传媒行业2020年投资策略：存量红利挖掘下沉市场，增量红利把握5G应用端(1).pdf

请务必 阅读 正文后的声 明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 传媒行业 2020 年 投资策略 ： 存量 红利 挖掘 下沉市场 ， 增量 红利 把握 5G 应用 端 报告摘要 ： Table_Summary 传媒综述： 估值底 +业绩 底 。 19 年以来传媒板块持续反弹，当前 PE约 25 倍（去年同期 20 倍）， 虽然 行业收入端持续下滑， 但 预计 19 年利润端下滑 收窄， Q3 毛 利率、净利率 基本企稳，现金流持续向好 。从细分板块来看，出版和游戏的利润规模和增速 靠前，出版行业 增长稳健，游戏存在版号释放恢复 性 增 长 +云游戏催化的逻辑。我们 认为18-19 年基本确立估值底 +业绩底，虽然 行业 尚未到实质性的业绩拐点， 但 从产业趋势可把握两 条线 ：一是 存量用户的深度挖掘 ，二是 新技术催生的新渠道或硬件入口带来 的迁移增量 ，分别对应 下沉市场的精耕细作 和 5G 新技术周期 。 存量红利挖掘下沉用户。 用户 MAU 增 速 见顶，下沉用户使用时长 增加 是移动互联网 大 行业 时长 增长的主驱动力，当前净增用户 95%来自下沉用户。下沉市 场有熟人社会 +价格敏感 +闲暇娱乐三大特性， 2020年看好下沉市场短视频、综合电商和在线阅读三大赛道：短视频是流量吸池，竞争格局稳固， 看好 2020 资 本 证券化大年；综合电商领域淘宝下沉先发优势明显，下沉新产品拼多多搅动移动购物格局；在线阅读免费模式激活下沉用户，行业重新洗牌，巨头跟进布局。未 来下沉用户经营变现的关键是精细化运营。 增量红利把握 5G应用端 。 看好大屏 、云游戏和 VR/AR 三大应用场景 。大屏 有 广电 5G+4K 超高清政策扶持， OTT 崛起带来新增量 ， 行业基数低 ， 对比视频 付费逻辑， 大屏 爆发性 较 强 ；云游戏是 行业的颠覆式变革，是 传媒 落地性最强的主线 ， 有望重构游戏的 产业链和盈利模式 ； VR/AR行业 趋于理性 ， 硬件端占比 63%，软件端占比 37%， 国内 电子 类公 司 多布 局关 键器 件， 5G 将 解决设备分辨率、眩晕感、设备舒适 及传输 等问题 ， 软件端影 视内容公司布局渠道端 ，逻辑为 技术助力内容形式升级 。 投资建议 ： 2020 年 看好的 A 股标的 有 芒果超媒、中信出版、平治信息、顺网科技和完美世界，重点关注 2020 年 及以后 快 手 、字节跳动 的 上市进程，有望提振整个互联网传媒板块。 基于 5G 新技术周期重构板块估值 ， 当前时点 ， 我们将 “同步大势 ”上调为 “优于大势 ”。 风险提示 ： 5G 商用进程不及预期；行业受内容端政策调控影响较大；行业竞争激烈 Table_CompanyFinance 重点 公司 主要财 务数 据 重点 公司 现价 EPS PE 评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 芒果超媒 30.46 0.64 0.84 0.96 47.88 36.12 31.61 买入 中信出版 45.80 1.34 1.57 1.81 34.09 29.12 25.32 增持 平治信息 46.56 2.45 2.88 3.21 19.04 16.17 14.49 买入 Table_Invest 优于大 势 上次评级： 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -8%0%8%16%24%2018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/10传媒 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 3.67% 7.86% 2.93% 相对 收益 3.45% 5.01% -17.62% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 190 总市值（亿） 18879 流通市值（亿） 12639 市盈率（倍） -80.01 市净率（倍） 1.82 成分股总营收（亿） 7234 成分股总净 利润（亿） -158 成分股资产负债率（ %） 39.78 Table_Report 相关报告 行业深度 &投资策略： 5G如何重构互联网传媒行业？