2020年投资策略展望三：海外与香港市场篇-向中长期趋势回归.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月5日 策略研究向中长期趋势回归 2020年投资策略展望三：海外与香港市场篇 年度策略 海外市场展望：整体上行空间有限，振荡和分化仍是主调。经济方面，贸易回升支持全球经济改善的预期还没有反映在现实经济指标当中，而且前景也面临众多不确定性。流动性方面，虽然各大央行重新扩表将继续托底流动性总量，但长端利率反弹和更陡峭的利率曲线会加剧风险资产的振荡和分化。因此，海外市场当前由风险偏好回升驱动的整体反弹持续性有限，行情分化将重新加剧。利率上行将削弱低估值市场的吸引力，而高增长市场将受青睐。 中国宏观经济：大趋势约束下的经济增长企稳。防风险仍是宏观调控短期和中长期内不变的核心目标，而稳定经济增长则是防风险在现阶段下的表现形式。诸多指标显示，当前经济增长无法完全依靠内生动能在短期内企稳，宏观调控已经成为必要。投资拉动手段的诸多优势，将使其再次成为调控政策的重点。前期在经济增长减速过程中集中受到冲击的行业将有望在投资拉动和库存回补的双重作用下迎来较显著的改善。 港股中观基本面：经济增长企稳的整体影响不大。经济短周期和调控政策都受到中长期因素的制约，周期性板块回升的弹性仍然有限，对港股整体基本面改善不大。结构性层面，建材、工程机械、汽车等行业具有更好的回升弹性；地产、非银金融等行业在适当的刺激政策下仍然有回升潜力。 港股中观估值：估值分化与结构转变的趋势延续。估值将沿基本面差异继续分化。如业绩预期能够持续兑现，强势消费股的估值还可以继续扩张；而周期性行业的估值修复也需要盈利回升来推动。大消费和新兴行业在港股市值结构中的比重正在加速上升。除估值分化的影响外，大量新股和次新股蓝筹也加快了这一进程。而恒指结构也将因纳入次新龙头而面临较大变化。港股市场正在被悄然重塑。 预测与建议：基本面改善有限，分化行情仍将重返。恒指走势可能再次呈现中间低、两头高的局面。恒指的主要波动区间仍将在25,500 28,000点之间；纳入强势消费股或有助恒指波动区间小幅上移。建议关注：1)对政策敏感，且基本面保持向上弹性的建材、工程机械行业在跨年行情中的机会；2)年报季前可以提前在银行和地产板块布局优质低价标的；3)关注基本面实质性好转推动汽车、造纸估值修复的机会；4)如大市出现调整应把握低位买入龙头消费企业的机会 风险提示：中美以及美国和其他国家间的贸易问题继续困扰全球经济增长的风险。中国宏观经济增速下滑趋势超预期的风险。中国香港当地局势再度复杂化，影响当地经济发展的风险，以及影响国际投资者信心，导致资金流失的风险。 分析师 陈治中 (执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhzebscn 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijinebscn 联系人 黄亚铷 021-5252 3815 huangyrebscn 黄凯松 021-52523813 huangkaisongebscn 相关研报 立足基本面，成长价值重新凸显2019年下半年港股（海外市场）投资策略 2019-6-13 受益新兴市场边际改善港股市场2019年投资策略 2019-1-7 2019-12-05 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 海外市场展望：整体上行空间有限，振荡和分化仍是主调 . 7 1.1、 宏观经济：全球经济增长企稳的前景并不明朗 . 7 1.2、 流动性：“量松价紧”，长端利率可能缓慢上行 . 10 1.3、 大类资产：反弹持续性有限，分化将重新加剧 . 12 2、 中国宏观经济：大趋势约束下的经济增长企稳 . 15 2.1、 稳定经济增长的必要性 . 15 2.2、 经济增长无法依靠内生动能在短期内企稳 . 18 2.3、 稳定增长的调控政策仍会从投资入手 . 20 2.4、 增长企稳在宏观上是为了防风险，但在中观上仍将为部分行业带来直接利好. 24 3、 港股中观基本面：经济增长企稳的整体影响不大 . 27 3.1、 当前港股中观基本面对宏观周期的反映并不一致 . 27 3.2、 详解增长企稳对港股周期性行业的影响 . 31 3.3、 政策能否更直接地推动行业？ . 36 3.4、 非周期股和非中资股的情况 . 38 3.5、 结论：经济增长企稳的边际贡献有限 . 42 4、 港股中观估值：估值分化与结构转变的趋势延续 . 43 4.1、 疲弱基本面下的估值分化 . 44 4.2、 资产结构的改变将会再次重塑港股市场 . 48 5、 预测与建议：基本面改善有限，分化行情仍将重返 . 51 5.1、 大市判断 . 51 5.2、 风格与行业 . 