2020年电商行业拼生态，拼后劲.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020 年电商行业 拼 生态 ，拼 后劲 实物消费的线上转化增长红利仍在 ： 目前 中国移动购物用户已经接近10 亿 ，线上实物交易渗透率单月峰值超过 24%；中国线上 B2C 零售 CR4市占率 97%保持稳中有升；高线和低线市场电商参与者互相渗透；年化买家 TOP3 的电商参与者之间竞争加剧。 我们认为消费从线下往线上转化仍是电商市场规模扩大的重要驱动力之一 ， 移动支付和物流基础设施的全面铺设预先为电商渗透铺路 。 今年迄今 线上约贡献了 44%的整体零售总额 ， 月度实物消费的线上渗透率保持了稳中有升的趋势，并呈现明显的季节性 ， 假设 2020 年仍有 1-2 个百分点的提升， 我们估算 2020 年的月度渗透率峰值有望达到 27%-28%。 下沉市场策略由拉新转向运营和付费转化 ： 2019 年市场下沉是各家头部电商的重点策略，从平台新增用户来看，下沉市场用户基本占据了七成左右。我们预期经过一年的集中获取，对于低线市场的用户策略将逐渐从拉新转向为用户活跃度和参与度的运营。同时，由于新客中下沉市场的比例较大，这使得新用户的偏好和消费水平或更偏离平台的核心用户数据。但随着平台对新用户的运营，我们预期 2020 年开始新用户的消费习惯和开支水平将向核心用户靠拢。 电商 +娱乐 ，内容重于形式 ： 不管是直播 、 短视频 还是拼团 ，对于电商平台来说都是改善用户体验、增加用户参与度、提高营销推广 ROI的工具。我们不认为形式本身构成竞争壁垒，背后的竞争优势应该是平台 对于用户偏好的把握和对用户行为的培养和运营 ，以及 积累的用户流量以及“内容” 。 这方面头部电商更有优势，因为除了直播的娱乐性外，平台生态提供了 种 草、下单、支付、物流的闭环；另外，平台丰富的商品 SKU、购买评价、带货主播、主播与用户互动、丰富的商品展现形式以及用户参与形式（包括社交互动、平台消游戏、浏览个性化推荐的商品等），都增强了平台“内容”的丰富度，而未来电商对用户的竞争将从拉 新转向对用户消费额、频次、平台参与时长的竞争。 电商下半场比拼供应链能力 ： 在电商竞争的下半场， 供应链赋能 成为电商零售竞争的硬实力。 由于 商家和消费者在供应链的两端，用户的需求在传达的过程以及商家产品触达消费者的过程中可能因为中间环节而变得失真和无效率；随着新零售、 O2O 的兴起，线上和线下零售的界线越来越模糊，传统零售商 /制造商迫切需要供应链升级和数字化，实现全渠道扩展以及提高效率。 头部电商在 C2M 早有布局， 并将C2M 策略纳入中期计划 ； 完整 的电商生态闭环以及在 支付、 物流、云计算基础设施的布局有助于 在 生产规划、数据服务、金融、仓储物流等环节赋能商家。 Table_Tit le 2019 年 12 月 04 日 海外科技 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 海外科技 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 黄守宏 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020024 huangshessence 021-35082092 相关报告 2019 双十一主要电商表现小结 2019-11-12 互联网二季报总结 ： 子行业表现分化；蛰伏期扩张业务边界 2019-09-02 618 主要电商表现小结 2019-06-19 互联网一季报总结：子行业逆风；下半年现转机 2019-06-11 电商模式创新积累增长势能 2019-03-08 2019 年互联网策略：大浪淘沙显真金 2018-12-09 互联网二季报总结 龙头公司领跑行业；下半年逆风成长 2018-08-27 消费升级趋势下看拼多多的崛起 2018-07-22 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 投资建议 ： 我们仍然最青睐 电商消费子版块 ， 受益于消费的向线上迁移以及用户消费开支的增长，行业整体同比增长 在 20%左右 较为稳健 ，首推 阿里 巴巴 和拼多多。 阿里巴巴 长期基本面及生态协同效应 稳健 ，中期收入增长可见度较清晰，未来推荐信息流变现 或 将 带来平台业务提速 的新动力 ，核心市场平台业务盈利能力稳健，支持 公司多领域 的投入 ； 回归港股及未来潜在纳入港股通有望提升估值 。 