有色金属2020年度投资策略：估值底部，静待修复.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 1 日 有色金属 估值底部 ， 静待修复 有色金属 2020 年度投资 策略 行业年度报告 基本金属： 2020 年，金属价格整体有望回暖 展望 2020 年： （ 1）美元指数或趋势下行：一方面， 美国经济仍存较大变数 ，美联储仍存降息可能；另一方面， 欧元区制造业 PMI 下降有企稳态势，叠加英国脱欧有望落地，欧洲经济或有望触底回暖 。（ 2）供给端：我们对于有色金 属供给整体看平，但不排除环保政策、安监事故，罢工活动等扰动因素所带来的间歇性有色金属供给短缺。（ 3）需求端：中美贸易摩擦对于有色金属需求拖累明显 ， 2020年 如若缓和，有色金属价格有望迎来需求及情绪面双修复行情。基于 三点 ，我们推荐与宏观经济面最为密切的两个品种：铜、铝。 金属推荐：铜、铝、钴 、锂 铜： 随着铜精矿供给增速下滑，且需求稳定增长，铜供需格局有望持续改善，长期看好铜价。 从市净率角度，当前 铜板块 市净率 为 1.46 倍，接近 历史最低 1.22倍。 我们 推荐铜行业相关企业：江西铜业。 铝： 受前期电解铝产能关停影响 ，库存持续走低。同时，受原材料端氧化铝以及预焙阳极价格持续低迷，吨铝盈利有望逐步改善。 从市净率角度， 当前 铝板块 为1.09 倍， 仅较 历史最低 1.05 倍 高 3.6%。 我们推荐铝相关企业：云铝股份。 钴： 供给： Mutanda 矿山年底有望关停，供给大幅收缩。 2018 年， Mutanda 项目的钴产量为 2.73 万吨，占全球钴供应量的 17.1%。 需求： 5G 换机潮有望提前，利好需求。从市净率角度，华友钴业的 历史 市净率区间为 2.7-14.8 倍，当前为 4.0倍，处于历史较低位置。在供给收缩 、 需求改善 、 价格低位 、 估值底的背景下，我们推 荐钴相关企业：华友钴业。 锂： 供给： 2019 年下半年，部分高成本的锂矿企业被迫退出将有望缓解锂行业供过于求的压力，修复锂板块的市场情绪，利好锂价触底反弹。从市净率角度， 目前 天齐锂 业 为 3.2 倍， 接近历史底部 2.5 倍。 在当前供给顶、价格底、估值底的背景下，我们预计锂价有望触底反弹， 推荐 一线龙头锂企业：天齐锂业。 材料加工：中长期看好汽车轻量化主题投资机会 由于铝镁材得天独厚的性能（减重，环保），汽车轻量化是未来发展的主要趋势，我们预计 2020 年铝材需求 477 万吨，镁材需求 44 万吨。推荐：云海金属。 投资建 议 ： 估值底部，静待修复 铜、铝、钴、锂四个板块现阶段均处于历史估值底部（ PB），也均出现了一定的边际改善。 2020 年，我们看好品种价格触底回暖以及板块估值修复的行情机会。我们推荐铜： 江西铜业；铝：云铝股份；钴：华友钴业，锂：天齐锂业。中长期看好汽车轻量化主题投资机会，推荐云海金属。 风险分析：各金属品种价格下跌，下游需求不达预期 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600362 江西铜业 14.09 0.71 0.82 0.98 19 17 14 买入 000807 云铝股份 4.45 -0.56 0.10 0.08 - 44 59 增持 603799 华友钴业 30.49 1.84 0.27 0.90 16 101 31 增持 002466 天齐锂业 29.87 1.93 0.16 0.70 15 178 40 增持 002182 云海金属 8.19 0.51 1.06 1.04 12 8 8 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 11 月 29 日 买入（维持） 分析 师 刘慨昂 (执业证书编号： S0930518050001) 021-52523821 liukaebscn 王招华 (执业证书编号： S0930515050001) 