食品饮料行业年度报告（深度）：确定性中的弹性，弹性中的确定性.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金食品饮料指数 6833 沪深 300 指数 3829 上证指数 2872 深证成指 9582 中小板综指 8930 相关报告 1.白酒批价稳中向上，啤酒产量继续回升 -食品饮料行业周报， 2019.11.24 2.白酒淡季批价稳定，啤酒板块景气度提升 -食品饮料行业周报， 2019.11.17 3. 10 月线上保健品增速回暖，速冻食品持续高增长 -食品饮料线上数 .， 2019.11.12 4.高端白酒反馈稳定，各板块低估值品种迎来反弹 -食品饮料行业周报， 2019.11.10 5.三季报检验期结束，各子行业景气度依旧 -食品饮料行业周报， 2019.11.3 卢周伟 联系人 luzhouwei gjzq 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号： S1130519110005 liuchenqian gjzq 寇星 联系人 kouxing gjzq 唐川 分析师 SAC 执业编号： S1130517110001 tangchuan gjzq 确定性中的弹性，弹性中的确定性 投资建议 我们对明年板块的排序是：白酒、乳制品、啤酒、小食品、调味品。 白酒：高端量价升势头平稳，次高端龙头集中度提升。 白酒市场延续稳步向好发展趋势，产销规模继续扩大，流通价格稳步上涨，行业整体利润明显上升，维持高基数下平稳增长。但在宏观经济整体增速放缓的预期下， 20 年行业展示出三方面特征： 1）充分享受消费升级红利，业绩驱动力由量增转变为价增； 2）周期性减弱，白酒公司加强市场控制力，通过稳定批价、管理库存来平滑周期，增强风险抵抗能力； 3）白酒行业进入挤压式增长，集中度进 一步提高，高端次高端市场规模占比增加，小微企业将面临淘汰，使行业生态更加健康。总体看来，白酒行业龙头增长稳健，批价稳定，板块情绪平稳，四季度预计平稳收官。 2020 年重点布局高端龙头，关注次高端龙头和弹性标的酒鬼酒，推荐关注低估值洋河 。 乳制品 ： 两强竞争势能提升顶点，大概率走向阶段竞争趋缓。 19 年行业并未如 18 年预期般竞争放缓，主要在于市场并未预料到两强相对弱势方 蒙牛的持续主动进攻。乳制品行业是所有板块预期差最大板块，市场对此板块分歧较大，且易受到短期影响而忽略长期视角。 当前为长期预期低点，两强竞争的势能已经走向顶点，预计将伴随顶点回落而呈现出阶段性竞争趋缓之势，强烈建议提前布局两强。 其中蒙牛预计全年核心净利率仍将低于预期从而将创造阶段性买入最好时机点，预计全年空间超 30%；伊利三季度利润弹性初显，大概率将在不远的时期出现超预期的收入和利润增长，看好明年较高的弹性，乐观预计空间有望超 25%。 20 年我们预判： 1）两强收入争夺战预计仍将持续，但力度预计同比略降温，但并不会显著降温； 2）明年竞争有望边际趋缓，费用率有一定宽松空间，但需重点关注特仑苏何时降速；3）预计两强净利率明年 有望得到提升，看好明年的盈利弹性 。 啤酒：盈利能力改善持续兑现，结构升级逻辑不变。 啤酒行业当前核心利润诉求逻辑在 19 年持续兑现。长期来看，长期逻辑只要持续，在此阶段的估值便难以有太大回调空间，短期变化更多是由市场情绪影响，而这个核心本质背后是季度间的销量的变化对投资者心理的影响程度。展望明年，毫无疑问长期逻辑依然在持续，盈利将会逐年释放，进而持续消化高企的估值。全年啤酒板块可能会受到提价预期、旺季销量提振、季度报表利润释放、重庆啤酒资产注入等事件驱动带来板块阶段性的上涨，进而有持续向上的估值和eps 空间。我们认为啤酒板块排序，也即按照规模大小排序，长期角度建议关注华润啤酒，中期角度其余企业，明年预计均会有 25%以上空间 。 小食品： 精选细分领域龙头 +业绩高弹性标的。 