53 5.3、 港股关注公司列表 . 54 6、 风险提示 . 54 2019-12-05 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图片目录 图1：2019年全球经济增速跌入2012年以来新低（同比增速，单位：%） . 7 图2：OECD领先指标在近两年内出现了2009年以来最大幅度地回撤 . 7 图3：贸易规模的下降对这一轮全球制造业PMI的下行有非常显著地关联 . 8 图4：经济政策的不确定性和贸易规模下降的关联度从2018年开始变得非常显著 . 8 图5：商业信心、工业生产和PPI三个指标同向变化的时期一般是经济周期趋势强化的阶段（单位：%） . 8 图6： 2019以来年失业率下行趋势减缓给消费者信心指数带来更明显压力（单位：%） . 8 图7：美国经济增长疲弱但呈现“消费强、投资弱”的特点（单位：%） . 9 图8：涉及投资的前瞻性指标持续回落，表明信心不足是导致投资下滑的主要原因 . 9 图9：PMI数据显示美国制造业相对服务业景气下滑趋势更为明显，并已经降至荣枯线以下 . 9 图10：库存增速下降和库存销售比的上升表明去库存的趋势已经延续了3个季度以上（单位：%） . 9 图11：中美欧日央行资产负债表（单位：万亿美元） . 10 图12：四大央行2015年以来的资产负债表累积扩张幅度（单位：%） . 10 图13： 美元长短利率倒挂现象在今年2-3季度日渐加剧，直到近期才有所好转（单位：%） . 11 图14：美国国债发行规模在近两年持续攀升（单位：万亿美元） . 11 图15： 全球大类资产今年来表现（涨跌幅，%） . 12 图16：今年内全球股债指数走势对比 . 12 图17：在“四经普”上修2018年GDP前，以“再翻番”目标倒推2019-2020年GDP增速的情况 . 16 图18：社零和固定资产投资增速都降至2010年以来最低点（累积同比，单位：%） . 17 图19： 工业增加值增速和服务业生产指数也都持续下滑（累积同比，单位：%） . 17 图20：经济增长放缓使得就业压力开始增加 . 17 图21：PMI库存和出口订单指数与工业企业出口交货和存货增速（单位：%） . 18 图22： PPI转负加重工业产出下滑趋势（同比及累积同比，单位：%） . 18 图23：工业企业产能利用率和产销率（单位：%） . 19 图24：工业企业营收、利润和存货累积同比增速以及营收利润率（单位：%） . 19 图25：2016年以来三大需求对经济增长放缓的影响（单位：亿人民币） . 19 图26：进出口金额及贸易差额的累积同比（人民币口径，累积同比，%） . 19 图27： 今年限上单位商品零售额和社零数据背离，但排除基数效应后可见均为下滑 . 20 图28：各商品品类对当期商品零售总额变化的贡献比率（单位，%） . 20 图29： 减税降费目标连续两年翻倍增长，增幅远超财政赤字增速（单位：万亿） . 21 图30：财政收支差额仍需进一步扩张，并继续积极使用专项债支持支出端财政政策（单季值，单位：万亿） . 21 图31：M2和新增人民币贷款增速体现出了“松货币，紧信用”的趋势（同比及累积同比，单位：%） . 22 图32：宏观杠杆率进一步上行的趋势需要得到控制（单位：%） . 22 图33：2003-2017年固定资产投资构成以及2019年1-10月和2018年投资完成额累积同比增速（单位：%） . 23 图34：固定资产投资各用途下金额同比增速（2004-2018，单位：%） . 23 图35：房地产业是全行业其他费用逆势增长的主要原因（2004-2017，单位：%） . 23 图36：部分行业在全行业的建安和设备购置投资中的占比（2003-2017，单位：%） . 23 2019-12-05 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图37：制造业和采矿业下属行业的产能利用率情况及其相对历史分布区间的百分位（单位：%） . 24 图38：上中下游企业的营业利润率变化情况（百分位，%） . 24 图39：上游行业分类汇总的营业利润率（单位：%） . 24 图40：中游行业分类汇总的营业利润率（单位：%） . 25 图41：下游行业分类汇总的营业利润率（单位：%） . 25 图42：港股广义中资股中非金融股地产企业的营收增速和ROE变化趋势和内地宏观经济表现高度相关（单位：%）. 28 图43：港股广义中资股的金融、地产以及非金融地产股的营收TTM同比增速对比（单位：%） . 28 图44：港股广义中资股的金融、地产以及非金融地产股的净利TTM同比增速对比（单位：%） . 28 图45：港股广义中资股的金融、地产以及非金融地产股的ROE走势对比（单位：%） . 