血制品行业专题研究系列：库存逐步回归正常水平，关注血制品成长性.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要 ： 风险提示 血制品安全性风险；审批浆站政策收紧导致血浆供给不及预期风险；浆站运营和采浆成本上升影响盈利；渠道拓展不顺利；静丙市场 推广不及预期；渠道存货清理不及预期风险。 血制品具有长期投资价值，短期库存变化不构成影响。而投资时点把握，则需要对目前的库存情况进行了解，针对目前血制品行业库存水平难以判断问题 ，我们尝试 从 目前血制品生产企业 +经销商 两方 的 情况 来分析 ： 生产端：我们认为 目前库存 处于正常偏高 水平 ， 供需缺口决定企业去库存持续 ，景气度持续改善 。 我们从三个维度，将 2019Q3 行业平均存货周转天数与历史周转天数比，与海外正常库存水平比较，以及结合各个公司实际库存情况出发，认为目前血制品生产企业端处于正常偏高的库存水平。 从白蛋白出厂价的提升和账期改善的 角度 分析，我们认为 2018 年底开始的血制品生产企业库存下降为高质量的被动去库存， 主要驱动因素来自血制品终端需求稳定增长 。 供需缺口决定企业去库存持续，景气度 仍将 持续改善 。 渠道端：我们预计经销商存库处于正常水平，甚至处于正常偏低水平，血制品生产企业报表数据将与终端需求数据趋同。 2019H1 中瑞医药存货周转天数进一步下降， 2014 年和 2015 年血制品行业处于供不应求状态，行业存货处于正常偏低水平，目前周转天数为 40 天 +，接近2014 年和 2015 年的水平 。 结合我们草根调研情况，华北、华南区域经销商样本 存库处于正常 水平， 我们判断保守情况经销商存库处于正常水平，乐观情况则存库处于正常偏低水平。 渠道库存 逐步 回归正常水平 ， 关注血制品的成长性。 1）白蛋白： 适应症患者基数在扩大，我们预计总体需求量保持稳定增长 。 从白蛋白的适应症来看，受老龄化影响，重症发病率增加、恶性肿瘤患病率增加以及我国高基数肝病患者的影响，我们认为目前白蛋白终端需求量增长稳定，未 来 3 年继续保持 10%左右的增长。 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：孙建 执业证号： S0100519020002 电话： 021-60876703 邮箱： sunjianmszq 021-60876730 分析师：盛丽华 执业证号： S0100519110002 电话： 021-60876703 邮箱： shenglihuamszq Table_docReport 相关研究 1.大浪淘沙 供需结合，搭建医疗器械研究框架 2.行业动态报告 :新增三生国健和键凯科技，迈得医疗等本周申购 -18%-6%5%16%27%18!-11 19!-02 19!-05 19!-08 19!-11医药 沪深 300 Table_Title 医药 行业研究 /专题 报告 库存 逐步回归正常水平 ， 关注血制品成长性 血制品 行业专题研究 系列 专题研究报告 /医药 2019 年 11 月 27 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 专题研究 /医药 2）静丙： 静丙临床适应症的广泛、循证医学验证的疗效机理确切，不可替代性强（重组难度高），国内目前渗透率很低，决定了静丙长期成长空间。但考虑到目前静丙治疗费用高，自付比例高，国内企业目前推广进度缓慢，难以支撑非常快速的增长，我们预计近 3 年静丙需求量保持 8%-10%左右的增长。 3）凝血八因子： 根 据我们测算， 假设能保持重组和血浆来源比例 6： 4，按需治疗对应的人凝血因子需求量在 576 万瓶（ 200IU）左右，是 2018 年 157 万瓶批签发量的3.7 倍，成长空间足。 未来三年浆量增长 放缓 成为血制 品行业 成长的瓶颈因素 。 1）新批浆站速度放缓， 我们预计 未来 2-3 年浆量增速继续下降到 6%左右 ， 未来三年浆量增长放缓成为血制品行业成长的瓶颈因素 。 海外 白蛋白 占比 若继续保持比例不变，供需缺口进一步放大，白蛋白价格有可能逐年小幅上涨。 我们 预计 静丙 2-3 年基本处于供需平衡状态，长期 看 静丙有望成为浆量主要驱动力，价格也有一定上升空间。 2）目前浆站向龙头企业倾斜，在行业浆量增速下降，供不应求情况下，血制品价格有望上行，龙头企业浆量成长超越行业增长 ， 且能享受到价格上涨，增速 领先 行业。 投资建议 行业库存逐步回归正常水平，行业景气度复苏 , 血制品生产企业报表数据将与终端需求数据趋同，关注血制品成长逻辑。