（下篇） -乘 5G东风，大屏、云游戏和 VR/AR即将爆发 2019-06-30 行业深度 ： 5G如 何 重构 互联网传媒行业？（上篇） 传媒大变局，历史复盘和行业重估 2019-06-23 传媒行业 18 年年报 &19Q1 季报综述：业绩触底，轻装上阵 2019-05-13 东 北传 媒周报：中报季持续推荐平台型公司和 To B解决方案 2018-08-29 Table_Author 证券分析师 ：夏妍 执业证书编号： S0550519080007 13020181618 xiayannesc /传媒 发布时间： 2019-11-30 请务必阅读正文 后 的 声明及说明 2 / 12 Table_PageTop 行业 深度报告 1. 传媒综述 ： 18-19 年迎估值底 +业绩 底 1.1. 估 值 ： 19 年 反 弹行情持续 ，当前处于启动期 传媒 （ 中信 ） 当前 市盈率 约 25 倍 （ TTM， 截至 11 月 15 日 ） ， 在 中信 29 个子行业中 ， 估值水平 中 上 ， 第 10 位 ，去年同期 市盈率 为 21 倍 ， 第 13 位 ， Q3 以来 传媒 行业 PE 有初步修复 。 下半年传媒 持续反弹 。 从横向视角看 ， 传媒 大势 强 于 沪深 300， 弱于创业 板 ，自 15 年行业达到估值顶 89倍以来 ，传媒迎来为期 3 年 的 估值消化 ， 18 年行业平均 估值水平为 29 倍 ， 19 年向上 ， 基本 可以 确立 18 年为 估值底部期 ， 19 年 传媒板块 行情修复的主要原因 ： 1）广电获得 5G 牌照 ，板块有了 新的技术驱 动逻辑 ； 2）影视 、游戏受到政策影响边际变弱 ， 恢复 性上涨 ； 3） 传媒公司 商誉 较大 ， 18 年 基本计提完毕 ， 风 险 有效 释放 ，行业轻 装上阵 。 我 们 认 为 5G 驱动下 ， 传 媒 板块 当前仍然处于 启动期 ，看好未来 2-3年传媒 板块 的持续 上涨趋 势 。 1.2. 业绩 ： 利润 下滑有所收窄 ， 出版稳健 ，游戏向好 收入端持续下滑 ，预计利润端 下滑有所收 窄 。 传媒 业绩 增速 较过去几年持续下滑 ，受 行业政策影响 ，预计 19 年传 媒整 体业务 规模 增速 持续下滑 。 18 年 实现归母净利润 -172.10 亿 ， 因 影视游戏等 公司 计提 大额 商誉 ，剔除 18 年计提 商誉 ， 18 年 传媒板块净利润为 178.60 亿 ，同减 48.26%， 18 年 主业 经营 也大幅下 滑 ， 19 年 前三 季度 板块净利 润水平持 续下滑 ，考虑四 季度是传 媒公司业绩高点 ，预计传媒板块 19 年全年利润下滑幅度将较 18 年有所收窄 ， 18-19 年板块有望迎来真正的业绩底 ，我们判断 19 年利润持续下滑主要因 18 年 游戏 版号收缩 ， 影视 内容 端 政策监管 趋严 ， 而相关项目 的业绩确认 ， 在第二年 ，即 19 年 才会 有 实质 影响 或相关延续影响 。 从 细分 板块 看 ， 出版行业增长稳健 ，看好游戏 业绩向好趋势 ， 互联网板块出现 利润下滑 ，主要受到乐视网拖累 。 19Q3 利润 ： 出版 94.05 亿动 漫游戏 77.97 亿 广告营销 42.58 亿 影视 35.35 亿互联网 -62.95 亿 ， 从 增速 看 ， 游戏 19.54% 出版12.17% 广播电视 9.38% 影视 8.07% 广告营销 4.2%互联网 -4.79%。 图 表 1： 2009-2019Q3 传媒板块 营业收入变化 图 表 2： 2009-2019Q3 传媒板块 归母净利润 变化 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 综合以上 传媒 板块 的 估值和业绩 ， 18 年确立行业估值底 ， 19 年 确立 业绩 底 。 