从子行业业绩对比看零售行业投资机会：超市韧性显现，黄金珠宝业绩改善.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2019 年 12 月 01 日 商业贸易 增持（维持） 零售 增持（维持） 林寰宇 执业证书编号： S0570518110001 研究员 linhuanyuhtsc 张萌 执业证书编号： S0570519090004 研究员 021-38476072 zhangmeng016126htsc 1商业贸易 : GMV 增速预计趋缓，亮点值得关注 2019.11 2商业贸易 : 行业略有压力，四季度有望改善 2019.11 3豫园股份 (600655 SH,买入 ): 营业收入及扣非净利润快速增长 2019.10 资料来源： Wind 超市韧性显现，黄金珠宝业绩改善 从子行业业绩对比看零售行业投资机会 零售行业基本面具备韧性，建议关注超市、黄金珠宝子行业投资机会 经济增长降速背景下，零售行业承受一定压力，但随着 2018Q4 低基数效应释放，行业业绩增速有望改善。零售下属子行业经营分化，超市、黄金珠宝行业基本面向好，百货行业承压。其中超市行业受益于 CPI 上行，同店保持较快增长，尤其是生鲜超市和中小业态便利店增速较快 ；黄金珠宝龙头企业长期享受下沉市场消费升级及渠道扩张红利，中短期受益于金价上涨带来的业绩弹性。建议继续关注： 1）生鲜超市龙头永辉超市、家家悦，以及便利店龙头红旗连锁； 2）黄金珠宝龙头周大生、老凤祥。 零售 行业：业绩阶段性承压，社零企稳叠加低基数有望驱动行业改善 以 43 家样本公司为例， 2019Q1-Q3 零售行业 整体营收增速为 6.7%，较2018 年下降 4.5pct，扣非后 归母净利润增速为 -1.8%，较 2018 年 提升22.6pct（主要因为 2018 年低基数）。 2019 年 1-10 月， 社零同比增长 8.1%，其中 10 月同比增长 7.2%，增速环比下降 0.6pct，整体消费表现较弱，其中必选消费维持较快增长，可选消费压力仍存。考虑 2018Q4 是行业的业绩低点，零售行业业绩增速有望迎来改善。 超市行业：行业景气度较高， CPI 上 行 助推业绩增长 2016/2017/2018 年，超市行业收入增速分别为 5.3%/9.6%/11.2%，且业绩复合增速优于其他子行业。其中生鲜超市及便利店 处于快速发展期， 龙头企业 规模 持续扩张 。 2019 年以来，行业受益于 CPI 持续上行，同店增长提速（ 2019H1 代表企业永辉超市及家家悦同店增速分别为 3.1%/4.4%，较 2018年约提升 1.5/1.6pct） 。 2019Q1-Q3 重点超市公司平均营收增速为 12.1%，较 2018 年提升 0.9pct；平均扣非后归母净利润增速为 30.2%，较 2018 年提升 50.7pct；平均毛利率为 23.2%，较 2018 年提升 0.2pct。 黄金珠宝行业：行业集中度提升， 金价上涨驱动 龙头 业绩改善 黄金珠宝子行业稳健增长，受益于低线城市消费升级以及行业集中度提升，龙头公司凭借品牌、产品、渠道优势，仍存较大扩张空间。 2019 年以来，在渠道扩张的基础上，受黄金价格上涨影响，行业龙头释放 业绩弹性。2019Q1-Q3， 重点黄金珠宝公司平均 营收增长 11.3%，增速较 2018 年提升 1.2pct；平均 扣非后归母 净利润增速为 11.9%，较 2018 年提升 16.2pct；平均毛利率为 29.3%，较 2018 年提升 0.7 pct。 投资建议： 关注超市、黄金珠宝子行业投资机会 从行业整体看，零售消费整体承受一定增长压力，行业配置仍以防御为主。从细分子行业看， CPI 处于高位给必选消费增速提供支撑，超市板块基本面向好；黄金珠宝龙头企业仍有渠道下沉扩张空间，金价上涨也有利于龙头公司利润弹性释放。建议积极关注 ： 1） 生鲜超市龙头永辉超市、家家悦，以及便利店龙头红旗连锁； 2）黄金珠宝龙头周大生、老凤祥 。 风险提示：宏观经济加速下行；居民部门债务压力增大；国际贸易摩擦加剧 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 601933 永辉超市 8.04 买入 0.15 0.23 0.29 0.36 48.03 32.01 25.87 20.72 603708 家家悦 25.64 买入 0.71 0.82 0.97 1.15 32.86 28.39 24.06 20.26 002697 红旗连锁 8.14 买入 0.24 0.35 0.41 0.49 33.46 22.82 19.37 16.31 002867 周大生 17.52 买入 1.10 1.36 1.62 1.87 15.70 12.75 10.71 9.27 600612 老凤祥 49.40 买入 2.30 2.71 3.14 3.52 20.80 17.69 15.25 13.61 资料来源：华泰证券研究所 (9)(0)9172618/12 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10(%)商业贸易 零售 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 投资概要 . 