产品供给增长将由采浆量决定。目前浆站审批趋严，且浆站审批向龙头企业倾斜。在行业浆量增速继续下降，供不应求情况下，价格有望上行，龙头企业浆量成长超越行业增长 ， 且能享受到价格上涨，增速超越行业增长。 推荐浆站资源获取能力强的天坛生物和浆站管理能力优秀的华兰生物。 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 11 月 26 日 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 002007 华兰生物 34.6 1.03 1.20 1.34 33.6 28.8 25.8 推荐 600161 天坛生物 27.4 0.60 0.72 0.97 46 38 28 推荐 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 专题研究 /医药 目录 一、库存情况逐季改善，逐步回归正常水平 ,行业景气度复苏 . 4 （一） 血制品企业进入被动去库存阶段，供需缺口决定企业去库存持续，景气度持续改善 . 4 1、我们判断血制品行业生产企业端仍处于正常偏高的库存水平 . 4 2、 2018 年底开始的血制品生产企业高质量的被动去库存，主要驱动因素为血制品终端需求稳定增长 . 7 （二）渠道库存回归正常水平，血制品生产企业报表数据将与终端需求数据趋同 . 8 二 . 渠道库存逐步回归正常水平，继续关注血制品 的成长性逻辑 . 10 （一）大品种成长性判断 . 10 1、白蛋白需求：适应症 患者基数在扩大，我们预 计总体需求量保持稳定增长 . 10 2、静丙需求：适应症广泛 ,目前渗透率低，长期成长空间足 . 11 3、凝血因子 需求：需求刚性，潜在空间大 . 12 （二）未来三年浆量增长放缓将成为血制品成长的瓶颈因素 . 13 1、短期供需情况 . 13 2、中长期供需情况 . 14 四、投资建议 . 18 五、风险提示 . 18 六、附录 . 18 插图目录 . 19 表格目录 . 19 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 专题研究 /医药 一、 库存情况逐季改善，逐步回归正常水平 ,行业景气度复苏 血制品具有长期投资价值， 短期库存变化不构成影响。 而投资时点把握，则需要对目前的库存情况进行了解 ， 针对目前血制品行业库存 水平难以判断 情况 ，我们尝试从了解目前血制品生产企业 +经销商上市公司情况作为全行业库存情况参考。 2018 年采浆量数据 显示，目前血制品上市企业总采浆量占比达到全行业的 70%左右，血制品上市企业库存情况能作为全行业血制品生产情况很好的参考。经销商选取了港股上市的血制品进口代理商兴科蓉和新三板上市的国内经销商中瑞医药，因经销商样本量有限，有可能存在一定偏差。 我们选取存货周转率作为库存水平的重要指标，从历史数据来看，血制品存货周转天数与行业景气程度或者行业供需情况相关性很强，我们将尝试根据目前的存货周转情况结合历史数据，对目前的库存水平、行业供需景气度情况做一个判断。 （一） 血制品企业进入被动去库存阶段， 供需缺口决定企业去库存持续， 景气度持续改善 1、我们 判断 血制品行业生产企业端仍处于正常偏高的库存水平 生产企业 2019Q3 存货周转率较之 2018 年已有明显的改善 ， 库存周转速度基本回到 2016年的水平 (除上海莱士和博雅外 )。 从血制品生产企业 （以上市公司作为参考） 披露的数据来 看，2017-2018 年 行业平均周转天数 470 天左右， 2019Q3 已降至 400 天 左右； 2017-2018 年 大部分企业 存货周转天数 接近 500 天， 2019Q3 已降至 380-400 天 ， 周转天数 下降明显，库存水平得到明显改善 。 表 1： 2014-2019Q3 血制品上市公司存货周转情况 （存货周转天数） 公司 2014 2015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H1 2019Q3 行业平均 355 339 372 356 463 473 403 441 408 401 华兰生物 310 312 404 405 517 478 467 396 391 346 上海莱士 359 327 364 329 483 543 716 920 661 699 天坛生物 756 615 553 598 551 466 383 401 396 375 博雅生物 189 330 440 417 488 