我们认为传媒 板块尚未到 实质性的 业绩 拐点 ， 但是 2020 年板块 存在反弹 向上的催化性机会 ， 虽 未 现业绩 的 全面 复苏 ， 仅 分 细 分 领域 龙头 高景气 ， 但 行业 存在催化剂 如云游戏 、知识产权 、 VR/AR 等 ， 一方面需要 重点把握政 策的边际变化 ，另一方面 应从行业新 趋势 把握互联网的新 风向 。 从 行 业来看 ， 4G 流量 基本 见顶 ， 未来 互联网 经济的 新增量 在 哪 ， 我们认为 一是 存量用户的深度挖掘 ， 二是 新技术 催生 的 新渠道 或硬件 入口 带来的 迁移 增 量 ， 这里分别对应 下沉市场的精耕细作 和 5G 新技 术周 期 。 请务必阅读正文 后 的 声明及说明 3 / 12 Table_PageTop 行业 深度报告 2. 存量 红 利 挖掘 下沉 用户 2.1. 下 沉 用 户 成为 存量 价值洼地 ， 城镇 化 推进是根本原因 2.1.1. 4G 用户 流量红利见顶 ，下沉 市场 时长红利仍在 4G 驱动的 移动 互联网红利 见顶 已成定局 ， 2019 年 9 月 移动 互联网活跃用户数为11.33 亿 ， 同比增 速 1.3%， 达 到 两年 来 MAU 增速 新 低 。 2018 年 全 年净增 4607 万用户 ， 而 2019 年 全年仅新增 238 万用户 ， 可以预见 未来 1-2 年内 移动 互联网 用户 可能将 几乎没有新的用户增量 。 三线及以下的 下 沉 市场 拥有 巨大的市场潜力和体量 ， 2019 年 9 月 下 沉 用户 活跃用户6.14 亿 ， 占移动互联网用户 总数的 54.19%， 18 年 9 月 -19 年 9 月净增 下沉 用户 300万 ，估测 19 年 1-9 月 净增下沉 用户 225 万 ，占总量新增的 94.54%，可见存量用户的 增量价值主要来 源于三 线及以 下用户 价 值 的挖局 。 下沉用户时长红利仍在 。 下沉 用户在 月活 用户数增长 停滞的前提下 ， 时长 红利仍然存在 ， 18 年 9 月下沉用户 月 人 均使用时 长 124 小时 （ 日均约 248 分 钟 ） ， 同 增 23.8%，19 年 9 月 为 134 小时 （ 日均约 268 分钟 ） ，同增 8%，不过高 速 期已经过去 。 2.1.2. 下沉市场 属性 ：熟人社会 +价格敏感 +闲暇娱乐 下 沉市场的用户价值几何 ？从下沉用户属性来看其特征可概括为 ： 熟人社会 +价格敏感 +闲暇 娱乐 。 1） 熟人 社会 ： 基于亲戚朋友与邻里街坊形成的复杂庞大的人际关系网络， 更适合通过 社交媒介实现裂变 式传 播 ； 2） 价 格 敏 感 ： 下沉市场 居民 普遍对商品的价格变动极为敏 感，微小的价格波动，都有可能改变消费决策 ，更 适合 通 过 低价爆款 +大面积 补 贴 ； 3） 闲暇娱乐 ： 下沉市场居民 更愿意为了一 点优 惠而 发 动 亲朋好友拼团购买， 适合 拼团购买 +消 遣 娱乐 。 为什么下沉市 场在近 两年增速较快 ，且扛起了流量的大旗 ？ 第 一 个层面是 没有 低端 的 用 户 ，只有 未被 满足的需求 。 第 二 个层面 是 下沉用户有更多时间 、更强的消费能力 ， 根源 是城 镇化进程 的推 进 。 2.2. 看好下沉 三大赛道 ：短视频 、 综合 电商 和在线阅读 下 沉市场 我们看好哪 些赛道 ？ 从 下沉 市场 细分行业 月活 增 量 ， 我们 相对 看好短视频 、综合电 商和在线 阅读 三大下沉细分 赛道 。 建议重点关注明年 即将 美股 上市的快手 （ 计划 以 250 亿 美元 估值 完 成 Pre-IPO 轮融 资 ） ； 潜在上市的 头条 系 公司 字节 跳动（ 抖音 ） ； 关注 阿里 巴巴 以及 拼多多 。 最新数据显示 ， 2019 年 9 月下沉市场 TOP3 行业 增量用户分别 来源于短视频 、电商和在线阅 读行业 ，分别 增加 9082 万 、 8428 万和 6026 万 ，增速分别为 24.5%、 20.2%和 44.1%。 其中 短视频收 获到 最多的 下沉流 量红利， 电商在下沉市场也越发普及 ，同时 在线阅读 、 教育 、游 戏、社 等领域随着下沉市场的拓 展而大幅增长 。 