电池产业链2020年投资策略：增速触底，高增即将再次开启.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金动力电池指数 5827 沪深 300 指数 3829 上证指数 2872 深证成指 9582 中小板综指 8930 相关报告 1.德国拟提升新能源车补贴，海外供应链弹性加大 -动力电池行业点评， 2019.11.6 2.产业链高增延续，优质标的全解析 -动力电池产业链 2019 中期总 .， 2019.9.2 3.获雷诺日产定点，欣旺达动力电池扬帆起航 -动力电池点评， 2019.4.3 4.宁德时代深度捆绑第一大乘用车客户，扼 杀 市 场 份 额 下 降 风 险 - 吉利 . ，2018.12.21 柴明 联系人 chaiming gjzq 姚遥 分析师 SAC 执业编号： S1130512080001 (8621)61357595 yaoy gjzq 增速触底，高增即将再次开启 电池产业链 2020 年投资策略 投资建议 欧盟碳排 放 、特斯拉国产化 驱动海外产业链成为 2020 年投资亮点 ： 2018 年欧盟乘用车新车实际平均碳排放 为 120.4 g/km，且连续两年上涨 。 2021 年碳排放 目标值为 95 g/km， 若实际值维持 2018 年不变， 车企或将面临 360亿欧元罚款 ；若车企碳排放达标，预计 2021 年欧盟新能源车销量需达 134万辆，未来 2 年复合增速有望达 64%。 特斯拉 2019 年 Q1-Q3 新车交付同比增长 66%，上海新投工厂 2020 年将显著提升产业链出货弹性。 2021 年 双积分 征求意见稿 有望倒逼国内新能源车恢复高增 ，基站储能同步放量 ： 2019 年 1-10 月，我国新能源乘用车累计销售 75.6 万辆，同比增长40%，但过渡期结束后， 7-10 月新能源车销售 19.2 万辆，同比下滑 26%。2019 年 7 月，国家公布 2021-2023 年双积分征求意见稿，据该文件测算，2021 年新能源 乘用 车需求 有望 达 220 万辆以上，且 2020 年产业链成本仍有进一步下降空间，补贴剩余金额少，边际影 响减弱， 国内 新能源车有望再次开启高增。 5G 基站明后年将迎建设高峰，预计至少需要电池 15-20GWh，增速明显。 推荐电芯、隔膜、负极等竞争格局向好且海外产业链涉足较深的龙头标的：2019 年 Q1-Q3 产业链不同 环节 CR3 排名为：动力电池 人造石墨负极 湿法隔膜 电解液 磷酸铁锂 三元正极。 动力电池： 宁德时代 技术及成本优势突出， 2019 年前三季度国内市占率进一步提升至 51%，海外则斩获大众、宝马、戴姆勒、本田等国际巨头订单，海外放量有望降低 LGC.等 进入国内带来 利润率、市占率下滑 的 压力 ，推荐买入； 隔膜 ： 隔膜价格已出现大幅下跌，未来降速有望趋缓趋稳，且板块加速出清，龙头竞争格局清晰。与海外隔膜企业相比，国内成本优势显著且已为 LGC.、松下等国际龙头电池企业供货，技术获得认可，市占率有望进一步提升，重点推荐 恩捷股份 ； 负极 ：高端负极壁垒高，突破 者 有限，竞争格局较好，龙头公司已打入国际供应链 ，且占比稳步提升。负极加工环节繁多，焦类原料价格波动剧烈 ，通过布局石墨化加工、碳化加工、上游焦类原料，可显著增强成本壁垒，重点推荐璞泰来 ； 消费电池 ：欣旺达消费电芯自供，笔电、手机电池市占率、 ASP 提升贡献业绩稳定增长，动力电池 有望 贡献中长期增长空间；鹏辉能源 TWS耳机电池供应高端客户，出货跟随行业爆增，业绩弹性大，重点推荐消费电池细分领域 优质 标的 欣旺达 、 鹏辉能源 。 