2020年A股投资策略展望二：大势判断篇：弱元起，新牛市.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月4日 策略研究 弱元起，新牛市 2020年A股投资策略展望二：大势判断篇 年度策略 基于金融周期的货币非中性思想，我们认为企业盈利是一种货币现象。金融周期直接描述的是房价和信用相互促进所造成的经济长周期波动，其本质是一种货币非中性思想，我们将这一思想应用于短期的股票市场分析中，形成了政策经济周期的分析框架。在这个框架下，核心认识是在1年左右的短期而言，企业盈利是一种货币现象，只要前期货币扩张，之后企业盈利就会或多或少有所改善。 从盈利的角度看，预计全A盈利增速明年回升至8%左右。基于政策经济周期框架对于金融数据与盈利周期的关系，我们从历史数据所体现的特征事实发现，商业银行总资产同比增速大约领先全A盈利增速4个季度。与此同时，在今年上半年，商业银行同比增速上行了约两个季度。据此推算，我们认为2020年全A盈利增速有望上行至8%，相比于今年6%略有提升，高点大概出现在2020 Q2的10%，呈现盈利周期弱复苏的态势。 从估值的角度看，A股目前略有低估。从全球视角看，A股仍显低估，从PETTM历史分位看，美国道琼斯和标普500在70%，纳斯达克在47%，与中国创业板指、深证成指的估值分位50%相差不多，中国沪深300、上证综指分别只有30%和20%；从PB看，美国三大股指分位均在85%以上的水平，中国各主要股指的估值分位均在50%以下，沪深300只有20%，上证综指更是只有9%。从大类资产的角度看，我们认为2020年上半年股比债优。从政策经济周期的角度看，目前估值隐含实际GDP增速预期约为5.4%，略偏低估，这意味着明年上涨的主要动力将由今年的“贞下起元、估值修复”切换为盈利推动。 “非典型滞胀”是短期制约市场上涨的根本因素，明年 1季度开启弱元起下的新牛市。CPI不是一个数字游戏，它是衡量通胀之下民众焦虑情绪的量化指标，意味着非典型滞胀的政策含义是“紧信用、松货币、宽财政”的鸡尾酒疗法。明年1季度有望同步出现盈利周期弱复苏、CPI通胀见顶回落，这对于权益而言是牛市含义。也就是说，我们在2019年初提出的“一季度修复，二季度风险，下半年牛市的前夕”的判断大概率将会兑现。 超越周期：“紧信用、松货币、宽财政”的长牛含义。从政策经济周期的角度看，导致过去十年A股不涨的根本原因在于潜在增长率的持续下行，“紧信用、松货币、宽财政”有助于延迟退休的自发出现、有助于提振TFP，有望促使中国 GDP潜在增长率提前企稳、提前结束十年不涨的尴尬；猪周期不过是非典型滞胀的短期扰动因素，过去十年的房价暴涨才是非典型滞胀的根源，从巴菲特的研究看，长期滞胀对于股指的含义是长期滞涨，只有遏制了滞胀才会有长牛，“紧信用、松货币、宽财政”有助于遏制房价暴涨导致的非典型滞胀，进而为市场带来长牛的希望。因此，“新牛市”的含义更多是指明年可能是过去十年未曾有过的长牛期开始。 风险提示：1、美股超预期波动；2、大博弈升级；3、经济下行超预期；4、政策定力风险。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn 陈治中(执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhzebscn 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijinebscn 联系人 黄亚铷 021-5252 3815 huangyrebscn 黄凯松 021-52523813 huangkaisongebscn 相关研报 2019.1.2：贞下起元，估值修复光大证券2019年A股投资策略 2019.6.13：大博弈下的弱元起光大证券2019年下半年A股投资策略 2019.08.28： A股还会长牛吗？策略方法论之五：政策经济周期与股指长牛 2019-12-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 前言：弱元起，新牛市 . 4 1、 盈利周期弱复苏 . 4 1.1、 金融数据领先于盈利周期 . 4 1.2、 不容忽视的宽财政影响 . 7 2、 估值略有低估，明年主要看盈利 . 8 2.1、 从全球视角看，A股仍显低估 . 8 2.2、 2020年：上半年股比债优 . 9 2.3、 估值隐含增速预期回落至5.4%，略有低估 . 10 3、 短期存在“非典型滞胀”限制，预计明年一季度出现转机 . 11 3.1、 CPI不是数字游戏，结构性通胀也是通胀 . 11 3.2、 “非典型滞胀”的市场影响是滞涨，政策含义是鸡尾酒疗法 . 12 3.3、 转机在1季度：猪价通胀&房价通胀 . 14 4、 超越周期：“紧信用、松货币、宽财政”的长牛含义 . 16 5、 风险提示 . 