2.2.1. 短视频 ： 流量吸 池 ， 竞争格局稳固 ，看好 2020 资本证券化大年 短视频并非近 期才爆发，短 视频行业已经完成 流量积累，行业渗透 率 约 70%。 2019年 9 月短视频行业 MAU 达 8.1 亿， 同增 24.8%，从时长角度来看 ，短视频几乎扛起了一半以上的时长 增 量 ， 从 9 月用户 总时 长同比增量占 比来看 ，短视频达 64.1%。短视频 行业渗透率很 高，用户粘性 极强，甚至在侵蚀用户其他娱乐消费时间， 本质是三大 资本阵营头 条系、腾讯系、 百度系对用户注 意力的 争夺 。 从短视频下 沉市场来看 ， 最新数据显示 2019 年 5 月 短视频下沉 用户 规模 约 5 亿 ，其中 春节期间 突破 5 亿 ， 短视频下沉 规模 占整个下沉市场的 比重 达到 60%以上 ， 此外我们发现 2019 年 6 月下沉市场 MAU 同比 增长最快的 5 个 APP， 其中 3 个 都 属于短视频 ，短视 频在下 沉市场具有极强的用 户存在感 。 请务必阅读正文 后 的 声明及说明 4 / 12 Table_PageTop 行业 深度报告 为 何 短视频能在下沉市场拔得头筹？ 我们认为 一是下沉用户大量无 聊时间需要好玩、有趣 的内容来填满， 短视频无论 是在 用户的 碎片化时间还是 大段 空余时间 都能满足这一点 ； 二是口碑 、 熟人介绍和价 格 都不是 下 沉 用户使用短视频的 重要 考 量 因素，三是短视频主要靠 广告变现，带货 能力强，下沉用户 反而 对广告忍耐度低， 易为电商购物引流 。 短视频 三大派系 三足 鼎力 ， 竞争格 局稳固 ， 头条系 占行业 七成 ，下沉市场看快手 。头条系在用户规模 已经占据七成市场 份额，相对稳定略有下滑。 2019 年 9 月头条 系（ 抖音 +西 瓜视频 +火山 小视频）的用 户规模渗透率 达 72.1%，去年同期为 73.1%，总时长 渗透 率达到 66.5%，去年同期为 70.1%，快手系的 行业 渗 透率仍然处于缓步提升期， 2019 年 9 月用户规 模渗透率和用户时长渗透率分别为 41.8%（ yoy+5.7pct）和 26.6%（ yoy+2.2pct），第三极百度系渗透率均不足 10%。 头部短视频 产品在下沉市场用户规模占比 都在 60%以上 ， 快手虽然在短视频 细分 领域渗透率低于头条 ，但 在下沉市场显示 出极强的热衷度 ， 好 看 视频 的 下沉用户占比仅次于快手 。 最新数据显示 ， 2019 年 5 月 百 度 系 好 看视频 、头 条系 抖音 、快手以 及腾讯系 微视的下沉规模占 比分别为 63%、 60.7%、 67.4%和 60.2%。 我们认为下沉市场可以重点 关注快手 ， 快 手展示的是最底层人民的最普通 、最真实的生活 ， 是 这些百姓 迫切渴望表达的自我 ， 强调 UGC 的快手给下沉用户最大的尊重 ，也给 公司自己 给予 最大 的尊重 。 从目前 短视频付费程度来看 ， 四成用户在观看短视频内 容时产生过消费行为，而在有付费行为的的用户 中，来源于下沉市 场的用户 接近六成。 未 来 我们需要 考虑的是在 较大的 月活基数和先天优越 属性 基础 上 ， 如何在下沉市场 实 现 深 度 商业变现 。 短视 频将在 2020 年迎来资 产证券化大年 ，我们 首推该细分赛道 ，建 议重点关注快手 （ 未上 市 ） 、 字节跳动 （ 未上市 ） 。 2.2.2. 综合电商 ： 淘宝 下沉 先发优 势明显 ， 下沉 新 产品搅动移动购物格局 移动购物的下沉渗透率目前达到约 52%-53%，基本保持稳定 。 2019 年 9 月 移动购物 下沉用户数达到 5.25 亿， 同比增速 达到 18.5%， 随着电商下 沉、物流提 速，移动购物行业屡创新高，诞生了又一个十亿级行业，然而行业 也逐步进 入存量竞争 期，从人均 使用移动购物个数和人均使用时长角度看，下沉用户低于行业整体平均水平，但下沉用户使用时长和使用个 数仍 增长 向 上 ，预 计未来仍 有提升空 间。 以拼多多为代表的移动购物在 2018 年爆发，搅局下 沉电商市场 ， 一方面 消除下沉用户 的信 息不 对称 性，使 下沉 用户享受 互联网带 来 的服务、产品和价格 优势，另一方面，下沉用户的购物需求相对多元化，需要 注意的是下沉用户也开始追求网购品质。 