454 486 467 516 539 泰邦生物 426 375 357 416 496 573 552 571 495 481 卫光生物 339 351 0 386 392 439 493 436 379 382 双林生物 369 394 391 369 431 491 454 338 340 378 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 我们 从三个维度， 将 2019Q3 行业 平均 存货周转天数与历史周转天数比， 与海外正常库存水平比较，以及结合各个公司实际库存情况出发， 认为目前血制品生产企业端处于正常偏高的库存水平。 1） 2019Q3 存货周转天数与历史周转天数比 较， 预计 库存水平处于正常水平到正常偏高水平。 血浆 供给的大幅波动导致 过去 14 年血制品行业经历了严重供不应求 （ 2006-2011 年时期） 、供求基本平衡供略不应求 （ 2012-2015 年） ，再 到 供过求情况 （ 2017-2018 年） ，详见图 1。 2006-2011本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 专题研究 /医药 年血浆原材料紧缺，血制品严重供不应求的情况下， 行业 库存周转周期在 6-8 个月，考虑到血制品生产过程 （ 3 个月以上血浆检疫期 +1 个月生产期 +3 个月左右批签发期 ） ,基本已达到生产周转的极限了； 2017-2018 年供过于求库存周转困难， 行业 库存周转 天数 在 500 天左右。剔除严重供不应求和 2017-2018 年供过于求的情况，相对正常库存周转天数一般 310-370 天左右，考虑到 2016 年之前血制品一直处在供不应求状态，对应的库存水平可以看做是正常库存偏低水平，即库存周转天数一般 310-370 天对应的正常库存偏低水平 。 2019Q3 行业 存货周转 400 天左右， 高于 历史上供需基本平衡供略不应求时期 周转天数 310-380天左右，介于为供求基本平衡到供 略 过于求之间，库存水平处于正常水平到 正常偏高水平。 图 1： 2006-2018 全国采浆情况 （ 左轴 单位：吨， 右 轴 ： %） 资料来源： 公司 公告， 民生证券研究院 整理 图 2： 2005-2019Q3 血制品企业 周转天数变化情况 资料来源： 公司 公告， 民生证券研究院 整理 2） 与海外正常库存周转水平比较，处于正常偏高水平。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 专题研究 /医药 海外血制品巨头库存管理与控制经验丰富，且近年来供需处于均衡状态，可视为 行业 正常库存水平时库存周转天数参考。 CSL 和 Baxatal 周转天数一般处在 300-330 天。因为海外普遍采用核酸检测方法，血浆放置时间缩短到 60 天，国内 90 天以上。如果再加上 30 天的血浆放置时间，海外血制品企业周转天数在 330-360 天左右， 目前国内行业周转天数基本在 400 天左右，高于海外 ， 处于正常偏高水平 。 图 3： 2005-2019Q3 行业平均 存货周转天数 与海外比较 资源来源： wind 资讯， 民生证券研究 院整理。 3） 考虑到 各个公司实际库存情况 ， 我们 认为 目前 血制品企业 仍处于正常偏高的库存 。 华兰生物 2019Q3 数据库存周转天数在 350 天左右，对应到历史上是 2010 和 2012 年的存货水平。结合考虑 2010 和 2012 年华兰生物和行业采浆情况，排除了原材料增加对存货周转的影响。 2010 和 2012 年仍处于相对供不应求的情况，我们以此判断截止目前华兰存货周转水平接近历史上相对供不应求情况 ，库存正常偏低 。 与此类推： 我们判断目前上海莱士和泰邦生物、博雅生物库存 偏 高，天坛、卫光生物和振兴生化库存正常。 1）天坛生物周转天数 375 天处在正常周转天数范围。 2）卫光生物和振兴生化 2019Q3 周转天数 380 天左右，回到 2016 年水平，考虑到 2016年行业浆 量 供给大幅增长， 2016 年库存水平处于正常库存 甚至偏高 水平。 3）上海莱士和泰邦生物存货情况虽然有所好转，但存货周转天数仍较高，泰邦生物 2019H1存货周转天数接近 500 天，上海莱士接近 700 天。从存货结构来看，主要是原材料血浆增加比较多，泰邦生物因为从新疆德源采购的血浆来源增加，上海莱士采浆量增加比较明显（ 2018年采浆量同比增长 18%），以及郑州莱士停产改 造影响生产。 