小食品中涌现出较多成长性较好的标的，尤其是各细分板块龙头企业，持续表现出集中度提升、大单品逻辑持续成型、线上线下融合等各种趋势和特点，具备较高弹性和预期。我们沿着细分领域龙头和业绩高弹性寻找核心标的，建议关注绝味食品、安井食品和三只松鼠等细分领域龙头企业，预计仍将不断扩张竞争优势，预计上涨空间均在 20%以上；同时建议关注中国食品、三全食品和中 粮肉食等正处利润释放周期的弹性标的 。 调味品：龙头稳健性持续验证，多元化、平台化是趋势。 调味品行业当前仍是龙头市占率持续提升时期，也是行业向上百花争鸣时期，以酱油为主要占比的调味品行业未来也将更加多元化。从基本面角度来看，海天美味鲜前三季度增长均已超出全年指引，我们倾向于认为全年海天和美味鲜各自达到指引水平完美收官，则预计估值有一定缓冲空间，推荐阶段性低点重点布局。预计明年海天股价有 20%的上涨空间，美味鲜有 25%上涨空间。同时推荐关注预期低点有望反弹的涪陵榨菜。 风险提示 原材料价格波动 / 费用投放加大 /市场竞争加剧 / 政策因素扰动。 3907439748885378586963596850181203190303190603190903国金行业 沪深 300 2019年 12月 01日 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业 年度报告 （深度） 证券研究报告 行业 年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 写在前面 . 6 一、白酒：高端酒高景气度价量齐升，次高端集中度提升 . 7 1.1 19 年板 块回顾 . 7 1.2 20 年板块展望 . 10 1.3 资金面：未来外资占比提高，估值溢价会出现 . 12 1.4 板块观点总结： . 13 1.5 重点推荐标的 . 13 1.6 风险提示 . 14 二、乳制品：两强 竞争势能提升顶点，大概率走向阶段竞争趋缓 . 14 2.1 原奶价格持续上涨，预计明年仍是温和上涨态势 . 15 2.2 两强竞争仍较为焦灼，下半年将边际趋缓 . 17 2.3 2020 年行业展 望：明年收入争夺预计同比降温，重点关注特仑苏何时降速 . 20 2.4 细分行业之奶粉：行业加速整合，奶粉格局已基本明朗 . 21 2.5 细分行业之奶酪：行业潜力巨大，国产品牌有望崛起迎来份额提升 . 23 2.6 具体个股推荐：伊利、蒙牛、澳优、飞鹤、燕塘、妙可蓝多 . 26 2.7 风险提示 . 27 三、啤酒：盈利能力改善持续兑现，结构升级逻辑不变 . 28 3.1 19 年回顾：结构升级带动盈利能力改善持续验证 . 28 3.2 收入端展望：量稳价增趋势不改，加速推进消费者培育 . 29 3.3 利润端展望：原材料压力略有缓解，提效降费推动盈利改善 . 31 3.4 标的推荐：华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒 . 35 3.5 风险提示 . 36 四、休闲食品百花齐放，优选具备成长性和空间的品种 . 37 五、调味品：龙头稳健性持续验证，多元化、平台化是趋势 . 38 5.1 19 年回顾：强者恒强，集中度提升 . 38 5.2 多元化、平台化是趋 势，未来三年年化增长 8% . 40 5.3 20 年展望：量稳价增是大概率事件，提价预期强 . 42 5.4 标的推荐：海天味业、中炬高新 . 43 5.5 风险提示 . 44 图表目录 图表 1：我国白酒行业产量（折 65 度）（万千升） . 7 图表 2：我国白酒行业收入及增速（亿元） . 7 图表 3：全国居民消费水平逐步提升（元） . 8 图表 4：茅台消费群体占比 . 8 行业 年度报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：白酒行业历经三轮调整期 . 8 图表 6：茅五泸高端产品总量总体仍在扩容（万吨） . 