图 表 ：重点推荐标的及估值 公司 代码 当前股价 2019Q1-3 归母净利润同比 当前 PB PE 评级 2018 2019E 2020E 鹏辉能源 300438.SZ 22.6 0% 2.59 23.56 17.98 13.09 买入 恩捷股份 002812.SZ 41.3 96% 7.73 45.16 37.86 31.10 买入 欣旺达 300207.SZ 17.6 17% 4.93 18.96 33.79 23.71 买入 璞泰来 603659.SH 70.1 7% 9.52 34.67 42.59 32.01 买入 宁德时代 300750.SZ 87.4 46% 5.23 47.83 43.49 37.02 买入 来源： Wind，国金证券研究所 风险提示 新能源车增速不及预期，政策 波动 风险，产业链价格下降超预期 。 4516479750785359563959206201181130190228190531190831国金行业 沪深 3002019年 11 月 30日 资源与环境研究中心 动力电池 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 综述：锂电板块高增有望再启，重点推荐隔膜、电芯、负极龙头 . 5 1、海外产业链为 2020 年新能源车投资亮点 . 5 2、国内：双积分驱动动力 2021 年高增，储能或为 2020 年重要补充 . 8 2.1 新能源车国内增速触底，双积分有望驱动 2021 年恢复高增 . 8 2.2 基站储能爆发，或将成为国内新能源车重要补充 . 9 3、锂电产业链：重点推荐隔膜、电芯、负极、正极环节龙头 . 10 3.1 电芯：集中度提升，推荐关注动力及消费细分领域龙头 . 12 3.2 隔膜：竞争格局清晰，产业链首推环节 . 15 3.3 正极：电池厂掌控动力强，重点关注磷酸铁锂阶段性机会 . 18 3.4 负 极：加深纵向布局，提升成本控制能力为长期核心竞争力 . 20 3.5 电解液：竞争加剧，静待涨价和盈利回升行情 . 22 3.6 电解液涨价： EC 对电解液价格影响有限，价格上涨看 6F . 24 4、投资建议 . 25 5、风险提示 . 25 图表目录 图表 1：海外新能源汽车历年销量 . 5 图表 2：欧美地区为海外新能源车主销地区 . 5 图表 3：欧盟乘用车碳排放目标及对应罚款金额 . 6 图表 4：美国新能源车销量及同比 . 8 图表 5：特斯拉美国及其他地区销量 . 8 图表 6：新能源车销售数据及同比增速 . 8 图表 7：新能源车月度及累计库存增加 . 9 图表 8：国内新能源乘用车销量预测 . 9 图表 9： 5G 基站建设数量预测 . 10 图表 10： 5G 基站储能电池需求预测 . 10 图表 11：锂电产业链不同环节出货同比增速 . 11 图表 12：不同产业链环节 CR3 . 11 图表 13：核心标的历年扣非归母净利率 . 12 图表 14：核心标的扣非归母净 利润同比增速 . 12 图表 15：核心标的历年扣非归母净利润 . 12 图表 16：推荐标的及估值 . 12 图表 17：动力电池历年装机（ GWh） . 13 图表 18：三元动力电池装机占比提升 . 13 图表 19：动力电池季度出货量及同 比增长 . 13 图表 20：锂电池 CR3 历年走势 . 14 图表 21：锂电池 CR5 历年走势 . 14 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：电池龙头出货市占率逐步提升 . 14 图表 23：三元电池龙头出货市占率 . 14 图表 24：磷酸铁锂龙头市占率 . 15 图表 25：电池企业扣非归母净利率走势 . 15 图表 26：隔膜材料历年出货量（亿平） . 15 图表 27：湿法隔膜占比逐步提升 . 15 图表 28：核心标的历年扣非归母净利润 . 16 图表 29：隔膜 CR3 历年走势 . 16 图表 30：隔膜 CR5 历年走势 . 16 图表 31：隔膜龙头市占率逐步提升 . 17 图表 32：湿法隔膜龙头市占率 . 17 图表 33：干法隔膜龙头市占率出现分化 . 17 图表 34：隔膜扣非净利率 . 18 图表 35：隔膜公司归母净利润（百万元）及同比增速 . 