证券Ⅱ行业2020年投资策略：聚焦ROE提升之路，建议关注头部券商.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 Table_Page 投资策略报告 |证券 证券研究报告 Table_Title 证券行业 2020 年投资策略： 聚焦 ROE 提升之路，建议关注 头部券商 Table_Summary 核心观点 ： 为什么聚焦 ROE 提升路径？ 证券业 ROE 偏低是一个困扰行业发展的长期问题，也是投资中必须直视的 切实 问题。 展望 2020 年乃至更长时间，我们认为行业 ROE 有提升空间。根据“ 净资产收益率 =总资产 收益 率财务杠杆 ”等式 ， ROA 和财务杠杆共同决定 ROE。本篇报告，我们 聚焦 ROE 提升之路，探讨 2020 年投资策略。 行业经营杠杆提升之路，虽然崎岖但已开启 。 2012-2018 年，国内证券业经历了 一轮经营杠杆升降周期，但整体维持低位。 2012-2015.6，监管环境放宽，创新业务发展，牛市环境下两融等业务杠杆需求量大增，券商杠杆迅速提升； 2015 年中至 2018 年，资本市场震荡行情，叠加严监管下重资产业务规模收缩，行业杠杆倍数处于回落至平稳状态。自 2019 年起，杠杆提升之路再度开启： 从供给端方面看，短融扩容和金融债发行， 降 低融资成本，拓宽杠杆资金来源，可能带来杠杆提升的效应； 从需求端方面，非方向性投资、衍生品业务发展带来杠杆增量业务。从报表上看，龙头券商 杠杆倍数正逐步抬升 。 创 新业务稳步布局，提升 ROA 水平 。 从最近 2-3 年国内证券行业实践来看，高 ROA 的投行资本化业务、衍生品业务和财富管理业务正成为各家券商重点突破的方向。一是投 行资本化业务 令 券商的盈利模式扩展至资本利得，随着 IPO、再融资、减持退出变得越来越顺畅，私募股权投资迎来收获期。二是衍生品业务，是券商利用资产负债表盈利的重要方式，规模效应明显、收益率高，长线资金持续入市背景下，衍生品业务有望持续扩容。三是财富管理业务，降佣趋势下经纪业务转型，对存量客户的二次开发成为券商的主要任务，财富管理业务具有轻资产、收益稳定的优点，有利于券商获得稳定且较高的 ROA 水平。 传统业务结构逐步优化，稳住 ROA 水平 。 传统业务也在积极改善。 一是经纪业务 借助新技术手段，实现科技赋能，降低获客成本。二是资管业务优化，提升主动管理规模比例，提高盈利能力。三是优化两融结构，政策发力融券业务。四是自营投资结构优化，压缩方向性投资、增加非方向性投资和固收投资，熨平业绩波动。传统业务的改善，帮助券商稳住传统业务的 ROA 水平。 投资建议： 受益资本市场改革，建议关注 头部券商 。 资本市场持续改革与行业监管放宽的背景下， 行业层面迎来 ROE 提升机会，公司层面分化明显，头部券商强者恒强。长期困扰证券行业的 ROE 下行趋势将有望改善或终结。我们长期看好 推进 改革 所带来的证券板块的投资性机会。证券行业有望通过投行资本化、衍生品、财富管理等高 ROA 业务促进券商 ROE 提升、实现战略发展。个股方面建议重点关注受益监管 政策 、衍生品等业务创新的龙头公司：中信证券（ 600030.SH） /（ 06030.HK）、华泰证券（ 601688.SH） /HTSC（ 06886.HK）、中金公司（ 03908.HK）、海通证券（ 600837.SH） /（ 06837.HK）等。 风险提示： 资本市场大幅波动；监管政策强化风险管控；行业经营层面面临困难、公司业绩不达预期、新领域投资出现亏损等。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-01 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfugf 分析师： 陈卉 SAC 执证号： S0260519040001 SFC CE No. BOX142 0755-82535901 gfchenhgf Table_DocReport 相关研究： 证券行业 :从扩表能力看龙头券商经营与估值的双重分化 2019-11-08 证券行业 :低基数的高增长，期待改革红利落地 证券行业 10 月经营数据点评 2019-11-07 证券行业 :自营拉动业绩增长，行业格局更向头部集中 2019-11-03 Table_Contacts -7%5%17%29%41%53%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19证券 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 Table_PageText 投资策略报告 |证券Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通 证券 600837.SH CNY 13.74 20191030 买入 17.3 0.75 0.92 18.32 14.93 1.24 1.16 7.0% 8.1% 华泰证券 601688.SH CNY 16.97 20191201 买入 24.9 0.91 1.15 18.65 14.76 1.23 1.16 6.3% 7.9% 中信证券 600030.SH CNY 21.41 20191030 买入 26.2 1.32 1.61 16.22 13.30 1.56 1.42 10.0% 11.2% 海通证券 06837.HK HKD 7.82 20191030 买入 9.5 0.75 0.92 9.52 7.76 0.65 0.60 7.0% 8.1% HTSC 06886.HK HKD 11.74 20191201 买入 17.2 0.91 1.15 11.79 9.33 0.78 0.73 6.3% 7.9% 中信证券 06030.HK HKD 14.54 20191030 买入 17.4 1.32 1.61 10.06 8.25 0.96 0.88 10.0% 11.2% 中金公司 03908.HK HKD 13.48 20191119 买入 18.7 1.12 1.30 10.99 9.47 1.16 1.07 11.0% 11.7% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ： A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。收盘价及表中估值指标按照 11 月 29 日收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 Table_PageText 投资策略报告 |证券目录索引 前言：证券行业 ROE 提升的空间与逻辑 . 5 行业经营杠杆提升之路，虽然崎岖但已启程 . 7 国内证券行业经营杠杆的演变 . 7 探讨现阶段国内证券行业提升杠杆 之路 . 7 创新与传统业务并举，提升行业 ROA . 11 高 ROA 业务稳步布局，发展方向对标国际 . 11 投行资本化：受利科创板，头部券商资本化业务发展迅速 . 11 衍生品业务：市场扩容，场内外发展迅速 . 13 财富管理：紧跟国际投行，转变服务模式 . 15 传统业务结构逐步优化，提高业务收益率 . 18 经纪：科技降费，借助互联网获取流量 . 18 资管：提升主动管理，优化资管业务结构 . 18 资本中介：政策利好融资融券，股票质押持续收缩 . 21 投资建议：行业分化加速， 建议关注头 部券商 . 22 风险提示 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 28 Table_PageText 投资策略报告 |证券图表索引 图 1：分析框架 . 5 图 2： 2012 年以来沪深 300 指数行情（左轴，点），券商杠杆（左轴，倍） . 7 图 3： 2018 年净资产排名前五大上市券商自营资产配置 . 9 图 4： 50ETF 月成交量（张） . 9 图 5：证券公司场外衍生品月度新增交易情况（亿元） . 10 图 6：证券公司新增衍生品交易集中度情况（ CR5） . 10 图 7：我国券商投行业务收入构成（亿元） . 11 图 8： 2019 年上半年科创板对 4 家重点券商的可能利润增厚（预测值） . 13 图 9：科创板保荐机构及主承销商业务排行榜 . 13 图 10：股指期货成交量（左轴，万手），持仓量（右轴，手） . 14 图 11：三大股指期货成交量变化情况（万手） . 14 图 12：收益互换新增初始名义本金（亿元） . 14 图 13：瑞银、摩根士丹利等公司财富管理部门利润率（ %） . 15 图 14：中国个人可投资资产总体规模（左轴，万亿元）与同比增速（右轴） . 16 图 15：中信证券代理销售金融产品收入（左轴，亿元），占经纪业务比率（右轴， %）. 17 图 16：三家证券公司经纪业务收入比较（百万元） . 18 图 17：三家证券公司经纪业务支出比较（百万元） . 18 图 18：券商资产新成立产品发行份额（左轴，亿份），发行总数（右轴，个） . 19 图 19： 2012 年 -2018 年资管业务不同类别占比 . 19 图 20：东证资管受托与主动管理规模（左轴，亿元）及占比（右轴， %） . 19 图 21：东证资管按产品类型划分规模占比 . 19 图 22：三家证券公司 2018 年资管规模及主动管理比例（亿元） . 20 图 23： 2015-2018 年三家证券公司资管收入（亿元） . 20 图 24：东方证券与行业平均杠杆率对比 . 