机械军工行业2020年投资策略：全球竞争力：聚焦确定型龙头，布局拐点型.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金机械指数 2344 沪深 300 指数 3908 上证指数 2911 深证成指 9809 中小板综指 9150 王华君 分析师 SAC 执业编号： S1130519030002 wanghuajun gjzq 朱荣华 分析师 SAC 执业编号： S1130519060004 zhuronghua gjzq 丁健 分析师 SAC 执业编号： S0100117030034 ding_jian gjzq 赵玥 炜 分析师 SAC 执业编号： S1130519070001 zhaoyuewei gjzq 孟鹏飞 分析师 SAC 执业编号： S1130517090006 mengpf gjzq 韦俊龙 分析师 SAC 执业编号： S1130519050002 weijunlong gjzq 赵晋 联系人 zhaojin1 gjzq 全球竞争力：聚焦确定型龙头，布局拐点型 机械军工行业 2020 年投资策略 投资建议 聚焦具全球竞争力的行业龙头。 中国中端及部分高端装备制造业具全球竞争力 ，未来有望崛起一个又一个细分行业“世界冠军” ； 我们 对标全球巨头，寻找具有大市场空间子行业中的中国潜在龙头。 2020 年投资策略：按子行业景气度分类，聚焦确定型，布局拐点型。 （ 1）确定型（景气向好或仍好，“让子弹飞”）：工程机械、油服、锂电设备、半导体设备、检测、线性驱动、国防军工等。（ 2）拐点型（景气度有望改善，寻找下一个“工程机械 /油服”）：激光设备、机器人、工业气体等。（ 3）观察型（景气平淡或波动）：轨交装备、光伏设备、面板设备等。 重点推荐具全球竞争力的行业龙头： 三一重工、恒立液压、浙江鼎力、杰瑞股份、中海油服、先导智能、北方华创、晶盛机电、华测检测、锐科激光。 行业 观点 工程机械 ： 景气持续、周期性弱化；龙头业绩持续性有望超市场预期！ 预计2020 年房地产投资增速放缓，基建投资增速回升（工程机械主要需求来源），受益更换需求、环保需求、出口需求等，预计 2020 年挖掘机需求持平、混凝土机械、起重机械、高空作业平台、塔机需求持续较快增长。战略看好挖掘机产业链、高空作业平台，力推三一重工、恒立液压、浙江鼎力。 油服：预计 2020 年为油服“大年”。 国家能源安全战略驱动，三大油资 本开支确定性高，油服重点公司业绩由杰瑞股份“一枝独秀”迈向“百花齐放”。 2018-2019 年“三大油”勘探开发支出同比增长近 20%，根据三大油“七年行动计划”，我们预计 2020-2021 年三大油资本开支增长 10-20%。考虑中国页岩气页岩油大开发、北美压裂设备即将迎来更换高峰期，预计压裂设备需求持续增长。重点推荐民企龙头杰瑞股份、国企龙头中海油服。 锂电设备： 预计 2020 年为“全球电动化大年”，欧洲汽车巨头加大电动车产业化。中国锂电设备领先全球，具有全球竞争力，竞争格局相对较好。 力推与一线电池厂深度绑定、具 “出海”能力的先导智能。 半导体设备： 景气回暖，半导体设备出货量增速回升；核心设备国产化有望提速。推荐半导体设备龙头北方华创、半导体晶体硅生长炉龙头晶盛机电。 检测行业： 第三方检测服务兴起，龙头成长空间大。 检测行业是高盈利能力的现金流创造机器。重点推荐提升空间大、确定性业绩向上的华测检测。 激光器： 激光行业拐点临近，静待需求复苏、新场景应用开拓，龙头毛利率回升、业绩具备弹性。 密切关注激光器龙头盈利能力修复，推荐锐科激光。 工业机器人 ： 密切跟踪 拐点 何时显现 ，看好新能源、 3C下游结构行情。 工业气体： 中长期成长性与优盈利模式兼备 ，关注 2020 年下半年 。 光伏设备： 平价上网将近，重点关注硅片、电池片设备龙头 。 线性驱动行业： 可拓展性强， 关注重点公司贸易战对冲后盈利能力修复。 国防军工： “十三五”收官之年， 聚焦主战装备、关注军工改革。 风险提示： 基建及地产投资低于预期；全球贸易摩擦；油价大幅波动风险。 