18 图表 36：电池四大材料投资收益对比 . 18 图表 37：正极材料历年出货量（万吨） . 19 图表 38：三元占比持续提升，磷酸铁锂占比下滑 . 19 图表 39：正极材料分季度出货（万吨） . 19 图表 40：正极 CR3 历年走势 . 19 图表 41：正极 CR5 历年走势 . 19 图表 42：正极龙头市占率逐步提升 . 20 图表 43：三元龙头市占率出现分化 . 20 图表 44：钴酸锂龙头市占率提升 . 20 图表 45：磷酸铁锂龙头市占率 . 20 图表 46：不同负极材料历年出货量（万吨） . 21 图表 47：人造石墨占比持续提升 . 21 图表 48：负极季度出货总量及同比增长 . 21 图表 49：负极 CR3 历年走势 . 21 图表 50：负极 CR5 历年走势 . 21 图表 51：负极龙头历年市占率走势 . 22 图表 52：人造石墨龙头历年市占率走势 . 22 图表 53：不同电解液历年出货量（万吨） . 23 图表 54：不同电解液占比 . 23 图表 55：季度出货量及同比增长 . 23 图表 56：电解液 CR3、 CR5 . 23 图表 57：电解液板块龙头市占率走势 . 24 图表 58：天赐材料、新宙邦电解液毛利率 . 24 图表 59：新宙邦电解液业务净利润及净利率 . 24 图表 60：六氟磷酸锂价格走势 . 25 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 61：多氟多氟化盐毛利率走势 . 25 图表 62：新能源汽车销量及预测 . 26 图表 63：恩捷股份湿法隔膜产品价格走势（元 /平米） . 26 图表 64：碳酸锂价格曾出现剧烈波动 . 27 图表 65：硫酸钴价格曾出现剧烈波动 . 27 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 综述：锂电板块高增有望再启，重点推荐隔膜、电芯、负极龙头 锂电池根据下游应用不同，分为动力、储能和消费电子市场。 2018 年全球锂电池出货量 189GWh，同比增长 27.0%，近 5 年年复合增速达 25%。其中，动力和消费锂电 2018 年全球分别出货约 97GWh、 68GWh，分别占比 51%、36%。动力为 锂电 板块增速最高细分市场， 2019 年， 欧洲 动力 市场预计 30%-40%增长 ，但 美国、中国 市场 增速有限。 2020 年海外动力电池增长确定，国内动力 有望 稳步增长 ， 基站 储能 值得期待，有望成为锂电高增的补充。 2021 年国内外 动力市场 有望同步高增。锂电环节重点推荐 动力电池龙头 宁德时代，以及消费 电池 细分领域优质标的欣旺达、鹏辉能源。锂电产业链 上游 ， 隔膜、负极环节竞争格局较好，且该环节龙头公司已正式步入新能源车国际供应链，有望同步共享海内外 高增 市场，重点推荐恩捷股份，璞泰来 。 推荐关注 亿纬锂能、德方纳米 、科达利 、 星源材质、当升科技、国轩高科。 1、海外 产业链 为 2020 年新能源车投资亮点 欧盟及美国为海外新能源车主要战场 2019 年 Q1-Q3 海外新能源汽车销售 65.5 万辆，同比增长 18%。除中国外，海外新能源车销售主要集中在欧洲和美国， 2018 年中国、欧洲、美国分别实现新能源车销售 126 万辆、 36 万辆和 35 万辆，在全球新能源车市场占比分别为 61%、 18%、 17%。 欧洲、美国 2018 年新能源车销量在海外市场占比达44%、 43%。 图表 1：海外新能源汽车历年销量 图表 2：欧美地区为海外新能源车主销地区 来源： Marklines、盖世汽车网、国金证券研究所 来源： Marklines、盖世汽车网、国金证券研究所 欧盟 碳排放趋严，车企面临巨额罚款 2009 年，欧盟开始陆续 重新 设定新增乘用车碳排放目标： 2015 年新车 平均 碳排放需达 130 g/km，对应汽油 5.6 L/100km 油耗或柴油 4.9 L/100km 油耗；2018 年 及 之前，碳排放超出第 1 g/km 罚款 5 欧元，超出第 2 g/km 罚款 15 欧元，超出第 3 g/km 罚款 25 欧元，超出第 4 g/km 及之上每克罚款 95 欧元；从2019 年开始，超出第 1 g/km 起每克罚款 95 欧元。 