基础化工行业研究：行业发展“软实力”提升，挖掘企业“内质”带来的发展机会.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金基础化工指数 2737 沪深 300 指数 3850 上证指数 2885 深证成指 9627 中小板综指 9008 相关报告 1.生物素价格持续走高，农化等主要产品弱势运行 - 【 国 金 基 化 】 行 业 . ，2019.11.24 2.间甲酚供应紧张有望推升维 E 价格，农化 等 主 要 产 品 弱 势 运 行 - 【国 . ，2019.11.17 3.新和成提高 VE 报价至 52 元 /公斤、若间甲酚价格大幅上涨， VE.， 2019.11.15 4.精细化工系列报告之三 LCP 行业深度： 5G 高频场景持续渗透 .， 2019.11.12 5. MDI、维生素价格震荡，农药、化肥小幅回调 -【国金基化】行业 .， 2019.11.10 蒲强 分析师 SAC 执业编号： S1130516090001 puqiang gjzq 杨翼荥 联系人 yangyiying gjzq 王明辉 联系人 wangmh gjzq 行业发展“软实力”提升 ，挖掘企业“内质”带来的发展机会 行业观点 在经历了多年的高速发展后，我国经济增速缓步下行，以步入新阶段的眼光来看，经济稳中趋缓是一个常态，经过 2018 年、 2019 年的两年的平缓，新阶段经济中低速发展已经逐渐被接受，计入预期，不必过于悲观。而经过多年的发展，国内化工行业持续发展逐步走向成熟，完整的产业链布局、充足的市场需求空间以及对原有发展格局的转型升级正不断强化自身发展的核心优势，从而在周期波动中提升行业抵御风险的能力。 2020 年，在经济整体维持“稳中趋缓”的发展态势下，化工企业的“内质”将引领企业长期有效发展，“开源节流”成为企业保证稳健盈利水 平的关键： 构建企业核心的成本优势，有效抵御周期性价格波动：持续的工艺优化、流程管控建立超越行业水平的成本优势；产业链一体化布局，多环节获取盈利空间，抵御原材料波动风险； 扩充产品需求市场，推动企业降低周期风险。多年来我国在基础产品领域获得了不错的发展，通过规模化的扩充，基本占据了主要市场，然而随着市场占有率的逐步提升，低端产品的需求空间逐步趋于饱和，需求的扩展逐步转向高端产品的国产替代和终端产品更新换代转移。因而面对新的结构性市场需求，企业需要不断依靠技术创新实现“扩量”、“增值”的发展升级 。 投资建 议 在我国化工传统优势逐渐趋于弱化的背景下，国内高质量化工企业将迎来更为突出的发展机遇，我们认为产业链布局以及工艺优化先行构筑更深护城河，技术创新厚积薄发。根据以上的分析，我们从五个维度出发，关注我国化工细分行业未来的发展机遇： 在周期行业中， 边际成本将是影响产品价格的重要因素 ， 通过极致优化成本的企业将有望通过成本优势 在周期波动行业中占据极为有利的竞争优势 ； 在化工产业链中，单一环节的生产具有发展瓶颈，而 产业链的一体化布局 能够 有效抵御 波动风险的同时，提供企业长久发展的空间 ； 在周期的波动过程中总会带来相对收益的生产环节， 建议关注周期 行业中仍然具有需求景气度较高的细分行业 ，如维生素、蛋氨酸、油脂化工等领域 ； 在产业链转移背景下，依靠制造业强大供应链优势脱颖而出的企业 ，建议关注农药中间体及行业龙头企业 ； 产品升级及国产替代等需求推动下持续具有成长的动力的成长性行业，如高分子助剂。胶黏剂， LCP 等领域 。 风险提示 经济下行超预期、汇率大幅波动、政策低于预期 。 2353255527562958315933613562181126190226190526190826国金行业 沪深 300 2019年 12月 01 日 资源与环境研究中心 基础化工 行业研究 增持 （ 维持评级 ） ) 行业年度报告 证券研究报告 行业中期年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 研究逻辑 .5 一、经济发展“稳中趋缓”，逐步成熟的化工行业提升抵御风险能力 .6 1.1、“稳中趋缓”的节奏逐渐计入预期，理性看待国内经济发展 .6 1.2、化工行业发展逐步成熟，培育自身抵御风险能力 .8 二、企业“内质”成为持续引领企业健康发展的关键 .12 2.1、化工产品价格周期性下行，成本管控保持充足盈利空间的关键 .12 2.2、依托技术进步，实现产品需求空间扩展带动企业持续增长 .15 2.3、资产证券化焕发国有资产活力，基本面优异提供风险抵御能力 .18 三、 2020 年化工投资方向建议 .20 