化工行业深度分析：2020年不确定性仍强，把握相关多元化成长的核心资产及受益于确定产业趋势的新材料公司.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020 年不确定性仍强，把握相关多元化成长 的核心资产 及受益于 确定产业趋势 的新材料公司 宏观经济周期 、 化工产能周期 与 库存周期 均 显示 2020 年 全球 化工业仍面临较大的不确定性 ， 因此 2020 年 于 化工“周期”需要持续跟踪进行阶段性判断 。 宏观经济周期 ： 50 年长周期对比显示化工与宏观经济关联密切 ， 10 年中周期 看全球化工业经历三轮景气（每轮基本 2 年） 后 于 18Q3 重回低位 并 震荡至今 ， 2年短周期看“ 逆全球化 ”等 因素 或持续形成压力 ，因此 宏观经济周期 判断为 不确定性强 。 分终端看，全球 地产链 整体尚可且中国“竣工逻辑”始见迹象 ；中国 汽车 趋势性恢复尚待时日 ； 其他消费 增长稳健成主要支撑 ， 食品饮料 强但 纺织服装弱 。仍需关注政策对地产、贸易对投资与制造业、失业率与通胀对消费 的影响 。 化工产能周期 ： 以油煤价为锚 可以 看 清 化工周期嵌套 ， 宏观经济周期系“大浪”，外力驱动的产能周期于 16-18 年形成“小浪”，今已回归 ； 全球 19 年 化工品产量持续增长， 20 年供需或不会发生大的变化 ； 中国 是全球唯一显示强劲逆势的地区 ，但 始于 18H2 的扩产周期于 19H2 有增速见顶迹象 ， 且考虑 集中度不断提升 、 当下数据部分反映安环规范化“还账”，故 除少数行业外对产能增长无需过度悲观 。 库存周期 ： 19 年 中国化工 PMI 呈“ M”型走势，显示外部冲击下景气震荡。 19年化工量增、价 跌 ，且生产端强于终端消费 ，与 15 年相似 ； 但 从制造业 全 产业链看 19 年较之 15 年存货 或 被更多地累积在化工环节 ，且虽经历景气但 全行业负债率改善不明显、 19 年 应收账款天数大幅上扬 。 基于“保现金”之可能， 当前稍高于 15 年的产品价格水平或将继续承压，但行业集中度 继续 提升 。 另外 收支增速差中可体现领先化企，即景气时具备弹性、低迷时控制成本，似“指数增强”。 长期看多中国化工 ： “美强中弱” 于 化工产量翻转， 欧 -中 -美间 贸易流 于 18Q4 &19Q1 重塑 ； 可见 “ 逆全球化 ” 背景下中国化工制造业比较优势成为重要变量 。长期看，于中国，在经历 人口红利、高储蓄与投资红利 后，仍有 工程师红利 蓄势待发，整体看 东南亚低成本优势 仍为助力；而是前受人诟病的安环规范和产权保护问题也都在以肉眼可见的速度向好发展。 巨大的市场容量和靠谱的工程能力 形成了中国化工业的壁垒 ，长期看多中国化工。 复盘欧美百年化史， 化工 行业有明确“边界”、 企业的 发展应遵循相关多元化原则；资产定价上，过去中国化企因成长性优势而享有估值溢价，未来利率下行或与成长性差距缩窄对冲，重要的仍是企业自身超越行业的成长与回报水平。 从欧美百年化工史看中国化企应然的发展路径 ： 现代化工业发展至今历时百年，各海外化企巨头的兴衰有鲜明的时代特征 ； 在历史的试炼中， 化工的行业边界逐步明确化，无论向上游或下游拓展都有其极限 ； 海外化工原创性技术发展减速之后，由国际分工主导的并购重组成为主要趋势。 总结欧美经验 ， 由于化工业具有明显的边界 ， 因此 一体化与多元化 需要在 市场相关 或 技术相关 的延展程度内才能使自身保有竞争优势 。与“垂垂老矣”的欧美化工业相比， 现在 中国化工更像一个刚生长结实的“楞头青年”，相信 将 会迈向成熟。对于中国化企而言， 规模与回报率 的追求应首先放在 相关多元化的框架 下去实现 ；需认清规模无法无限膨胀（当然对多数化企而言天花板仍远），在 “ 后规模时代 ” 回报率尤其是股东回报Table_Tit le 2019 年 12 月 01 日 化工 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 600309 万华化学 50.00 买入 -A 600426 华鲁恒升 18.50 买入 -A 002648 卫星石化 19.20 买入 -A 600486 扬农化工 63.40 买入 -A 002643 万润股份 12.50 买入 -A 603026 