2021 年开始，新车平均碳排放降低至 95 g/km，对应汽油 4.1 L/100km 油耗或柴油 3.6 L/100km 油耗，设 2020 年 95%新车达标 的过渡期，超出第 1g/km 起每克罚款 95 欧元。 2025年新车平均碳排放需下降 15%，至 80.75 g/km； 2030 年下降 37.5%，至59.375 g/km。 （ 客户车 碳排放策略与乘用车接近，具体排放目标及达成时间与乘用车稍有区别，具体见 图表 4） 。 欧盟 2015 年乘用车碳排放目标提前两年于 2013 年实现，但 2018 年乘用车新车平均碳排放连续两年上涨至 120.4 g/km，碳排放上涨主要是因为柴油汽车占比下降以及 SUV 等高排量车型占比提升。若 2021 年乘用车新车碳排放维持 2018 年不变，则车企预计需承担 360 亿欧元巨额罚款。 63%28%5%85%38%55%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060708090海外新能源车销量（万辆） 同比中国 , 60.5%欧洲 , 17.5%美国 , 17.0%日本 , 2.2%韩国 , 1.7%加拿大 , 1.1%行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：欧盟乘用车碳排放目标及对应罚款金额 来源： EEA、国金证券研究所 图表 4：欧盟 货车 碳排放目标及对应罚款金额 来源： EEA、国金证券研究所 图表 5：欧盟乘用车汽油及柴油占比 图表 6：欧盟乘用车历年碳排放及同比增速 来源： EEA、国金证券研究所 来源： EEA、国金证券研究所 预计欧盟 2021 年新能源车销量达 134 万辆可免受罚款 碳排放趋严，车企压力巨大。碳排放低于 50 g/km 的纯电和插电混合动力汽车 在 2020-2022 年可分别视为 2 辆、 1.67 辆、 1.33 辆计算，对缓解车企压力意义重大。根据我们测算，欧盟欲免受碳排放超标罚款， 2021 年、 2025 年、2030 年新能源汽车销量至少为 134 万辆、 336 万辆和 618 万辆，占乘用车比例分别为 8.7%、 21.4%和 38.3%。 2019 年 Q1-Q3 欧洲新能源车销售 35 万辆，同比增长 37%，预计全年销售有望实现 50 万辆，则 2019-2021 年新能源汽车年复合增速有望达 64%，69%59%56%52%51%49%47%51%45%43%45%44%45%47%53%60%31%36% 41% 44%48%49%50%52%51%45% 51% 55% 53% 52%50%45%36%0%20%40%60%80%100%汽油 柴油 替代燃料汽车140.3 135.7 132.2126.7 123.4 119.5 118.1 118.5 120.4-3.3%-2.6%-4.2%-2.6%-3.2%-1.2%0.3%1.6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%020406080100120140160欧盟乘用车碳排放（ g/km） 同比行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 2021-2025 新能源车年复合增速有望达 26%以上； 2025-2030 年新能源车年复合增速有望达 13%以上。 