021-52523811 wangzhhebscn 李伟峰 (执业证书编号： S0930514050002) 021-52523820 liweifengebscn 行业与上证指数对比图 - 2 0 %- 8 %5%18%30%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19有色金属 沪深 300 资料来源： Wind 2019-12-01 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 受 美元指数震荡走高影响， 截至 2019 年 11 月底， LME、 SHFE 金属价格指数分别下降 0.95%、 0.58%。有色金属行业在国民经济发展中具有重要的地位，对国防、经济及科技的发展具有战略意义，是支撑尖端科学技术进步的重要原材料产业，也是国民经济发展和产业升级换代的基础产业。在此背景下， 2020 年有色金属指数能否出现反弹，部分有色品种能否走出独立行情成为了广大机构投资者关注的焦点。针对上述疑惑，我们在本篇策略报告中对于可能影响有色金属行业走势的因素进行了详细分析和预判，并对当下时点具备投资机遇的相关板块进行梳理 。 我们区别于市场的观点 （ 1） 区别于市场上认为美元指数或将维持高 位运行的观点，我们认为在全球降息浪潮翻涌、美国经济出现放缓迹象叠加特朗普施压美联储的多重驱动下，美联储在 2020 年或有 继续 降息 的 预期。另一方面，欧元区经济触底、英国脱欧或 落地。美元的相对优势将有所弱化，美元指数自 2018 年起的强势走高或告一段落。 （ 2） 区别于市场上对贸易摩擦对有色金属市场冲击程度较小的观点，我们认为有色金属的需求面改善程度不但与经济基本面密切相关，还受到贸易摩擦等扰动因素影响。受到贸易摩擦影响，自 2018 年以来我国铝材、铜材出口量的累计同比增速出现较大下滑，现已接近于零。中美两国就第一阶段贸易协议 接近 达成一致，后续需求有望修复 ，有色金属整体有望受益 。 投资观点 铜：随着铜精矿供给增速下滑，且需求稳定增长，铜供需格局有望持续改善，长期看好铜价。从市净率角度，当前铜板块市净率为 1.46 倍，接近历史最低 1.22 倍。我们推荐铜行业相关企业：江西铜业。 铝：受前期电解铝产能关停影响，库存持续走低。同时，受原材料端氧化铝以及预焙阳极价格持续低迷，吨铝盈利有望逐步改善。从市净率角度，当前铝板块为 1.09 倍，仅较历史最低 1.05 倍高 3.6%。我们推荐铝相关企业：云铝股份。 钴：供给： Mutanda矿山年底 有望关停，供给大幅收缩。 2018年， Mutanda项目的钴产量为 2.73 万吨，占全球钴供应量的 17.1%。需求： 5G 换机潮有望提前，利好需求。从市净率角度，华友钴业的 历史 市净率区间为 2.7-14.8倍，当前估值水平为 4.0 倍，处于历史较低位置。在供给收缩 、 需求改善 、价格低位 、 估值底的背景下，我们推荐钴相关企业：华友钴业。 锂：供给： 2019 年下半年，部分高成本的锂矿企业被迫退出将有望缓解锂行业供过于求的压力，修复锂板块的市场情绪，利好锂价触底反弹。从市净率角度，天齐锂 业 为 3.2 倍， 接近历史底部 2.5 倍。在 当前供给顶、价格底、估值底的背景下，我们预计锂价有望触底反弹， 推荐 一线龙头锂企业：天齐锂业。 2019-12-01 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 2019 年前三季度回顾及 2020 展望 . 4 1.1、 回顾前三季度：金属价格呈现分化，企业业绩下滑明显 . 4 1.2、 宏观层面： 2020 年，美元指数或呈现下行趋势 . 9 1.3、 供给层面：环 保主旋律不变，关注扰动可能性 . 12 1.4、 需求层面：关注贸易摩擦缓和之后的需求和情绪面修复 . 13 1.5、 结论： 2020 年，金属价格整体有望回暖 . 15 2、 基本金属：铜、铝 . 