石大胜华 52.00 买入 -A 601233 桐昆股份 17.70 买入 -A 000703 恒逸石化 17.50 增持 -A 002001 新和成 22.00 增持 -A 002597 金禾实业 25.00 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.98 1.19 -24.96 绝对收益 -1.15 1.96 -4.28 张汪强 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517070003 zhangwq1essence 010-83321072 李水云 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519030002 lisy5essence 13810910327 乔璐 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100001 qiaoluessence 相关报告 -10%-3%4%11%18%25%32%2018-12 2019-04 2019-08基础化工 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 应为核心考量。 全球视角看中国化工股票估值 ： A 股与海外资本市场都普遍使用 P/E 或 EV/ EBITDA 作相对估值评价 ，两者趋势相同 。 中国 化企 相较于全球一直享有的 P/E估值溢价，基本可以通过营收增速差异模拟而出，体现了所谓“ 成长性 ”估值锚定点 。 以 股利增长贴现的角度进一步 分拆 ，除“ 成长性 ”外“ 分红率 ”（及其伴生的 资本开支力度 ， 和 作为源头的 投资回报率 ）、“ 利率 ”和“ 风险 ”（综合影响股权成本）也是重要的因素 。未来看行业，尽管 整体的成长性因子的作用可能减弱，但是利率下行的趋势或与之对冲 ；公司层面，仍然是 自身超越行业的成长性与投资回报率使其享有高溢价水平 。 P/B-ROE 体系 来看， 国内外化企 ROE 差异并不显著，全球化企 P/B 分布重心较国内低但相对稳定 ； 海外经验看大企业意味着 ROE 稳而非高 。 历史上于 A 股优选高 ROE 的核心资产、中 ROE 的行业龙头能够享有 较高 的 P/B 估值溢价。 对 ROE 的 判断： 诚然化工全行业回报并不突出，但其有重要的社会价值，且这个赛道上有优秀赛马 ；另外 可以用“超额利润”体系对 ROE 可持续性精细化研究 。 核心推荐： 核心资产 ： 推荐 相关多元化发展道路上的高效率企业 万华化学（ 600309） 、 华鲁恒升（ 600426） 、 扬农化工（ 600486） 。 石油石化 ： 原油供应依旧可控，单边油价风险较低 .国家政策推动 油服 增储上产，关注 中海油服（ 601808） 。 烯烃缺口长期存在，轻质原料前景可期 ，推荐 卫星石化（ 002648） 。 PX-PTA-聚酯产业链一体化完成，上游扩产速度较快 ； 推荐产业链一体化进程较快的民营化纤巨头： 桐昆股份（ 601233） 、 恒力股份（ 600346） 、 荣盛石化（ 002493） 和 恒逸石化（ 000703） 。 基础化工 ： 猪补栏 逐步落地、全产业链库存回补，需求恢复叠加供给集中的行业格局有望使 维生素 价格较强水平 ，推荐 新和成（ 002001） ；定远项目持续建设，食品添加剂行业格局有望优化，推荐 金禾实业 （ 002597） 。 当前多数周期品价格处于低水平，后续可以关注景气有望底部反转的品种如 聚氨酯 、 氨纶 、 粘胶 、 磷化工 等，但仍需持续跟踪其进展。 化工新材料 ： 电动全球化大势所趋，溶剂环节傲视产业链 ，推荐 石大胜华（ 603026） ；国 VI 排放标准实施， SCR 分子筛需求增长加快 ，推荐 万润股份（ 002643） 风险提示： 宏观经济表现不及预期的风险，化工产能周期变化超预期的风险，油价大幅波动的 的风险，化工业安全环保风险 行业深度分析 /基础化工 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 总论 . 7 1.1. 化工行业周期与产业发展趋势 . 7 1.1.1. 宏观经济周期 . 7 1.1.1.1. 整体判断： 20 年不确定性仍大 . 