电力行业2020年度策略报告：火电拐点已至，配火正当时.pdf

敬请阅读末页信息披露及免责声明 火电拐点已至，配火正当时 电力行业 2020年度策略报告 主要观点 ： 电力市场回顾 股市表现： 今年以来电力行业指数经历年初的一轮行情过后 开始下行 ，自6 月份震荡前行，但始终显著落后 大盘表现 。 与其他行业估值水平相比，电力整体处于中下游位置。 持仓表现： 年初因市场风格切换，风险偏好增强，电力偏防御性的行业吸引力逐渐减弱。公募基金重仓持股数大幅减少，持股市值下滑明显。 市场 电 短期承压，但风险可控 电力市场化改革方案明确提出用“基准价 +上下浮动”机制替代现行的标杆电价机制 。 我们认为短期电价虽然承压，但总体风险可控。长期看市场化电价将有助于疏通煤电的联动机制，有利于平稳火电业绩水平，增强公用事业属性。 降水偏少，限制装机容量，火电利用小时有望回升 全社会用电量下滑叠加水电出力强劲，火电上半年利用小时数大幅下滑。下半年，同时我国大面积降水偏少，火电扛鼎作用凸显。此外，煤电去产能以及自备电厂整治将限制装机容量增长，火电利用小时数有望回升。 煤炭供需平衡偏宽松，煤价旺季不旺 今年以来，六大发电集团电厂煤炭库存和可用天数都保持在较高水平，下游补库意愿不强。去年冬季国内动力煤价格稳定，并 没有因为进入需求旺季而出现通常的价格大涨。即使从 2018 年 11 月开始的限制进口煤的措施也没有使市场反转。今年年初因部分产煤区生产事故停产检查导致煤炭价格有所上升，自复产以来煤价持续走弱。我们认为随着煤炭供需形势的逐渐宽松，明年煤价仍将面临下行压力。 水电高成长期已过，高股息抵御利率下行 水电企业成本中，占比最高的是折旧，因水电机组折旧年限较长，故年折旧额相对 稳定。此外，由于水电装机增速趋缓，新增装机的折旧对业绩影响不明显。伴随水电投资规模的下滑，水电企业负债规模得到有效控制，叠加水电高现金流的特性，财务费用将逐年降低，有利于提升公司业绩表现。进入运营期的水电公司更愿意分红 ， 在全球降息的大背景下，水电股以其高股息的特性，更易获得资本市场的青睐。 投资建议 随着水力发电回落， 我们认为火电的扛鼎作用将进一步凸显。在电改背景下，随着交易电量和交易价格市场化的扩大，具有成本优势和定价话语权的火电龙头将优先受益，建议关注【华能国际】、【华电国际】 ； 水电的公用事业属性最为突出，业绩相对稳定，且高股息率有利于应对市场利率下行。大型水电公司在开发资源禀赋方面具有天然的优势，建议关注【长江电力】。 风险提示 电价下调风险 、煤价下跌不及预期、用电量增速不及预期 行业评级： 增持 报告 日期 ： 2019-12-06 华安证券环保与公用事业组 研究员： 杨易 ivanyiyang163 0551-65161837 S0010518110001 联系人：袁帅 0551-65161837 yuans_pro163 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2018/11/12 2019/3/12 2019/7/12(%)沪深 300 电力环 保 与 公 用 行业 证券研究报告 -行业年度策略报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 目 录 1 市场回顾 . 5 1.1 股市表现：震荡前行，估值回落 . 5 1.2 基金持仓：长期低配，配置集中 . 7 2 火电板块防御属性突出的内在逻辑 . 10 2.1 影响火电盈利的三个核心要素 . 10 2.2 三要素之间关系：相互影响，现阶段煤价弹性大于利用小时数 . 10 3 电价风 险可控，利用小时趋稳，煤价下行 . 11 3.1 上网电价：标杆电价将成历史，市场电折价收窄 . 11 3.2 电力需求回落，用电结构加速调整 . 13 3.3 严控新装机，利用小时有望回升 . 16 3.4 煤炭供给偏宽松，煤价旺季不旺 . 18 4 水电：类债券属性，防御性突出 . 20 4.1 水力发电：机械能转换为电能 . 20 4.2 水电：清洁、高效、便宜 . 20 4.3 装机空间有限，大水电有稀缺性 . 23 4.4 类债券属性，防御性突出 . 26 5 投资建议 . 27 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表目录 图表 1 电力行业指数（申万）相对沪深 300 走势 . 5 图表 2 申万行业涨跌幅排名分布（ 2019.10.28） . 5 图表 3 电力行业市盈率相对沪深 300 走势 . 5 图表 4 申万行业市盈率分布（ 2019.10.28） . 5 图表 5 19 年电力各 子版块涨跌幅（ 2019.10.28） . 6 图表 6 19 年电力行业个股涨跌幅（ 2019.10.28） . 6 图表 7 19 年电力行业涨跌幅排行 . 6 图 表 8 火电重仓持股总市值和增长率走势 . 7 图 表 9 火电重仓持股比例走势 . 7 图 表 10 火电重仓股持有基金数量变化统计 . 8 图 表 11 火电重仓股持有市值变化统计（亿元） . 8 图 表 12 火电重仓股持有基 金数量排名（ 2019Q3） . 8 图 表 13 火电重仓股持股总市值排名 (万元 )（ 2019Q3） . 8 图 表 14 水电重仓持股总市值和增长率走势 . 9 图 表 15 水电重仓持股比例走势 . 9 图 表 16 水电重仓股持有基金数量变化统计 . 9 图 表 17 水电重仓股持有市值变化统计（亿元） . 9 图 表 18 水电重仓股持有基金数量排名（ 2019Q3） . 9 图 表 19 水电重仓股持股总市值排名 (万元 )（ 2019Q3） . 