197821232268241325582703181121190221190521190821国金行业 沪深 300 2019年 12月 1日 高端装备制造与新材料中心 机械军工 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业年度报告 (深度 ) 证券研究报告 行业年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、机械军工：全球竞争力；聚焦确定型，布局拐点型 .8 1、中端及部分高端装备制造业：中国具全球竞争力 .8 2、对标全球巨头：寻 找具有大市场空间子行业中的中国潜在龙头 .9 3、 2020 年投资策略：聚焦确定型，布局拐点型 .10 4、重点公司：三一重工、杰瑞股份、先导智能、锐科激光等 . 11 二、聚焦“确定型”：工程机械、油服、锂电设备等 .12 1、工程机械：景气持续、周期弱化，龙头业绩持续性有望再超预期 .12 （ 1）逆周期 +环保政策拉长景气周期，销量与固定资产投资相关性减弱 .12 （ 2）预计 2020 年混凝土机械保持较快增长，挖掘机、起重机增速平稳 .13 （ 3）工程机械龙头公司盈利能力、经营质量大幅提升 .18 （ 4）力推三一重工、恒立液压、浙江鼎力；看好中联重科、徐工机械 .18 2、 油服：能源安全驱动、资本开支确定性高，业绩“百花齐放” .20 （ 1）全球油气开发周期处于上升通道 .20 （ 2）能源安全驱动，预计 2020-2021 年三大油上游资本开支增 10-20% .20 （ 3）压裂设备：受益中国页岩气、页岩油大开发 .21 （ 4）推荐民企龙头杰 瑞股份、国企龙头中海油服、拐点公司海油工程等 .26 3、锂电设备：受益全球电动化， 2020 年重回高增长 .27 （ 1）设备属性：典型非标产品，工序复杂、技术迭代加快 .27 （ 2）需求： 2020 年重回高增长，未来 5 年累计投资需求约 2000 亿元 .27 （ 3）竞争格局：龙头加速拓展海外市场，规模、盈利能力超越日韩厂商 .30 （ 4）力推与一线电池厂绑定、具“出海”能力的先导智能、杭可科技 .32 4、半导体设备：景气度回暖，国产替代进一步推进 .33 （ 1）半导体设备： 2020 年有望迎新一轮设备投资高峰期 .33 （ 2）国内投资持续，国产设备迎发展机遇期，核心设备国产化有望提速 .34 （ 3）重点推荐：北方华创、中微公司，看好长川科技、至纯科技 .35 5、检测行业：第三方检测服务兴起，龙头成长空间大 .36 （ 1）成长性：具备“ GDP+”持续增长动能，中国市场成长性好 .36 （ 2）商业模式：检测行业是高盈利能力的现金流创造机器 .39 （ 3）重点推荐：提升空间大、确定性业绩向上的华测检测 .40 6、线性驱动行业：可拓展性强，关注龙头贸易战对冲后盈利能力修复 .42 （ 1）线性驱动可拓展性强，龙头企业对标丹麦力纳克 .42 （ 2）捷昌驱动马来西亚工厂有望投产， 2020 年新市场和新产品贡献增量 .42 7、国防军工：“十三五”收官之年， 聚焦主战装备、关注军工改革 .43 三、布局“拐点型”：激光设备、机器人、工业气体等 .44 1、激光行业拐点 临近，静待需求复苏，龙头业绩具备弹性 .44 （ 1）激光器需求依然处于磨底阶段 .44 （ 2）期待 2020 年下游复苏，激光器企业业绩弹性较大 .44 行业年度报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 （ 3）投资建议：密切关注激光器龙头盈利能力修复 .45 2、工业机器人：密切 跟踪拐点，看好新能源、 3C下游结构行情 .46 （ 1） 产业数据边际改善，低基数下供给侧主导反弹，拐点仍需观察 .46 （ 2） 产业将进入中速增长期，未来 4 年复合增速 16%.46 （ 3） 产业逻辑：应用迁移、供应链重构和国产替代 .49 （ 4） 看好 2020 年 新能源、 3C 下游结构行情，龙头集中度提升 .50 3、工业气体：工业血液，中长期成长性与优盈利模式兼备 .52 （ 1）中国市 场正快速发展，已成为全球主要引擎之一 .52 （ 2）量价分析：判断价格红利逐步消失，工业气体转向量增逻辑 .53 （ 3）项目经营模拟：净利润前低后高，经营性净现金流稳定、持续 .55 （ 4）重点推荐：具备核心技术支撑的工业气体龙头杭氧股份 .56 四、跟踪“观 察型”：轨交设备、光伏设备、面板设备等 .58 1、轨交设备：预计铁路投资 8000 亿元以上保持平稳，行业集中度提升 .58 2、光伏设备：平价上网将近，重点关注硅片、电池片设备龙头 .60 （ 1）光伏发电占比有望快速提升 .60 （ 2）平价上网临近，全球光伏新增装机有望快速增长 .60 （ 3）一代技术、 一代工艺、一代设备，设备为核心 .61 （ 4）重点看好单晶炉（晶盛）、电池片设备（捷佳、迈为） .62 3、面板检测设备：期待面板价格企稳，精测电子半导体业务放量 .65 （ 1）面板价格 2020 年有望企稳，带动面板检测设备盈利能力回升 .65 （ 2）精测电子： 2020 年半导体业务有望获实质性突破，带动估值回升 .65 五、风险提示：地产基建投资低于预期、部分产品行业销量下滑风险 .67 图表目录 图表 1：中端 /高端装备制造业：中国快速追赶、全球技术进步不快的领域将获全球竞争力 .8 图表 2：中国高端装备制造：外资品牌替代到供应全球 .8 图表 3：工程机械各子 行业外资品牌替代、出口双轮驱动 .8 图表 4：对标全球巨头：海外机械军工行业龙头公司盈利预测 .9 图表 5：机械军工行业 2020 年投资策略：聚焦确定型，布局拐点型 .10 图表 6： 2020 年重点推荐：三一重工、恒立液压、杰瑞股份、中海油服、先导智能、北方华创、锐科激光等 . 11 图表 7：基建投资累计增速触底反弹， 1-10 月增 3.3% .12 图表 8：地方政府专项债限额持续增长 .12 图表 9：房屋新开工面积 1-10 月累计增速 10%，竣工和销售增速回升 .12 图表 10：房地产开发投资 1-10 月累计增速 10.3%.12 图表 11：“国四” 2020 年 12 月实施，待出清挖掘机保有量占比接近 60% .13 行业年度报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：“国三”混凝土泵车保有量占比 57%，汽车起重机占比 36%，面临加速淘汰 .13 图表 13： 2019 年全行业挖机销量预计 23 万台再创新高 .14 图表 14：预测 2019-2021 年挖掘机销量保持平稳 .14 图表 15：预测模型： 2019-2021 年挖掘机销量增速为 13%/3%/-6% .14 图表 16：国产品牌市场份额加速提升，三一 1-10 月市占率 25.5% .14 图表 17： 1-10 月挖掘机出口销量同比增长 38%，占整体销量的 11% .14 图表 18：国产主机龙头与海外龙头主要在品牌知名度上尚有差距，在性价比上具备优势 .15 图表 19：测算 2020 年泵车销量增长 14%，搅拌车销量增长 20% .15 图表 20：泵车销量 2019-2021 年销量复合增长 28% .15 图表 21：搅拌车销量 2019-2021 年销量复合增长 14% .15 图表 22： 2019 年 1-9 月汽车起重机行业销量同比增长 33% .16 图表 23：预计 2020 年汽车起重机行业增速 7%，保持小幅增长 .16 图表 24：汽车起重机预测模型： 2020 年销量增长 7%（按照 10 年寿命测算，单位：万台） .16 图表 25：预计 2019 年高空作业平台销量 4.5 万台，增速 50% .17 图表 26：国内人均保有量与欧美相差巨大，渗透率增长空间广阔 .17 图表 27：国内前十大租赁商设备保有量及供应商情况，国产品牌进口替代 .17 图表 28：工程机械龙头毛利率 %2017 年之后强劲复苏 .18 图表 29：工程机械龙头 ROE%触底回升 .18 图表 30：工程机械龙头现金流 （亿元）持续好转 .18 图表 31：工程机械龙头应收账款及票据 /营业收入比例 2016 年后大幅下降 .18 图表 32：工程机械：重点推荐三一重工、恒立液压、浙江鼎力，看好中联重科、徐工机械 .19 图表 33： 2019 年全球油气勘探开发支出有望增长 