18 博时基金2019-12-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图1：名义GDP增速与全A营收、盈利同比增速（%） . 4 图2：金融数据领先于盈利周期（%） . 6 图3：元起是政策经济周期的第一阶段 . 7 图4：其他存款性公司总资产同比增速与其他存款性公司总资产+政府债券的同比增速（%） . 7 图5：近三年减税降费目标及实际执行结果 . 8 图6：全A净利润、财政净收入占季度名义GDP比重 . 8 图7：全球主要股指PETTM及分位（截至2019/11/24） . 9 图8：全球主要股指PB及分位（截至2019/11/24） . 9 图9：全球主要股指PETTM及分位（截至20181230） . 9 图10：全球主要股指PB及历史分位（截至20181230） . 9 图11：股、债（隐含）回报率（截至20191127） . 10 图12：全A盈利增速（%）与十年期国债收益率（右，%） . 10 图13：“非典型滞胀”态势加剧 . 11 图14：CPI与猪肉分项的同比增速（%）. 11 图15：滞胀危机下的美国股市 . 12 图16：美国滞胀危机下的CPI及能源分项涨幅（%） . 12 图17：美国经济增长率与失业率（%） . 13 图18：美国基础货币同比增速与十年期国债收益率（%） . 13 图19：美国财政收入、支出与赤字情况（%）. 13 图20：“非典型滞胀”：GDP增速与房价增速的背离（%） . 15 图21：房价与CPI定基指数 . 15 图22：房价、CPI与PPI同比增速（%） . 15 图23：中国经济新格局 . 17 图24：中国GDP潜在增长率的测算：% . 17 图25：成功转型的20 年：日本劳动力增量、经济增速与TFP 增速 . 18 表1：2019年三季报的ROE杜邦恒等式分解 . 5 表2：全A非金融经调整的净利润表（可比口径） . 5 2019-12-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 前言：弱元起，新牛市 在藏在现金流里的三条超额收益线2020 年策略展望一：行业比较篇中，我们基于现金流的分析表明，周期板块开始出现结构性机会，汽车等可选消费的景气度正在改善。这样一些行业层面的信号是否意味着上市公司的盈利周期有望出现复苏？在今年 1 月 10 号发布的贞下起元，估值修复的2019年A股策略展望中，我们基于政策经济周期的分析框架，除了提出今年大势看估值修复外，还提出了运行节奏的判断，即“一季度修复，二季度风险，下半年牛市的前夕”。目前看，对于今年上半年的预判已经兑现，下半年受制于“非典型滞胀”加剧，整个市场上有“非典型滞胀”压顶、下有估值支撑，走势比较平淡。问题是，展望明年，还有年初所提的“下半年牛市的前夕”那个牛市吗？ 对于上述两个问题，我们认为明年有可能出现由盈利周期复苏推动的牛市。不过，它将具有如下两个特点：一，这是金融周期下半场发生的盈利复苏，是一个弱元起；二，这是新经济时代出现的牛市，具有“新”牛市的特点。详细的逻辑阐述如下。 1、盈利周期弱复苏 1.1、金融数据领先于盈利周期 从三季报披露的上市公司盈利数据看，目前的数据尚无法形成盈利周期业已企稳、即将复苏的有效依据。如下图所示，在2019Q3，全A盈利增速已经企稳反弹，但营收同比增速还在持续下滑。与此同时，上市公司的ROE在2019Q3并没有发生明显改善，2019年前三季度主板（剔除金融、两油1、中兴通讯）ROE为7.52%，较 2018年同期下滑0.74个百分点。分拆来看，主要是销售净利率从 6.76%下滑至 6.27%，下滑 0.49 个百分点，资产周转率和资产负债率也出现小幅下行。 图1：名义GDP增速与全A营收、盈利同比增速（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 1 指中国石油和中国石化 051015202530-30-10103050702005-09 2007-09 2009-09 2011-09 2013-09 2015-09 2017-09 2019-09全部A股营收同比 全部A股利润同比 名义GDP增速（右） 2019-12-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表1：2019年三季报的ROE杜邦恒等式分解 ROE（%） 销售净利率（%） 资产周转率（次） 资产负债率（%） 主板 2018Q13 8.83 10.17 0.1268 85.13 2019Q13 8.64 9.98 0.1300 84.66 2019Q13-2018Q13 -0.19 -0.19 0.0032 -0.47 主板剔除金融、两油、中兴通讯 2018Q13 8.26 6.76 0.4283 64.49 2019Q13 7.52 6.27 0.4205 64.43 2019Q13-2018Q13 -0.74 -0.49 -0.0078 -0.07 创业板 2018Q13 5.81 8.86 0.3833 41.71 2019Q13 5.72 8.14 0.3910 44.18 2019Q13-2018Q13 -0.08 -0.72 0.0077 2.47 创业板剔除温光宁乐坚2 2018Q13 6.19 9.59 0.3864 41.07 2019Q13 6.17 9.00 0.3854 42.95 2019Q13-2018Q13 -0.03 -0.59 -0.0010 1.88 中小企业板 2018Q13 7.05 7.23 0.3894 60.00 2019Q13 7.07 7.53 0.3353 64.39 2019Q13-2018Q13 0.02 0.31 -0.0541 4.39 中小板非金融、去扰动 2018Q13 7.18 7.37 0.4796 51.50 2019Q13 6.76 6.83 0.4671 52.76 2019Q13-2018Q13 -0.42 -0.54 -0.0125 1.26 资料来源：Wind，光大证券研究所 即便只看实体部门的利润表，依然如此。如下表所示，无论是归母净利润增速，还是扣非后的归母净利润增速，2019Q3 都好于 2019Q2，但是，这更多的来自于财务会计方面的积极改善，而非周期的因素。因为 2019Q3的营收同比增速进一步下滑到8.7%，环比下滑了0.9个百分点；毛利增速更是环比大幅下降了2.2个百分点至4.6%。因此，总的来看，难言盈利周期在三季度已经企稳、即将复苏。 表2：全A非金融经调整的净利润表（可比口径） 绝对数(亿元) 占营业收入比例 同比 绝对数(亿元) 占营业收入比例 同比 2019Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2018Q1-3 增长 2019H1 2018H1 2019H1 2018H1 增长 营业总收入 293319 269735 100.0% 100.0% 8.7% 189830 173137 100.0% 100.0% 9.6% 营业收入 292793 269365 99.8% 99.9% 8.7% 189473 172869 99.8% 99.8% 9.6% 营业成本 236602 215664 80.7% 80.0% 9.7% 152629 138375 80.4% 79.9% 10.3% 毛利3 56190 53702 19.2% 19.9% 4.6% 36845 34494 19.4% 19.9% 6.8% 三项费用合计 31600 28702 10.8% 10.6% 10.1% 20435 18319 10.8% 10.6% 11.6% 销售费用 12335 11283 4.2% 4.2% 9.3% 8014 7247 4.2% 4.2% 10.6% 管理费用4 14860 13486 5.1% 5.0% 10.2% 9491 8515 5.0% 4.9% 11.5% 财务费用 4405 3932 1.5% 1.5% 12.0% 2931 2556 1.5% 1.5% 14.7% 资产减值损失 582 1049 0.2% 0.4% -155.5% 341 672 0.2% 0.4% -49.2% 信用减值损失5 572 166 0.2% 0.1% 44.5% 414 115 0.2% 0.1% 260.8% 2 指温氏股份、光线传媒、宁德时代、乐视网、坚瑞沃能。 3 毛利=营业收入-营业支出。 4 根据财政部2018年7月颁布的关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知（财会201815 号），将原计入“管理费用”项目的研发费用分拆“研发费用”项目单独列报；为增加可比性，将2019 年的研发费用科目加回到管理费用科目中，下同。 5 金融工具的计量准则变更至2019 年1月1日施行，为增加可比性，故将2018年同期的坏账损失、可供出售金融资产减值损失、持有到期金融资产减值损失、发放贷款或借款减值损失，从资产减值损失中扣除，加至信用减值损失，下同。 2019-12-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 公允价值变动净收益 244 -28 0.1% 0.0% 244.7% 276 -32 0.1% 0.0% 958.4% 投资净收益 2983 2957 1.0% 1.1% 0.9% 1891 2059 1.0% 1.2% -8.2% 汇兑损益 0.0% 0.0% - 0 -1 0.0% 0.0% - 其他收益 1423 1214 0.5% 0.5% 17.2% 933 794 0.5% 0.5% 17.5% 营业净利润 22072 21892 7.5% 8.1% 0.8% 14618 14356 7.7% 8.3% 1.8% 利润总额 21897 21905 7.5% 8.1% 0.0% 