15 2.1、 铜：供需有望持续改善 . 15 2.2、 铝：库存持续下降，供改节奏再起 . 20 3、 小金属：钴、锂 . 24 3.1、 钴：矿山关停助力供给收缩，钴价底部有望修复 . 24 3.2、 锂：供给收缩成本支撑，历史底部静待修复 . 28 4、 主题投资：持续看好轻量化 . 31 4.1、 汽车用镁合金前景无限 . 32 4.2、 汽车行业用铝如火如荼 . 34 5、 投资建议 . 36 5.1、 江西铜业 . 36 5.2、 云铝股份 . 37 5.3、 华友钴业 . 38 5.4、 天齐锂业 . 39 5.5、 云海金属 . 40 6、 风险提示 . 41 2019-12-01 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 2019 年前三季度回顾及 2020 展望 1.1、 回顾 前三季度 ： 金属 价格 呈现分化，企业业绩下滑明显 1.1.1、 金属价格 总体震荡偏弱，品种价格呈现分化 截至 2019 年 11 月底 ，金属价格较 2019 年初 略有 下降 。 2019 年 11 月 29日， LME 金属指数为 2774.50，较年初 下跌 0.95%； SHFE 金属指数为2846.85，较年初 下跌 0.58%。 图 1： 2018 年 -2019 年 11 月 有色金属指数走势 资料来源： wind SHFE 基本金属 ： 截至 2019 年 11 月 30 日 ， 基本金属中铝、镍较年初上涨，铜、铅、锌、锡均较年初下跌 。 其中，镍、铝 价格 涨幅 居前 ， 分别 较年初上涨 24.14%、 2.17%。 表 1： SHFE 基本金属涨跌幅 基本金属 年初价格 （元 /吨） 2019 /11/30 价格 （元 /吨） 涨跌幅 铜 48340 47320 -2.11% 铝 13590 13885 2.17% 铅 18050 15435 -14.49% 锌 20925 18040 -18.79% 镍 88070 109330 24.14% 锡 143450 138410 -3.51% 资料来源： wind 贵金属 ： 截止 2019 年 11 月 30 日 ， SHFE 黄金均价为 335.70 元 /克，较年初上涨 16.62%。 表 2：贵金属涨跌幅 贵金属 年初 价格 2019/11/30 价格 涨跌幅 COMEX 黄金（美元 /盎司） 1284.70 1461.00 13.72% SHFE 黄金（元 /克） 287.85 335.70 16.62% 资料来源： wind 2019-12-01 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 小金属 ： 截止 2019 年 11 月 30 日， 四川电池级碳酸锂 、 氧化镨钕 、 氧化镝 、金属镧铈 、 黑钨精矿 、 白钨精矿 价格变化分别为 -40.03%、 -10.26%、 33.61%、-8.45%、 -12.57%、 -13.68%。 表 3： 小金属 涨跌 幅 小金属 年初价格 （万元 /吨） 2019 /11/30 价格 （万元 /吨） 涨跌幅 四川电池级碳酸锂 7.90 4.50 -40.03% 氧化镨钕 31.65 28.40 -10.26% 氧化镝 122.00 163.00 33.61% 金属镧铈 3.55 3.25 -8.45% 黑钨精矿 9.55 8.35 -12.57% 白钨精矿 9.50 8.20 -13.68% 资料来源：百川资讯 图 2： SHFE 铜库存，淡紫线为库存均值 (3.9 万吨 ) 图 3： LME 铜库存， 淡 紫线为库存均值（ 31.2 万吨） 资料来源： wind，数据截至 2019 年 9 月 30 日 资料来源： wind，数据截至 2019 年 9 月 30 日 图 4： SHFE 铝库存， 淡 紫线为库存均值（ 9.4 万吨） 图 5： LME 铝库存， 淡 紫线为库存均值（ 