长视频行业：困境与希望.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 行业专题研究 |传媒 2019 年 12 月 3 日 证券研究报告 Table_Title 传媒行业 广视点丨 长视频行业：困境与希望 Table_Author 分析师： 旷实 分析师： 朱可夫 SAC 执证号： S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号： S0260518080001 010-59136610 0755-23942152 kuangshigf zhukefugf 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 2019 年长视频网站普遍增长失速，主要系因为流量趋近天花板 。 视频网站 19Q3 的情况相比上半年并未有明显改善。爱奇艺 19Q3 营收增速为 7%，首次跌破双位数增长，芒果超媒 19Q3 归母净利润同减 28.8%至 1.71 亿元， 19Q2 净利润约为 3.86 亿元。我们认为 2019 年以来流媒体视频网站上市公司的业绩整体增速下移，包括头部视频网站广告收入负增长、会员增速放缓等，背后最主要的原因是获取流量的能力下滑，线索顺序是：首先月活增长出现困境、其后日活出现负增长、最后时长出现负增长。 流量下滑背后：政策监管趋严、竞争格局恶化、商业化疲软 。 我们认为有三大因素影响了长视频行业的增长：1）政策监管趋严：一方面是对于上中游要素的管控导致了长视频内容（剧集）产能收缩，另外一方面政策对部分题材（如历史、玄幻）的监管趋严导致了热门剧集流量不足。 2）竞争格局恶化： 18Q2 之后短视频流量逐步超过长视 频，一方面在用户注意力上形成了分流，另外一方面也分流了部分的广告主资源。 3）今年整体经济状况疲软带来了广告主投放预算的收缩，叠加长视频平台主动调整信息流广告，因此广告收入增速大幅度缩减。 展望 2020 年：会员提价成为 主要 但不确定的逻辑 ；辅赛道主要关注短视频、 MCN 和 5G 变化 。 我们将视频网站的业务收入分为主航道（广告、会员、版权采买与销售）和辅航道（艺人经纪、短视频、增值服务等） 来看，主营业务上我们认为内容监管上边际略放松、广告收入不确定性仍大、会员提价成为收入端扩张的唯一逻辑。我们对 Netflix 的 4 次提价历史进行分析， 发现成长期会员提价并不影响会员增量，成熟期提价则明显造成了会员的流失。 另外我们认为在辅赛道上可以持续关注长视频平台是否能够孵化短视频和 MCN 方向业务，另外 5G或带来超高清视频的投资机会。 投资建议： 整体上我们认为 2019 年以来的流媒体视频网站面临的经营压力，在 2020 年应该有所改善，长期来看会员能否提价成功将决定长视频长期增长的核心动力，我们倾向于认为当前的会员 ARPU 值被低估，未来仍有足够的提价空间。因此行业回暖背景下，我们认为渠道端可持续关注爱奇艺和芒果超媒，内容端可关注超跌反弹机会。 风险提示 ： 提价带来的会员数量下滑的风险，广告低于预期的风险，上游价格无法降低的风险，影视剧制作公司资产减值超预期的风险。 Table_Report 相关研究 ： 传媒行业 :电影票房 19Q4 有望同增 40%以上，持续关注 5G 后端应用扩散机会 2019-12-01 传媒行业 :Google 发布 Stadia 提高市场关注度；美团 19Q3 财报超市场预期 2019-11-24 传媒行业 :阿里巴巴即将登陆港股； 2019 传媒个股行情强于行业赛道 2019-11-17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 芒果超媒 300413.SZ 人民币 30.91 2019/10/29 买入 32.64 0.69 0.85 44.57 36.17 9.0 6.9 15.00 15.60 爱奇艺 IQ.O 美元 19.52 2019/11/10 买入 22.49 -15.86 -11.01 - - - - - - 新媒股份 300770.SZ 人民币 116.01 2019/11/20 买入 140.17 2.82 4.00 41.14 28.97 27.8 20.2 16.20 18.70 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 目录索引 一、现状：流量趋近天花板， 19 年整体增长失速 . 6 1.1 头部视频网站广告负增长，会员增速下滑明显 . 6 1.2 财报表现疲软的背后是流量的下滑 . 9 二、流量下滑背后：政策监管、竞争格局、商 业化三杀 . 12 2.1 政策：监管收紧影响内容供给 . 12 2.2 竞争格局：短视频强势崛起，分流用户注意力 . 14 2.3 商业化：广告主预算收紧，广告单价下滑 . 15 三、展望 2020：会员提价或成为主要但不确定的逻辑 . 17 3.1 内容监管：明年整体或边际上略有放松 . 18 3.2 广告收入：新广告形式的再创新，但依然具有不确定性 . 19 3.3 会员提价或成为唯一可展望的收入扩张长逻辑 . 22 3.4 采购开支明年面临不确定性，渠道或仍将严控内容成本收入占比 . 26 四、辅航道：短视频、 MCN、 5G、内容层 . 27 4.1 长视频平台能够嵌套或者孵化短视频么？ . 27 4.2 长视频平台能够孵化内容导向的 MCN 么？ . 29 4.3 5G 网络商用后，超高清视频如何丰富长视频网站的产品线？ . 31 4.4 政策复苏下，关注内容制作公司的三个财务指标 . 31 投资建议 . 34 风险提示 . 