从 具体下沉电商产品来看 ，渗 透率 较高的不是 新兴 产品 代表 拼多多 ， 仍然是老牌电商巨头淘宝和京东 。 手机淘宝的下 沉战略落地明显 ， 67%的小镇青年均在使用淘 宝 ，而拼多 多在小镇青年渗透率仅有 19.2%，主要原因是拼 多多产品 因 “高 性价比 ”更易获得 有娃用户 和泛中老年用户的青睐 。 根据 Questmobile， 在下沉有娃用户人群中，淘宝、拼多多和京东的渗透 率 分别是 52.6%、 62.4%和 18.4%， 在下沉泛中老年 人群中，三 者 渗透 率 分别是 29.5%、 31.8%和 13.2%， 拼多多在这两类人群渗 透率均为最高。 我 们 认为 ， 拼多多实际在下沉青年仍有渗透空间 ， 拼多多成 立一年的 GMV 已达 淘宝 5 年、京东 10 年的成绩 ，其社交裂变属性需要抓住青年的需 求 ， 也逐渐由低线下沉向 拼 品牌转变 。 目前 拼多 多最 大的劲 敌是淘宝 ， 目前拼多多 93.3%用户中也是淘宝用户 淘宝 活跃用户下沉市场占比达到 60.3%，新增 用户下沉占比为 62.8%，高 于京东的下沉 市 场占比份额 。 双十一 期间 ， 下沉电商通 过送新人大礼包、大额无门槛券、社交拼购、免邮费 等玩请务必阅读正文 后 的 声明及说明 5 / 12 Table_PageTop 行业 深度报告 法刺 激下沉用户的 购买转化， 头部电 商 的新增用户约 60%来自下沉用户 ，淘 宝、拼多 多和京东的新增下沉用户占比 不分 上下，分别为 60.9%、 62.3%和 59.2%。 下沉移动 购物的高 渗透率 深层次原因是国货崛起。 新一代国货品牌以创新产 品设计和高品 质逐渐获得消费者信赖， 2018 年下沉青年对中国 品牌的下单金额同比增幅达79%，下单 量同 比 增 加 67%。在极其注重性价比的下沉市场上，国货品牌需要 在 品牌溢价上保 持冷静。 综合 电商 赛道 我们 建议重点关注阿里巴巴 （ 9988.HK） 、拼多多 （ PDD.O） 和壹网壹创 （ 300792） 。 2.2.3. 在线 阅读 ： 免费模式激活下沉用户 ， 行业重新洗牌 ，巨头跟进布局 在线阅读是近两年下沉用户扩张较快的 赛道 ， 主要是 “免费 +广告 ”的阅读模式继续跑马圈地 ，推动行业迎来新一轮 增长红利 。 19 年 5 月以来月活同比 增速均在 40%+，较短视频 、移动购物 的用户活跃度 体现出 基数 低 ， 增 速 快的特征 ， 显示 出 在线阅读行 业 极强的 爆发力 。 目前 行业渗透率 约 32%左右 ， 去年同 期约 12%， 未来行业规模和渗透率仍有较大空间 ， 我们认为 免费模 式 带来的 下沉用户 是行业 的 主要驱动力 ，自 18 年 5 月 “免费 +广告 ”模式出现后 ， 19 年 9 月免费类阅读 APP 用户已经达到 1.04亿 ， 我们认为下沉用 户对广告的敏感度更低 ，甚至可以 牺牲阅读体验 ， 虽然 免费模式将激活 更大规模的下沉读者群体 ，但需要注意的是 在线阅读在特定时间可以激活下沉人群 ，长期 来看不 利于原创作者的版权保护 ， 参 考 视频 行业 的发展路径 ， 应为早期免费拉 新 ， 后期逐渐引入会员付费 。 我们 预计短期内在线阅 读 将形成付 费 +免费共 存的格局 ，短 期内在线阅读在下沉市场的渗透率 应还有 可观的 渗透空间 。 从 2019 年 TOP10 在 线阅读 APP 净增用户 来看 ， 付费模 式仅有 华为 阅读 、掌阅和攀登读书 ，其在净增用户占比中分别为 16.3%、 11.2%和 5.1%， 免费模式占据七席 ，腾讯系 、百度等也 纷纷加入 免费 模式的争夺战里 ，七猫免费阅读隶属于百度系 ，米读小说隶属 于趣头条 ， 飞 读免费小说隶属 于腾讯系 ， 行业仍然处于早期野蛮生长期 ，建 议 可以重点关注头部 免费 APP 的 未来的 运营方法 。 在 线阅读 赛道 建议重点关注平治信息 （ 300571） 、掌阅科技 （ 603533） 和阅文集团（ 0772.HK） 。 3. 