333.8 万吨） 资料来源： wind，数据截至 2019 年 9 月 30 日 资料来源： wind，数据截至 2019 年 9 月 30 日 2019-12-01 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 6： SHFE 铅库存， 淡 紫线为库存均值（ 1.0 万吨） 图 7： LME 铅库存， 淡 紫线为库存均值（ 18.6 万吨） 资料来源： wind，数据截至 2019 年 9 月 30 日 资料来源： wind，数据截至 2019 年 9 月 30 日 图 8： SHFE 锌库存， 淡 紫线为库存均值（ 7.2 万吨） 图 9： LME 锌库存， 淡 紫线为库存均值（ 53.4 万吨） 资料来源： wind，数据截至 2019 年 9 月 30 日 资料来源： wind，数据截至 2019 年 9 月 30 日 图 10： SHFE 锡库存， 淡 紫线为库存均值（ 0.4 万吨） 图 11： LME 锡库存， 淡 紫线为库存均值（ 1.0 万吨） 资料来源： wind，数据截至 2019 年 9 月 30 日 资料来源： wind，数据截至 2019 年 9 月 30 日 2019-12-01 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 12： SHFE 镍库存， 淡 紫线为库 存均值（ 3.8 万吨） 图 13： LME 镍库存， 淡 紫线为库存均值（ 22.7 万吨） 资料来源： wind，数据截至 2019 年 9 月 30 日 资料来源： wind，数据截至 2019 年 9 月 30 日 1.1.2、 2019 年 Q1-3 有色金属 企业业绩 下滑 2019 年 Q1-3 有色金属行业 实现营业收入 12509 亿元，同比增加 12.70%，归母净利 284.9 亿元，同比下降 27.30%。 虽然 2019 年 Q1-3 有色金属行业营业收入同比增速有所回升，但在愈加复杂的国际形势、趋于弱势的全球经济、难以走高的金属价格下，板块归母净利出现下 滑，同比增速也较 2018年同期下降了 47.6 个百分点。 图 14： 2016-2019 年 Q1-3 有色行业营业收入 图 15： 2016-2019 年 Q1-3 有色行业 归母净利 资料来源： wind 资料来源： wind 1.1.3、 有色金属行情整体表现较弱 有色板块涨幅排名靠后 2019 年 1 月 1 日 至 2019 年 11 月 30 日期间 ， 28 个 行业中，有色金属板块累计涨 幅为 6.22%，排名 21/28。 2019-12-01 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 16： 截至 2019.11.30，有色金属板块涨幅居后 （ 28 个板块） 资料来源： wind 有色金属品种涨 幅不一 有色金属各细分板块中，锂、磁性材料、铜板块涨幅较大，分别为 36.73%、31.62%、 20.74%；非金属新材料、铅锌、铝板块出现下跌，跌幅分别为-18.71%、 -8.99%、 -5.78%。 图 17：有色金属品种涨幅不一 （ 截止 2019.11.30） 资料来源： wind 1.1.4、 小结： 金属价格 呈现分化 ， 有色 企业 业绩 下滑 （ 1）美元震荡走高，压制金属价格 截至 2019 年 11 月 30 日，美元指数 为 98.28，较年初上涨 2.30%。 由于美元指数与有色金属价格存在高负相关性，美元的震荡 走高 使得金属价格 承压。金 属指数均呈现震荡走势， LME 金属指数较年初下跌 0.95%， SHFE 金属指数较年初 下跌 0.58%。 而细分品种价格呈现较大的分化，尤以镍的价格上涨最为突出， SHFE 镍涨幅达到 24.14%。 （ 2） 企业业绩下滑明显 2019 年前三季度，金属 价格 走势 呈震荡偏弱格局 ， 与上年同期相比下滑明显 。 