3 主要投资逻辑 . 3 与市场不同的观点 . 3 行业基本面判断：经济下行期注重防御性，行业内部分化明显 . 4 经济下行压力下，零售行业上半年跑输大盘 . 4 零售行业业绩增长放缓，盈利能力分化明显 . 4 2020 年行业仍以防御为主，挖掘下沉市场潜力 . 5 零售行业回顾：业绩增速回落，但消费韧性显现 . 7 宏观经济增速放缓，社零增速回落后企稳 . 7 CPI 指数上行推动必选消费增长 . 8 零售行业业绩增长放缓，基数效应下四季度有望改善 . 8 百货行业：可选消费疲软，行业整体业绩承压 . 9 营收及净利润均出现下滑 . 9 盈利能力有改善趋势 . 9 资产周转及现金流表现压力增大 . 10 超市行业： CPI 上行助推业绩增长提速 . 11 业绩持续较快增长，龙头增长势头强劲 . 11 毛利率提升带动净利率微增 . 11 资产周转率下降，现金流表现平稳 . 12 黄金珠宝行业：金价上涨驱动龙头公司业绩改善 . 13 营收端保持稳健增长，净利润增速显著提升 . 13 盈利能 力持续提升 . 14 备货显著增加，现金流未来有望改善 . 15 投资建议 . 16 风险提示 . 16 重 点公司 .18 永辉超市 （ 601933， 买入 ，目标价 9.1910.05 元） . 18 家家悦 （ 603708， 买入 ，目标价 28.1331.04 元） . 25 红旗连锁 （ 002697， 买入 ，目标价 9.8411.07 元） . 32 周大生 （ 002867， 买入 ，目标价 22.6825.92 元） . 39 老凤祥 （ 600612， 买入 ，目标价 56.5262.80 元） . 46 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 投资概要 主要投资逻辑 经济下行期，整体消费承受一定压力，行业投资以防御为主。 2019 年以来，宏观经济增速温和下降， 展望 2020 年，宏观经济增长仍面临一定压力，且居民部门负债率处于相对较高位置，棚改货币化退潮等也会继续制约着整体消费增长。所以零售行业投资仍需看中防御属性，优选必选类消费。 挖掘下沉市场消费潜力，把握消费升级趋势。 下沉市场消费仍具备较大挖掘空间，我国三四线城市人口占比在 70%以上，从人均可支配收入增长角度看，三四线城市增速（ 8.28%），快于一线城市（ 7.51%）、及二线城市（ 7.70%）。从生活压力角度看，相当部分的三四线城市居民没有住房方面的支出或者住房支出占比较低，因此生活压力小于高线城市，在消费支出方面表现更积极 。 细分行业 及公司 选择方面， 仍以 业绩表现为导向，优选超市行业及黄金珠宝行业龙头公司 。超市行业是必选消费中的代表 ， 防御性较强，且 CPI 上涨或处于高位对于超市行业终端商品价格有向上推动力，有利于行业同店增长； 黄金珠宝行业中，龙头公司 有望享受低线城市消费升级红利， 近年来不断加快 下沉市场 渠道扩张 ，并且金价上涨对于龙头公司释放利润弹性有积极作用。 与市场不同的观点 1） 市场认为消费压力较大 ，零售行业投资 风险不可控 。 我们认为 消费仍具备一定的稳健性 ， 首先整体增速的放缓幅度有限， 2019 年 1-10 月社零同比增长 8.1%，增速同比回落1.1pc；其次必选类消费仍是经济下行期的支撑力量， 2019 年 1-10 月限额以上粮油食品、中西药品、日用品、饮料等零售额同比增长 10.4%、 9.6%、 13.4%、 9.8%，表现较为稳健，必选类消费投资仍 展现出防御性。 2） 市场认为棚改货币化主要影响三四线城市 ，相关政策退潮后三四线消费压力大 。 我们认为棚改政策对三四线城市的影响确实大于一二线城市 ，但主 要是边际影响，且该影响已经被市场消化。从横向对比角度看， 三四线城市内生的消费潜力仍然较大， 首先三四线城市收入增速仍快于一二线城市，其次从住房性支出等对比来看，三四线居民生活压力较小 。2019 年 1-10 月限额以上企业社零同比增长 3.8%，增速同比回落 2.8pct，回落幅度大于整体社零，也可以从侧面反映三四线城市消费 动力 优于一二线城市 （限额以上零售企业在一二线城市占比更高） 。 3） 市场认为必选消费表现较好已在预期之内 。 