3.1、通过极致的成本优化，建立牢固的行业竞争壁垒的企业 .20 3.2、关注一体化布局拓展发展空间，降低波动风险的龙头公司 .23 3.3、 关注周期变化过程中带来相对收益的细分行业 .24 3.4、农药行业格局分化，重点关注持续成长的龙头企业 .26 3.5、关注具有持续发展空间的成长性行业 .29 四、风险提示 .34 图表目录 图表 1： 2020 年投资策略研究逻辑 .5 图表 2：中国的名义 GDP 和实际 GDP 变化 .6 图表 3：中国工业增加值累计同比变化 .6 图表 4：中国固定资产投资完成额变化 .6 图表 5：全球主要国家的政府部门杠 杆率变化情况 .6 图表 6：中国净出口变化情况 .7 图表 7：中国社会消费品零售总额变化 .7 图表 8：消费、进出口、投资对 GDP 贡献率情况 .7 图表 9：中国 CPI、 PPI及 GDP 平减指数变化情况 .8 图表 10：中国 10 年期国债利率变化情况 .8 图表 11：全球化工销售市场占比情况 .9 图表 12：中国劳动生产率和人员平均工资变化（元） .9 图表 13：我国磷矿石出口量持续下行 .10 图表 14：我国萤石出口量持续下行 .10 图表 15：全球研发投入占比及增长情况 .10 图表 16：工业产能利用率变化 . 11 图表 17：工业企业资产负债率变化 . 11 图表 18：工业企业库存变化情况 . 11 图表 19： 2019 年我国持续推进 环保安监治理 .12 行业中期年度报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：化工产品价格指数变化 .13 图表 21：华鲁恒升在煤化工产业链中进行多维度的成本优化 .13 图表 22：上游化工原料行业具有更高的盈利弹性 .14 图表 23：化学制品行业的盈利水平相对稳定且高 .14 图表 24：企业产业链 延伸布局获得更大的盈利空间 .14 图表 25：龙头企业具有更高的盈利弹性风险较低 .15 图表 26：产能淘汰后龙头企业发展增速基本领先行业 .15 图表 27： 2018 年全球化工 50 强龙头企业盈利情况 .15 图表 28：高校技术逐步转化应用，带动国内高技术产品发展萌芽 .16 图表 29：农药医药中间体生产环节向中国转移 .17 图表 30：我国电子化学品领域逐步实现国产化布局 .17 图表 31：国内外甲醇原料分布差异 .18 图表 32：国内煤质乙二醇将进行大规模扩产 .18 图表 33：精细化工行业的营业增速具有明显优势 .18 图表 34：精细化工的盈利能力领先行业平均水平 .18 图表 35：化工（中信）企业数量情况 .19 图表 36：化工（中信）企业资产情况 .19 图表 37： A 股化工公司的分红数量及分红率情况 .19 图表 38：化工行业高股息及基本面组合 .19 图表 39：华鲁恒升横纵双向业务布局 .20 图表 40：公司业务平台管控能力良好 .21 图表 41：重庆地区具有双重原料供给优势 .21 图表 42：各地区能耗成本（吨 /元） .21 图表 43：氨纶能源动力成本（吨 /元） .22 图表 44：氨纶行业各公司毛利率 .22 图表 45：金禾实业产业链图 .22 图表 46：逐步进行产业链一体化布局发展的龙头企业（举例） .23 图表 47：全球棕榈油生产主要集中于印尼、马来两国 .26 图表 48：我国棕榈仁油高度依赖进口（万吨） .26 图表 49：国内外棕榈油价格触底回升 .26 图表 50：扬农化工可通过主要中间体设计菊酯品种 .27 图表 51：扬农化工麦草畏工艺路线与传统工艺比较 .27 图表 52：研、产、销 一体化产业链 .28 图表 53：农药行业高度集中 .28 图表 54：中国承接 CMO 产业转移市场空间巨大 .28 图表 55：中间体企业有望延伸至原药合作，向 CDMO 模式升级 .29 图表 56：我国大型汽车保有量不断提升 .30 图表 57：抗氧化剂行业工业结构和产品流向 .30 图表 58：抗氧化剂和光稳定剂主要应用领域及对应的品种 .31 行业中期年度报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 59：胶黏剂行业竞争格局趋势 .31 图表 60：全球智能手机出货量（百万部） .32 图表 61：薄膜级 LCP 在手机 天线中的空间预测 .32 图表 62：全球碳纤维下游应用领域 .33 图表 63：中国碳纤维下游应用领域 .33 图表 64：建议关注重点公司 .33 行业中期年度报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 研究逻辑 在经历了多年的高速发展后，我国经济增速缓步下行，以步入新阶段的眼光来看，经 济稳中趋缓是一个常态，经过 2018 年、 2019 年的两年的平缓，新阶段经济中低速发展已经逐渐被接受，计入预期 ，不必过于悲观。