房地产行业2020年投资策略：2020：棚改收关托底投资，配置龙头防御价值.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 11 月 29 日 房地产 2020：棚改收关托底投资，配置龙头防御价值 房地产行业 2020 年投资策略 行业年度报告 政策面 ： 边际均衡，流动性遏制需求，棚改托底投资 2018 提出“窄通道紧平衡”，房地产“约束中求平衡，房住不炒是底线，因城施策防失速”框架将继续维持。聚焦 2020，紧信用下的流动性管控遏制购房需求和信用扩张，棚改计划“收关之年”或翻倍，托底投资增速。需求侧按揭贷款投放有韧性全年新增 4 万亿；按揭利率中期 有望随着实际利率逐步回落；供给侧融资总量压缩，结构分化，金融资源继续向高资质房企集中。 基本面 ： 需求侧跨过历史大顶销售规模回落，供给侧地产链重心后移 需求侧：预计 2020年销售面积 -8.5%（一线 0%、二线 +10%、三四线 -16%），销售金额 -3.0%（一线 +10%、二线 +13%、三四线 -16%），销售均价 +6%（一线 +10%，二线 +3%，三四线基本持平）。 供给侧：地产开发链呈现明显重心后移特征，前端进入项（拿地和新开工）边际减少，后部退出项（施工和竣工）边际增加；预测 2020 年新开工面积 -7%，施工面积 +6.5%，施工类投资 +8.2%，开工库存温和提升，土地购置费增速转负拖累投资数据，敏感性测算中性假设房地产投资增速约为 4%。 后周期：竣工复苏如期确认，预测 2020E 住宅竣工 +15% 2019 进入竣工复苏周期的逻辑已在前期多篇报告中阐述， 1-9 月统计局竣工回暖数据斜率偏弱，主要原因包括资金面紧张拖累中小房企竣工节奏和土地增值税清缴减弱竣工上报意愿；我们重申竣工终将回归合同销售硬约束，短期拖延导致的缺口将回补，预计 2020 年竣工面积 +10%，其中住宅竣工 +15%。 投资建议：低估值龙头具备防御价值，高股息在 “ 资产荒 ” 下具备吸引力 当前行业窄通道紧平衡，基本面平稳下行，价格趋弱，短期调控边际压力减轻。供给侧改革过程中，行业集中度持续提升，房企短期业绩兑现和中长期盈利能力都将加剧分化。在全球经济下行，流动性宽松和“资产荒”的情况下，龙头房企收入端弹性 确定，业绩增速相对稳定，估值具有较强防御性，股息率相对较高，对于考核周期较长的大资金具备配置吸引力。推荐现金流安全边际高，业绩确定性较强，具备持续投融资优势的龙头，如 A 股的招保万金和 H股的融创中国和中国金茂。同时考虑到全球流动性宽松和无风险利率缓步下行有利于存量物业价值重估， 建议关注 陆家嘴和华润置地。 风险分析 宏观经济整体降速，影响居民收入、信用扩张、按揭偿还及消费支出；房企还债高峰来临，部分中小型房企信用风险提升；办公楼出租率及租金水平或不及预期；消费支出下滑有可能导致零售和仓储物业租金下滑。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 000002 万科 A 28.00 2.99 3.56 4.03 9.4 7.9 7.0 买入 600048 保利地产 14.66 1.59 2.07 2.47 9.2 7.1 5.9 买入 001979 招商蛇口 18.57 1.93 2.20 2.50 9.6 8.4 7.4 买入 600383 金地集团 12.12 1.79 2.12 2.44 6.8 5.7 5.0 买入 1918 融创中国 38.05 4.91 6.30 7.97 7.0 5.4 4.3 买入 0817 中国金茂 5.37 0.44 0.55 0.75 10.9 8.8 6.5 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 11 月 27 日 注 ： 融创中国 、 中国金茂股价以港元计价 ， EPS 为核心 EPS。 增持（维持） 分析师 何缅南 (执业证书编号： S0930518060006) 021-52523801 hemiannanebscn 王梦恺 (执业证书编号： S0930518110003) 021-52523855 wangmkebscn 行业与上证指数对比图 资料来源： Wind 相关研报 三大维度 12 量化指标，光大物业选股框架模型 物业服务行业 2020 年投资策略 2019-11-22 如何看待 10 月销售、土地、新开工“反弹”？ 