我们认为当前市场仍以业绩为 主要 导向，需要适度淡化预期差思维， 在经济下行期， 企业业绩稳健性更被 重视，相应业绩持续向好的公司可以享受一定估值溢价。 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业基本面判断： 经济下行期注重防御性，行业内部分化明显 经济下行压力下，零售行业上半年跑输大盘 2019 年以来，宏观经济面临的不确定因素增多，整体经济增长压力增大，市场避险情绪盛行。零售行业受宏观经济影响，整体行业及上市公司大多面临一定程度的经营压力。 从市场行情角度看， 2019 年以来零售行业指数整体跑输大盘，尤其是自 19Q2 开始，相对沪深 300 指数的超额累计收益率持续下行，且这一趋势至今仍有延续的势头。从估值层面看，零售行业目前的 PE 估值处于消费 行业中部水平。 图表 1： 年初至今商业贸易（ SW）板块 &沪深 300 股价走势 资料来源： Wind、华泰证券研究所 图表 2： 零售行业估值水平（ PE）位于消费行业中部 资料来源： Wind、华泰证券研究所 零售行业业绩增长放缓，盈利能力分化明显 受国内整体经济形势影响，社会消费品零售总额增长放缓， 2019Q1-Q3 零售行业整体（ 43家样本公司）实现营收增长 6.66%，较 2018 年增速下降 4.5 pct，实现扣非后归母净利润下滑 1.82%，较 2018 全年增速回升 22.6 pct（部分因为 2018 年净利润低基数 ）。 -50%-30%-10%10%30%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019-01-02 2019-04-02 2019-07-02 2019-10-02(%)(点 ) 商业贸易（ SW）收盘价 沪深 300收盘价0204060801001202014-01-02 2015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02 2019-01-02（倍） 商业贸易 (申万 ) 食品饮料 (申万 ) 纺织服装 (申万 )轻工制造 (申万 ) 家用电器 (申万 )行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 从细分板块来看，零售子行业景气度差异明显 ，超市及黄金珠宝子行业经营情况向好 。 符合零售业态消费升级趋势，或者有其他催化因素的细分子行业表现较好，其他细分子行业业绩仍有待改善。从业绩成长性、资产营运效率、现金流表现等角度看，超市子行业，尤其是受食品类 CPI 上涨影响的生鲜超市是目前最景气的子行业。 19Q1-Q3 超市子行业收入及扣非后归母净利润分别增长 12.05%、 30.18%， 平均 总资产 周转 率较达到 1.47 次，与 2018 全年基本持平 。 而黄金珠宝龙头公司受到金价上涨影响，业绩较 2018 全年有明显改善趋势 。 19Q1-Q3 黄金珠宝 子行业收入及扣非后归母净利润分别增长 11.32%、11.94%，平均总资产周转率 为 1.04 次 ，较 2018 全 年 下降 0.1 次。 从公司个体角度来看，行业龙头强者恒强，逐渐拉开与其他企业差距。 例如超市子行业龙头永辉超市、家家悦、红旗连锁， 2019Q1-Q3 扣非后归母净利润分别增长 45.8%、 16.4%、53.7%，保持快速增长，且以上三家公司近几年收入复合增速大幅超过行业其他公司平均水平（ 2015-2018 年行业其他公司营收 CAGR 0.23%，永辉超市 CAGR 18.7%，家家悦CAGR 6.7%，红旗连锁 CAGR 9.6%）；而黄金珠宝子行业中龙头周大生、老凤祥 19Q1-Q3扣非后归母净利润分别增长 21.8%、 18.1%，继续保持稳健增长，且近几年收入复合增速也显著领先于行业其他公司平均水平（ 2015-2018 年行业其他公司营收 CAGR 1.4%，周大生 CAGR 21.3%，老凤祥 CAGR 7.0%）。 2020 年行业仍以防御为主，挖掘下沉市场潜力 国内经济增长 及居民收入增长 逐渐放缓， 2019Q1-Q3， GDP（不变价）同比增长 6.2%，而同期居民人均可支配收入同比增长 6.1%。目前 国内经济正经历转型升级，叠加外部环境不确定性增强，未来国内经济增速放缓态势预计将延续。 图表 3： 中国 GDP 不变价累计值及增速 图表 4： 中国居民人均可支配收入及增长 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 2015H2-2018H1，棚改货币化通过给消费市场注入流动性及资产财富效应等途径促进了居民部门消费 快速增长；但另一方面，这一阶段国内居民部门不断加杠杆，债务水平快速上升。