而经过多年的发展，国内化工行业持续发展 逐步走向成熟 ， 完整的产业链布局、充足的市场需求空间以及对原有发展格局的转型升级正不断强化自身发展的核心优势，从而在周期波动中提升行业抵御风险的能力。 2020 年，在经济整体维持“稳中趋缓”的发展态势下， 化工企业的“内质”将引领企业长期有效发展，“开源节流”成为企业保证稳健盈利水平的关键 ： 构建企业核心的成本优势 ，有效抵御 周期性价格波动 ： 持续的工艺优化、流程管控建立超越行业水平的成本优势；产业链一体化布局，多环节获取盈利空间，抵御原材料波动风险 ； 扩充产品需求市场 ， 推动企业降低周期风险 。 多年来我国在基础产品领域获得了不错的发展，通过规模化的扩充，基本占据了主要市场，然而随着市场占有率的逐步提升，低端产品的需求空间逐步趋于饱和，需求的扩展逐步转向高端产品的国产替代和终端产品更新换代转移。因而面对新的结构性市场需求，企业需要不断依靠技术创新实现“扩量”、“增值”的发展升级。 图表 1： 2020 年投资策略研究逻辑 来源：国金证券研究所 经济发展增速放缓外延发展向内生转换需要时间货币政策、财政政策仍有推动空间新常态逐步计入预期经济“稳中趋缓”成为常态逐步计入预期，对风险的接受程度有所提升企业 “内质”是引领企业发展的关键整体 需求结构性 转换，“开源节流” 成为 企业长期健康发展的 关键化工行业软实力不断增强，发展逐步成熟，抵御风险能力不断提升产业链配套完整，市场容量充足劳动生产率提升资源延伸加工产业结构 性 升级通过 成本 管 控保持充足 盈利空间技术进步扩展结构性需求安监 治理降低潜在 风险；园区 管理优化 产业格局极致成本优化建立竞争壁垒一体化布局抵御 风险扩展空间具有持续发展空间的成长性行业供应链及技术优势带动的发展机遇周期波动中具有结构性机遇的细分行业国有资产证券化提升企业 活力高分红基本面良好行业中期年度报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 经济发展“稳中趋缓”，逐步成熟的化工行业提升抵御风险能力 1.1、“稳中趋缓” 的节奏逐渐 计 入预期，理性看待国内经济发展 在经历了多年的高速发展后，我国经济增速缓步下行，进入“稳中趋缓”的发展节奏。相比于实际经济运行情况，从 2016 年来，我国进入了明显的价格波动周期，价格水平明显的上行和下落使得名义变量呈现显著的变化， 然而 相比之下我国的工业整体发展仍然相对平稳 ，支撑经济平稳运行。 图表 2： 中国的 名义 GDP 和实际 GDP 变化 图表 3： 中 国工业增加值累计同比变化 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 房地产投资带动下游需求，基建投资仍将有持续发力空间。 近几年来我国的固定资产投资增速持续下行，然而进入 2019 年， 受房地产投资带动，固定资产投资增速 下行 所有趋缓，基本维持在相对平稳的水平。 目前相比于国际主要的发达国家，我国的政府部门杠杆率仍然维持在较低水平，具有较为充足的驱动空间， 2018 年来，快速下行的基础建设投资今年发力有限， 维持在较低水平，若 2020 年基建发力，预期投资带动的下游需求依旧较为客观。 图表 4： 中国固定资产投资完成额变化 图表 5： 全球主要国家的政府部门杠杆率变化情况 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 贸易进出口逐步企稳，进出口有望逐步获得边际改善。 从 2018 年以来，贸易摩擦再次升级，多领域，大范围的加征关税大幅影响我国产品出口，使得国内多数行业受到影响，我国进出口也经历了抢出口到快速下跌的过程 。