34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 36 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 图表索引 图 1： 17Q3-19Q3 爱奇艺营收及其增长情况 . 6 图 2： 18Q1-19Q3 超媒营业收入和增速情况 . 7 图 3： 18Q1-19Q3 超媒归母净利润和增速情况 . 7 图 4： 18Q1-19Q3 爱奇艺广告收入及增速情况 . 7 图 5： 18Q1-19Q3 腾讯媒体广告收入及增速情况 . 7 图 6： 17Q3-19Q3 爱奇艺会员收入及增速情况 . 8 图 7： 17H2-19H1 芒果超媒付费收入及增长情况 . 8 图 8：三家视频网站的会员增长渗透率推移 . 8 图 9：三家视频网站会员增长绝对值推移 . 8 图 10：前五大视频网站的月活增长在 18H2 遇到困境 . 9 图 11：爱奇艺、腾讯视频、优酷日活从 18Q3 开始略有下滑 . 10 图 12：国内前五大视频网站的月度总时长在 19Q2 开始出现了负增长 . 10 图 13： 18Q1-19Q3 市场剧集有效播放量推移 . 11 图 14： 18Q1-19Q3 市场综艺有效播放量推移 . 11 图 15： 14Q1-19Q3 市场备案剧集部数推移 . 12 图 16： 15Q1-19Q3 市场发行剧集部数推移 . 12 图 17： 2015-2019 年各类影视剧题材部均点击数量一览 . 13 图 18： Top300 点击量内容中各季度各题材电视剧数量推移（单位：部） . 13 图 19：短视频头部 App 月活开始逐渐接近 . 14 图 20：短视频头部 App 日活已经超过长视频平台 . 14 图 21：长视频头部应用和短视频头部应用的人均使用时长推移 . 15 图 22：长视频和短视频的人均单日使用时长份额推移对比 . 15 图 23： CTR 市场显示的全媒体和传统广告市场广告刊例价增速推移 . 16 图 24： 17Q1-19Q3 爱奇艺和腾讯视频整体广告 ARPU 值情况推移 . 17 图 25： 17Q1-19Q3 爱奇艺、优酷和芒果 TV 效果类广告消耗情况 . 19 图 26：爱奇艺主要的互联网广告产品形式 . 20 图 27：湖南卫视历年广告收入和有线电视发展情况 . 21 图 28：湖南卫视黄金广告位的刊例价情况推移 . 21 图 29： Netflix 历史上四次提价对于总收入的影响概览 . 22 图 30： Netflix 历史上四次提价对于美国付费会员的影响概览 . 23 图 31：爱奇艺的次日、 7 日和 30 日新增留存率 . 24 图 32：腾讯视频的次日、 7 日和 30 日新增留存率 . 24 图 33： 5 大影视公司应收加总和爱奇艺的内容成本增速情况推移 . 26 图 34：爱奇艺的内容成本和所占收入比重 . 27 图 35：芒果超媒内容摊销成本和占收入比重 . 27 图 36：爱奇艺旗下短视频平台的 iOS 免费榜情况推移 . 28 图 37： B 站 Top100 点击量视频的平均时长在迅速缩短 . 28 图 38： MCN 主要链接 C 端和 B 端，为主播提供附加价值 . 29 图 39： 14Q2 时搜狐视频不同网络下的视频清晰度套餐 . 31 图 40： 3G 到 4G 常用画质的提升速度远超预期 . 31 图 41： 5 大影视上市公司库存之和和周转天数情况 . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 36 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 图 42： 5 大影视公司应收账款之和的周转天数和爱奇艺应付账款周转天数 . 33 图 43： 5 家影视上市公司应收账款坏账账龄分布 . 33 图 44： 5 家影视上市公司应收账款账龄分布 . 33 图 45： 5 大影视公司历年资产减值计提推移 . 34 表 1： 互联网公司 19Q2 整体广告收入增速进一步下滑 . 16 表 2： 各个平台 19Q4&20H1 预计将播出的古装剧一览 . 18 表 3： 芒果超媒综艺节目单编排情况一览 . 20 表 4： 历史上 Netflix 的四次提价对于美国本土订阅用户增量的影响简表 . 23 表 5： 爱奇艺会员 ARPU 提升和会员增量对 2020 年会员增速的敏感性测试 . 24 表 6： 芒果会员 ARPU 提升和会员增量对 2020 年会员增速的敏感性测试 . 25 表 7： 爱奇艺会员 ARPU 值和会员收入敏感性分析 . 25 表 8： 芒果超媒会员 ARPU 值和会员收入敏感性分析 . 26 表 9： 2019 年淘宝双十一带货王 Top30 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 36 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 一、 现状： 流量趋近天花板 ， 19 年整体 增长失速 我们认为 2019年以来流媒体视频网站上市公司的业绩整体增速下移，包括头部视频网站广告收入负增长 、会员增速放缓等， 背后最主要的原因是获取流量的能力下滑 ，背后 线索顺序是 ： 首先月活增长出现困境、其后日活出现负增长、最后时长出现负增长。 1.1 头部视频网站广告负增长，会员增速下滑明显 从总的营收 &净利润情况 来看， 视频网站 19Q3的情况相比上半年并未有明显改善。头部 视频中，爱奇艺 19Q3同增 7%达到 74.0亿元， 首次跌破双位数增长， 归母净利润亏损同比扩大至 -36.9亿元，上个季度 19Q2的亏损额约为 -23.3亿元，净利率同比扩大至 -49.9%（上一季度 19Q2约为 -33%） ，整体上收入降速明显，同时成本端也未能很好地控制。 