2019 年 1-10 月国家统计局房地产数据点评 2019-11-15 Q4 按揭受限判断获初步印证，房贷利率有望逐步见顶 光大房地产行业流动性跟踪报告（ 2019 年 10 月） 2019-11-12 - 3 0 %- 1 5 %0%15%30%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19房地产 沪深 3002019-11-29 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 我们在 2018 年提出“千钧将一羽，轻重在平衡”，由于基础研究耗时 /新动能尚弱，短期内旧动能无法说去就去；同时资产泡沫和居民杠杆又限制了居民信贷大幅扩张的空间。 我们认为当前 “约束中求平衡，房住不炒是底线，因城施策防失速”的整体框架可能会维持较长一段时间 。 我们区别于市场的观点 1、我们认为房地产行业资金管控将成为常态。 由于我国的特殊土地制度，拥有优质抵质押物的企业和个人更容易获取信贷倾斜，贷款经办人为保障贷款安全性和业绩要求，在操作实务有“个体理性”。宝贵的信贷资源和资金如不加以管控，会在“个体理性”中“自发”向房地产市场集中。当前我 国经济增速中枢下移，处于由高速发展向高质量发展的换挡转型期；预计短期内宏观流动性边际宽松，银行信贷结构优化，新动能和新产业将会获得更多政策支持，房地产行业资金面管控将成为常态。 2、我们认为房地产行业流动管控主要压力集中在供给侧。 从信贷投放结构来看，当前房地产行业流动性管控侧重于总量管控和严查违规，需求侧为满足居民首套和改善购房，按揭投放韧性较强；短期内投放相对“刚性”，按揭利率后续有 望回落。 3、我们认为 2020 年是棚改的“收官之年”，在三年 1500 万套目标的大前提下，预计 2020 年棚改计划将近翻倍，测算 2020 年棚改实物安置投资或超过 1 万亿，托底投资增速。 4、我们认为从需求侧来看，房地产行业销售或跨过历史大顶，规模回落， 开发商以价换量策略边际效用递减，房价预期管理对于真实需求的影响仍在不断深化，预计 2020 年销售面积 -8.5%、销售金额 -3.0%。 5、我们认为从供给侧来看，地产开发链呈现明显重心后移特征，前端进入项（拿地和新开工）边际减少，后部退出项（施工和竣工）边际增加；预测 2020 年新开工面积 -7%，施工面积 +6.5%，施工类投资 +8.2%，开工库存温和提升，土地购置费增速转负拖累投资数据，敏感性 测算中性假设（土地购置费增速 -5%）前提下，房地产投资增速约为 4%。 6、我们认为 2019 年将进入房地产竣工复苏周期， 1-9 月竣工数据斜率较弱原因系资金收紧和土地增值税清缴影响。我们认为房屋竣工终将回归合同销售硬约束，短期拖延导致的缺口将在未来回补。 投资观点 我们认为在当前全球经济下行，流动性宽松和“资产荒”的情况下， 龙头地产股对于考核周期较长的大资金配置具备较强吸引力 。当前 行业 总量下行，竞争激烈，集中度加速提升， 房企短期业绩 表现 和中长期盈利增长都将加剧分化。龙头房企 收入端弹性确定， 业绩增速相对稳定， 估值具 有 较强防御性 （ A、 H 股主流房企 PE-ttm 分别相当于 3 年均值 -1.3、 -0.7 个标准差 ），股息率具备一定吸引力。 推荐 现金流安全边际较高，业绩确定性较强，具备持续投融资优势的房企，如 A 股的招保万金， H 股的 融创中国和中国金茂；同时 在我国促消费大前提下，随着 流动性宽松和无风险利率缓步下行 ， 建议关注 核心城市的 存量经营优势标的，如陆家嘴和华润置地。 2019-11-29 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 政策面：边际均衡，流动性遏制需求，棚改托底投资 . 4 1.1、 “个体理性 ”vs“合成谬误”，行业流动性管控持续 . 4 1.2、 2020 棚改“收关之年”或翻倍，托底投资 . 10 2、 基本面：需求侧跨过历史大顶，销售规模回落，供给侧地产链重心后移 . 12 2.1、 2020 年需求侧：销售总量及结构预测 . 12 2.2、 2020 年供给侧：地产开发链重心后移，施工类投资增速继续提升 . 14 3、 后周期：竣工复苏如期确认， 2020E 预测同比 +10% . 19 4、 投资建议：低估值龙头具备防御价值，高股息在 “资产荒 ”下具备吸引力 . 21 4.1、 行业集中度提升，低估值龙头确定性价值较明显 . 21 4.2、 存量物业应成为“低波动 +低门槛”的大类资产配置 . 23 4.3、 推荐标的 . 24 5、 风险分析 . 