9 图表 7：从 2012(左 )到 2018(右 )高端白酒销量占比 . 9 图表 8： 近十 年来贵州茅台 PE BAND （ TTM） . 9 图表 9：茅台、五粮液、国窖 1573 批价近十年来走势（元 /瓶） . 10 图表 10：茅台（不含系列酒）基酒产量（万吨） . 11 图表 11：高端白酒竞 争格局 . 11 图表 12：次高端白酒市场格局 . 11 图表 13：次高端白酒 19 年分季度增速 . 11 图表 14： 2019 年白酒板块个股收益一览 . 12 图表 15：乳制品板块近年营业收入、净利同比增速 . 15 图表 16：乳制品板块单季营业收入、净利同比增速 . 15 图表 17：乳制品板块单季度毛利率 . 15 图表 18：乳制品板块单季度期间费用率 . 15 图表 19：上游牧场规模化率持续提升 . 16 图表 20：近年来我国奶牛存栏量持续下降（万头） . 16 图表 21：奶牛单产持续提升（吨 /头） . 16 图表 22：生鲜乳产量增速跟不 上乳制品产量增速 . 16 图表 23：今年以来原奶价格持续温和上涨（元 /kg） . 17 图表 24： Q3 以来原奶价格同比涨幅环比拉大 . 17 图表 25：特仑苏二季度折扣率加大，三季度并未放缓 . 18 图表 26：金典二 季度折扣率加大，三季度略有放缓 . 18 图表 27：伊利、蒙牛 2019 年各季度收入及增速对比 . 18 图表 28：伊利、蒙牛 2019 年各季度毛利率对比 . 18 图表 29：伊利、蒙牛 2019 年各季度销售费用率对比 . 19 图表 30：伊利、蒙牛 2019 年各季度净利率对比 . 19 图表 31：近十年国内婴幼儿奶粉市场规模及增速 . 21 图表 32： 2001-2018 年新生儿出生数量（万人） . 21 图表 33： 2011-2018 年国内奶粉渠道占比变化 . 22 图表 34： 2010-2018 年国内前十品牌商份额变动 . 22 图表 35：奶 粉竞争格局较为明朗 . 22 图表 36：奶酪的营养价值远高于鲜奶和酸奶 . 23 图表 37：奶酪因其丰富的口感可应用于不同的消费场景 . 23 图表 38： 2018 年欧美日韩中主要乳制品原奶消费量占比 . 24 图表 39： 2014-2018 年日本主要乳制品原奶消费量占比 . 24 图表 40： 2014-2018 年韩国主要乳 制品原奶消费量占比 . 24 图表 41： 2014-2018 年中国主要乳制品原奶消费量占比 . 24 图表 42：我国奶酪市场空间分情景测算 . 25 图表 43：我国奶酪零售市场 2018 年 CR5 市占率超过 50%，均为海外品牌 . 26 行业 年度报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 44：前十个月啤酒销量同比提升 1.0% . 28 图表 45：多数企业销量回升 . 28 图表 46：行业出厂吨价提升 5.5% . 29 图表 47：各企业出厂吨价持续提升 . 29 图表 48： 各企业盈利能力全面改善 . 29 图表 49：明年主要的体育赛事 . 29 图表 50：上一轮提价情况 . 30 图表 51：国产啤酒吨价仍然偏低（元 /吨） . 30 图表 52：青岛啤酒中低端产品仍然过半 . 30 图表 53：进口啤酒数量持续下 降 . 31 图表 54： 各企业纷纷推出高端新品 . 31 图表 55：近三年进口大麦价格对比（美元 /吨） . 32 图表 56： 19 年大麦产量回升 . 32 图表 57：玻璃价格下调 6-8% . 32 图表 58：下半年铝材价格上涨 . 32 图表 59：箱板纸价格下行 . 33 图表 60：瓦楞纸价格同比下降 . 33 图表 61：原材料价格变化测算 . 33 图表 62：公司和国内啤酒罐化率依旧很低 . 34 图表 63：各企业最新产能情况 . 34 图表 64：利润影响因素拆解 . 