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时代硬科技，世代新消费 2020年年度投资策略报告 陈龙 S0740519040002 chenlongr.qlzq 王仕进 S0740519020001 wangsjr.qlzq 徐驰 S0740519080003 xuchir.qlzq 研究助理：卫辛 S0740118070085 weixinr.qlzq 研究助理：张文宇 S0740119110033 zhangwyr.qlzq 证券研究报告 2019/12/2 2 核心结论： 1） 全球宏观经济仍将处于向下周期 ， 贸易协议有助于缓解我国乃至全球的经济下行压力 ， 但不改变下行的趋势；牛市的基础是盈利增速的回升 ， 关键是估值水平的提升 。 2） 全球货币政策仍然维持持续宽松的态势 ， 降息仍然是必然选择； 3） 经济下行导致的债务违约越将频繁 ， 导致市场的无风险利率进一步下行； 4） 2020年 ， 十三五规划结项和十四五规划的制订将加快改革步伐 ， 大力发展硬科技 、 加强知识产权保护 、加快对外开放 、 积极保护环境以及遏制贫富差距将是未来改革开放的发展方向 。 5） 2020年权益市场将在流动性和风险偏好的推动下产生结构性行情 ， 风格上 ， 我们更加偏好于以高成长 、高弹性 、 高估值的硬科技板块和新消费板块作为 “ 进攻 ” 方向 。 6） 2020年主题投资机会凸显 ， 建议关注国企改革 、 军品定价改革 、 金融供给侧改革和区域开放 （ 上海自贸区新片区 &深圳先行示范区 ） 风险提示： 经济增速不及预期风险 。 国内经济去杠杆 ， 同时与美国贸易谈判 ， 都有可能引发国内经济需求不及预期的风险 。 流动性和风险偏好提升仍然是权益市场的主旋律 3 一、 2019年市场回顾：盈利回升的条件 二、 2020年大势判断：流动性 +风险偏好双提升的结构性行情 三、 2020年行业配置：时代硬科技 +世代新消费 四、 2020年主题投资：国企改革、军品改革、金融供给侧改革和区域经济 2019年市场回顾 第 一 部 分 5 2019年主要资产的收益为正，其中： 股票市场： MSCI发达国家好于 MSCI新兴市场国家 债券市场：海外 10Y国债收益率明显下行，中国 10Y国债则一波三折，与年初基本持平； 汇率市场：美元维持强势，人民币小幅贬值； 商品市场：原油先涨后跌，年初至今小幅收涨，黄金 5月以来一骑绝尘，以铜为代表的工业金属则表现相对低迷。 数据来源： Wind，中泰证券研究所 2019年全球主要资产的变化 （截至 2019/11/26） 2019年全球主要资产的变化 备注：股票、汇率、商品为涨跌幅，债券为收益率变动。 6 我们比较了最近十年，全球主要指数的PB估值水平： A股的主要指数如上证综指、深证成指、创业板指估值水平均在历史均值以下。 相比较美股的三大股指估值水平，均在历史 75%分位以上； 与其他主要市场估值比较， A股与 H股仍就是全球市场上估值较为便宜的两个市场。 2019年全球主要资产的变化（截至 2019/11/29） 数据来源： Wind，中泰证券研究所 截至目前，全球主要股市的估值水平 0.0 01.0 02.0 03.0 04.0 05.0 06.0 025% 分位 最大值 现值 中值 最小值 75% 分位.7 A股各行业估值分化程度 数据来源： Wind，中泰证券研究所 我们分别计算行业与其他行业估值比值，并将该比值历史分位数同时取均值，按降序排列行业间作为估值分化的刻画，数据显示，目前估值分化程度处于历史较高水平，食品饮料、家电、农林牧渔、通信、电子等行业均相对处于估值过热状态，而建筑、采掘、零售等行业则是严重低迷。 A股不仅估值偏低，而且分化严重 8 20052020年市场核心驱动力 数据来源： Wind，中泰证券研究所 我们发现，大牛市得形成关键是靠估值得提升，但需要盈利增速得拐点向上作为必要条件。 指数表现 业绩表现 估值表现 核心驱动力 原因2005 -11.5% 13.8% -25.3% 估值驱动 经济过热，股权分置改革前期，市场未启动2006 111.9% 32.5% 79.4% 双轮驱动 股权分置改革后，经济和估值双双提升2007 166.2% 59.2% 107.0% 双轮驱动 大牛市2008 -62.9% -14.3% -48.7% 双轮驱动 金融危机，大熊市2009 105.5% 29.3% 76.2% 双轮驱动 4万 亿投资，宏观经济好转加市场热情高涨2010 -6.9% 38.5% -45.3% 估值驱动 通胀过高，货币政策开始收紧2011 -22.4% 13.4% -35.8% 估值驱动 通胀过高，货币政策开始大幅收紧2012 4.7% 1.4% 3.3% 双轮驱动 市场较为平淡2013 5.4% 14.8% -9.4% 业绩驱动 保增长作用，经济小幅回暖2014 52.4% 6.8% 45.6% 双轮驱动 券商创新业务启动，牛市前夜2015 38.5% 3.1% 35.4% 双轮驱动 大牛市2016 -12.9% 8.1% -21.1% 估值驱动 宏观经济触底，然熔断、限制并购重组等政策降低市场情绪2017 4.9% 18.6% -13.7% 业绩驱动 宏观经济向上，价值投资开启2018 -28.3% -0.2% -28.0% 双轮驱动 海外事件影响，情绪大幅下降。宏观经济触顶回落2019E + + + 双轮驱动 宏观经济下行，商誉风险释放的低基数效应，科技创新开启市场的驱动力拆分 9 1984 年是两者关系的分水岭，在 1984 年以前，美国 GDP 增速与企业利润增速高度一致，相关系数高达 78.6%。 1984 年以后，两者的相关性大打折扣，相关系数为 19.4%， 美国的经济增长很早就进入了成熟阶段，潜在经济增速一直维持在 3%左右，而美国的利率水平，却从 1984 年以后出现了系统性下降。换个角度说，企业的收入端没有发生太大的变化，然而企业的成本端却出现了系统性的下降，这使得企业的利润端出现不同程度的好转。两者之间的相关性大幅减弱。 数据来源： Wind，中泰证券研究所 数据来源： Wind，中泰证券研究所 美国 GDP增速与企业利润增速 美国：国债收益率： 10年 宏观角度看企业盈利的企稳条件 10 我国目前的利率水平仍然还未出现系统性下降 ，仍然维持在 3-4%的区间之间。 GDP 增速与企业利润增速具有较强的相关性（ 64.5%）。未来是否有进一步下行的趋势决定了在宏观经济疲软的背景下，企业利润水平出现拐点回升。 中债国债到期收益率 GDP增速与企业利润增速 数据来源： Wind，中泰证券研究所 宏观角度看企业盈利的企稳条件 数据来源： Wind，中泰证券研究所
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