9 图表 20 影响火电基本面的要素 . 10 图表 21 利用小时数和煤价对火电盈利的弹性随毛利率变动而不同 . 11 图表 22 煤价和利用小时数增速：煤价变动幅度往往大于利用小时数 . 11 图表 23 煤电市场交易电价走势（元 /千瓦时） . 13 图表 24 1-9 月份全社会用电量及增速 . 13 图 表 25 1-9 月份一产用电量及增速 . 14 图 表 26 1-9 月份二产用电量及增速 . 14 图 表 27 1-9 月份三产用电量及增速 . 14 图 表 28 1-9 月份居民生活用电及增速 . 14 图 表 29 各产业对用电量增长的贡献率 . 15 图 表 30 各产业对用电量的拉动率 . 15 图 表 31 2019.9 各产业累计用电量占比 . 15 图 表 32 各产业用电量占比走势情况 . 15 图表 33 房屋新开工面积和基建投资 完成额增速走势 . 16 图表 34 1-9 月份规模以上电厂发电量及增速 . 16 图 表 35 1-9 月份规模以上火电发电量及增速 . 17 图 表 36 1-9 月份规模以上水电发电量及增速 . 17 图 表 37 1-9 月份规模以上风电发电量及增速 . 17 图 表 38 1-9 月份规模以上核电发电量及增速 . 17 图 表 39 火电装机容量及增速 . 18 图 表 40 1-9 月份火电利用小时及变动 . 18 图 表 41 我国原煤产量及增速 . 18 图 表 42 动力煤总供给（亿吨） . 18 图 表 43 六大发电集团煤炭库存（万吨） . 19 图 表 44 六大发电集团库存可用 天数 . 19 图 表 45 沿海电煤采购价格指数（元 /吨） . 19 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图 表 46 CCTD 秦皇岛动力煤价格（元 /吨） . 19 图 表 47 水力发电原理 图 . 20 图 表 48 水力发电影响因素 . 20 图 表 49 2019.9 各电源发电量占比 . 21 图 表 50 2019.9 各电源 装机容量占比 . 21 图表 51 国家支持水力发电优先发展 . 21 图表 52 各电源平均上网电价（元 /千瓦时） . 22 图表 53 我国十三大水电基 地分布图 . 23 图 表 54 十三大水电基地代表电站及相关开发商 . 23 图 表 55“ 十三五 ” 大型水电基地规划建设情况 . 24 图表 56 通过阶梯调度，以实现发电效益最大化 . 25 图表 57 通过联合调度增加电站运行水头 . 25 图 表 58“ 十三五 ” 期间我国水电规划装机 . 26 图 表 59 水电累计装机容量及增速 . 26 图 表 60 水电利用小时数 . 26 图表 61 国债到期收益率与水电业绩走势 . 27 敬请阅读末页信息披露及免责声明 1 市场回顾 1.1 股市表现 ：震荡前行，估值回落 从行业指数来看 ，今年以来电力行业指数经历年初的一轮行情过后，自 6 月份开始震荡前行，但始终显著落后于沪深 300 指数。截至到 10 月 28 日，电力 行业 累计上涨 11.0%，跑输大盘 21.2 个百分点；火电 行业 累计上涨 0.5%，跑输大盘指数 31.7 个百分点；水电 行业 累计上涨 20.5%，跑输大盘 11.7 个百分点；电力 行业 指数整体涨幅位于全行业中下游水平。 从估值来看 ，今年 4 月份开始，全社会发电量增速下滑，叠加整个市场行情 走弱 ，电力 行业 估值回落，其中火电因受水电挤占，发电量同比甚至一度为负，估值下滑明显。 截至 2019 年 10 月 28 日，电力 行业 市盈率为 17.93，目前沪深 300 市盈率为 12.14，溢价 1.48 倍，与其他行业估值水平相比，电力整体处于中下游位置。 图表 1 电力行业指数（申万）相对沪深 300 走势 图表 2 申万行业涨跌幅排名分布（ 2019.10.28） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 3 电力 行业市盈率相对沪深 300 走势 图表 4 申万行业市盈率分布（ 2019.10.28） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 电力 各 子 行业 中，仅燃机发电跑赢 大盘，上涨 185.9%。其他 行业中 水电和热电表现相对较好，分别上涨 17.9%和 22.9%， 新能源发电微增 0.9%， 火电 行业 下跌 0.3%。 -10%0%10%20%30%40%50%2019-01-022019-01-232019-02-132019-03-062019-03-272019-04-172019-05-082019-05-292019-06-192019-07-102019-07-312019-08-212019-09-112019-10-022019-10-23沪深 300 电力 火电 水电-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%食品饮料电子农林牧渔计算机家用电器 非银金融 医药生物 建筑材料 休闲服务 国防军工银行机械设备综合 通信交通运输房地产化工电气设备 轻工制造 商业贸易传媒有色金属电力纺织服装采掘公用事业汽车建筑装饰钢铁申万一级行业 沪深 300051015202530352019-01-022019-01-162019-01-302019-02-132019-02-272019-03-132019-03-272019-04-102019-04-242019-05-082019-05-2