34 图表 65：公司收入利润携手增长 . 35 图表 66：公司出厂吨价超过 3400 元 . 35 图表 67：公司收入利润持续增长（亿元） . 36 图表 68：公司出厂吨价超过 3700 元 . 36 图表 69：公司利润规模稳定增长 . 36 图表 70：公司出厂吨价持续创新高 . 36 图表 71：前三季度收入合计增长 15.2% . 39 图表 72：前三季度利润合 计增长 25.2% . 39 图表 73：各企业收入增速对比 . 39 图表 74：各企业利润增速对比 . 39 图表 75：黄豆价格二季度开始上涨（元 /吨） . 40 图表 76：白糖价格上涨 . 40 图表 77：餐饮企业收入稳定增长 . 40 图表 78：前十个月餐饮收入同比增长 9.4% . 40 图表 79：调味品行业竞争格局 . 41 图表 80：调味品行业集中度不高 . 41 图表 81：中国酱油企业市占率 . 41 图表 82：日本酱油企业市占率 . 41 行业 年度报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 83：调味品市场测算 . 42 图表 84：酱油产量增速放缓（万吨） . 42 图表 85：行业最近两次的集体提价 . 43 图表 86：海天出厂吨价提升 . 43 图表 87：公司业绩稳中有升 . 43 图表 88：公司产品结构不断多元化 . 43 图表 89：公司业绩持续稳中有升 . 44 图表 90：公司利润率持续稳定 . 44 图表 91：重点推荐标的盈利预测以及目标空间排序 . 44 行业 年度报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 写在前面 当前食品板块具备五大特点：（ 1）各板块龙头估值基本均位于合理偏高水平；（ 2）各板块龙头基本面均处于向上周期，基本面良好；（ 3）各板块中小标的分化严重，在不同格局下显现出不同的走势和基本面，且 在不同季度呈现不同的业绩表现；（ 4）各大机构在纷纷抱团龙头之时仍在找寻相关明年可能性有绝对收益标的，提前布局。（ 5）四季度估值切换行情更多表现为消息面催化，比如茅台提价催化、青岛华润提价催化等。 在估值较高行情下，所谓的切换已经不复存在 。 因此，在当前阶段如何选择明年的投资策略将成为重中之重，我们根据过往板块研究以及当前对市场和各相关公司基本面的了解，认为在板块持续向上消费升级的趋势下，明年应该继续坚守各板块龙头企业，并择优选择有一定确定性和弹性的标的。对于明年我们仍以乐观心态看待，认为消费板块在经济压力下依 然具备韧性和成长性，当前依然是国内食品饮料优秀企业发展的黄金年代，还远远不到瓶颈和成熟期，应以长远眼光来看待食品板块未来的长牛之势 。 简单来讲，我们对明年板块的排序是：白酒、乳制品、啤酒、小食品、调味品。 板块排序的主要逻辑是： （ 1） 白酒行业利润维持高增长，高端白酒高景气度持续，兼具确定性和可能性弹性，其中确定性较大； 2020 年重点布局龙头茅台五粮液老窖，关注次高端龙头汾酒、古井贡酒、今世缘和弹性标的酒鬼酒，推荐关注低估值洋河 ； （ 2） 乳制品板块是所有食品板块中预期差最大板块，排第二推荐予以重点配置；推荐布局蒙牛伊利。奶粉行业澳优飞鹤基本面持续向好、估值较低之时均推荐尽快买入。此外推荐关注燕塘乳业和妙可蓝多 ； （ 3） 啤酒板块各公司既有具备催化剂（重啤）标的，也有稳健成长结构不断升级标的（珠江），符合长期逻辑同时兼具提价催化标的（青岛、华润），推荐四季度尽快布局；啤酒板块在提价催化后一波开始逐步消化，但背后基本面逻辑仍在持续，我们预计四季度销量将企稳回正且增速转正，长期逻辑打通，支持当前股价估值，明年上半年预计继续走上稳步向上通道。推荐顺序 ： 重庆 华润青岛珠江 ； （ 4） 小食品中涌现出较多成长性较好的标的，尤其是各细分板块龙头企业，持续表现出集中度提升、大单品逻辑持续成型、线上线下融合等各种趋势和特点，具备较高弹性和预期；推荐绝味、香飘飘，三全、安井、中国食品等 ； （ 5） 调味品板块稳定性依旧，明年推荐重点关注部分标的弹性机会，包括海天、中炬高新和涪陵榨菜。