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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月5日 农林牧渔 周期兑现 农林牧渔行业2020年投资策略 行业年度报告 农业板块涨幅居前，持续看好养殖及后周期 2019年农业板块涨幅明显，截至12月4日，农林牧渔（申万）指数上涨43.71%，位于28个行业的第四。供需结构变化，使农业行业盈利超预期。目前行业估值仍处于低位，尤其是养殖板块业绩正在逐步兑现，估值处于历史低位。 猪：周期加速 2019年10月能繁母猪存栏环比转正，生猪存栏释放见底信号，但能繁母猪存栏至少需要9个月才能转化为商品肉猪出栏。同时进口猪肉体量小，难以弥补国内供给缺口。故预计 2020 年上半年猪肉大幅紧缺状况依然未有改变。供给短缺叠加消费旺季，我们预计 2020 年春节前后将到达本轮猪价高点，预计达 45-50 元/公斤，2020 年全年均价在 28 元/公斤左右。预计2020年上半年猪价持续位于高位，2020年下半年猪价或开始下跌，但下降斜率较为平缓，因本轮生猪产能的恢复将较为缓慢。 参考俄罗斯的经验，我们发现非洲猪瘟虽然给行业照成巨大损失，但也为规模化企业扩张带来良好机遇，规模化企业有望进一步提升市占率。建议整体配置板块，重点推荐：一线龙头企业温氏股份、牧原股份等；二线企业新希望、正邦科技等；三线弹性标的金新农、唐人神、天康生物等。 鸡：周期延续 禽链高景气推动因素从供给短缺向替代性需求旺盛切换，2018 年以来禽链价格不断超预期。当前肉类整体存在供需缺口，导致鸡肉价格后续仍有上涨动力。且从当前存栏情况、商品代养殖情况来看，2020 年禽链仍旧延续高景气。 禽产业公司今年量价齐升，业绩确定性更强。重点推荐：弹性标的民和股份及益生股份；稳健角度：圣农发展及仙坛股份。 疫苗：周期反转 2019 年疫苗市场分化较为明显。禽用疫苗量价齐增，猪用疫苗大幅低迷。当前看，兽用疫苗行业有望触底。一方面禽用疫苗保持高景气，白羽鸡引种增加以及养猪场转养禽，禽用疫苗下游需求持续旺盛；另一方猪用疫苗有望见底回升。能繁母猪的存栏回升，将带动猪用疫苗需求的见底回升，同时非瘟疫苗将打开行业新的增长空间。 我们预计非瘟疫苗最快可于 2020 年年中上市，市场规模在 17.5 亿-41.7 亿。中国兽用疫苗行业已形成一批具有竞争力的规模化企业，同时行业将形成新的竞争格局。重点推荐：口蹄疫疫苗龙头生物股份、央企动保龙头中牧股份、具备独立研发能力且参与了非瘟疫苗研发的普莱柯以及禽用疫苗龙头瑞普生物。 风险分析：动物疫情风险，产能恢复不及预期风险，疫苗研发不及预期风险。 买入（维持） 分析师 刘 晓波 (执业证书编号：S0930512080003) 021-52523800 liuxbebscn 王琦 (执业证书编号：S0930517120001) 021-52523836 wangqi16ebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %13%35%58%80%1 0 - 1 8 0 1 - 1 9 0 5 - 1 9 0 8 - 1 9农林牧渔 沪深 300 资料来源：Wind 2019-12-05 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2019年上半年农业板块表现抢眼，而2019年下半年板块以震荡为主。一方面，农业板块尤其是养殖板块未来两年的高盈利已基本获得市场的一致认可，但另一方面，由于近期市场的波动，以及生猪政策调控力度加大，市场对于对农业周期的持续性等产生疑虑。 我们区别于市场的观点 我们全面分析了养殖板块现在所处的周期阶段，从供给、需求、价格、盈利等方面出发，认为生猪板块的周期高点尚未到来，禽养殖业务的高景气度将持续。在养殖周期见底后，处于养殖后周期的兽用疫苗行业则有望起底回升，接棒高景气。 