汽车和汽车零部件行业研究：汽车行业存量竞争下的结构性调整，全球加速电动化带来的趋势机会.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金汽车和汽车零部件指数 2966 沪深 300 指数 3829 上证指数 2872 深证成指 9582 中小板综指 8930 相关报告 1.市场弱复苏，头部企业优于行业 -汽车乘联会 10 月数据点评， 2019.11.10 2. Model3 国产化加速，寻求供应链确定性 -特斯拉产业链专题， 2019.10.24 3. 市场弱复苏，四季度产销或转正 -汽车乘联会 9 月数据点评， 2019.10.13 4. 上游中游边际改善，特斯拉量产在即 -2019 年 10 月新能源 .， 2019.10.9 5.汽车行业 2019 年上半年经营情况与未来展望 -汽车行业经营情况 .， 2019.9.11 陈晓 联系人 chenxiao gjzq 周俊宏 联系人 zhoujunhong gjzq 何凯易 分析师 SAC 执业编号： S1130519100002 hekaiyi gjzq 张帅 分析师 SAC 执业编号： S1130511030009 (8621)61038279 zhangshuai gjzq 汽车行业存量竞争下的结构性调整 全球加速电动化带来的趋势机会 行业观点 乘用车： 经济增长放缓是下滑主因，购置税优惠及国五清库透支效应逐步消退 ， 弱复苏下 预计 今明两年 销量 为 2157 万 （ -8.9%）、 2200 万 辆 （ +2%） 日德系由于产品力、品牌力较强以及通过价格下探扩大客户群体，抢占中小车企淘汰份额的大部，将持续对自主品牌市场份额形成挤压 自主龙头企业凭借自身较强的产品力和规模效应，将持续相对强势的表现，个别企业能够吸收淘汰份额的小部，形成市场份额的逆势扩张。 货车： 综合经济、物流需求、国三淘汰及治超等，预计重卡今明 两 年销量分别为 116.6 万（ +2.6%）和 107.5 万辆（ -7.8%），有压力但有望维持景气 客车：预计今明两年客车销量分别 45.2 万（ -7.9%） 、 43.9 万辆 （ -2.9%） ，电动化带来增量需求，龙头车企市占率不断提高 新能源乘用车： 2020 年是行业关键的过渡转折期， 自发需求相对较弱， 预计销量为 140万辆，看好 之 后的需求驱动市 场 ，仍是长期发展的高增长行业 补贴 大幅 退坡对行业影响极大 ， 目前产业链利润均处绷紧状态 ，各个环节均在博弈话语权与技术迭代， 但 政策仍 具倾向性， 后续 有 双积分等扶持政策 加码、牌照指标持续引导、 地方仍有出行、用电等调节空间 需求驱动车型产品力提升， 产品定位逐渐明晰 ， 厂商格局优化 ，低端产能逐步出清 ； 定位营运的 A 级轿车仍为支柱车型 ， 自发需求由 A0 级SUV 向 A 级 SUV 和 B/C 级车切换 ， 插混车型合资对自主开始形成压力 电动车全球化加速，特斯拉及大众 MEB“鲶鱼”入局 ， 有望调动自主车企积极性，提振消费者对电动车认可度，培育配套产业链，促进需求 零部件环节：把握绑定优质客户和增量明显的细分领域 特斯拉产业链 ： 2020 年具增业绩、提估值的确定性机会 汽车电子 ：进化加速， 价值量及渗透率同时提升的 万亿市场 子行业 增量明显： 轻量化、新能源车热管理、高压零部件 领域 随 自动变速箱 渗透率提升带来的第三方 CVT 供应商机会 投资建议 乘用车 ：弱复苏下 日系及自主头部车企 表现较强者 广汽集团 H； 货车：行业压力下有份额提升潜力的 潍柴动力 ； 零部件： 把握下游客户 +增长或稳定的细分行业 +市占率可观三条投资主线 ，零部件集团 华域汽车 直接受益于大众及未来 MEB 国产放量，自主车灯龙头 星宇股份 受益于订单释放及新客户拓展、同时享受细分市场显著扩大红利，轻量化细分领域龙头供应商 爱柯迪 风险提示 宏观经济持续低迷， 补贴政策扰动 ，需求不足， 汽车 、 新能源汽车产销量低于预期 ； 竞争 加剧 使 车企 利润大幅 下降 、 供应链竞争加剧 ； 自动驾驶发展 较慢； 特斯拉国产化不及预期 。 