7 1.1.1.2. 终端市场：分化明显，地产尚可，汽车弱，纺服走弱，其他消费暂稳 . 9 1.1.2. 化工产能周期 .11 1.1.2.1. 以油煤价为锚看化工周期嵌套 .11 1.1.2.2. 全球： 20 年化工整体供需或基本持平 . 12 1.1.2.3. 中国：仍在逆势扩张期，但有减速迹象 . 13 1.1.3. 库存周期 . 16 1.1.3.1. 量价关系： 19 年化工量增价减且生产端强于销售端的情况与 15 年相似 . 16 1.1.3.2. 库存时钟：从全制造业看 19 年较 15 年存货或被更多地累积于化工环节 . 20 1.1.3.3. 财务视角：收支增速差体现领先企业 ，但全行业经营或承压 . 23 1.1.4. 确定性的产业发展趋势 . 25 1.1.4.1. 中国化工制造业国际比较优势持续，长期看多中国化工 . 25 1.1.4.2. 当前时点可把握 “国六 ”、油服与维生素，后续跟踪周期品反转 . 26 1.2. 化工企业的成长与资产定价 . 29 1.2.1. 从欧美百年化工史看中国化企应然的发展路径 . 29 1.2.2. 全球视角看中国化工股票估值 . 33 2. 核心资产 . 38 万华化学（ 600309） . 39 华鲁恒升（ 600426） . 39 3. 石油石化：原油供给可控需求承压，炼化环节看好轻烃裂解 . 40 3.1. 原油供应依旧可控，单边油价风险较低 . 40 3.2. PX-PTA-聚酯产业链一体化完成，上游扩产速度较快 . 41 桐昆股份（ 601233） . 43 恒力股份（ 600346） . 43 荣盛石化（ 002493） . 43 恒逸石化（ 000703） . 44 3.3. 烯烃缺口长期存在，轻质原料前景可期 . 44 卫星石化（ 002648） . 46 4. 化工新材料：看好电解液溶剂、 SCR 分子筛 . 47 4.1. 全球锂电池需求扩容，溶剂环节傲视产业链 . 47 石大胜华（ 603026） . 49 4.2. 国 VI 排放标准实施， SCR 分子筛需求增长加快 . 50 万润股份（ 002643） . 51 图表目录 图 1： 50 年级别看化工业为宏观经济的弹性增强版 . 7 图 2： 50 年级别看化工业对宏观经济弹性多为 1.5x 上下 . 7 图 3： 10 年级别看全球化工业经历 09-11H2、 13H2-15H1、 17H1-18H2 三轮景气周期 . 8 图 4：全球制造业 PMI 已自 18H1 明显下行 . 8 图 5：全球工业 PPI 自 18Q4 起显著回落 . 8 行业深度分析 /基础化工 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6：日本化工业（不含医药） 19 年累库情况明显 . 9 图 7：新房销售：整体尚可，中国稍好， 19 年美国经历年内上行而欧盟相反，日本偏弱 . 10 图 8：美国家具与新屋开工 &销售关联并不密切 . 10 图 9：中国新房竣工增速有明显上升趋势 . 10 图 10：乘用车零售销量：整体偏弱，中美尤之 .11 图 11：中国食品饮料增长稳健，纺服有明显下滑 .11 图 12：扣除汽车后社会零售额：并无趋势性下行迹象 .11 图 13：中周期看 16-18 年化工品价格 “浮 ”于油煤价之上即是供改的产能周期之效果 . 12 图 14：中长场周期看油价与化工品定价的锚定关系明显 . 12 图 15：全球大宗与特种化学品产量低速增长 . 13 图 16：全球化工上市公司 CapEx 增速自 18 年起负增长 . 13 图 17： 20 年看全球化工产量增速持平，与经济增长基本相当 . 13 图 18：全球化工业 CapEx 情况 . 14 图 19：全球化工业销售额情况 . 14 图 20：从产能周期角度看，下一轮价格 牛需待产能扩建增速充分消化，但结构性或超预期 . 15 图 21：在建工程同比为二阶导，在建工程占比为为一阶导，基本与固定资产增速相关 . 15 图 22： 19 年化纤行业已过投建最高峰期 . 15 图 23：化工上市公司数据显示扩建增速分化，仅有少部分子行业维持扩产态势 . 16 图 24：中国化工业 PMI 于 19Q3 边际修复 . 17 图 25：产销情况 Q3 向好，产成品库存除 7 月外整体偏低 . 