图表 7：满足欧盟碳排放， 2021、 2025、 2030 年新能源车销量至少达 134、 336、 618 万辆 来源： EEA、国金证券研究所 大众、宝马等持续加码新能源车 ，欧洲有望成为 海外 销量 担当 大众集团 11 月 19 日发布新五年规划， 2020 年和 2025 年纯电动新能源车将分别占集团总销量 4%、 20%，公司汽车年度总销量约为 1000 万台，据此粗略计算， 2020 年和 2025 年大众纯电动新能源车目标销量将达 40 万辆、 200万辆左右。宝马集团 11 月 21 日发表声明，将继续发展电动汽车，预计 2020-2031 年动力电池需求将超过 100 亿欧元，其中给予宁德时代 订单金额由 40 亿欧元提升至 73 亿欧元。在碳排放驱动下，欧洲车企持续加码新能源车。 美国新能源车占比约为 2%，特斯拉中国工厂投产 美国 2019 年 Q1-Q3 新能源汽车销售 22 万辆，同比增长 2%，占轻型汽车1.7%。同比增速下滑主要是因为 2018 年下半年特斯拉 Model 3 克服产能瓶颈，销量大增。 2019 年 Q1-Q3 特斯拉美国销售 13.4 万辆，同比增长 17%，增速显著 低于 2018 年的 281%；扣除特斯拉美国新能源车销售 8.6 万辆，同比下滑15%。 特斯拉全球 2019 年 Q1-Q3 交付 26 万台，同比增长 66%，其上海工厂已正式投产， 2020 年将贡献业绩增量。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：美国新能源车销量及同比 图表 5： 特斯拉美国及其他地区销量 来源： Marklines、盖世汽车网、国金证券研究所 来源： Marklines、盖世汽车网、 国金证券研究所 2、国内：双积分驱动 动力 2021 年 高增，储能或为 2020 年 重要补充 2020-2021 年 ，预计国内新能源车动力电池 +储能电池总需求为 101GWh、144GWh，同比分别增长 55%、 43%，其中 新能源车 销量分别为 162 万辆、237 万辆，对应动力电池装机需求约为 84GWh、 119GWh； 储能由于 5G 基站需求爆发而大幅增长，对应 2020 年、 2021 年 电池需求分别为 17GWh、25GWh。 2.1 新能源车国内增速触底，双积分有望驱动 2021 年恢复高增 国内新能源车 增速 触底 ，库存提升 据 国金证券研究创新中心 数据， 1-10 月份，我国新能源乘用车累计销售75.6 万台，同比增长 40%。但 自 6 月份 国内 过渡期结束后， 销量同比出现连续下滑， 10 月我国新能源乘用车销售 5.1 万台，同比下滑 33%，环比下滑 15%。新能源车销量大幅下滑主要是因为： 1）乘用车主要仍为运营或限购限行客户，需求在过渡期前充分释放，其中单 6 月份新能源乘用车销售 19.8 万辆，同比增长 200%； 2）过渡期结束后，单车补贴大幅下滑，车企优惠幅度减弱。 2018 年后有两次退补机会，产业预期补贴 2019 年、 2020 年各降 2018 年的 30%， 2021 年全部取消。 2019 过渡期后国补 +地补实际退坡约为 2018 年70%左右，退补幅度超预期，产业链压力骤增。以 2017 年初为基准，新能源车 2019 年 10 月份累计库存达 30 余万辆，电池产业链年底或将无往年抢装翘尾现象。 图表 6：新能源车销售数据及同比增速 22%29% 25%54%61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025303540新能源车销量（万辆） 同比增长 特斯拉占比0%50%100%150%200%250%300%051015202530特斯拉美国销量（万辆） 非美国地区销量（万辆）特斯拉美国销量同比 全球销量同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%050,000100,000150,000200,000250,000300,000纯电（辆） 插电（辆） 插电 +纯电同比行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：国金 证券研究创新中心 、国金证券研究所 图表 7：新能源车月度及累计库存增加 来源：国金 证券研究创新中心 、国金证券研究所 双积分征求意见稿有望落地，驱动 2021 年后新能源车重回高增 2019-2020 年现有双积分政策相对宽松，车企可轻易满足要求。