4）博雅生物周转天数出现恶化，预计主要是纤原产品有一定的库存。 5） 其他非上市血制品企业，渠道把控和终端推广上不及上市企业，预计库存水平改善情本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 专题研究 /医药 况不及上市企业，库存水平更高。 考虑到 各个公司实际库存情况 ， 只有华兰生物库存水平偏低 ,余下企业处于 正常 或 偏高 水平 ,我们 预计血制品行业生产企业端目前仍处于正常偏高的库存水平。 通过存货周转天数与历史周转天数比对，我们认为 库存水平偏低 只有 华兰生物， 天坛生物 天坛、卫光生物 库存水平正常， 上海莱士和泰邦生物、博雅生物库存 偏 高。上海莱士和泰邦生物体量较大，权重高， 其他非上市血制品企业（占比为 30%），预计库存水平改善情况不及上市企业，库存水平更高。所以，我们预计 血制品行业生产企业端目前仍处于正常偏高的库存水平。 图 4：华兰生物 2009-2018 采浆情况 资料来源： 公司 公告， 民生证券研究院 整理 2、 2018 年底开始的血制品生产企业高质量的被动去库存，主要驱动因素 为 血制品终端需求稳定增长 2018 年底 -2019 年 Q3，存货以及应收账款周转率数据 揭示 行业进入被动、良性去库存阶段。 血制品行业季节性不强，季节环 比数据改善可以参考。大部分血制品生产企业（除博雅和振兴生化以外），从 2018 年底开始库存周转情况逐季改善，库存水平逐步下降明显。华兰生物 2019Q3 较之 2018 底库存周转天数下降 50 天，泰邦生物下降近 60 天，上海莱士下降近 200天。结合从 2018 年底开始的白蛋白供货紧张， 2019 年初出现白蛋白出厂价小幅上涨的情况，可以判断从 2018 年底开始为企业被动去库存。同时从应收账款角度来看， 2018-2019 年账期同比呈下降趋势，说明 2018-2019 年以来的库存下降属于良性的高质量的被动去库存。 结合 渠道库存回归正常 水平（具体下一节将讨论 ）， 终端动销情况反映到生产企业端 ，我们判断 2018年底开始的被动去库存，主要驱动因素来自血制品终端需求稳定增长。 供需缺口决定企业去库存持续， 景气度持续 改善 。 2018 年采浆量增速低于需求增速（ 血制品终端需求增长稳定， 我们预计 白蛋白、静丙、凝血因子增速分别为： 10%、 8%-10%、 15%，2018 年行业采浆量增长放缓到不到 7%， 2019 年预计在 8%左右 ） ，供需存在一定的缺口（具体下一章将讨论 ），库存将持续消化 ， 且预计接下来库存改善速度将有所放缓。因为 从品种上来看，预计目前超出正常库存的主要为静丙 （ 目前白蛋白、凝血八因子和特免类供不应求，基本无库存；静丙、纤原处于供过于求 有库存 ） ， 静丙终端 释放 需求 企业相应的推广，静丙库存-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018采浆量 /吨 yoy本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 专题研究 /医药 消化速度将慢于白蛋白 ，预计接下来库存改善速度将有所放缓。 图 5： 2014 年 -2019Q3 各公司应收账款周转天数变化情况 资料来源： 公司公告，民生证券研究院整理 （二）渠道 库存回归正常水平 ，血制品生产企业报表数据将 与 终端需求数据趋同 经销商存库处于正常水平， 甚至处于 正常偏低水平 ， 血制品生产企业报表数据将与终端需求数据趋同 。 2019H1 中瑞医药存货周转天数进一步下降，目前周转天数为 40 天 +，接近 2014年和 2015 年的水平。 2014 年和 2015 年血制品行业处于供不应求状态，行业存货处于正常偏低水平，我们判断保守来讲 中瑞医药 存库处于正常水平，乐观点可以说存库处于正常偏低水平。结合我们草根调研情况，华北、华南区域经销商样本 存库处于正常 水平。我们预计 经销商 整体存库处于正常水平 ， 渠道存货不再扰动，终端需求增长将能反映至血制品企业报表数据。 表 2： 我们判 断血制品行业 2017 开始的去库存过程可分为三个阶段 阶段划分 时间段 事件 第一阶段 2017 年 -2018 年初 2017 年渠道出现问题，经销商最先甩存货，导致血制品生产企业积压 ，库存高。 