17 图 26：发电煤耗量显示 Q3 较强，除季节性外亦有其他因素 . 17 图 27： 19 年基建仍处低位 . 17 图 28： 19 年冰箱产量增速低位震荡 . 17 图 29： 19Q3 布产量出现一定下滑趋势 . 17 图 30：化工业整体产量增速呈现台阶式下行，期间价格周期性震荡 . 18 图 31：制造业 PMI 今年较典型的一个特征是生产 新订单，这与 15 年相似 . 19 图 32：从工业增加值看 19 年化工品产销量同比增长 . 19 图 33：化工子行业产品价格 19 年同比下滑 . 19 图 34：产业端的 CCPI 环比统计前瞻地指示价格震荡方向 . 19 图 35：化工产品价格绝对指数稍高于 15 年的低水平 . 19 图 36：互征关税期间化工总进出口变化并不大 . 20 图 37：进出口价格与国内景气周期同向变化 . 20 图 38：相较于 PPI 而言显然库存是后验指标 . 20 图 39：营业成本基本前瞻于库存指标，这是会计问题 . 20 图 40： 14Q3-19Q3 化工企业库存时钟经历明显的周期变化 . 21 图 41： 18H2 化工业累库较全行业更明显 . 22 图 42：上市公司较全行业更早开始进行库存储备 . 22 图 43：横向对比来看，化工业 18Q4 在制造业中的累库较为明显 . 22 图 44：部分化工产品的库存水平处历史分位，平均值 40%. 23 图 45：经历 17-18 年高增长后营收增速回落 . 24 图 46：上市公司毛利率 18H2 后高位回落，全行业结构优化 . 24 图 47：上市化企的成本增速与全行业之对比关系 . 24 图 48：增收 vs.增利，上市化企拉开差距 . 24 图 49： 19Q1 起化工业利润同比增速下滑 . 24 图 50： 16 年以来仅上市化企资产负债率大幅下降 . 24 行业深度分析 /基础化工 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 51：应收账款周转天数反映不同主体的扩张节奏 . 25 图 52： 14 年前的扩张期结束，后续扩张与盈利基本匹配 . 25 图 53：全球化工品产量增速区域分化显著 . 26 图 54：中美关税互征启动后双方化工品贸易大幅下滑 . 26 图 55： 18Q4 欧盟从中国化工品进口大幅提升， 19Q1 持续 . 26 图 56： 18Q4 欧盟向美贸易提升， 19Q1 进口持续出口下滑 . 26 图 57： 18Q4 欧盟从中国进口石化品提升， 19Q1 出口提升 . 26 图 58： 19Q1 欧盟向美国出口石化品大幅下滑 . 26 图 59： 19 年前三季度化工不同子行业财务表现不一，关注集中度提升主导的底部板块与周期有望向上的板块 . 27 图 60：石油石化品季度均价与产品价格所处分位： DMC 等少数产品价格较好，关注氨纶、粘胶底部反转机会 . 28 图 61：基础化工品季度均价与产品价格所处分位：关注聚氨酯、染料、 磷化工、维生素价格反转机会 . 29 图 62： BASF 营收增速与回报率 . 31 图 63： DOW 营收增速与回报率 . 31 图 64：全球不同地区化工业 P&E、 R&D 支出差异 . 33 图 65：美、德、日、中四国研发费用结构有显著差异 . 33 图 66：中国化工新产品研发投入变现期短 . 33 图 67：中国化工新产品研发附加值提高不明显 . 33 图 68： A 股化工较全球 P/E 稍高 . 34 图 69： A 股化工较全球 EV/EBITDA 稍高 . 34 图 70：营收增速基本能够解释国内外化企 P/E 差异 . 34 图 71：海外与国内化企营收增速的缩窄具有趋势性 . 34 图 72：万华化学与其海外对手的收入、利润、资产、价值、回报、增长、相对估值比较 . 36 图 73：全球大宗化学品企业 PB-ROE 体系已经相对成熟与稳定 . 37 图 74：于 A 股优选高回报率化企能获得丰厚的投资回报 . 37 图 75： 06 年后全球化工业 ROE 中位水平无显著差异 . 38 图 76：全行业的可能有大量的 “表外资产 ”导致结果失真 . 38 图 77：国际 原油价格走势 . 40 图 78：美国原油库存 . 40 图 79： OPEC 原油产量及同比 . 41 图 80：沙特原油产量及同比 .