随着国内经济放缓，人均收入增长速度下降， 叠加 棚改货币化退潮、居民部门债务率处于相对较高位置， 我们预计 2020 年整体消费端仍有压力，细分结构上，必选消费的稳健性优于可选消费。 5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3（亿元） GDP:不变价 :累计值GDP:不变价 :累计同比0%2%4%6%8%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3（元） 居民人均可支配收入累计值 (元 )居民人均可支配收入累计增长 (%)行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 5： 棚改安置面积及货币化安置比例 图表 6： 居民负债与住户部分可支配收入之比及其增幅 资料来源：住建部、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 下沉市场消费仍具备较大挖掘空间， 我国三四线城市人口占比在 70%以上，从 人均可支配收入增长 角度看 ，三四线城市增速（ 8.28%），快于一线城市（ 7.51%）、及二线城市（ 7.70%）。从生活压力角度看 ，相当部分的三四线城市居民没有住房方面的支出 或者住房支出占比较低 ， 因此生活压力小于高线城市， 在消费支出方面表现更积极。 图表 7： 各线城市 2013-2018 年可支配收入复合增速 图表 8： 一线城市与三四线城市住房支出情况 注：各线城市分类以第一财经周刊为标准新一线、二线、三四线分别选取 10/10/20座城市作为样本 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 资料来源：企鹅智库、华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002013201420152016201720182019.1-9（万平米） 棚改安置面积 货币化安置比例0%1%2%3%4%5%6%0%10%20%30%40%50%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018居民负债 /住户部分可支配收入（左轴）负债 /可支配收入提升幅度（右轴）7.51%8.46%7.70%8.28%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%一线城市 新一线城市 二线城市 三、四线城市21.40%43%45.10%26.80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%一线城市 三四线城市及以下无住房性支出比例日常花费中住房性支出占比最高的人群比例行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 零售行业回顾：业绩增速回落，但消费韧性显现 宏观经济增速放缓，社零增速回落后企稳 2019 年以来，宏观经济增速温和下降，前三季度 GDP 累计增速 6.2%，其中三季度单季增长 6.0%。 2019 年前 9 个月，社会消费品零售总额累计同比 8.2%，较 2018 年同期回落1.1 pct；其中限额以上企业商品零售总额累计同比 4.1%，较 2018 年同期回落 2.8 pct。从社零消费的当月数据来看，当月同比增长也自 2017H2 开始呈现持续放缓态势。 虽然社零消费增长在放缓趋势中，但是整体消费增长仍较为稳健 。 一方面， 社零 增速短期放缓幅度较小，另一方面，必选类消费整体稳健增长。 图表 9： 社会消费品零售同比增速 图表 10： 城镇 /乡村社会消费品零售同比增速 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源： 国家统计局，华泰证券研究所 分类别看： 1） 乡村社零增速表现优于城镇，但回落幅度也略高。 2019 年前 10 个月城镇社零消费累计同比 7.9%，增速同比回落 1.1 pct，乡村社零消费累计同比 9.0%，增速同比回落 1.3 pct。 2） 餐饮零售增速高于商品零售增速。 2019 年前 10 个月餐饮零售收入累计同比 9.4%，增速同比回落 0.2 pct，商品零售收入累计同比 7.9%，增速同比回落 1.2 pct。 3） 网络零售增速持续放缓，但增速仍显著高于线下，网络消费占比进一步提升。 2019 年前 10 个月网络商品和服务 零售额累计同比 16.4%，增速同比回落 10.2 pct，其中实物商品网络零售累计同比 20.5%，增速同比回落 9.1 pct。 