增量 红利 把握 5G 应用端 传媒 14-15 年炒 估值， 16 年起 传媒和通信开始估值消化， 19 年 5G 牌照意味一轮 新技术周期 ， 传媒必 定会出现现 象 级应用 ， 按照 2G-4G 技术应用更替规律，传媒在未来几年 逐渐跑赢通 信是大概率事件 。 5G 应用 最容易实现和最快变现的细分方向是什么？ 就场景实现难度而言，海量机器通信 超可 靠低时延通信增强移动宽带。 速度方面，增强移动宽带场景最容易落地，传媒互联网场景是对运营商依 赖度低， 看好几大 方向：大屏、云游戏、 VR/AR。 3.1. 大屏 ： 广电 5G+4k 超高清政策扶 持， OTT 崛起带来新增量 3.1.1. 第三张屏 “家庭大屏 ”是下一代家庭人工智能控制中心 5G 时代 ， “大屏时代 ”将重新开启，尤其是家 庭娱乐场景。 用户休闲娱 乐基本有三 张休闲 屏，从包括影院屏、移动视频和客厅大屏， 从各自的市场增速来看， 1）影院的屏扩 张增速放缓； 2）移动视频的屏接近饱和； 3）以互联网 电视为代表的家庭大屏处 于高速发展 期。 “大屏 ”更大的意义是有望成家庭人工智能的中心。从 “广告 +付费 ”向 “广 告 +付费 +家庭流 量 ”转变，家庭流量以家庭消 费、智能家居控制等打开 线下消费场 景。 3.1.2. 广 电 5G牌照 +4K 超高清利好大屏建设 大屏拥有两大政策 背景 。 一是 广电于 19 年获得 第四张 5G 牌照 ，我们认为 广电拥有请务必阅读正文 后 的 声明及说明 6 / 12 Table_PageTop 行业 深度报告 牌照 优势 可以充分开 发用户 对 电视的习惯性 优势，开发以 家庭大屏为中 枢的智能家居市 场， 居民服务是 较内容版权而 言以另一种方式获取用户数据的流量入口 ，对广电而言性价 比更高，且更有经验。 二是 超高清 行 动计划 利好大屏 。 其 总体技术路线为 “4K 先行 ，兼顾 8k”。到 2022年，中国超高清 行业总体规模有 望达到 4 万亿 。 2022 年我国超高清视频在 广 播 电视和文教娱乐应用行业市场规模有望达到 1.3 万亿，占应用层市场规模 72%。 3.1.3. IPTV/OTT 碾压传统有线市 场， OTT 变现空间潜力无穷 大屏分为 有线电视 、 IPTV 和 OTT。 2018 年我国 OTT 用户首 次超过有线电视用户。按此趋势 2019 年 OTT 将成 为 TV 端 的第 一入口。 广告目前占据 OTT 主要收入来源。 2018 年 OTT 广告规模 60 亿元，同 增 131%，其中系统层 16 亿，占比 26.67%，内容层 43 亿， 占比 71.67%，应用 层约 1 亿， 占比约 1.66%。 预 计 2019 年 OTT 广告将突破 100 亿， 行业仍然处于快速成长期 。 会员付费 方 面 ， 18 年达到 33 亿，同增 65%，预计 19 年有望突破 50 亿，同增 51.5%，预计 2019 年 OTT 大屏会员数突破 3000 万，同增 24%， ARPU 提升至 162 元。 大屏应用场景我 们建议重点关注芒果超媒 （ 300413） 、新媒股 份 （ 300770） 和华 数传 媒 （ 000156） 。 3.2. 云 游戏 ： 游戏行业的颠覆式变革，短期仍有挑战 3.2.1. 云游戏区别于网络游戏，已有 10 年发展历程 云游 戏是指运行的游戏将不在本地终端（手机 /电脑 /VR 一体机等 ）运行，而是直接在云端运行、渲染，然后将视频流进行压缩通过高速网络传输到终端上运行。 云游戏优 势： 1）从玩家角度，摆脱硬 件性能的束缚，如 CPU、显卡，节省玩家的硬件更新成本； 2）从研 发商角度看，研发商可以 钻研于新游 的开 发， 无需考虑硬件 的适配性，更注重内容的精品度 。 2018 年以来，多家非游戏的互联网巨头也 布局云游戏 。 除了 早年传统游戏厂商的布局，如索尼的 PlayStation Now、英伟达的 GeForce Now， 2018 年以来，多家非游戏的互联网巨头 也布局云游戏 ， 国内有腾讯的 START、华为的华为云、阿里基于 YunOS的电视云 游戏平台，共性都是云计算业 务的强大布局和业务能力。 下图是 从两 个角 度 对比 网络 游戏和云游戏 。 