拼多多 的用户导向 策略成效超预期， 用户、客单价和变现对比电商巨头仍有增长空间，坚定高性价比平台和用户导向策略，用户年度消费的提升或为营收增长带来惊喜 。 京东 受益于 市场下沉策略 ， 驱动收入增长提速，结合 规模效应 和经营杠杆 ，我们预期公司有能力实现调整后净利率将逐年提高 。 宝尊 同店销售增速强劲，我们看好公司电商代运营领域的龙头地位以及开拓品牌客户的潜力。 风险提示： 宏观 经济影响对电商行业大于预期；中国整体消费放缓；电商行业竞争加剧 。 行业深度分析 /海外科技 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 板块估值维持在低于历史平均 . 5 1.1. 行业估值仍低于历史平均 . 5 1.2. 三季报板块继续分化，四季度 展望符合预期 . 6 2. 实物消费的线上转化增长红利仍在 . 7 2.1. 2020 年线上渗透率月度峰值有望达到 27%-28% . 7 2.2. 下沉市场策略由拉新转向运营和付费转化 . 8 2.3. 移动支付市场高度集中，电商用户覆盖仍有渗透空间 . 10 2.4. 物流基础设施全国覆盖；聚焦提速 . 12 3. 电商竞争格局需放眼用户运营及供应链管理 . 13 3.1. 电商基本面稳健，业绩驱动各有不同 . 13 3.2. 电商大促消费集 中度稳中有升，交易额同比趋于常态化 . 16 3.3. 电商 +娱乐，内容重于形式 . 18 3.4. 电商下半场硬实力比拼供应链能力 . 21 4. 重点标的 . 25 5. 风险提示 . 26 6. 中国互联网公司估值比较 . 27 图表目录 图 1：互联网中概历史平均动态市盈率 . 5 图 2： BAT 历史平均动态市盈率 . 5 图 3：人民币对美元汇率历史走势 . 6 图 4：三季报公布后一交易日股价升跌幅 . 7 图 5：中国实物商品网上零售额及名义同比增速 . 7 图 6：电商实物交易渗透率（月度计算值） . 8 图 7： 9 月移动 MAU. 9 图 8：双 11 当天移动购物用户人均打开 App 数 . 9 图 9：移动购物行业高线及下沉市场用户规模 . 9 图 10： 2018 年 8 月 典型电商平台流量城市分布 . 9 图 11： 2019 年 618 活动期间典型电商平台流量城市分布 . 9 图 12： FY19 阿里巴巴中国零售平台来自欠发达地区用户的年度开支趋势 . 10 图 13：中国第三方移动支付交易规模 . 10 图 14：中国第三方移动支付市场结构 . 10 图 15： 2Q19 中国第三方移动支付市场份额 .11 图 16：中国线下扫码支付交易规模 .11 图 17：中国网购用户规模 .11 图 18：中国规模以上月度快递业务量及同比 增速 . 12 图 19：阿里巴巴 GMV 和年度买家同比增速（中国零售平台） . 13 图 20：京东 GMV 和年度买家同比增速 . 13 图 21：双 11 期间京喜 App 新用户分布 . 14 图 22：阿里巴巴和拼多多转化率 . 15 图 23：活跃买家人均年度 GMV 比较 . 15 图 24：年度活跃买家数量 . 16 图 25： MAU 对比 . 16 行业深度分析 /海外科技 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 26：阿里巴巴历年双十一交易额 . 16 图 27： 2019.11.11 各平台销售额占比 . 17 图 28：阿里巴巴双十 一 GMV 占当季 GMV 比例估计值 . 17 图 29：淘宝直播带货规模趋势 . 18 图 30：淘宝直播成交渗透率 . 18 图 31： 2019 年上半年中国直播平台用户直播购物类型偏好 . 18 图 32：手淘 App 内功能点击率 . 19 图 33： 2019 年 5 月直播网购人群线 上消费能力 . 19 图 34：促使快手用户购买短视频内推荐产品的因素 . 20 图 35： 2019 年 11 月 6 日薇娅淘宝直播间钉钉连线卡戴珊 . 21 图 36：完美日记天猫旗舰店双 11 独家限量款新品 . 22 图 37：双 11 天猫小黑盒新品 . 22 图 38：电子产品供应链上的信息失真导 致高库存、低周转 . 22 图 39：京东 C2M 5 步法 . 23 图 40：阿里巴巴 C2M 的五个环节 . 23 图 41：拼多多爆款形成策略 . 24 表 1：三季度收入及利润与市场一致预期对比 . 6 表 2：中国网络零售 B2C 市场份额统计 . 8 表 3： 3Q19 电商收入概览 . 13 表 4：三家主要电商平台双十一不同品类价格对比 . 15 表 5：不同平台不同 SKU 黑五价格对比 . 