2019 年前 10 个月 ，实物商品网络零售额占社零的比重达到 19.5%。 图表 11： 餐饮收入 /商品零售收入同比增速 图表 12： CPI 同比增速 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 024681012142014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08(%) 社会消费品零售总额当月同比增速限额以上企业商品零售额当月同比增速024681012142014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08(%) 城镇社会消费品零售总额当月同比增速乡村社会消费品零售总额当月同比增速024681012142014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08(%) 社会消费品零售餐饮收入社会消费品零售商品零售(10)(5)051015202014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08(%) CPI当月同比 食品 CPI当月同比非食品 CPI当月同比行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 13： 网上商品和服务零售额 图表 14： 实物商品网上零售额 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 CPI 指数上行推动必选消费 增长 2019 年以来， CPI 指数持续上行，目前看这一上行趋势至今仍在延续，最新披露的 10 月份 CPI同比增速达到 3.8%， 达到 2018年 2月以来最高值，其中食品类 CPI同比增长 15.5%，达到 2012 年 1 月以来最高值，非食品类 CPI 同比增长 0.9%，表现比较温和，增速较前几个月有所回落。 受 CPI 持续上涨影响，必选类消费表现坚挺，必选类消费受价格和收入影响较小，当价格上涨时零售增速将抬升。从限额以上企业商品零售数据中看， 粮油食品、中西药品、日用品、饮料等 必选品类 1-10 月零售总额累计同比 增长 10.4%、 9.6%、 13.4%、 9.8%，且截至目前披露数据，相关必选消费增速仍有望维持。 具体到零售细分行业，超市行业受 CPI 上涨正面影响最大，尤其是其中生鲜超市公司。因为 CPI上行主要是因为食品类 CPI大幅增长，而生鲜超市中相关蔬果、生鲜食品占比很高，终端售价提升明显，对于同店增长及盈利能力增强有积极作用。 零售行业业绩增长放缓，基数效应下四季度有望改善 2019Q1-Q3，行业整体营收增速为 6.67%，较 2018 全年下降 4.5 pct，行业整体扣非后归母净利润增速为 -1.82%，较 2018 全年提升 22.6 pct。 零售行业业绩增长趋势与国内宏观经济周期、可选消费增长趋势较为一致，收入端及利润端均呈现出 2016 年开始迎来改善， 2018H2 又进入增长回落期。因为必选消费稳定性较高，可选消费提供边际弹性，故而宏观经济形势及可选消费表现趋势与零售行业整体增长趋势高度一致。 图表 15： 2019Q1-Q3 零售行业营收增速回落 图表 16： 2019Q1-Q3 零售行业扣非后归母净利润增速底部回升 资料来源：公司公告，华泰证券研究所（注：计算方法为加权平均） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所（注：计算方法为加权平均） 0510152025303540450123456789102015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08(%)(亿元 ) 网上商品和服务零售额累计值同比增速（右轴）01020304050024682015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08(%)(亿元 ) 实物商品网上零售额累计值同比增速（右轴）占社零总额比重（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201420152016201720182019Q1-Q3(%)(亿元 ) 零售行业营业收入（亿元）零售行业营收 yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250201420152016201720182019Q1-Q3(%)(亿元 ) 零售行业扣非归母净利润（亿元）零售行业扣非归母净利润 yoy行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 百货行 业：可选消费疲软，行业整体业绩承压 营收及净利润均出现下滑 2019 年以来 百货行业经营承受一定压力。 