2562274529273110329334763658181203190303190603190903国金行业 沪深 300 2019 年 12 月 01 日 新能源与汽车研究中心 汽车和汽车零部件 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业年度报告（深度） 证券研究报告 行业中期年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、总论 .7 二、整车：存量竞争下的结构性调整，份额提升是关键 .12 2.1 乘用车：负面因素消退降幅收窄，弱复苏下日德系及自主龙头较强 .12 2.2 货车：国三淘汰升级、治超政策助力景气度维持较高水平 .21 2.3 客车：电动化带来增量需求，龙头市占率提升 .26 三、新能源汽车：需求驱动优化格局，全球化加速推进 .32 3.1 销量趋势：高增长是确定性主旋律 .32 3.2 结构趋势： A 级为主流 轿车为支柱， SUV 高增长，插混合资发力 .34 3.3 行业演变一：政策端向产业间接扶持过渡， 2020 年后补贴全面退出 .35 3.4 行业演变二：需求驱动车型产品力提升，厂商格局优化 .39 3.5 行业演变三：电动车全球化加速，特斯拉及大众 MEB“鲶鱼 ”入局 .42 3.6 相关公司：重点关注比亚迪、特斯拉 .46 四、零部件：把握绑定优质客户和增量明显的细分领域 .48 4.1 板块：受行业景气度影响大，关注 份 额及现金流，剩者为王 .48 4.2 特斯拉产业链： 2020 年具增业绩、提估值的确定性机会 .51 4.3 汽车电子：进化加速，万亿市场规模可期 .56 4.4 轻量化：降油耗 +提续航诉求下大势所趋， 2025 年国内 2996 亿市场 .60 4.5 新能源汽车新增量环节：热管理增长可期、高压零部件关注加深 .62 4.6 自动变速箱：渗透率快速提升， CVT 独立第三方机会较大 .66 五、自动驾驶： L2L3 级贡献标配化需求， 为 5G 应用看好方向 .70 六、风险提示 .71 图表目录 图表 1：乘用车销量与增速预测 .7 图表 2：电动车销量拆分预测 .8 图表 3：上市公司特斯拉营收占比及 M3 单车配套价值量情况 .10 图表 4：重点 公司盈利预测、估值及评级 . 11 图表 5：乘用车销量情况 .12 图表 6： 2018-2019 年乘用车月度销量 .12 图表 7：各车型销量及增速 .12 图表 8：各车型销量比例 .12 图表 9： GDP 增速、可支配收入与乘用车销量增 速 .13 图表 10： 2014-2019 乘用车销量与增长率 .13 图表 11： 2008-2012 乘用车销量与增长率 .14 图表 12：高铁客运量和里程 .14 行业中期年度报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：滴滴活跃用户数 .14 图表 14：乘用车销量和增长率 .15 图表 15： 2019 年库存预警指数 .15 图表 16：乘用车销量与增速预测 .16 图表 17：合资、自主品牌新车数量 .16 图表 18： 10 万以下价格区间自主、合资品牌市场份额 .16 图表 19： 10-15 万价格区间自主、合资品牌市场份额 .16 图表 20：日系车销量增速、市场份额 .17 图表 21：德系车销量增速、市场份额 .17 图表 22：自主品牌销量、市场份额 .17 图表 23：自主龙头企业市场份额 .17 图表 24：上汽、广汽集团市场份额 .17 图表 25： 2016-2019Q3 乘用车板块营收 .18 图表 26： 2016-2019Q3 乘用车板块归母净利 .18 图表 27： 2016-2019.11 乘用车板块和上证指数 .18 图表 28： 2019 年以来乘用车板块和上证指数 .18 图表 29： 2016-2019.11 乘用车板块 PE 、 PB .19 图表 30： 2019 年以来乘用车板块 PE、 PB .19 图表 31：公募基金汽车行业占股票投资市值比 (%).19 图表 32：货车销量情况 .21 图表 33： 2018-2019.1-10 货车月度销量 .21 图表 34：重卡销 量情况和基建投资增长率 .21 图表 35： 2018-2019.1-10 重卡月度销量 .21 图表 36：社会物流总额及增长率 .22 图表 37： “国六 ”标准实施时间和要求 .22 图表 38： 2020 重卡销量预测 .23 图表 39：货车销量占比 .23 图表 40： 2018-2019.1-10 货车分类型月度销量 .23 