20 图 25： 2018 年以来沪深两融余额（亿元） . 22 图 26：券商参与科创板浮盈对比（亿元） . 24 图 27：券商场外衍生品新增交易集中度（ CR5） . 24 图 28：部分券商与行业佣金率水平 . 25 图 29：受托资管规模（左轴，亿元）及主动管理占比（右轴， %） . 26 表 1：头部券商待偿还短期融资券余额上限调整情况 . 8 表 2： 2018 年证券公司债券发行情况统计 . 8 表 3： 2019Q3 头部券商扣除客户保证金后的权益乘数（倍） . 10 表 4： 2019 年中部分券商私募股权基金和另类投资 业务情况（亿元） . 12 表 5：国内国外财富管理产品比较 . 17 表 6：东证资管绝对收益率排名 . 21 表 7： 2018 年部分券商股基交易市场份额与代销总金额（百万元） . 23 表 8：部分券商客户资产数据对比 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 28 Table_PageText 投资策略报告 |证券前言：证券行业 ROE 提升的空间与逻辑证券业 ROE偏低是一个困扰行业发展的长期问题，也是投资中必须直视的问题。 证券行业常用 PB法对公司进行估值，而 PB水平的高低很大程度上取决于 ROE的高低，因此如何提升 ROE是 问题所在 。 由杜邦 分析法中的等式 （ 净资产收益率 =总资产净利率财务杠杆比例 ） 可以得出，总资产净利率与财务杠杆比例共同决定了 ROE的水平。本篇年度策略报告，我们一改过往分析测算行业盈利增速的做法，将分析聚焦在 ROE未来提升之路上， 从 ROA和经营杠杆的现状与前景出发 分析 证券行业 ROE的提升空间 。这样的做法有两个好处：一是可以避免行业利润增速测不准的尴尬，外部变量太多，对盈利的影响较为复杂，从往年经验看，预测的偏差较大，而聚焦 ROE的变化趋势，大方向上不容 易出错，所谓精准的错误不如模糊的准确；二是通过分析 ROE提升的路径，可以清晰地看出行业的分化，从而锁定优质的投资标的。 本篇报告的 框架如下图所示 ： 图 1： 分析框架 数据来源：广发证券发展研究中心 经营杠杆层面，我们分析了以往难以提升的原因，并结合新的政策变化，开未来改观 空间。 我们以资本中介业务萌芽期 2012年作为起点，回顾我国证券行业杠杆倍数的变化历程。总体来看，券商杠杆倍数变动情况与市场行情波动相当，主要受监管政策、业务杠杆需求等因素影响，大致可分为两个阶段： 2012-2015.6，监管环境放宽，创新业务发展，牛市环境下两融等业务杠杆需求量大增，券商杠杆迅速提升； 2015年中至 2018年，资本市场震荡行情，叠加严监管下重资产业务规模收缩，行业杠杆倍数处于回落至平稳状态。 2019年，经营杠杆再度提升。 从供给端方面看，短融 额度提升 和金融债 发行， 不仅能降低融资成本，也 将拓宽杠杆资金来源，可能带来杠杆提升的效应； 从需求端方面， 非方向性投资、衍生品业务等 带来杠杆增量业务。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 28 Table_PageText 投资策略报告 |证券提升 ROA层面，我们分析了创新类业务和传统业务的变化情况： 一方面， 三大高 ROA新业务稳步布局，发展方向对标国际 同行 。 从 近年 国内证券行业实践来看，投行资本化业务（投行 +私募股权基金）、衍生品业务（场外个股期权、股票期权等）、财富管理业务是前景广阔的高 ROA业务。 1） 投行资本化业务 ， 券商的盈利模式由单纯的承销保荐收入扩展至资本利得，经营模式 逐渐 由“投行 +直投”演化为私募股权基金运作，而今私募股权业务也逐渐迎来收获期，在注册制 推广、再融资全面松绑预期下退出更为顺畅 。 2） 衍生品业务 ，它是投行利用资产负债表盈利的重要方式，规模效应明显、收益率高。场内衍生品业务稳步扩容， 一方面，股指、国债期货业务不断放宽交易条件，另一方面股票期权增加交易品种，从上证 50ETF期权到沪深 300ETF期权，未来还可以预期更多。场外衍生品业务规模回升，势头良好，权益类衍生品平稳增长， FICC类衍生品是未来重点方向 。 3） 财富管理业务 。 降佣 大趋势下 经纪业务转型， 二次开发存量客户 成为券商的主要任务， 财富管理业务作为渠道、服务业务，具有轻资产、收益稳定的优点，有利于券商获得稳定且较高的 ROE水平。近年来我国财富管理市场整体发展较快，财富管理业务发展空间与潜力巨大，尤其是头部券商。 另一方面， 传统业务结构逐步优化，着力提升 ROA水平。 1） 经纪业务实现科技降费 ，借助科技赋能 ， 降低获客成本。 随着互联网技术的广泛应用，互联网金融发展迅速。