2019Q1-Q3 重点百货公司平均营收增速为-3.64%，较 2018 全年增速下降 3.46 pct；平均扣非后归母净利润增速为 -2.83%，较 2018全年增速下降 22.0 pct。 百货行业经营业绩经过 2016-2017 年的恢复性增长后，又呈现出回落趋势，背后主要有两点原因： 1）由于近几年国内零售业态的持续升级，电商、购物中心等新渠道对于传统百货的冲击替代一直存在； 2） 2016H2 至 2018H1，随着经济企稳 、可选消费回暖，百货行业阶段性提振，但自 2018H2 开始，经济下行压力增大，宏观环境不确定因素增多，可选消费疲软，导致百货行业阶段性承压。 当前时点，虽然短期百货行业业绩仍承受一定压力，但是百货行业自身的整合升级不断推进，持续汰换劣质渠道，增强精细化运营管理能力，在传统商场中探索新的零售业态。未来随着电商及购物中心等新渠道红利减弱，百货行业的整合出清，新技术对于传统线下门店的赋能，百货行业有望恢复温和增长趋势，迎来价值重估机会。 图表 17： 重点百货公司平均营收增速 图表 18： 重点百货公司平均扣非后归母净利润增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所（注：计算方法为加权平均） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所（注：计算方法为加权平均） 盈利能力有改善趋势 毛利率趋势性提升， 销售 费用率略有下降。 2019Q1-Q3 重点百货公司平均毛利率为25.89%，较 2018 全年提升 0.66 pct，自 2015 年以来保持持续提升状态；平均销售费用率为 10.03%，较 2018 全年下降 0.47 pct；平均管理费用率为 6.71%，较 2018 全年提升0.88 pct。近年来百货行业毛利率呈现持续提升态势，主要是因为： 1）百货公司 租金制逐步替换扣点制，在财务上体现为收入确认减少，但是毛利率提升； 2）百货公司不断调整商场内部业态，增加高毛利业务。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3(%)行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 19： 重点百货公司平均毛利率 图表 20： 重点百货公司平均费用率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所（注：计算方法为算数平均） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所（注：计算方法为算数平均） 资产周转及现金流表现压力增大 从资产负债表及现金流量表看，百货行业对于上下游的议价能力较弱，行业重拾增长势头还有待消费环境改善。 2019Q1-Q3 重 点百货公司平均总资产周转率达到 1.01 次，较 2018全年下降 0.05 次；平均经营性净现金流 /营业收入比重达到 0.84%，较 2018 全年下降 9.34 pct。 过去 5 年总资产周转率持续下行，反映了下游动销表现趋弱，经营性净现金流占收入比重下降也印证了购销两端压力增大。 图表 21： 重点百货公司平均总资产周转率 图表 22： 重点百货公司平均经营性净现金流 /营业收入 资料来源：公司公告，华泰证券研究所（注：计算方法为算数平均） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所（注：计算方法为算数平均） 22%22%23%23%24%24%25%25%26%26%27%2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3(%)11.22% 11.22% 10.73% 10.50%10.03%5.29% 5.44% 5.55% 5.83%6.71%0%2%4%6%8%10%12%2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3(%) 销售费用率 管理费用率0.00.20.40.60.81.01.21.42015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3(次 )0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2015 2016 2017 2018 2019