图表 41： 2014-2019Q3 货车板块营收 .24 图表 42： 2016-2019Q3 货车板块归母净利 .24 图表 43： 2016-2019.11 货车板块和上证指数 .24 图表 44： 2019 年以来货车板块和上证指数 .24 图表 45： 2016-2019.11 货车板块 PB .25 图表 46： 2019 年以来货车板块 PB .25 图表 47：客车销量情况 .26 图表 48： 2015-2019 年客车月度销量 .26 图表 49：国内客车销量分 布（按类型） .26 图表 50：国内客车销量增速对比（按类型） .26 图表 51：座位客车销量 .27 行业中期年度报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 52：机动车保有量 .27 图表 53：公交客车销量、增长率 .27 图表 54：中国城市公交保有量 .27 图表 55：国内新能源客车销量情况 .28 图表 56：国内新能源客车单月销量情况 .28 图表 57： 2020 年客车销量预测 .28 图表 58：主要客车厂商市占率 .29 图表 59： 2016-2019Q3 客车 板块营收 .30 图表 60： 2016-2019Q3 客车板块归母净利 .30 图表 61： 2016-2019.11 客车板块和上证指数 .30 图表 62： 2019 年以来客车板块和上证指数 .30 图表 63： 2016-2019.11 客车板块 PE 、 PB .31 图表 64： 2019 年以来客车板块 PE、 PB .31 图表 65：从终端销量看，补贴退坡月为高峰冲量期 .32 图表 66：新能源汽车经销商库存情况变化 .32 图表 67：电动车销量拆分预测 .33 图表 68：补贴退坡月为高峰冲量期 .33 图表 69：消费者对 SUV 车型的追 捧由燃油车蔓延至电动车 .34 图表 70： 主要车型需求预测 .35 图表 71：新能源乘用车补贴（万元） .35 图表 72：新能源客车补贴（万元） .36 图表 73：新能源专用车补贴（万元） .36 图表 74：新能源车补贴总额测算（亿元） .36 图表 75：以 A0 级 SUV 在各情景假设下毛利率变动为例，零部件环节承压 .37 图表 76：双积分政策下新能源汽车达标情境下产量预测 .37 图表 77：目前指标门槛低， 2019 年仅少数新能源车企具缺口 .38 图表 78：国内主要省市对新能源汽车激励政策 .39 图表 79：新能源车厂旗下出行平台 .39 图表 80：特斯拉线条流畅 .39 图表 81：比亚迪新款车型均采用 “Dragon Face”设计 .39 图表 82：国内车厂布局自动驾驶 .40 图表 83：大厂车型丰富， SUV 布局先行；小厂专注纯电轿车车型 .40 图表 84：车企集中度较高，预计 2020 年将进一步提升 .41 图表 85： 知豆、海马、众泰销量（辆），面临经营考验 .41 图表 86： 造车新势力销量进入瓶颈 .41 图表 87：全球新能源汽车（左轴销量，万辆）市场向好 .42 图表 88：临港工 厂首批下线的国产版 Model 3.42 图表 89：特斯拉多款电动车在国内多地享有优惠政策 .43 图表 90：国产版 Model 3 相较于国产 BBA 车型有较高性价比 .43 行业中期年度报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 91：特斯拉竞争者情况 .44 图表 92：基础版 Model 3 国产化后售价可达 27 万 .45 图表 93：预计 MEB 全球平台各车型量产时间 .45 图表 94： 纯电 +混动双轮 驱动 .46 图表 95： 纯电动车型市占率居前列 .46 图表 96： 插电车型市占率居头部 .46 图表 97：特斯拉中国销量： Model 3 为主力 .47 图表 98： 特斯拉全球交付量情况 .47 图表 99：行业表现情况 .48 图表 100： 2019 年营收及归母净利润同比下滑扩大 .48 图表 101：汽车零部件板块估值 .49 图表 102：汽车与汽车零部件板块估值 .49 图表 103：新能源汽车板块 PE 高于汽车板块整体 PE .50 图表 104：新能源汽车零部件 PE 高于整体零部件 PE .50 图表 105：特斯拉 Model 