便捷的交易方式和低廉的佣金刺激了投资者的热情，同时也降低了券商的经营活动成本，带动 ROA提升，从而提高 ROE。 以东方财富网为例，它能够将流量变现为用户开户数和公司经济收益， 低成本地大量导流，而获取佣金与手续费 。 2） 资管业务优化 ，提 升主动管理规模比例。高主动管理规模比例能有力拉升资管收入 。我们对比分析了主动管理规模 差异较大的三家证券公司，发现资管收入与主动管理规模比例 呈现 显著正相关 。 3） 政策利好融资融券 ，股权质押规模收缩。 8月 9日，沪深交易所修订融资融券交易实施细则，对担保比例、担保物范围、融资融券标的股票数量做出调整。 同时，当前畸形的两融结构也有望改善，目前融券占比不足 1.5%，而成熟市场可达25%-30%。 4）自营投资越来越倾向于非方向性投资，降低业绩波动。 近年来，各家 券商主动压缩权益方向性投资规模，而增长固收投资和权益量化投资比重。这一业务结构的调整，虽然降低了业绩的弹性，但也熨平了业绩的波动，使得自营投资更为稳健。 综上，在行业杠杆有望提升、高 ROA业务不断扩容的预期下，证券业 ROE提升的逻辑较为顺畅，但是，龙头券商因为更强的扩表能力、更强的综合实力，在 ROE提升过程中优势尽显。未来，行业扩容与行业分化是两条逻辑主线，我们看好头部券商的成长故事。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 28 Table_PageText 投资策略报告 |证券行业经营杠杆提升之路，虽然崎岖但已启程 证券行业 杠杆水平虽有起伏，但整体处于偏低状态 。 当下，新的融资工具将赋予证券行业尤其是头部券商加杠杆的机会，行业杠杆水平有望得到提升。 国内证券行业经营杠杆的演变 按照对资本金需求程度，证券行业主营业务类型可分为 轻资产业务和重资产 业务。其中重资产 业务主要指利用资产负债表实现利润的业务，包括广义自营（自营投资、另类投资）、融资融券、股票质押及私募股权基金等。券商以自有资金或负债放大业务规模，获取利差收益。因而 重资产 业务 的发展很大程度上反映了 杠杆倍数 的变化 。 图 2： 2012年以来沪深 300指数行情（左轴，点）， 券商杠杆（左轴，倍） 数据来源： wind、中国证券业协会、广发证券发展研究中心 券商杠杆 =剔除客户保证金后的权益乘数 探讨现阶段国内证券行业提升杠杆 之路 从供给端方面看，短融 和金融债 打开杠杆提升空间。 一是短融规模扩大 。 2019年 6月 22日以来，中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券等多家头部券商接到央行通知提高短期融资券余额上限，合计约 3000亿元。我们认为，提高短融规模，意味着头部券商扩大短融发行额度，不仅能降低融资成本，也拓宽杠杆资金来源，可能带来杠杆提升的效应。 00.511.522.533.5401000200030004000500060002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019沪深 300 券商杠杆识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 28 Table_PageText 投资策略报告 |证券表 1：头部券商待偿还短期融资券余额上限调整情况 券商 调整时间 待偿还短期融资券余额上限（亿元） 调整前 调整后 中信证券 2019/6/22 159 469 国泰君安 2019/6/22 130 508 海通证券 2019/6/22 200 397 华泰证券 2019/6/22 216 300 中信建投 2019/6/25 163 209 中国银河 2019/6/25 368 招商证券 2019/6/25 70 316 申万宏源 2019/6/25 191 298 数据来源： 中信证券股份有限公司关于发行短期融资券事项获得中国人民银行通知的公告 等 公司公告、广发证券发展研究中心 二是证券公司金融债松绑。 长期以来，政策性银行和商业银行是金融债券的主要发行主体，由于缺乏具体规范文件，证券公司鲜少在银行间市场发行金融债。与证券公司债相比，金融债具有融资成本较低、发行期限长，且融资规模大的优势。相对于当前交易所间发行的证券公司债，金融债能够更好的满足券商融资需求。 2019年 6月 25日，中信证券、中信建投等多家头部券商收到证监会监管意见书，同意其申请发行金融债，意味着证券公司金融债发行再次开闸。值得注意的是，金融债除了有利于降低券商融资成本外，还有助于扩大杠杆资金来源，提升券商杠杆倍数，按监管要求，金融债发行余额不受须低于净资产 40%的限制。 