29 2019-11-29 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 政策面：边际均衡，流动性遏制需求，棚改托底投资 我们在 2018 年提出“千钧将一羽，轻重在平衡”，由于基础研究耗时 /新动能尚弱，短期内旧动能无法说去就去；同时资产泡沫和居民杠杆又限制了居民信贷大幅扩张的空间。 我们认为“约束中求平衡， 房 住 不炒 是底线，因城施策 防失速 ”的 整体 框架 可能会维持较长一段时间。 首先，“房住不炒是底线”。资产价格和居民杠杆率对于房地产行业整体发展的中短期约束较强。 2019 年 7 月政治局会议提出“坚决遏制房价上涨”， 2018 年 12 月中央经济工作会议提出“ 坚持房住不炒的定位，因城施策、分类指导，夯 实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系 ”；2019 年 7 月政治局会议提出“坚持房住不炒，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段 ”。 其次，“因城施策防失速”。不完全统计 2018 年底中央经济工作会议至今 ，已有超过 60 个城市发布了超过 260 次调控政策，方向有保有压，权限逐步下放，充分体现地方调控政策及时性与精准性。 聚焦 2020， 我们认为“紧信用”前提下，流动性管理将遏制购房需求和信用扩张；棚改“收关之年”接近翻倍的棚改计划将托底投资增速。 1.1、 “个体理性 ” vs“ 合成谬误”，行业流动性管控持续 由于我国的特殊土地制度，拥有优质抵质押物（土地和房产的产权清晰，计量便利，难于造假）的企业和个人，更容易获取信贷倾斜，贷款经办人为保障贷款安全性和业绩要求，在操作实务有“个体理性”。宝贵的信贷资源和资金如不加以管控，会在“个体理性”中“自发”向房地产市场集中。 个体理性会引发合成谬误。 2008 年末至 2019 年三季度末，国内金融机构人民币贷款余额增长约 4 倍，同期我国个人住房贷款余额增长 9 倍，房地产开发贷余额增长 5 倍，房地产贷款余额合计增长超过 7 倍，人民币贷款余额中房地产贷款占比由 2008 年末的 17%提升至 2019 年三季度末的 29%。 图 1： 金融机构房地产贷款余额同比及占人民币贷款比重 资料来源： 中国人民银行、 Wind、光大证券研究所 0%10%20%30%40%0%20%40%60%房地产贷款余额占比（右轴） 人民币贷款余额同比 房地产贷款余额同比 个人购房贷款余额同比 房地产开发贷余额同比 2019-11-29 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 自 2019 年二季度起，高层相继表示了对房地产行业的担忧，行业流动性管控措施陆续出台，包括： 5 月 17 日银保监会 下放 23 号文加强房地产融资管控 ； 6 月 13 日郭树清 在 陆家嘴论坛发言 称 “过度依赖房地产最终会付出沉重代价” ； 7 月 06日银保监会约谈部分信托公司要求控制房地产主动管理业务增速 ； 7 月 12日发改委 发布 关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知 ；7 月 30 日政治局会议“不将房地产作为短期刺激经济的手段” ； 7 月 31 日银行业座谈会严禁消费贷违规用于购房，加强对理财 /委贷等流入房地产的资金管理 ； 8 月 07 日银保监会 下发 64 号文关于进一步做好下半年信托监管工作的通知 ； 8 月 09 日央行 发布 二季度货币政策执行报告 称 经济增长对房地产和基建投资依赖较高 ； 8 月 10 日银保监会对中 信 银行违规向房地产发放贷款开出 2224 万元巨额罚单， 8 月 10 日 32 城开展银行房地产信贷专项检查 ； 9 月 02 日上海银保监局 要求 辖区内各信托公司报备新增房地产信托业务和通道业务情况 ； 9 月 04 日国常会 提出 加快地方专项债发行，不得用于土地储备和房地产领域（包括旧改和棚改） ； 9 月 10 日银保监会 提出要 严查信用卡资金流入楼市，涉及多个房地产商户类别码 ； 9 月 11 日郭树清 称要 对部分交叉金融产品流向房地产领域等问题果断采取监管措施 ； 10 月 25 日证监会在私募股权基金备案回复中称“根据国家房地产调控精神及审慎管理原则，建议合理安排私募股权地产基金涉及投向住宅类方向的展业速度，管控好存续期房地产基金风险”。 展望后续，全球经济增长乏力，各国央行纷纷降息， 我国经济增速中枢下移，正处于由高速发展向高质量发展的换挡转型期；预计短期内宏观流动性边际宽松， 银行信贷结构优化调整，新动能新产业将会获得更多政策支持，信贷资金流向管控将持续。 