3 供应商及潜在供应商 .51 图表 106： Model 3 各部分价值量占比测算 .53 图表 107：上市公司特斯拉营收占比及 M3 单车配套价值量情况 .54 图表 108：上市公司特斯拉业务带来的增量 EPS 测算 .55 图表 109：汽车 电子应用范围广泛 .56 图表 110：全球汽车电子占整车价值比重到 2020 年将超过一半 .56 图表 111：预计到 2022 年中国汽车电子市场规模超万亿 .57 图表 112：预计 2020 年汽车智能化为汽车电子行业带来 166 亿元的价值增量.57 图表 113：预计 2020 年汽车网联化为汽车电子行业带来 1000 亿元价值增量 58 图表 114：预计 2020 年新能源汽车带来的汽车电子市场规模达 910 亿元 .58 图表 115：新能源汽车轻量化的能效提升效果相比汽油、柴油车更为显著 .60 图表 116： 碳纤维成本最高，镁、铝合金次之（美元 /kg） .61 图表 117：预计铝合金在车身和结构件上渗透率不断提升 .61 图表 118： 新能源车型铝合金使用量更多 .61 图表 119： 2025 年国内车用铝合金市场空间（亿元） .61 图表 120：新能源车热管理市场增量（ 2020 年）与受益公司 .62 图表 121：新能源车空调系统市场规模（亿元） .63 图表 122：汽车线束系统及零部件市场空间 .63 图表 123：我国线束厂配 套情况 .64 图表 124：国产车自动变速箱渗透率 .66 图表 125：国产车分变速箱类别市场份额 .66 图表 126： 自主品牌各类变速箱渗透率 .66 图表 127：日系品牌各类变速箱渗透率 .66 图表 128：德系品牌各类变速 箱渗透率 .67 行业中期年度报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 129：一汽、上汽大众销量、增长率及市场份额 .67 图表 130：美系品牌各类变速箱渗透率 .68 图表 131：美系车销量销量、增长率及市场份额 .68 图表 132：自动驾驶系统结构 .70 行业中期年度报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、总论 汽车整体 ： 存量竞争下的结构性调整，份额提升是关键 乘用车：负面因素消退降幅逐步收窄，弱复苏下日德系及自主龙头较强 2018 年由于车购税优惠透支和经济增速下滑，乘用车销量增速 1990年以来首次由正转负。今年车购税优惠透支效应逐步消退，但经济增长和可支配收入增速放缓， 高铁、城市轨交、网约车等形成替代 ，综合因素影响下销量增速仍为负。今年年底随着国五清库促销负面效应逐步消退，在去年年底低基数的基础上有望实现产销增速转正。 2020 年乘用车销量需要密切关注国家对宏观经济逆周期调控和促进消费政策的落地情况，乐观、中性、悲观假设销量分别 2288、 2200、2148 万辆 ，同比分别为增长 5%、增长 2%、持平 ；未来 短期乘用车增速预计会随着经济增速和政策实施情况在小幅正负的区间内波动。 图表 1： 乘用车销量与增速预测 2018 2019/11E 2019/12E 2019E 2020E 乐观 情形销量（万） 2367.15 228.22 234.48 2179.04 2287.99 乐观同比增速 5.00% 5.00% -7.95% 5.0% 中性 情形销量（万） 2367.15 217.35 223.31 2157.00 2200.14 中性同比增速 0.00% 0.00% -8.88% 2.0% 悲观 情形销量（万） 2367.15 213.00 218.84 2148.19 2148.19 悲观同比增速 -2.00% -2.00% -9.25% 0.0% 来源： 中汽协， 国金证券研究所 竞争格局方面， 在车市整体增长有限，中小车企逐步被市场淘汰的背景下， 日德合资品牌由于产品力、品牌力较强以及通过价格下探扩大客户群体，抢占中小车企淘汰份额的大部 ，将持续对自主品牌市场份额形成挤压。而在自主品牌市场份额承压趋势下， 自主龙头企业凭借自身较强的产品力和规模效应，将持续相对强势的表现，个别企业能够吸收淘汰份额的小部，形成市场份额的逆势扩张。 货车：国三淘汰升级、治超政策助力景气度维持较高水平 2017 年至今经历较长时间的货车高景气度周期，但驱动力经历数次转换。其中重卡