投资观点 我们持续看好 2020 年农业板块表现，养殖板块高景气，兽用疫苗逐步见底回升： 1）生猪：生猪存栏释放见底信号，但能繁母猪存栏至少需要 9 个月才能转化为商品肉猪出栏，故预计 2020 年上半年猪肉大幅紧缺状况依然未有改变。供给短缺叠加消费旺季，我们预计 2020 年春节前后将到达本轮猪价高点，预计达45-50元/公斤，2020年全年均价在28元/公斤左右。预计2020年上半年猪价持续位于高位，2020 年下半年猪价或开始下跌，但下降斜率较为平缓，因本轮生猪产能的恢复将较为缓慢。非洲猪瘟也将给行业带来新的格局，规模化企业将在新一轮扩产周期中进一步提升市占率。建议整体配置板块，重点推荐：一线龙头企业温氏股份、牧原股份等；二线企业新希望、正邦科技等；三线弹性标的金新农、唐人神、天康生物等。 2）白羽鸡：禽链高景气推动因素从供给短缺向替代性需求旺盛切换，2018 年以来禽链价格不断超预期。当前肉类整体存在供需缺口，导致鸡肉价格后续仍有上涨动力。且从当前存栏情况、商品代养殖情况来看，2020年禽链仍旧延续高景气。禽产业公司今年量价齐升，业绩确定性更强。重点推荐：弹性标的民和股份及益生股份；稳健角度：圣农发展及仙坛股份。 3）兽用疫苗：2019年疫苗市场分化较为明显。禽用疫苗量价齐增，猪用疫苗大幅低迷。当前看，兽用疫苗行业有望触底。一方面禽用疫苗保持高景气，白羽鸡引种增加以及养猪场转养禽，禽用疫苗下游需求持续旺盛；另一方猪用疫苗有望见底回升。能繁母猪的存栏回升，将带动猪用疫苗需求的见底回升，同时非瘟疫苗将打开行业新的增长空间。预计非瘟疫苗最快可于2020 年年中上市，市场规模在 17.5 亿-41.7 亿。中国兽用疫苗行业已形成一批具有竞争力的规模化企业。重点推荐：口蹄疫疫苗龙头生物股份、央企动保龙头中牧股份、具备独立研发能力且参与了非瘟疫苗研发的普莱柯以及禽用疫苗龙头瑞普生物。 2019-12-05 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 黄金周期延续 . 6 1.1、 行情回顾：涨幅居前 . 6 1.2、 板块策略：持续看好 . 7 2、 猪：周期加速 . 8 2.1、 供给：存栏触底后缓慢回升，进口难以弥补缺口 . 8 2.2、 价格：高价延续 . 10 2.3、 以史为鉴：俄罗斯非瘟疫情发生与行业发展并存 . 11 2.4、 主要上市公司迎来历史最好盈利时期 . 13 2.5、 投资建议 . 14 2.6、 风险分析 . 25 3、 禽：量价齐升 . 25 3.1、 供给明显增长 . 25 3.2、 替代效应推动需求回升 . 26 3.3、 价格仍有上涨动力 . 27 3.4、 投资建议 . 28 3.5、 风险分析 . 31 4、 疫苗：周期底部，反转在即 . 31 4.1、 行业概况 . 31 4.2、 需求逐步改善 . 33 4.3、 非瘟疫苗打开新空间 . 35 4.4、 投资建议 . 37 4.5、 风险分析 . 40 2019-12-05 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图1：年初至今，农林牧渔板块涨幅明显（截止至12月4日）（单位：%） . 6 图2：年初至今，中信一级行业涨跌幅（截止至2019年12 月4日） . 6 图3：农业细分板块涨跌幅（截止至2019年12月4日） . 7 图4：畜禽养殖板块PE依旧处于低位 . 7 图5：生猪存栏下行 . 8 图6：母猪存栏环比转正. 8 图7：全球猪肉贸易量及中国进口占比 . 9 图8：2018年全球猪肉出口主要国家占比 . 9 图9：中国猪肉进口量 . 9 图10：2018年我国猪肉分国别进口情况 . 9 图11：2018年5月以来，生猪价格快速上涨（截止至2019年11 月29日） . 10 图12：仔猪价格创历史新高（截止至2019年11 月29日） . 10 图13：俄罗斯非洲猪瘟疫情数量（单位：例） . 