15 表 6：其他各电商的直播业务进展 . 19 表 7：阿里巴巴智能供应链产品 . 24 表 8：中国互联网公司估值比较 . 27 行业深度分析 /海外科技 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 板块 估值维持在 低于历史平均 1.1. 行业估值 仍 低于历史平均 今年以来，板块估值震荡向下，目前 动态 市盈率仍在历史平均下一个标准差附近。 除了宏观和市场原因，我们认为 部分可能由于子行业进入常态化或者 温和增长，加上人民币贬值，对以美元 /港币计的业绩表现和估值持续有下行压力。由于时间靠近年底，市场对 某些 行业 2020年展望不清晰， 也导致估值难以提升。展望 2020 年，我们预期上述情况有望缓解， 从子行业来看，策略从用户增长逐渐转向用户运营； 另外， 2019 年监管方面的影响得以缓和，并且同比来看有低基数效应。 图 1：互联网中概历史平均动态市盈率 资料来源：彭博、安信证券研究中心 图 2： BAT 历史平均动态市盈率 资料来源： 彭博、 安信证券研究中心 行业深度分析 /海外科技 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3：人民币对美元汇率历史走势 资料来源： 彭博、 安信证券研究中心 1.2. 三季报板块继续分化，四季度展望符合预期 三 季度 大部分公司的收入和业绩表现超过或符合预期， 季报后一日表现来看更多为上涨 。 从四 季度指引来看，大部分公司 仍然保持稳健增长 ；我们 仍然最青睐 电商消费 板块 ， 其次为游戏和直播，在线广告压力仍存 ， 提振市场信心的强催化剂 尚未出现。 在这种形势下，我们 更青睐生态 系统内能产生强协同 的行业龙头以及 中期增长可持续的子行业。 表 1： 三 季度收入及利润与市场一致预期对比 公司 股票代码 三 季度收入 vs 彭博预期 三 季度非通用会计准则净利润 vs 彭博预期 四 季度收入指引中值 vs 彭博预期 阿里巴巴 BABA US 超过预期 3.0% 超过预期 22.5% - 腾讯 700 HK 符合 预期 -1.8% 符合 预期 -1.5% - 百度 BIDU US 符合 预期 2.0% 超过预期 56% 符合 预期 京东 JD US 超过 预期 5.0% 超过 预期 77.6% 符合预期 网易 NTES US 符合预期 -1.1% 超过预期 52.3% - 微博 WB US 符合预期 -0.1% 超过预期 7.4% 符合预期 58 同城 WUBA US 符合预期 1.7% 超过预期 15.5% 符合 预期 新浪 SINA US 符合 预期 1.0% 超过 预期 30.4% - 汽车之家 ATHM US 符合预期 0.1% 符合预期 1.1% 符合预期 陌陌 MOMO US 超过预期 3.5% 超过预期 9.7% 超过 预期 欢聚时代 YY US 超过预期 2.5% 超过 预期 22.7% 符合预期 唯品会 VIPS US 超过预期 5.5% 超过预期 47.3% 不及预期 前程无忧 JOBS US 超过 预期 6.8% 超过预期 18.6% 超过 预期 哔哩哔哩 BILI US 超过预期 5.6% 超过预期 nm 超过 预期 金山软件 3888 HK 符合预期 -1.2% 超过预期 65.3% 搜狐 SOHU US 超过 预期 6.7% 超过预期 nm 符合预期 搜狗 SOGO US 符合预期 1.9% 超过预期 46.4% 不及 预期 畅游 CYOU US 超过预期 21.8% 超过预期 36.7% 超过 预期 宝尊电商 BZUN US 符合 预期 -1.2% 不及 预期 -4.9% 不及 预期 虎牙 HUYA US 超过预期 4.7% 超过预期 21.8% 超过预期 易车 BITA US 不及 预期 -5.1% 不及 预期 -74.2% 不及预期 美团 3690 HK 超过预期 5.7% 超过预期 393% - 爱奇艺 IQ US 超过 预期 2.3% 不及预期 nm 符合 预期 拼多多 PDD US 符合 预期 1.1% 不及 预期 nm - 腾讯音乐 TME US 符合预期 0.7% 超过预期 16.5% - 资料来源：彭博、安信证券研究中心 注： 3Q19 对应阿里巴巴 2020 财年第 二 季度； 与彭博市场一致预期相比 2%以内为符合预期 。 行业深度分析 /海外科技 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 三 季报公布后一交易日股价升跌幅 资料来源： 彭博、 安信证券研究中心 2. 