而从二线视频网站代表芒果超媒来看， 19Q1-Q3累计收入同增 14.6%达到 82.3亿元，归母净利润同增 19.9%至 9.75亿元。 单季度来看， 公司 19Q3收入同增 24.2%达到27.28亿元， 增速相对于上个季度的 18%增长略有加速，但是净利润环比下滑明显，归母净利润同减 28.8%至 1.71亿元 ，上个季度净利润约为 3.86亿元 。 图 1： 17Q3-19Q3爱奇艺营收及其增长情况 数据来源： 公司 季报 ，广发证券发展研究中心 4951 4817 48776170 6914 7027 6990 7110739752% 53%49%43% 40%46% 43%15%7%0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060007000800017Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3爱奇艺营业收入（百万元） YoY（ %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 36 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 图 2： 18Q1-19Q3超媒营业收入和增速情况 图 3： 18Q1-19Q3超媒归母净利润和增速情况 数据来源： 公司季报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司季报， 广发证券发展研究中心 广告收入或为头部视频网站增速失速的 首要 原因。 爱奇艺 19Q3广告收入同比下滑 14%至 20.7亿元，降幅相比 19Q2的 -16%有所缩窄 ，其中效果广告表现略好于品牌广告。同样 ，主要包含腾讯视频和腾讯新闻的腾讯媒体广告收入 19Q3同比下滑 28%至 36.5亿元，相比 19Q1的 5%正增长和 19Q2的 -7%负增长大幅度下滑 。从爱奇艺的报表来看，广告收入为 其 各项收入中最差的一项，其余收入项目均未出现大幅度的负增长。 图 4： 18Q1-19Q3爱奇艺广告收入及增速情况 图 5： 18Q1-19Q3腾讯媒体广告收入及增速情况 数据来源： 公司季报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司季报， 广发证券发展研究中心 收入增长双引擎的另外一个会员也有减速迹象。 爱奇艺 19Q3会员收入同比增长 30%至 37.2亿元，环比增速约为 9%， 但相比 19Q1的 65%和 19Q2的 38%的增速略有下滑。二线视频网站流媒体因为低基数原因仍能保持高速扩张， 19H1芒果超媒的收入同增136%达到 7.86亿元，相比 18H2的 29%的同比增速大幅度提升 。 25%-15%2%18%24%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3芒果超媒营业收入（百万元） YoY（ %）37%-78%24%64%-29%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025030035040045018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3芒果超媒归母净利润（亿元） YoY（ %）43% 45%-4%9%0%-16% -14%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3爱奇艺广告收入（百万元） YoY（ %）31%16%23% 26%5%-7%-28%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3腾讯媒体广告收入（百万元） YoY（ %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 36 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 图 6： 17Q3-19Q3爱奇艺会员收入及增速情况 图 7： 17H2-19H1芒果超媒付费收入及增长情况 数据来源： 公司季报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司季报， 广发证券发展研究中心 当前会员收入增长的主要驱动力仍是付费会员渗透率的提升 。 从爱奇艺、腾讯和芒果超媒三家的情况来看，爱奇艺和腾讯视频 19Q3相对于移动端月活的付费会员渗透率约为 19%，环比 19Q2仅提升 1pct，绝对的会员增量分别为 556万 和 410万， 19Q2的增量分别为 395万和 790万。芒果超媒 19Q2的会员数约为 1501万，增量 170万相对于 19Q1的 256万有较大幅度下滑，渗透率也连续 3个季度保持在 12%左右。从当前情况来看，视频网站的会员业务普遍面临“未老先衰”局面，会员的季度增长开始逐步放缓，未来或逐渐进入以价格提升带动会员收入增长的阶段。 