国家近期公布 2021-2023 年双积分征求意见稿，单车积分大幅下滑。据我们测算，满足2021 年双积分征求意见稿新能源乘用车产量为 220 万辆，综合商用车后新能源车产量有望达 237 万辆，重回高增之路。 预计 2020 年新能源车销量有望达 162 万辆 2019 年 1-10 月新能源车 A 级纯电轿车销售 25 万辆，占比 34%，为最畅销车型，同比增长 180%； A00/A0 轿车销售 13 万辆，占比 17%，同比下滑30%。不同车型销售出现分化，除了补贴的影响，运营需求增加以及消费者需求升级也为影响因素之一。 分车型预计， 2020 年国内新能源车销量有望达 162万辆 。 图表 8： 国内新能源 乘用 车销量预测 来源： 国金 证券研究创新中心 、 国金证券研究所 2.2 基站储能爆发，或将成为国内新能源车重要补充 -50,000050,000100,000150,000200,000250,000-15,000-5,0005,00015,00025,00035,00045,00055,000纯电单月库存 (辆 ) 插电单月库存 (辆 ) 纯电累计库存 (辆 ) 插电累计库存 (辆 )行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 储能根据应用领域不同，可分为大储能和小储能。 大储能 主要指风电、光电及电网侧储能，单个储能电站规模大，但对电池成本要求较高，随电池成本下降，经济性日渐凸显，目前处于放量前夕。 小储能 则指以通讯基站、家庭储能为代表的需求，市场空间同样很大，且对成本敏感程度弱于大储能。 2018 年我国储能电池出货约为 5.6GWh，基本以大储能为主。但近期受韩国储能电站频繁起火影响，大储能出货可能会低于预期。而小储能则受 5G 显著提速影响，有望大超预期。 5G 信号频率较高，为满足同样覆盖需求，基站数量将显著增加，据我们预测， 5G 基站至少为 4G 1.1 倍，对应我国 526 万台和全球 1038 万台需求。 5G 基站功耗较 4G 有显著提升，单站配电量至少在20kWh 以上，国内和全球对应未来 5G 基站储能电池需求至少为 105GWh 和208GWh。 明后年将迎基站建设高峰，对应基站储能电池有望达 15GWh、20GWh，考虑其他需求，储能电池共计有望达 17GWh、 25GWh。 图表 9： 5G 基站建设数量预测 图表 10： 5G 基站储能电池需求预测 来源：赛迪咨询、国金证券研究所 来源：赛迪咨询、 GGII、国金证券研究所 3、 锂电 产业链 ： 重点推荐 隔膜、电芯、负极 、正极 环节龙头 增速 短期 触底 ， 利好龙头 集中度提升 2019 年， 补贴退坡，车企成本压力剧增，销量下滑。产业链量价双杀，低效产能被迫出清， 强势龙头市占率进一步提升 。 2019 年 Q1-Q3 产业链细分子版块 CR3 较 2018 年有不同幅度提升，具体 CR3 排名为 ： 动力电池 人造石墨负极 湿法隔膜 电解液 磷酸铁锂 三元正极 。 2020 年开始，海外市场高增确定，国内动力市场 2021 年有确定性高增， 且储能市场有望同步爆发。 电芯、负极、隔膜 环节竞争格局较好，且龙头深度涉足海外产业链，持续 重点推荐。 1575 100 85 75 65 61 50607510085 7543 4133050100150200250国内（万台） 海外（万台）315 20 17 15 13 12.2 1012152017158.6 8.26.6051015202530354045国内（ GWh） 海外（ GWh）