内贷款 新增人民币贷款增速与基建投资来自国内贷款部分增速总体同步 公式： 基建投资来自国内贷款 =新增人民币贷款 其中 为新增人民币贷款中用于基建投资的比例，近年总体稳定， 18 年有明显下降，为 13.8%，预计未来继续下行空间有限 跟踪社融中新增人民币贷款增速变化（月度数据）