14434 14413 7.6% 8.3% 0.1% 所得税 4569 4570 1.6% 1.7% 0.0% 3073 3040 1.6% 1.8% 1.1% 净利润 17328 17327 5.9% 6.4% 0.0% 11361 11373 6.0% 6.6% -0.1% 归属于母公司净利润 15106 15309 5.2% 5.7% -1.3% 9864 10030 5.2% 5.8% -1.7% 扣非后净利润 13285 13406 4.5% 5.0% -0.9% 8684 8866 4.6% 5.1% -2.1% 资料来源：Wind，光大证券研究所 不过，我们继续维持中期策略报告大博弈下的弱元起的判断，即下半年盈利周期二次探底，今年年底明年初弱复苏的可能性较大。支撑我们这一判断的基础来自于我们对于金融数据与盈利周期关系的认识。金融周期的本质是房价与信用相互促进所形成的中长期波动，从更一般性的意义来讲，它体现的是一种货币非中性思想，揭示了金融数据对于周期波动的重要意义。我们将金融周期的这个一般性规律纳入到关于股市短周期研究中，形成了政策经济周期的分析框架。在这个短周期的分析框架下，我们认为，就企业盈利的微观本质而言，其实就是一种货币现象，只要货币供给增加，无论实际产出是否增加，企业的账面盈利终究会改善。 图2：金融数据领先于盈利周期（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 在过去十年的金融周期上行阶段，商业银行信用是中国货币投放的主要渠道，因此全A盈利周期的波动与商业银行总资产同比增速也是高度同步的，根据我们的测算，从商业银行总资产同比增速的扩张到全A盈利增速的改善，中间大约有四个季度的滞后，如上图所示。由于商业银行在今年上半年持续扩表，按照历史规律推算，我们认为全A盈利增速有望在今年四季度触底后，至少连续回升两个季度，对应的全 A 归母净利润增速有望从今年的 6%回升到明年的 8%，高点出现在明年二季度的 10%。基于这样一种测算，我们对于明年的盈利周期有两个认识：一是，明年盈利周期将会迎来复苏，从政策经济周期的四阶段轮回来看，在经过 2019 年的“贞下起元”后，终于迎来“元起”的第一阶段；二，由于前期金融数据扩张幅度比较弱，因此是一个弱复苏、弱元起。 51015202530-10-505101520253035402010-09 2012-09 2014-09 2016-09 2018-09 2020-09全部A股归母净利增速 其他存款性公司:总资产:季:同比（滞后四期，右） E 2019-12-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图3：元起是政策经济周期的第一阶段 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、不容忽视的宽财政影响 以上，我们只分析了通过商业银行渠道投放的货币，对企业盈利周期的影响。事实上，财政也是货币投放的重要渠道，如果将政府债券纳入，则整体的货币化“购买力”将高于商业银行总资产所衡量的水平，从同比增速的角度看，与商业银行总资产同比增速走势基本保持一致。因此，我们继续维持上文对明年全A盈利增速弱复苏的判断。 图4：其他存款性公司总资产同比增速与其他存款性公司总资产+政府债券的同比增速（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 不过，宽财政对企业盈利影响的时滞也有可能比银行信用较短，主要是因为减税降费意味着给企业让利，有助于直接改善企业当期的盈利能力。如下图所示，自 2017 年以来，减税降费的力度逐步加大，预计今年将接近 2万亿（图5）。伴随着减税力度的加大，财政净收入占GDP的比重逐步下降，上市公司净利润占GDP的比重逐步上升（图6）。 0510152025其他存款性公司:总资产:季:同比 其他存款性公司:总资产:-其他存款性公司:对政府债权:+债券托管量:政府债券:季:同比 2019-12-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图5：近三年减税降费目标及实际执行结果 图6：全A净利润、财政净收入占季度名义GDP比重 资料来源：根据历年政府工作报告、中央决算报告整理，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所。 2、估值略有低估，明年主要看盈利 判断A股估值水平是否低估，通常有国际股指估值比较、国内大类资产估值比较两种，再加上我们自己的政策经济周期角度的测算，三种方法均显示目前的A股有所低估，相比于去年年底的严重低估而言，低估的程度并不严重，因此，对于明年市场大势的判断，与今年将会有很大不同。去年年底，我们基于严重低估的估值和政策经济周期三、四阶段的切换逻辑，提出了“估值修复”的判断；今年年底，基于政策经济周期正式进入复苏的第一阶段，再加上当前估值略有低估，我们对明年大势展望变成由盈利复苏推动的上涨，即有业绩支撑的牛市。