第二阶段 2018 年初 -2018 年底 2018 年初血制品企业开始主动去库存，部分存货转移至经销商 第三阶段 2019 年初 -2019Q3 血制品企业进入到被动去库存过程 资料来源：民生证券研究院整理 表 3：中瑞医药经营数据 2014A 2015A 2016H1 2016A 2017H1 2017A 2018H1 2018 2019H1 总营业收入 (百万元 ) 231 263 184 401 213 426 214 456 266 其中血制品营收 145 156 98 228 117 256 257 血制品毛利率 8.2% 8.2% 10.4% 11.2% 13.2% 9.7% 10.9% 10.8% 10.8% 存货 (百万元 ) 34.8 28 46.8 28.6 33.8 59.3 94.1 62.5 存货占滚动全年营收比例 15% 11% 12% 7% 8% 28% 21% 24% 0%5000%10000%15000%20000%2014 2015 2016H1 2016A 2017H1 2017A 2018H1 2018A 2019H1 2019Q3华兰生物 上海莱士 天坛生物 博雅生物 泰邦生物 卫光生物 双林生物 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 专题研究 /医药 存货周转率 8.3 7.7 7.0 9.7 5.1 9.6 3.0 6.4 4.1 存货周转天数 43 47 26 37 36 38 59 57 44 应收账款周转率 3.9 2.17 4.39 1.86 3.5 1.5 2.8 1.1 销售毛利率 (%) 7.72 7.94 8.95 9.86 10.46 9.67 10.9 10.7 10.8 3 资料来源： 公司公告， 民生证券研究 院整理 。备注： 中瑞医药为血液制品 经销商， 覆盖东北三省市场 ， 主要为华兰生物、上海莱士、远大蜀阳等血制品企业经销商 。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 专题研究 /医药 二 . 渠道库存 逐步 回归正常水平 ， 继续 关注血制品的成长性 逻辑 渠道库存回归正常水平，血制品生产企业报表数据将与终端需求数据趋同 ,关注血制品的成长性逻辑。 （一）大品种成长性判断 1、 白蛋白需求： 适应症 患者基数在扩大，我们预计总体需求量保持稳定增长 患者基数在扩大，我们预计总体需求量保持稳定增长。 从人均利用量的角度来看，国内白蛋白使用水平已与欧美国家水平比较接近，临床上医生和患者都有较高的认知度 高 ，加上费用较高， 我们 预计渗透率提升空间有限。 以知网上相关的研究文章 8760 例住院患者人血白蛋白临床使用分析与评价 对患者人血白蛋白使用理由进行统计。其中，最常见的理由为低蛋白血症（占 35.6），其次为肝硬化、梗阻性黄疸和肝切除术后（占 10.8%）和心脏手术（占9.3%。 同时我们还参考了知网 上相关文献分析 某综合三甲医院院 2014-2015 年 5617 例白蛋白临床使用的疾病，其中总结下来， 心脏手术占比是最大头（ 14.2%），肿瘤（ 12.3%）脑血流灌注（ 12.5%）、肝硬化及肝胆手术占比（ 10.5%），肺部感染 (11.7%)， 以上五大适应症占比大约是 60%左右 。 综上， 但 从白蛋白的适应症来看，国内肝硬化及肝胆胰手术、心脏手术、肿瘤脑血流灌注、以及慢性阻塞性肺病 (COPD)、急性呼吸窘迫综合征 (ARDS)等为主流适应症 ， 以上五大适应症占比大约是 60%左右 。我国肝病患者众多，人口老龄化老年重症患者例如慢性阻塞性肺病(COPD)、急性呼吸窘迫综合征 (ARDS)，心血管手术、脑卒中发病率增加，以及晚期恶性肿瘤患者增加（营养不良在晚期恶性肿瘤患者中非常普遍，常伴有不同程度的低蛋白血症） ，患者基数在扩大，我们预计 总体需求量保持稳定增长。 表 4： 部分地区血制品人均使用情况 中国 美国 澳大利亚 加拿大 日本 台湾 越南 2010 2017-2018 2010 2015 2015 年 2015 2015 2016 2015 白蛋白 （ g/千人） 115 310 410 547 328 121 236 453 140 静丙（ g/千人） 19 210 209 78 35 凝血八因子（ IU/千人） 170 1730 800 10 630 130 资料来源： MRB，民生证券研究院整理 ， 备注：凝血八因子为不含重组的数据。 表 5： 湘雅医院 2014 年全年医院白蛋白的使用情况 使用理由 例数 构成比， % 低蛋白血症 3121 35.6 肝硬化、梗阻性黄疸、肝切除手术后 944 10.8 心脏手术用于维持体外循环 814 9.3 腹水、胸腔积液、水肿 670 7.6 扩容 312 3.6 肝肾移植手术后 305 3.5