实物 消费 的线上转化 增长红利仍在 2.1. 2020 年 线上渗透率月度峰值有望达到 27%-28% 我们认为消费者的消费从线下往线上转化仍是电商市场规模扩大的重要驱动力之一。 我们根据 统计局的 社 会消费品 零售 数据算得， 今年迄今为止，线上约贡献了 44%的整体零售总额；从月度来看，实物消费的线上渗透率 保持了稳中有升的趋势，并呈现明显的季节性 ，一年中在一二月春节期间渗透率最低，在 6 月和 11 月大促季达到渗透率峰 值。但从提升幅度来看，线上实物交易渗透率在 10M2019 的同比增幅约为 2 个百分点， vs 2018 年同比提升 3.4 个百分点；假设 2020 年仍有 1-2 个百分点的提升，那明年的月度渗透率峰值有望达到 27%-28%。 图 5： 中国实物商品网上零售额及 名义同比增速 资料来源： 国家统计局、 安信证券研究中心 注：同比增速为安信证券研究中心计算值。 0%10%20%30%40%50%-2 ,0 0 04 ,0 0 06 ,0 0 08 ,0 0 01 0 ,0 0 01 2 ,0 0 02017.1-22017.32017.42017.52017.62017.72017.82017.92017.102017.112017.122018.1-22018.32018.42018.52018.62018.72018.82018.92018.102018.112018.122019.1-22019.32019.42019.52019.62019.72019.82019.92019.10名义同比亿元实物商品网上零售额 ( 亿元） 同比 - 计算值行业深度分析 /海外科技 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6： 电商 实物交易 渗透率 （月度计算值） 资料来源： 国家统计局、 安信证券研究中心 注：电商渗透率 =当期实物商品网上零售额 /当期社会消费品零售额 另外，我们认为市场预期在现有宏观形势下若无新产品服务形式大幅改善用户体验，整体线上实物交易大盘难有爆发性提速，今年下半年迄今保持了接近同比 20%的增速；同时由于市场整合，电商巨头市占率进一步提升，头部电商交易额的增速将保持稳中有降或小范围内波动。 根据易观的数据，到今年三季度，天猫和京东在中国线上 B2C 零售的市占率保持上升 ，二者市占率接近 89%，其他线上 B2C 的份额降至 11%。 表 2：中国网络零售 B2C 市场份额 统计 中国网络零售B2C 市场交易份额 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 天猫 51.3% 59.0% 60.9% 59.6% 58.2% 59.5% 61.5% 61.8% 62.4% 63.1% 京东 32.9% 26.9% 25.6% 25.3% 26.2% 25.8% 24.2% 24.3% 25.6% 25.7% 苏宁易购 2.5% 2.8% 4.5% 5.0% 5.5% 6.4% 6.7% 6.0% 5.3% 5.4% 唯品会 3.2% 3.2% 3.8% 4.1% 4.5% 3.2% 3.7% 3.6% 3.2% 2.8% 前四平台 89.9% 91.9% 94.8% 94.0% 94.4% 94.9% 96.1% 95.7% 96.5% 97.0% 资料来源：易观、安信证券研究中心 2.2. 下沉市场 策略由拉新转向运营和付费转化 2019 年 市场下沉是各家头部电商的重点策略，从平台新增用户来看，下沉市场用户基本占据了七成左右 。我们预期 经过一年的集中获取，对于低线市场的用户策略将逐渐从拉新转向为用户活跃度和参与度的运营。同时，由于 新客中下沉市场的比例较大， 这使得新用户的偏好和消费水平或更偏离平台的核心用户数据。但随着平台对新用户的运营，我们预期 2020年 开始 新用户 的消费习惯和开支水平将向核心用户靠拢 。 根据 QuestMobile，下沉市场移动互联网 MAU 在过去一年基本保持稳定在 6.1-6.2 亿，但月人均网络使用时长在今年 9 月还有同比 8%的增长（ vs 去年同期 23.8%的同比增长）。以 9月数据来看，年轻用户的线上消费能力更强，月线上消费 1000+元的群体在下沉人群中占17.1%，但在下沉年轻人群中占比 21.1%，（ vs 占全体网民比例为 17.6%） ； 而电商则是 00后新增用户的最集中的领域。 9 月移动购物的月活已经达到 9.94 亿，仅次于移动社交和移动视频的用户规模。 