详细分析如下。 2.1、从全球视角看，A股仍显低估 截止到2019年10月29日，从PETTM历史分位的角度看，目前最贵的是德国DAX指数，已经高达80%，美国道琼斯和标普500的估值分位在70%，纳斯达克在 47%，与中国创业板指、深证成指的估值分位 50%相差不多，与此同时，中国沪深300、上证综指的估值分位分别只有30%和20%。从PB的角度看，美国三大股指分位均在85%以上的水平，中国各主要股指的估值分位均在50%以下，沪深300只有20%，上证综指更是只有9%。与去年年底相比，美国三大股指的估值分位进一步上升，中国各主要股指的估值分位虽然出现了估值修复，但依旧明显低估。 05000100001500020000250002017年 2018年 2019年 减税降费目标（亿） 实际执行结果（亿） 3.6%4.1%4.6%-6%-4%-2%0%2%4%2013 2014 2015 2016 2018 2019（公共财政累积净收入+政府性基金累积净收入）/名义GDP（MA4） 归母公司净利润/名义GDP（右，MA4） 2019-12-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图7：全球主要股指PETTM及分位（截至2019/11/24） 图8：全球主要股指PB及分位（截至2019/11/24） 资料来源：Bloomberg、Wind，光大证券研究所。注：2000年以来的数据。 资料来源：Bloomberg、Wind，光大证券研究所。注：2000年以来的数据。 图9：全球主要股指PETTM及分位（截至20181230） 图10：全球主要股指PB及历史分位（截至20181230） 资料来源：Bloomberg、Wind，光大证券研究所。注：2000 年以来的数据。 资料来源： Bloomberg、Wind，光大证券研究所。注：2000年以来的数据。 2.2、2020年：上半年股比债优 如下图所示，从主要股指和债券类型的（隐含）回报率上看，股票已经具备一定优势。更重要的是，从政策经济周期四阶段轮动的角度看，明年上半年有望出现盈利周期的弱复苏，对于无风险利率而言，其含义通常是易上难下，也意味着明年上半年股比债优。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060最新估值 最新估值分位(右) 0%20%40%60%80%100%012345最新估值 最新估值分位(右) 00.10.20.30.40.50.6051015202530 最新估值 最新估值分位(右) 00.10.20.30.40.50.60.70.800.511.522.533.54 最新估值 最新估值分位(右) 2019-12-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图11：股、债（隐含）回报率（截至20191127）6 资料来源：Wind，光大证券研究所 图12：全A盈利增速（%）与十年期国债收益率（右，%） 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2.3、估值隐含增速预期回落至5.4%，略有低估 历史估值分位的测算方法有一个重要的瑕疵，即内在的逻辑是历史上的高估值是有可能重新出现的，如果一个市场的估值中枢是趋势下降的，则历史分位法可能产生夸大股指低估程度的误差7。为了弥补这个不足，我们在政策经济周期的框架下发展出了测算上证综指估值隐含GDP增速预期的方法。 根据 12 月 3 日收盘数据，按照我们的政策经济周期框架分析，目前估值所隐含的 GDP 名义增长预期为 7.4%，考虑到 2%的 GDP 平减指数的趋势后，实际增长预期约为 5.4%，相比于 10 月底 5.8%的隐含增速预期进一步恶化，也低于 5.9%的 Wind 2020 年 GDP 增速的市场一致预期。市场仍存在一定低估，但比起去年年底低估的程度而言比较有限8。因此，与去年年6 股指隐含回报率为PETTM的倒数。 7 详细阐述参见为何四月展望提出“市场高估6%，二季度风险”？策略方法论研究系列之三：估值篇，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾，2019年4月28日 8 贞下起元，估值修复光大证券2019年A股投资策略，谢超、黄亚铷、李瑾，2019年1月10 日 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2.72.93.13.33.53.73.94.14.34.54.7-505101520253035402010-09 2012-09 2014-09 2016-09 2018-09 2020-09全部A股归母净利增速 十年期国债收益率 E