11 图14：俄罗斯后院养殖和小型猪场的猪肉产量占比（%） . 12 图15：俄罗斯猪肉产量 . 12 图16：头猪利润情况（数据截止至2019年11 月29日） . 13 图17：公司营收及利润状况 . 15 图18：牧原股份生猪产业链示意图 . 15 图19：牧原股份生猪出栏 . 16 图20：牧原股份生产性生物资产 . 16 图21：公司产业布局情况 . 17 图22：2019年Q3公司生产性生物资产快速增长 . 18 图23：天邦股份饲料销量 . 19 图24：我国祖代鸡更新量 . 25 图25：全国祖代白羽肉鸡存栏量（后备+在产）（单位：万套） . 26 图26：全国在产父母代鸡存栏情况（单位：万套） . 26 图27：猪肉和鸡肉价格相关（截止至2019年11 月29日） . 27 图28：鸡苗价格（截止至2019年11 月29 日） . 28 图29：毛鸡价格（截止至2019年11 月29 日） . 28 图30：苗种及毛鸡单羽盈利（数据截止至11 月29日） . 28 图31：2013-2017年中国兽用生物制品销售额情况 . 32 图32：我国兽用疫苗企业数量 . 32 图33：2009年-2017年生药企业生产能力和产能利率用率 . 33 图34：2017年兽用生物制品行业不同规模企业占比 . 33 图35：2017年兽用生物制品行业市场集中度 . 33 图36：2017年我国兽用生物制品行业销售情况 . 34 2019-12-05 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图37：猪用疫苗市场概况 . 34 图38：禽用疫苗销售额及占比 . 35 图39：截止至2019年10月，我国非洲猪瘟疫苗研发取得的成果 . 36 图40：兽用基因工程疫苗研发及审批程序 . 36 表1：主要上市公司出栏量及出栏规划 . 13 表2：主要养殖公司生产性生物资产情况 . 14 表3：生猪养殖产业链上市公司盈利及估值情况 . 14 表4：牧原股份主要业务收入、利润拆分及假设 . 16 表5：牧原股份可比公司盈利及估值情况 . 17 表6：牧原股份业绩预测和估值指标 . 17 表7：天邦股份主要业务收入、利润拆分及假设 . 20 表8：天邦股份可比公司盈利及估值情况 . 21 表9：天邦股份业绩预测和估值指标 . 21 表10：温氏股份业绩预测和估值指标 . 22 表11：新希望业绩预测和估值指标 . 22 表12：正邦科技业绩预测和估值指标 . 23 表13：唐人神业绩预测和估值指标 . 23 表14：金新农业绩预测和估值指标 . 24 表15：天康生物业绩预测和估值指标 . 25 表16：不同猪肉缺口下，鸡肉替代需求量 . 27 表17：生猪养殖产业链上市公司盈利及估值情况 . 29 表18：圣农发展业绩预测和估值指标 . 29 表19：仙坛股份业绩预测和估值指标 . 30 表20：益生股份业绩预测和估值指标 . 30 表21：民和股份业绩预测和估值指标 . 31 表22：部分省市禽流感疫苗春招情况 . 35 表23：非洲猪瘟疫苗上市初期，政府招采规模测算 . 37 表24：全部市场化条件下，非洲猪瘟疫苗市场规模测算 . 37 表25：兽用生物制品行业上市公司盈利预测及估值 . 37 表26：生物股份业绩预测和估值指标 . 38 表27：中牧股份业绩预测和估值指标 . 39 表28：普莱柯业绩预测和估值指标 . 39 表29：瑞普生物业绩预测和估值指标 . 40 2019-12-05 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、黄金周期延续 1.1、行情回顾：涨幅居前 板块维度：2019年初至12月4日，农林牧渔（申万）指数上涨43.71%，沪深300 指数上涨27.87%，创业板指数上
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