然而 整体来看一年多的时间里， 贸易摩擦对我国经济直接冲击最大的时间已经过去，多次谈判结果的反复使得国内企业逐步形成了长期面对的4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09名义 GDP增速 实际 GDP增速 0%2%4%6%8%10%12%2013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09工业增加值 :累计同比 工业增加值 :制造业 :累计同比 -10%0%10%20%30%40%固定资产投资完成额 :累计同比 固定资产投资完成额 :房地产业 :累计同比 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 0%50%100%150%200%250%2012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12杠杆率 :政府部门 :日本 杠杆率 :政府部门 :美国 杠杆率 :政府部门 :欧元区 杠杆率 :政府部门 :中国 行业中期年度报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 准备，贸易摩擦的影响有望逐步减弱 ，进出口数据有望逐步企稳，边际改善有望支撑经济运行 。 2019 年，我国的终端 社零消费 增速仍然有所下行， 伴随着 国内 减税降费政策的实施 ，企业端的盈利空间有望有所释放， 居民端利润 有望进一步提升 ，逐步带动内需 增长 ，拉动经济 发展 。 图表 6：中国净出口变化情况 图表 7： 中国社会消费品零售总额变化 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 8：消费、进出口、投资对 GDP 贡献率情况 来源： Wind，国金证券研究所 物价维持低速增长，利率有望维持低水平。 2019 年来，我国物价整体维持低水平运行，少数猪肉等消费品价格上行外，多数产品，尤其工业产品价格压力较高，为国内维持低利率运行提供了较为充足的空间，宽松的货币政策下，市场流动性依旧充足 。 -0.3-0.2-0.100.10.20.32012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07进出口金额 :当月同比 进出口金额 :累计同比 0%5%10%15%20%25%2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-05社会消费品零售总额 :累计同比 社会消费品零售总额 :实际累计同比 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09GDP累计同比贡献率 :最终消费支出 GDP累计同比贡献率 :货物和服务净出口 GDP累计同比贡献率 :资本形成总额 行业中期年度报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：中国 CPI、 PPI 及 GDP 平减指数变化情况 图表 10：中国 10 年期国债利率变化情况 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 理性看待经济发展的新阶段。 自改革开放以来，市场经济改革和对外贸易开放促使我国的经济不断焕发活力，在较低水平上行快速提升，而 在过去的十年来的时间里，电子科技产品快速普及，互联网内容及服务的大范围推广，终端产品及服务大幅拉动了经济的发展。然而伴随着科技型产品的普及以及互联网内容商发展的逐渐稳定，产品、服务以及模式等方面的创新力度有所放缓，消费的爆发式需求对经济的拉动作用逐渐趋于平稳， 经济增速下行具有其发展的必然性。 整体以步入新阶段的眼光来看，经济稳中趋缓是一个常态，经过 2018 年、2019 年的两年的平缓，新阶段经济 中低速发展 已经逐渐被接受 ，计入预期 。 1.2、化工行业发展逐步成熟，培育自身抵御风险能力 相对 完整的产业链 和 充足 的 市场 空间为 国内 化工行业稳步发展提供了 坚实的基础和保障 。 改革开放以来，我国凭借着政策支持、人口红利和持续的内需增长 不断进行多元化产品建设和产能的扩充，在绝大部分基础产品领域实现了从无到有突破，并不断凭借国内的制造优势迅速形成规模。虽然在这样的发展过程中带来各样的问题，但是正是由于过去大规模的产业建设，我国化工行业形成了相对完整产业链条，也催生出巨大市场需求空间。 完整的 产业链布局 不断强化国内化工行业竞争优势 ： 经过过去的几十年“大手笔”的产线布局和产能扩充，我国已经在上游原料、中游加工品、下游产品等方面具有了良好的产业链布局，在各个环节都获得了有效地突破，实现了从无至有，由少至多的持续发展。 正是凭借几十年政策支持、资金投 入和技术人员的积淀，产业规模基础和产业链优势不断加持国内化工企业的竞争优势，链条集群式发展的基础上更不断演化新的的发展机遇，不断强化我国化工行业在国际竞争中的发展优势。 多 领域 、 多环节 交错提供充足市场空间，为国内企业 发展 提供 有效安全垫。 