另外，我们预期平台间的用户渗透也存在潜力，根据 QuestMobile 的数据，今年双十一当天，仍有一半以上的移动购物用户仅打开 1 个 App，但这个比例在同比降低。 10%12%14%16%18%20%22%24%26%2017.1-22017.32017.42017.52017.62017.72017.82017.92017.102017.112017.122018.1-22018.32018.42018.52018.62018.72018.82018.92018.102018.112018.122019.1-22019.32019.42019.52019.62019.72019.82019.92019.10行业深度分析 /海外科技 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 9 月移动 MAU 图 8： 双 11 当天移动购物用户人均打开 App 数 资料来源： QuestMobile， 上市公司财报、 安信证券研究中心 注：此处拼多多数据为季度平均 MAU。 资料来源： QuestMobile，安信证券研究中心 从移动购物 MAU 的构成来看，来自下沉市场的用户比例 稳中有升 。 2019 年 9 月下沉市场用户已经占到 MAU 的 52.8%， vs 2018 年 9 月的 52.6%以及 2017 年 9 月的 52.2%。但是对于 头部电商 来说 ，用户结构的改变更为明显。 图 9： 移动购物行业高线及下沉市场用户规模 资料来源： QuestMobile， 安信证券研究中心 图 10： 2018 年 8 月 典型电商平台流量城市分布 图 11： 2019 年 618 活动期间典型电商平台流量城市分布 资料来源： QuestMobile、 安信证券研究中心 资料来源： QuestMobile、 安信证券研究中心 0246810 亿6 4 . 6 %1 9 . 9 %1 3 . 3 %1 . 5 % 0 . 7 %5 6 . 5 %2 3 . 5 %1 7 . 2 %1 . 9 % 0 . 9 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %1 个 2 个 3 个 4 个 5 个及以上2018 年双 11 当天 2019 年双 11 当天3 2 .9 %4 4 . 6 %5 3 .6 %2 3 .9 %2 0 . 7 %1 8 .1 %4 3 .2 %3 4 . 7 %2 8 .3 %拼多多 淘宝 京东一、二线城市 三线城市 四线城市及以下1 0 . 1 % 9. 3%6 . 4 %13 . 9%1 7 . 2 % 1 7 . 4 %14 . 7%18. 6%2 0 . 6 % 2 1 . 0 %20 . 0%19 . 1%2 3 . 4 % 2 4 . 0 %24 . 9%22 . 0%1 7 . 5 % 1 7 . 6 %20 . 0%16. 2%1 1 . 2 % 1 0 . 8 %14 . 0%10 . 2%移动购物行业 手机淘宝 拼多多 京东一线城市 新一线城市 二线城市三线城市 四线城市 五线及以下城市行业深度分析 /海外科技 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 阿里巴巴 的数据显示， 2019 财年 中国零售平台 超过七成的新客来自于下沉市场，对下沉市场的人口渗透率只有四成，在过去两个财年里下沉市场新客的首年开支平均在 2000 多元。但随着 新客在平台上的成长，其 年度开支水平逐年增加，向核心用户群靠拢。 拼多多在今年三季度 年度买家平均年度开支同比增加 75%至 1567 元； 但其 一线城市买家的平均年度开支超过 5000 元， 而 平台老用户 （ 12 个月 +） 的平均年度开支 也 超过 2000 元 。 图 12： FY19 阿里巴巴中国零售平台来自欠发达地区用户的年度开支趋势 资料来源： 阿里巴巴、 安信证券研究中心 2.3. 移动支付市场高度集中， 电商 用户覆盖仍有渗透空间 我们认为移动支付和物流基础设施的 全面铺设预先为电商 渗透铺路。 根据艾瑞数据， 2019 年上半年第三方移动支付交易规模约 110.4 万亿元 （远高于 PC 互联网支付的 12.9 万亿规模） ，同比增长约 24%， 其中，同比来看移动消费为增速最快的子 板 块，在 今年 二季度占比 21.4%，同比提升 3.4 个百分点，得益于大促季，规模同比增加 55%。 其中，第一梯队支付宝和财付通的市场份额分别为 54.2%和 39.5%，第三方移动支付市场份额高度集中。 从增量贡献来看，随着支付场景的丰富和用户习惯的养成， 线下扫码支付功不可没，上半年交易