截止 2019 年三季度末，我国房地产贷款余额约 43.3 万亿，同比增长15.6%，增速较 2018 年全年水平下降 4.4pc，房地产贷款占各项人民币贷款余额约 28.9%，较 2018 年末提升 0.5pc。从增量来看， 2019 年前三季度新增房地产贷款约 4.6 万亿，同比下降 13.2%，占新增各项人民贷款比重 33.8%，较 2018 年全年水平下降 6.5pc。 我们预测 2019、 2020 年新增房地产贷款分别为 5.6 万亿、 5.2 万亿，同比增速分别为 -13%、 -8%，占新增各项贷款比重分别为 33%、 28%； 2020年末房地产贷款余额约 49.5 万亿，同比增长 11.7%，增速 或 略低于 2020 年各项人民币贷款余额增速。 从投放结构来看，当前房地产行业流动性管控侧重于总量管控和严查违规，需求侧为满足居民首套和改善购房的基本居住属性，按揭投放韧性较强；同时在经济中枢下行和经济结构换挡中，银行资产配置对于按揭贷款的青睐不减，短期内投放相对“刚性”。展望未来，预计房地产行业信 贷收缩压力主要集中在供给端，需求侧按揭投放出现大幅收缩的概率较低。 2019-11-29 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1.1.1、 需求侧流动性：按揭投放韧性较强，按揭利率中期回落 按揭投放规模： 预计年度新增个人住房贷款规模在 4 万亿左右 从月度数据来看， 2019 年除 1-2 月春节因素扰动外， 3-9 月的月度新增住户中长期消费贷款（主要为按揭贷款）基本维持在 3900 亿元左右，月度投放规模较稳定。 从余额来看， 截止 2019年三季度末， 全国 个人住房贷款余额 约 29万亿，同比增长 16.8%，较 2018 年全年水平小幅下降 1.0pc； 预测 2019 年末房贷余额同比增速约 16%。 从 新增来看， 2017-2018 年新增个人住房贷款均为 3.9 万亿，我们预计2019 年新增个人住房贷款 4.1 万亿， 其中 前三季度新增 3.25 万亿，同比增长 5.9%，对比 2018 年全年同比持平 。 我们 预测 2020 年新增个人住房贷款将继续保持在 4 万亿左右，同比微降 2.0%； 预测 2020 年末房贷余额同比增长 约 13.5%。 图 2：新增个人住房贷款及商品房销售金额同比增速 图 3：月度新增住户中长期消费贷金额（亿元） 资料来源：中国人民银行、 Wind、光大证券研究所 预测 资料来源：中国人民银行、 Wind、光大证券研究所 按揭利率： 年末额度受限或继续高位， 3-6 个月维度下有望逐步回落 10 月 8 日房贷利率换锚，正式以 LRP 为基准执行。根据融 360 监测情况，大部分城市首套房贷利率主流定价水平上行幅度控制在 2BP 以内，上海由于新政前首套利率下限为基准利率 95 折，为保证市场平稳故基本沿用原利率水平（ LPR 减点 20BP）。 我们认为，重点城市新政前后房贷利率变化较小 ， 上海 较为 灵活的定价措施表明 房贷利率 换锚 LPR 改革 呈中性属性 ，体现 出 较明显的“因城施策”原则和省级自律 机制，避免市场出现大幅波动。 融 360 数据显示， 10 月全国首套、二套房贷平均利率继续保持回升趋势，但环比涨幅（首套、二套均为 +1BP）较 8 月、 9 月有所减弱；展望后续，通常年末银行信贷额度较为紧张，短期内按揭贷款利率或维持高位； 3-6 个月维度下，预计实际利率下行的影响将逐步传导至按揭市场，房贷利率有望逐步见顶。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%-100000100002000030000400005000060000新增个人住房贷款（亿元） 商品房销售金额增速（右轴） 维持在 4万亿左右 02,0004,0006,0008,00010,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018年 2019年 2019-11-29 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 4：全国房贷平均利率（ %） （截止 2019.10） 图 5：全国房贷平均利率环比变化 （截止 2019.10） 资料来源：融 360、 光大证券研究所 资料来源：融 360、 光大证券研究所 1.1.2、 供给侧流动性：总量受限，结构分化，金融资源继续集中 房地产开发贷：行业 流动性 收缩主要压力区 新增来看， 2019 年 1-9 月 新增房地产开发贷 10500 亿元，同比下降40.3%，新增开发贷占新增房地产贷款比重约 22.8%，较 2018 年全年水平下降 6.3pc；预计 2019 年新增房地产开发贷约 1.1 万亿，同比下降 40.7% 余额来看， 截止 2019 年 9 月，房地产开发贷余额 11.2 万亿，同比增长11.7%，占房地产贷款比重约 26%， 较 2018 年末下降 0.4pc；预计 2019 年末房地产开发贷余额同比增速放缓至 11%。 