行业赛道较好，但也愈加竞争激烈 。 核心标的推荐 （从增长空间角度考虑 A 股、 H 股仅列出三只，并不代表其他标的不看好，核心逻辑见正文和附图）： （ 1） 2020 年我们从稳定性和确定性角度最推荐三只股票： A 股：茅台 、五粮液、海天味业 ；港股：蒙牛 、 华润啤酒 、 中国食品。 （ 2） 2020 年我们从弹性角度最推荐三只股票： A 股：酒鬼酒 、重庆啤酒、伊利 ；港股：飞鹤 、 澳优 、 中粮肉食。 行业 年度报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 白酒：高端酒高景气度价量齐升，次高端集中度提升 白酒市场延续稳步向好发展趋势，产销规模继续扩大，流通价格稳步上涨，行业整体利润明显上升，维持高基数下平稳增长。行业展示出三方面特征： 1）充分享受消费升级红利，业绩驱动力由量增转变为价增； 2）周期性减弱，白酒公司加强市场控制力，通过稳定批价、管理库存来平滑周期，增强风险抵抗能力； 3）集中度进一步提高，高端次高端市场规模占比增加，小微企业将面临淘汰，使行业生态更加健康。 总体看来，白酒行业龙头增长稳健，批价稳定，板块情绪平稳，四季度预计平稳收官。 1.1 19 年板块回顾 白酒行业整体量增放缓，价增带动利润增长 从白酒产量来看，从 2008 年到 2016 年，白酒行业产量从 596.3 万千升飞速增加到 1198.1 万千升，近几年产量增长速度有所减缓。本轮增长不同于14-17 年全行业价量齐升，规模以上白酒公司减少，白酒产量的增长放缓。 从白酒销量来看，从 2018 年下半年开始，白酒行业整体销量平稳回落。在去年同期较高的基数水平上， 2019 年上半年，白酒销量下滑明显，同比减少 20.7%，主要原因是国内消费疲软，市场对白酒的需求减少。 从白酒收入和利润来看， 2017 年白酒行业实现销售收入 5531.24 亿元，同比降低 7.65%，利润总额为 835.08 亿元，同比增长 1.27%，产品的销售利润为 1401.96 亿元，同比减少 5.9%。 2019 年 1-8 月，白酒行业实现收入 3602.15 亿元，同比增长 10.98%，利润为 882.35 亿元，同比增加22.31%。尽管规模以上白酒企业销 售收入略有下降，但利润稳步上升，也反映了我国白酒集中度提升，小微型企业被淘汰，行业生态更加健康；同时白酒业绩增长由量增转变为价增驱动。 19 年 10 月 30 日国家发改委发布了修订的产业结构调整指导目录，“白酒生产线”被从“限制类”产业中移除。这意味着，白酒产业将不再成为国家限制类产业。白酒产业利好，酒企可以建立新生产线进行扩产，产能问题能迅速解决。但同时，白酒总体体量增长受限，未来行业整体产能预计不会大幅扩张，因此对优质白酒龙头企业更加利好。也有些白酒企业产能受限的原因不在政策，例如茅台，由于生产地环境承载 力影响，产能无法无限制增加，未来可能 5.6 万吨不再扩产。 图表 1：我国白酒行业产量（折 65 度）（万千升） 图表 2：我国白酒行业收入及增速 （ 亿元） 来源：国家统计局，国金证券研究所。 来源：公开资料，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160020092010201120122013201420152016201720182019年10月白酒产量 yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010002000300040005000600070002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019年1-8月白酒行业收入（亿元） 收入 yo