从游戏细 分市场发展机遇来看，云游戏最先影响偏 PC 端的硬件和主 机环节，待云游戏平台成 熟后，有望 再拓展到 移动端手游领 域 从具体产品落地程 度看 。 图 表 3： 云游戏 和网络游戏区别 图 表 4： 游戏不同阶段不同细分市场的代 表作 品 数据来 源： 网络 整理 ， 东 北证券 数据来源： 伽马数据 ， 东北证券 3.2.2. 根本性行业转折： 云游戏变革 盈利模式 和 产业链分成 从游戏的付费模式变更来 看， 第三阶段云游戏由于 突破了硬件 设备，游 戏的连续性增 强，订阅付费 模式有望成为主流模式， 类似于视频平台的付费模式，根据时长进行订 阅付费，使得游戏付费空间被 进一步打开。预计 2020 年游戏订阅收入占比有望达到 13%， 2025 年订阅收入占比有望达到 26%，硬件及游戏收入和游戏中收 入占比分别为 33%和 41%。硬件收入占比较 18 年下降 23pct。 我们认为云游戏时代 产业 链分成可能会发生变化 : 从研发商到发行商到主机厂商再请务必阅读正文 后 的 声明及说明 7 / 12 Table_PageTop 行业 深度报告 到渠道分销商， 分成比例分别是 20%、 50%、 10%和 20%,预计 云游戏时代，研发商可能真正主导云游戏产业 链，其分成比例可提高至 30%-40%。 预计从 19 年开始硬件 市场规模将出现萎缩，同时订阅服务市场有望高速发展， 2021 年 后硬件游戏支出出现下滑，游戏订阅支出稳步增长。 3.2.3. 资费短期不具性价比， 视频解码、网速及边缘计算仍有挑战 云游戏的 资费方面 ，我们以 以谷歌的 Stadia 为例，月费近 70 元，一年即 800 多元，而一般主机的迭代周期 在 5-7 年、 PC 时间周期 稍短， 但也 在 4-5 年左右， 因而短期订购 云游戏服务性价比不太高 。 云游戏平 台提供的 临时租用服务 虽然可能填充买断制的空白，但订阅替代买断制从目前来看还为时 尚早。 云游戏的正常运行，需要在设备、主机服务器和网络传输三者同时拥 有高技术要求，设备 和 服务器可以逐渐被云端替代，关键是二者之间及与玩家 之 间的连接和传输 我 们认为可以从以下三方面从技术端做进一步改善： 一是亟需提升视频编解码水平。二是当前 WiFi 成为制约 网速和时延的主要瓶颈。三是 5G 基础上边缘计算可以改善网速 问题。 云游戏 应用 场景我们建议重点关注 顺 网科技 （ 300113） 、 金 山软 件 （ 3888.HK） 和 腾讯控股 （ 0700.HK） 。 3.3. VR/AR： 行业趋于理性， 5G 助力 VR/AR 场景真实落地 3.3.1. VR/AR 实际 市场规模增速远超市场 预期 2018 年中国 VR 产业规模破 100 亿，占全球 虚拟（增强）现 实 产业规模的 14%，预计硬件收入占比约 70%，软件收入占比 30%。 2018 年全球虚拟现实市场规模将超过700 亿元人民币，同比增长 126，其中 VR 整体市场 超过 600 亿， AR 整体市场超过 100 亿，预计 2020 年产业规 模将超过 2000 亿元，其中 VR 市场 1600 亿元， AR市场 450 亿元， 未来 5 年 复合增 速 约 70%。 虚拟现实终端出货量持续提升， AR 与一体式增长显著。 预 计 2023 年中国 VR 头显设备出货量 将突破 1050.1 万台， AR 头显设备出货量将达到 821.4 万台 ，合计 1871.5万台 ， 19-23 年整体 市场年复合增 长率约为 69.9%。 一体式有望成为虚拟现实主要终端形态，预 计出货 量份额将从 2018 年 17快速发展至 2022 年 53的水平。 3.3.2. VR/AR 产业链长，参 与主体多，硬件贡献多头份额 VR/AR 产业链长，参与主体多 ，硬件贡献多头份额，包含内容应用 、 通信 /云控平台 、 终端 /关键器件器件 方面 和 内容生产系统 。 从 硬件 端 看 ， Facebook、微软设备端领跑全球，国内多布局关键器件 。 目前硬件端的主要特征是先发型的硬件产品和技术驱动型布局，尤其是兼备硬件消费高性能和平民化。 从 软件端 来看 ， 影视内 容公司布局渠道端， 技术助力内容形式升级 。 