9%至 4400 亿美元 .20 图表 34： 2018 年中国原油进口依存度超 70% .20 图表 35： 2018 年中国天然气进口依存度达 44%.20 图表 36：“三桶油”勘探开发资本支出 2019 年计划增长约 19%-22% .21 图表 37：中石化、中石油是页岩气开发主力， 2018 年产量超 100 亿方 .22 图表 38：美国通过页岩气大规模开发已成净出口国 .22 图表 39： 2018 年美国与中石油的页岩气井单井成本对比 .22 图表 40： 2019 年 6 月，财政部出台非常规天然气开采补贴政策调整 .23 图表 41：中国页岩气：目前已具经济效益， 3-4 年左右可基本覆盖打井成本 .23 图表 42：国金机械“压裂设备 -页岩气”需求预测模型： 2020 年页岩气领域新增需求 43 亿元 以上 .24 图表 43：锂电设备按制造工艺可分为前段设备、中段设备与后段设备 .27 图表 44：锂电设备投资需求从下游扩产规划与锂电池需求两个角度交叉验证 28 图表 45： 2019-2025 年全球、中国与海外新能源汽车、动力电池、锂电设备需行业年度报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 求预测总表（中性假设） .28 图表 46：从扩产规划来看，未来 5 年全球预计新增动力电池产能 1013GWh 28 图表 47：扩产规划角度： 19-25 年全球锂电设备累计投资需求 1981 亿元， 18-21 年均增长 23% .30 图表 48：国内外主要电池厂商设备供应体系情况 .30 图表 49：国内龙头设 备厂商显著拉开与日韩厂商收入规模与增速的差距 .31 图表 50：国内设备厂商毛利率 30%以上，相比海外高 .31 图表 51：国内设备厂商净利率多高于 10%，相比海外高 .31 图表 52：国 内龙头设备厂商研发费用率维持在 7%，高于日韩厂商的 2-5% .31 图表 53： 2019 年下半年以来全球及中国半导体销售额下滑幅度收窄 .33 图表 54： 2019 年二季度全球及中国半导体设备销售额止跌企稳 .33 图表 55：半导体设备分类及下游驱动因素 .33 图表 56： 2019 年三季度北 美半导体设备制造商出货额下滑幅度逐步收窄 .34 图表 57：逻辑设备出货量增速回升，存储设备增速企稳 .34 图表 58： SEMI预计 2019 年全球半导体设备下滑 18%， 2020 年复苏 12% .34 图表 59：国产半导体设备产业销售额（亿元）， 2018 年集成电路应用占比 1/3.35 图表 60： 2018 年国产半导体设备前十强 .35 图表 61：推荐北方华创、晶盛机电、中微公司；关注长川科技和至纯科技 .36 图表 62：第三方检测驱动力：经济高质量增长、全球贸易活动与服务外包趋势.37 图表 63：全球检测行业 2010-2018年 CAGR 为 9.6% .37 图表 64：检测发展趋势与 GDP基本一致且增速相对稳 .37 图表 65：中国具备孕育国际检测龙头机构的条件 .38 图表 66：过去 10 年中国检测市场复合增速约为 19% .38 图表 67：中国将 于 2020 年成为全球最大检测检验市场 .38 图表 68： 2018 年民营检测机构数量占比 49% .39 图表 69：民营检测机构数量实现快速增长 .39 图表 70：各大国内外优秀检测 机构（区域）负责人对中国检测业的趋势表述 39 图表 71：国际检测机构历年净现比大于 1 .40 图表 72：国际检测机构经营现金流 /资本开支大于 2 .40 图表 73：国际检测机构营业利润率较高 .40 图表 74：国际检测机构资本开 支占收入比例仅 3%-7% .40 图表 75：华测检测发展路径与国际检测龙头相似：阶段性特征明显，“内生 +外延”双轮驱动成长 .41 图表 76：力纳克收入结构较为均衡 .42 图表 77：力纳克营业收入（单位：百万欧元） .42 图表 78：捷昌驱动 19Q3 收入保持 40%增长（亿元） .43 图表 79：捷昌驱动盈利能力遭遇短期冲击 .43 