我国经济经过多年持续的高速成长，终端需求不断提升，基础产业的不断丰富 ， 生产环节 持续 完善，横纵交错的产业布局 更是放大了 国内产品的需求空间 。 过去十年， 伴随着国内产品自给能力的不断提升， 我国化工行业销售额提升了 3 倍以上，而我国化工产品市场的全球份额也从 14.8%上升至 37.2%，成 为全球最大的化工产品消费区域。相比于全球各个地区和国家，我国具有难以匹敌的市场优势 ，为我国企业提供了有效的发展安全垫。 -10-50510152010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-05CPI:当月同比 核心 CPI:当月同比 PPI:全部工业品 :当月同比 GDP:平减指数 :当季同比 012345670%1%2%3%4%5%10年期国债到期收益率 货币乘数 行业中期年度报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11： 全球化工销售市场占比情况 来源： Cefic， 国金证券研究所 硬实力向软实力升级， 结构性转型深化企业发展 。多年来我国凭借的极低的人口红利和批量的资源输出快速发展国内经济，化工行业基础快速搭建。然而伴随着劳动力成本提升和资源保护的深入，传统的发展活力在不断削减，化工行业也在经历着由人口资源依赖的“ 硬实力 ” 向高效率、高产出等“软实力”进行结构性转变。 低价劳动力成本优势向 提 高劳动生产率转型 。 改革开放以来，人口红利是我国经济发展的核心动力。低廉的劳动力成本成为我国经济发展和城镇化的核心动力。然而随着人口结构老龄化、企业用人成本的提高， 促使国内企业不断通过技术优化，流程管控，规模提升，提高自动化率等一系列措施不断提升国内的劳动生产率，在人口红利逐渐削弱的过程中，依旧保持劳动力方面的相对优势。 图表 12：中国劳动生产率和人员平均工资变 化（元） 来源： 国家统计局， 国金证券研究所 粗狂式 资源前段输出向资源产业延伸加工转化 。 过去由于国内的化工产业技术较为薄弱，在产业链偏下游端的技术、渠道积累明显不足，在全球化的产业竞争中，劣势明显，因而在国际贸易中，国内企业不得不依靠资源输出获取基础的前段盈利。然而伴随着国内 技术不断突破和下游产业链的不断延伸，我国的资源产品的加工能力持续提升，资源前段输出迅速下行，带动我国化工行业产业附加值持续增长。 中国 37% 欧洲 16% 美国 13% 日本 4% 韩国 4% 印度 3% 其他 23% 中国 欧洲 美国 日本 韩国 印度 其他 020000400006000080000100000120000国家全员劳动生产率 城镇就业人员平均工资 行业中期年度报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：我国磷矿石出口量持续下行 图表 14：我国萤石出口量持续下行 来源： 海关总署， 国金证券研究所 来源： 海关总署， 国金证券研究所 由基础数量取胜向产业链结构性升级转化 。 相比于发达国家，我国化工发展相对较晚，整体的经济基础较弱，历史上投资不足，使得我国早期化工行业 在 较长时间停留在较为基础的 产品生产，长期依靠粗狂式产能扩充带动规模提升，依靠数量获利；而随着我国在创新研发持续投入，在工艺优化，流程管控方面不断提升，国内化工行业产业链持续革新升级，由初级、低端产品向高附加值领域进行持续渗透，从而带动我国化工行业在原有发展基础之上持续扩展发展空间。 图表 15： 全球研发投入占比及增长情况 来源： Cefic， 国金证券研究所 供给侧改革 逐步深入， 行业发展环境逐步获得改善 。 从 2016 年以来，我国开 持续开启了供给侧改革， 在 去产能、去库存、 去杠杆、降成本、补短板 五大方向不断推进，经过接近 4 年的时间，供给侧改革已经获得了初步的成效，在传统的煤炭、钢铁等产能严重过剩领域实现了产能的逐步优化，库存压力 的 缓解，而随着改革的进一步推进，供给端的改革将逐步由“量”向 “质”进一步升级，从生产效率，资源分配，技术创新等多个维度不断夯实国内工业领域的有效发展，在淘汰落后产能的同时，推动现有产业内企业持续革新，为现有化工行业提供了良好的发展环境。 050100150200250300350-50050100150萤石净出口数量（氟化钙含量 97%，万吨） 萤石净出口数量（氟化钙含量 97%，万吨） 中国 29% 欧盟 22% 美国 21% 日本 14% 韩国 5% 印度 4% 其他 5% 中国 欧盟 美国 日本 韩国 印度 其他 10年 5.9倍增长 10年 1.2倍增长 10年 1.6倍增长 10年 1.2倍增长