内容公司纷纷布 局 VR，迎来全新机遇，有 望在新一轮技术红利实 现价值重估。 3.3.3. 15 年 VR/AR 泡逐渐冷却， 5G 有望 改善 VR/AR 诸多 问题 上 一波 虚拟（增强）现实的热炒是在 14-15 年，伴随 4G 移动红利，但 很快因为用户、技术、硬件、内容、开发者等方面泡沫破裂。 当前 VR 产业 基本已经 从概念热炒转向理性 调整 期，并且出 现了回暖迹象。 2018 年延续这一 发 展特点，全年 风险投资频次基本 稳定，投资总额 调整回升至 135 亿元，单笔投资均值低于 2016 产 业元年 亿元规模，但较之 2017 年增幅高达 18。 VR/AR 是 5G 最适合落脚点之一。优质的 VR 体验 对网络环境 有极高的要求： 1)超清画面实时传 输对网络带宽的要求； 2)低延时 处理。 VR/AR 借力 5G 实现云端 计算，解 决因计算能力 以及传输率不足导致 的行业痛点。 VR/AR 应用场景我们建议重点关注 恒信东方 （ 300081） 、 易 尚展示 （ 002751） 。 请务必阅读正文 后 的 声明及说明 8 / 12 Table_PageTop 行业 深度报告 4. 投 资建议 4.1. 芒果超媒 ： 广告逆势增 长 ， 会员稳增 ， 携手运营商迎接 5G 时代 公 司 会员和广告与内容投入基本 匹配 。 广告方面 ， 全行业 大盘下降的 情况下， 芒果的广告保 持一个非常高增长， 18 年广告收入增速 81%， 19H1 广告业务 增速 61%，爱奇艺 MAU 是芒果的 4-5 倍，爱奇艺 广告规模 19H1 43.2 亿元（同比下降 8.6%），是芒果广 告规 模 16.99 亿的 2.5 倍，可见芒果广告效率之高 ；会员方面 ， 19H1 付费用户数达到 1500 万，月活约 1.3 亿，付费率接近 12%，预计公司全年付费用户数有望突破 1800 万，预计 19 年增速 70%+，从 18 年开始加大自制版权以来， 付费 端有138%的增长， MAU 有 70%左右的增长，付费率从 15、 16 年的 2.7%左右增加 至目前约 12%的水 平 。 携手 运营商，中移资本成为公司第二大股东，持股比例 4.37%。 我们 预计中移资本入股的协同效应主要体现在： 1）视频业 务 方面，背靠中国移动 的咪咕视频提供影视、综艺、直播等内 容，以 会员 体系作为轴心，实现手机、 PC、电视、平板的全场景多终端跨屏互通，预计二者内容上的合作有望进一步打开双方 会员付费空间，截至 19Q1，芒果 TV 付费用户数为 1331 万，较 18 年末 1075 万增加 256 万； 2）运营商业务方面，芒果具备 IPTV/OTT 牌照，兼具专网和公网的运营优势，中国移动有望打卡 公司的渠道资源， 5G 浪 潮下 强强联 合，公司 有望占据先发 优势，公司运营商业务 18 年保持高增， 18 年运营商业务收入 9.56 亿，同增 56.44%，毛利率高达62.47%； 3）版权运营方面， 咪咕视频的内容版权以采买为主，芒果 在内容 制作 上可弥补咪咕的不足，近期招商会上芒果与咪咕视讯签署合作，双方将共同参与哎呀！好身材节目联合投资、联 合招商、联合发行及节目制作。 招商会披露 2020 年综艺和剧目 ， 明年仍然值得期待 。 从综艺整体数量来看 20 年合计接近 40 部，去 年招 商会披露共 30 多部，数量上相对 2019 年招商会略有增加，从 明侦到妻子，系列综艺的 广告价值整 体也是向 上的。综艺内 容来看，除了续集，内容端有很多品类创新和升级，此前多是观察类 综艺，今年在音乐、 职场、健身等垂直品类上有横向拓 展， 内容体系搭建更加 完善。 影视剧层面， 2020 年招商会 芒果 TV 的影视剧数量也同比提升。此次招商会共披露了 24 部台网剧和 18 部网剧，2019 年招商会 22 部台网剧， 14 部网络剧。 盈利预测： 预计公司 19-21 年归母净利润为 11.33 亿、 15.01 亿和 17.16 亿，增速为30.84%/32.56%/14.28%,根据 11 月 29 日股价 ， 对应 PE 48 倍、 36 倍和 32 倍，维持买 入评级