行业年度报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 80： 2019年 10 月工业机器人产量增速同比转正 .44 图表 81： 前瞻指标汽车制造业产成品存货同比底部震荡 .44 图表 82： IPG 单季收入指标依然处于底部调整阶段 .44 图表 83： 预计 2019Q3 激光器行业收入下滑 12% .44 图表 84： 2018 年激光器竞争格局 .45 图表 85： 激光产业链概览 .45 图表 86： 锐科激光对 IPG 的进口替代效应 .45 图表 87： 锐科激光毛利率开始缓慢回升 .45 图表 88：机器人：上中下游产 业数据跟踪，产业拐点仍需观察 .46 图表 89： 2001-2018 年中国机器人销量复合增速 37%.47 图表 90：当前中国机器人产业阶段类似日本 90 年代 .47 图表 91： 2021 年工业机器人投资回收期缩短到 1 年 .47 图表 92： 2018 年中国工业机器人密度实际仅为 63.48 图表 93：中国汽车及非汽车行业机器人密度仍较低 .48 图表 94： 2020-2023 年预计机器人累计销量 76 万台 .48 图 表 95： 2020-2023 年机器人市场复合增速 16%.48 图表 96： 2020-2023 年 本体市场累计 1194 亿元、集成市场累计 4776 亿元 .48 图表 97： 2018 年中国分行业市场结构及增速 .49 图表 98：中国是第三 个具备工业机器人完整产业链国家 .49 图表 99：中国机器人产业链各环节完备 .49 图表 100： 2015-2018 中国工业机器人国产化率不断提升 .50 图表 101： 系统集成环节国产机器人突破最快 .50 图表 102：各类车型汽车厂电子成本占比 .50 图表 103： 2020 年中国汽车电子自动化市场 285 亿元 .50 图表 104： 3C电子制造流程 .51 图表 105： 3C 电子制造对应机器人自动化需求 .51 图表 106：系统集成模式佳、本土竞争力强 .51 图表 107： 2019 年本土新能源 /3C 系统集成商增速最佳 .51 图表 108：重点公司盈利预测及估值表 .51 图表 109：工业气体广泛应用于多个国民经济重要领域 .52 图表 110：中国空分气体市场需求分布 .52 图表 111： 工业气体行业经营模式对比 .53 图表 112：外包气体业务相比自供气体具备四大优势 .53 图表 113：国内公司成后起之秀，特种气体加速国产化替代 .53 图表 114： 现场制气收入与销售量相关度高（盈德为例） .54 图表 115：零售气收入与气体价格相关度高（盈德为例） .54 图表 116： 2016-2017 年杭氧股份、盈德气体收入的量价变化因素拆分（ 2018年盈德数据不可获得） .54 图表 117：零售气体由于供给端正逐步释放而预判回归常规价格水平 .55 行业年度报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 118：气体项目经营期正常用气量下净利润与经营性现金流的过程模拟（以杭氧兖矿气体项目为例） .56 图表 119：杭氧股份：转型成效显著，龙头优势与成长性兼备 .57 图表 120：中国通号收入增速与新投产里程有相关性 .58 图表 121：铁路市场对轨交系统的需求 .58 图表 122：预计 20192020 年铁路逐步迎来通车小高峰 .59 图表 123：预计 2019 年铁路新增需求有所增加 .59 图表 124：到 2025 高铁轨交控制系统更新需求 479 亿元 .59 图表 125： 2019-2025 铁路新增与更新市场 1660 亿元 .59 图表 126：彭博预测至 2050 年，全球风电光伏发电量占比接近 50% .60 图表 127：彭博预测 2017 年至 2050 年，全球光伏累计装机占比提升明显 .60 图表 128：全球光伏新增装机规模有望持续增长（ GW） .61 图表 129： 中国光伏新增装机量有望企稳回升（ GW） .61 图表 130：太阳能光伏产业链 .