预计 2020 年新增房地产开发贷约 8500 亿元， 2020 年末房地产开发贷余额同比增长进一步放缓至 7.5%，开发贷余额 /房地产贷款余额比重下降至24.6%。 图 6：房地产开发贷余额同比及新增开发贷累计同比 图 7：房地产开发贷余额 /房地产贷款余额 资料来源：中国人民银行、 Wind、光大证券研究所 预测 资料来源：中国人民银行、 Wind、光大证券研究所 预测 房地产 信托： 以余额管控为抓手 2019 年 1-9 月 ，新增房地产资金信托同比 +38%，期末余额同比增长 6%；对比 1-6 月新增同比 +54%，余额同比 +17%。 在 2019 年 7 月银保监会约谈信托公司加强监管后，房地产信托募集规模明显收缩。 4.505.506.50首套平均房贷利率 全国二套房贷平均利率 贷款市场报价利率 (LPR):5年 :月 LPR+60bp-15-10-50510全国首套利率环比（ BP） 全国二套利率环比（ BP） -100%-50%0%50%100%150%0%10%20%30%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12（E）2020-12（E）房地产开发贷余额同比 新增房地产开发贷累计同比 (右轴） 0%10%20%30%40%50%20%25%30%35%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12（E）2020-12（E）房地产开发贷余额 /房地产贷款余额 新增房地产开发贷 /新增房地产贷款（右轴） 2019-11-29 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 用益信托网数据显示， 2019 年 1-10 月房地产集合信托成立规模同比+9%，对比 1-6 月同比增速为 +27%。展望后续，在房地产信托规模“余额管控”的大前提下，预计房地产信托余额增速将逐步下降。 图 8：新增房地产信托金额累计同比及房地产资金信托余额同比 （截止 2019.09） 图 9：房地产集合信托单月发行规模和成立规模 （截止2019.10） 资料来源：中国信托业协会、 Wind、光大证券研究所 资料来源：用益信托网、光大证券研究所 境内外债券： 2020 年迎到期高峰，借新还旧仍相对通畅 Wind 数据显示， 2019 年 1-10 月，房企境内外合计发债金额 9395 亿元，同比增长 17%；计入到期金额后， 1-10 月，房企债券净融资 3789 亿元。 从节奏来看， 1-4 月境内外债券发行同比增长均较为明显， 5 月政策收紧后整体呈现同比回落的态势； 1-4 月房企合计债券净融资超过 3200 亿元，对比 5-10 月合计净融资约 580 亿元。 截止 2019 年 10 月， 2020 年房企债券合计到期规模约 8051 亿元（ 2019年为 6485 亿元），其中境内到期 5789 亿元（ 2019 年为 5010 亿元），海外到期 2263 亿元（ 2019 年为 1475 亿 元）。 2020 年行业迎来偿债高峰，再融资压力明显提升。我们认为当前限制房企发债主要为了控制房企过度增量借债和大举加杠杆拿地，借新还旧渠道仍相对通畅， 2020 年房地产境内外债券净融资仍能保持一定规模，房地产债发行量或较 2019 年有所提升。 图 10：房企境内债券单月发行 /到期 /净融资（亿元） （截止 2019.10） 图 11：内房海外债券单月发行 /到期 /净融资（亿元） （截止 2019.10） 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09新增房地产信托金额累计同比 房地产资金信托余额同比 -2004006008001,0001,2001,400单月发行规模（亿元） 单月成立规模（亿元） -1000-50005001000单月发行 单月到期 单月净融资 -400-20002004006008001000单月发行 单月到期 单月净融资 2019-11-29 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 12：房企境内发债、海外发债、境内到期、海外到期金额（亿元） 资料来源： Wind，光大证券研究所 整理 头部房企融资成本仍将保持低位，行业集中度提升确定性增强 房地产债收益率来看， 2019 年下半年， AAA、 AA+评级房企信用利差延续此前震荡下行态势， AA 评级房企信用利差略有回升，偏弱资质房企与中高资质房企信用利差分化程度处于历史高位。