表 2： 2018年证券公司债券发行情况统计 债券融资类型 发行量（只） 发行规模（亿元） 平均发行规模（亿元 /只） 平均发行利率 证券公司债（ AAA 级） 68 1726.8 25.4 4.84% 次级债（ AAA 级） 5 45.1 9.0 5.25% 短期融资券 57 1425 25 3.70% 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 政策放宽，加大权益投资。 2019年 8月 证监会就修订证券公司风险控制指标计算标准公开征求意见 ，拟放宽证券公司投资成份股、 ETF等权益类 产品的 风险资本准备计算比例，减少资本占用。从 2018年净资产排名前五大上市券商自营资产配置情况来看， 2015年以来，券商自营资产主要投向固定收益类，呈现不断加大趋势，权益类资产配置占比较低。政策放宽对证券公司权益类 产品的 风险资本准备计算比例，有利于加大券商对权益类资产的配置力度，提升权益资金杠杆。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 28 Table_PageText 投资策略报告 |证券图 3： 2018年净资产排名前五大上市券商自营资产配置 数据来源： 公司年报 、广发证券发展研究中心 从需求端方面，衍生品发展带来杠杆增量业务。 目前资本市场改革持续推进，鼓励券商发展创新业务 ， 但国内现阶段的 衍生品业务和国际大行相比仍有明显短板， 可发展空间广阔。 具体来看：内地券商衍生品业务体量较小，主要投向限于固收投资、场外期权，利率产品和大宗商品体量很小。对比而言，外资大行相关 FICC业务包括大宗商品、利率产品、货币产品、信用产品和抵押贷款五大类，利率产品、信用产品以及外汇大宗商品等均具有显著收入贡献。 场内衍生品流动性有望逐步恢复。 目前场内产品类型以 50ETF为主。 据 wind数据，2019年 8月 50ETF月成交量 5476万张，同比增长 70%。 图 4： 50ETF月成交量（张） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018权益类 固定收益类 其他01000200030004000500060007000201502201504201506201508201510201512201602201604201606201608201610201612201702201704201706201708201710201712201802201804201806201808201810201812201902201904201906201908识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 28 Table_PageText 投资策略报告 |证券场外 衍生品业务 新规落地，头部券商杠杆加速提升。 场外衍生品业务快速增长， 2019年以来， 证券公司场外衍生品累计月度新增初始名义本金达 7827亿元，同比增长 83%。场外衍生品需求的增长拉动券商资金投入，提升杠杆空间。 相关 业务由于市场壁垒以及先发优势，市场维持高集中度格局。 2018年 9月至今，场外期权 CR5占比维持在 90%左右，互换 CR5占比维持在 80%左右 。 图 5：证券公司场外衍生品月度新增交易情况（亿元） 图 6：证券公司新增衍生品交易集中度情况 （ CR5） 数据来源： 中证场外衍生品市场、广发证券发展研究中心 数据来源： 中证场外衍生品市场、广发证券发展研究中心 2019年 前三季度 行业整体杠杆小幅提升。 2019年三季度行业整体杠杆同比小幅提升。 2019年三季度 35家上市券商中有 20家券商扣除客户保护金后的权益乘数较去年同期有所上升，平均杠杆水平为 3.28倍，较去年同期的 3.24倍提高了 1.46%。一方面，券商受益于行情回暖需求端回升带来的杠杆提升；同时，头部券商受益于短融及金融债释放杠杆倍数，在 2019Q3，大多数头部券商杠杆倍数均有所提升。 表 3： 2019Q3头部券商扣除客户保证金后的权益乘数（倍） 券商 2018Q3 权益乘数（倍） 2019Q3 权益乘数（倍） 同比变动 海通证券 4.11 4.44 7.91% 中信证券 3.32 3.78 13.83% 招商证券 2.97 3.71 24.68% 申万宏源 4.20 3.65 -13.00% 中信建投 3.36 3.58 6.50% 华泰证券 3.02 3.56 18.07% 国泰君安 2.91 3.35 15.38% 中国银河 3.01 3.23 7.53% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 注：权益乘数算法为（资产总计 -代理买卖证券款） /归属于母公司的股东权益合计 期权 互换0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/8互换 期权 合计