受此影响 ，前三季度有色 企业业绩 下滑明显，归母净利润同比增速由去年同期 20.30%下滑至 -27.30%。 2019-12-01 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 1.2、 宏观层面： 2020 年，美元指数或呈现下行趋势 截至 2019 年 11 月 30 日，美元指数呈高位震荡走势；美元指数从年初 96.07上 涨至 98.28，涨幅 2.30%。 美元指数 走势较强 主要原因在于 1）美国自身经济并不弱， 2） 欧元区经济超预期下行。 1.2.1、 回顾（一）：前三季度美国经济平稳，近期出现减缓迹象 美国 GDP 增速放缓。 2019 年 10 月 30 日，美国公布 2019 年第三季度 GDP数据， GDP 环比折年率（季调） 1.9%，较第二季度的 2.0%和第一季度的3.1%有所下降。除了不断走低的 GDP 增速， 11 月 2 日公布的美国 ISM 制造业 PMI 指数为 48.3，低于预期的 48.5。虽然美国经济景气度有所降低，但部分数据仍超预期。从就业角度观测， 2019 年以来美国 的失业率均处在4%以下，目前已接近历史最低位，达到充分就业的水平。 图 18：美国 GDP 增速 图 19：美国新增非农就业数和失业率 资料来源： wind 资料来源： wind，数据截至 2019 年 10 月 图 20：美国核心 CPI 和 PCE（ %） 图 21：美国人均个人消费支出 资料来源： wind 资料来源： wind，数据截至 2019 年 9 月 1.2.2、 回顾（二）： 2019 年美国经济总体强于欧洲 美国 GDP 增速自 2018 年以来高于欧盟主要国家。 从经济景气度观测，美国 PMI（ ISM 制造业）指数 于上半年高于 50，高于欧盟主要国家。总体来看，本轮美国经济走势强于欧盟主要国家，但就最新数据的走势来看，美国部分2019-12-01 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 指标表现得并不理想，而欧洲部分国家的制造业 PMI 下探到荣枯线附近有企稳或回升趋势。 图 22： 美国 GDP 与欧盟主要国家 GDP 增速对比（ %） 图 23：美国 PMI 与欧盟主要国家 PMI 对比 资料来源： wind 资料来源： wind，数据截至 2019 年 10 月 1.2.3、 展望（一）：全球进入宽松环境、英国脱欧落地或提振经济 全球进入竞相降息的宽松环境。 今年下半年以来， 面对全球不断走弱的经济形势， 全球 主要经济体与其他发展中经济体竞相推出了降息政策，以刺激经济。在此宽松环境下，有色金属的需求格局有望改善。 表 4：主要经济体宣布降息 时间 国家 降息基点（ bp） 前次值（ %） 2019 年 6 月 4 日 澳大利亚 25 1.50 2019 年 7 月 2 日 澳大利亚 25 1.25 2019 年 7 月 31 日 美国 25 2.50 2019 年 9 月 6 日 俄罗斯 25 7.25 2019 年 9 月 12 日 欧洲 10 -0.40 2019 年 9 月 18 日 美国 25 2.25 2019 年 10 月 1 日 澳大利亚 25 1.00 2019 年 10 月 25 日 俄罗斯 50 7.00 2019 年 10 月 30 日 美国 25 2.00 2019 年 11 月 5 日 中国 5 3.30（ MLF） 资料来源： wind 欧洲经济下行或触底，英国脱欧落地可期。 从欧元区制造业 PMI 看，当前已处于除 2008 年金融危机以外的低点，且下降有企稳的态势。欧洲央行三大利率均维持在历史低位，持续实施宽松的货币政策。英国脱欧方面， 根据欧盟 同意将英国脱欧日期“弹性推迟”至 2020 年 1 月 31 日 的决定， 延迟已久的脱欧计划有望最终落地。不确定性迷雾逐渐散去，有助于恢复英镑和 欧元信用，提振英国和欧元区经济。