图 8： 三家视频网站的会员增长渗透率推移 图 9： 三家视频网站会员增长绝对值推移 数据来源： 公司季报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司季报， 广发证券发展研究中心 45%53%58%66%68%66%65%38%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500300035004000爱奇艺付费收入（百万） YoY(%)29%136%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010020030040050060070080090017H2 18H1 18H2 19H1芒果超媒付费收入（百万元） YoY(%)0%5%10%15%20%17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3爱奇艺付费会员渗透率 (%)腾讯视频付费会员渗透率 (%)芒果 TV付费会员渗透率（ %）02000400060008000100001200017Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3爱奇艺付费会员（万）腾讯视频付费会员（万）芒果 TV日均付费会员（万）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 36 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 1.2 财报表现 疲软 的背后是流量的下滑 我们认为 行业公司财务数据偏弱背后最直接的原因是流量数据下滑，而短期无法凭借精细化的运营深挖单客户价值。而流量下滑则主要依次体现在：月活增长疲软日活出现负增长总的时长出现负增长最直观的点击数据下滑。 首先在月活数据上， 头部视频网站在 18Q2明显出现停滞。 根据 Quest Mobile的数据显示，爱奇艺 在 2018年 8月触及月活峰值 5.65亿人，随后出现了增长停滞的情况， 月活增速跌至 10%以下，在今年 19Q2和 19Q3均处于 10%以下， 2019年 10月份月活约为 5.67亿人，同比增量约为 1900万人，而 2018年 10月往前追溯一年的月活增量约为7900万人，同理，腾讯视频 2019年 10月前 12个月的月活增量约为 2800万人，去年这一数字则为 6200万人。 二线视频网站稍晚至 19Q2出现月活增长变慢。 从 2018年 10月至 2019年 10月 芒果 TV的月活增量 约为 1700万， B站约为 2200万月活 。 而 2018年这一数字分别为 1300万和2800万，基本相差无几。但我们可以看到 19Q2底触及 1.1亿的月活之后， B站在 19Q3的月活增长也已经开始放缓，芒果 TV在 19Q2触及 1.29亿的月活峰值后，在 10月份已经回落至 1.17亿人。 图 10： 前五大视频网站的月活增长在 18H2遇到困境 数据来源： Quest Mobile， 36氪 ，广发证券发展研究中心 日活数据上， 头部视频网站从 18Q3开始、二线从 19Q3开始出现了负增长。 根据 Quest Mobile，爱奇艺和腾讯视频分别在 2018年 8月和 2019年 9月触及自身移动端日活的峰值 1.37亿人和 1.19亿人， 之后均开始回落 。 截至 2019年 10月，两家头部视频网站的移动端日活分别为 1.03亿人和 1.1亿人， 相比 12个月前同比分别减少 2100万人和 600万人。芒果 TV和 B站则分别在 2019年 2月和 2019年 7月触及峰值（ 2479万和 2840万），随后略有回落迹象。 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 02014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09爱奇艺月活（百万） 腾讯视频优酷视频 芒果 TV哔哩哔哩识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 36 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 图 11： 爱奇艺、腾讯视频、优酷日活从 18Q3开始略有下滑 数据来源： Quest Mobile， 36氪 ，广发证券发展研究中心 在 总媒体时长 数据上， 前五大视频网站总时长在 19Q3开始起逐步进入负增长阶段。2018年 7月 前五大视频网站（爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV和 B站）消耗媒体时长触及高点 135.5亿小时，随后开始出现环比下滑，增速在 19Q2开始滑落至 10%以下，同时于 19Q3正式回落至负增长区间， 2019年 7月 -9月前五大视频网站消耗媒体时长的增速分别为 -4%、 -3%和 -7%。 总结来看，月活增长变慢意味着公司未来新用户的潜在增量空间不大，日活开始出现负增长这意味着用户粘性开始略有衰退，月度总时长负增长则意味着媒体承载的流量开始下滑，将直接反映到广告的收入拓展上。 图 12： 国内前五大视频网站的月度总时长在 19Q2开始出现了负增长 数据来源： Quest Mobile， 36氪， 广发证券发展研究中心 0204060801 0 01 2 01 4 01 6 02014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09爱奇艺日活（百万） 腾讯视频优酷视频 哔哩哔哩芒果 TV-2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %0204060801 0 01 2 01 4 01 6 02016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09前五大视频平台月度总时长（亿小时） Y o Y （ % ）