房地产信托方面， 2019 年 5月开始平均收益率有所下行，量价齐降的现象或反映了信托资金风险偏好下降。 在实际利率下行、房行业融资总量管控的背景下，金融资源将加速向高资质房企集中，头部房企融资成本仍将保持低位，行业中期销售集中度提升确定性进一步增强。 图 13： SW 房地产三类评级信用利差（ BP） （截止2019.11.22） 图 14：房地产信托平均收益率 （截止 2019.10） 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源：用益信托网，光大证券研究所 -4000-20000200040002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4境内单季发行 海外单季发行 境内单季到期 海外单季到期 0.001.002.003.004.00SW房地产信用利差 AAA SW房地产信用利差 AA+ SW房地产信用利差 AA 45678910112013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09房地产信托平均收益率（ %） 2019-11-29 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 1.2、 2020 棚改“收关之年”或翻倍，托底投资 1.2.1、 2020 年棚改计划提升或近翻倍 根据住建部普查数据 ，截止 2012 年末 全国城市和建制镇中，各类棚户区、危房、不成套住房约 4200 万户。 2013-2017 年全国棚改实际完成 2700万方， 2017 年 5 月国务院常务会议确定 2018-2020 年 3 年棚改攻坚计划将再改造各类棚户区 1500 万套，至 2020 年将基本完成 4200 万户改造。 2018 年全国实际棚改开工 626 万套， 2019 年计划棚改 289 万套。根据住建部数据， 2019 年 1-10 月全国棚改开工 300 万套， 已超额完成全年目标 。 从资金支持看， 2019 年 1-10 月地方棚改专项债发行 7172 亿元， PSL新增 2125 亿元，合计金额约 9297 亿元，与 2018 年 1-10 月（ 9336 亿元）基本持平。从资金来源结构观察， 2019 年前 10 月地方棚改专项债占比明显提升，与 PSL 形成替代。 展望未来，考虑到 9 月开始 PSL 结束净回笼状态， 10 月新增 PSL 规模进一步提升至 750 亿元，我们认为 2020 年棚改 或仍可获得较强政策性金融工具支持 。假设 2019 年棚改目标完成率与 2018 年一致，约 108%；在 3 年棚改计划 1500 万套前提下，则 2020 年剩余棚改量约 562 万套，较 2019年计划增长 94%。 图 15：全国棚改计划及完成率 图 16：单月新增 PSL 金额及地方棚改专项债发行金额（截止 2019.10） 资料来源：住建部、 Wind、光大证券研究所 预测 资料来源：住建部、 Wind、光大证券研究所 1.2.2、 2020 年棚改将成为房地产投资托底主要力量 测算假设前提 ： 1、 2017-2020 年棚改货币化安置比例降低，分别为 60%、 45%、 30%、 25% 2、棚改货币化家庭购房比例为 30%，货币化安置套均面积约 90 平米 3、棚改货币化安置套均投资较实物化安置套均投资溢价 30% 4、 2019 年全国房地产销售和投资数据为我们预估（详见后） 5、定量模型未计入货币化安置对于房地产投资的间接推动作用 0%50%100%150%02004006008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E计划开工套数（万套） 实际开工套数（万套） 全年目标完成率 -500050010001500200025002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09地方棚改专项债单月发行金额（亿元） PSL单月新增（亿元）