28 图46：港股广义中资股各GICS2级行业 2001H2-2019H1期间的TTM营收同比增速变化区间（单位：%） . 29 图47：港股广义中资股各GICS2级行业 2000H2-2019H1期间的ROE变化区间（单位：%） . 30 图48：房地产开发行业的ROE及其杜邦分解 . 31 图49：港股原材料行业的营收结构（单位：%） . 32 图50：港股原材料行业的净利润构成（单位：%） . 32 图51：大型工业企业的ROE及其杜邦分解 . 32 图52：建筑工程行业的ROE及其杜邦分解 . 32 图53：工程机械行业的ROE及其杜邦分解 . 33 图54：其他工业设备行业的ROE及其杜邦分解 . 33 图55：港股广义中资股的金融、地产和非金融地产股企业盈利占比（单位：%） . 33 图56：港股中资金融股的盈利结构（单位：%） . 33 图57：港股中资金融业（银行、保险、综合金融）的盈利增速（半年度，单位：%）. 34 图58：港股中资银行业的ROE及其杜邦分解 . 34 图59：港股中资保险业的ROE及其杜邦分解 . 34 图60：港股中资综合金融业的ROE及其杜邦分解 . 34 图61：可选消费行业的营收TTM同比增速（单位：%） . 35 图62：可选消费行业的TTM ROE（单位：%） . 35 图63：可选消费行业的营收结构（单位：%）. 35 图64：可选消费行业的TTM盈利结构（单位：亿港币） . 35 图65：汽车制造商的ROE和营收TTM同比增速（单位：%） . 35 图66：港股中资汽车制造商行业的ROE及其杜邦分解 . 35 图67：房地产链条概况：产业链、政策驱动与观测指标 . 36 图68：内地100大中城市土地成交与住宅新开工面积增速（单位：%） . 36 图69：港股中资地产股营收增速与ROE（单位：%） . 36 图70：房地产投资的资金来源增速总体稳定，贷款增速回升幅度明显（累积同比，单位：%） . 37 图71：房地产信贷新增和余额增速（单位：%） . 37 图72：内地住宅新开工和在建面积增速（累积同比，单位：%） . 37 图73：建筑材料行业的营收TTM同比增速和TTM ROE（单位：%） . 38 图74：工程机械行业的营收TTM同比增速和TTM ROE（单位：%） . 38 2019-12-05 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图75：港股中资非周期股的营收结构（TTM，单位：%） . 39 图76：港股中资非周期股的盈利结构（TTM，单位：%） . 39 图77：港股中资非周期股的营收增速及ROE（TTM，单位：%） . 39 图78：港股中资非周期股（不含电信）的营收增速及ROE（TTM，单位：%） . 39 图79：必须消费、医药医疗、公用事业的营收增速（TTM同比，单位：%） . 40 图80：电信与TMT的营收增速（TTM同比，单位：%） . 40 图81：必须消费、医药医疗、公用事业的TTM ROE（单位：%） . 40 图82：电信与TMT的TTM ROE（单位：%） . 40 图83：典型非中资股在港股市场中的营收和盈利占比（半年度当期，单位：%） . 41 图84：非中资股的盈利和营收结构（2018A，单位：%） . 41 图85：港股非中资银行地产股的营收增速和ROE（单位：%） . 41 图86：港股非中资股主要行业的ROE分布（单位：%） . 41 图87：港股非中资地产股的营收细分行业结构（半年度TTM，单位：%） . 42 图88：港股非中资地产股的盈利细分行业结构（半年度TTM，单位：%） . 42 图89：今年来恒生综合大中型股指数成分中股价创2012年以来新高的个股数量与恒指走势对比 . 44 图90：今年来恒生综合大中型股指数成分中股价涨幅靠前个股的估值扩张和盈利增长情况（单位：%） . 44 图91：港股广义中资股各GICS 2级行业的最新PE及其相对2012年以来历史区间的百分位 . 45 图92：部分强势龙头ROE相对其02年来区间的百分位（单位：%） . 46 图93：港股中资股GICS 2级行业的PB-ROE百分位状况及其2019-2010年盈利预测 . 47 图94：港股中资股部分GICS 3级行业的PB-ROE百分位状况及其2019-2010年盈利预测 . 47 图95：2003年以来历年港股IPO融资规模的行业结构（单位：%） . 48 图96：2017年以来港股各行业IPO规模一览（单位：亿港元） . 48 图97：历年年底时港股当年新上市公司的市值结构（单位：%） . 49 图98：历年年底时港股当年新上市公司的市值结构（单位：亿港元） . 49 图99：恒生指数最新行业权重估算（单位：%） . 49 图100：恒生国企指数最新行业权重估算（单位：%） . 49 图101：恒生指数成分股的行业结构（个股数量占比，单位：%） . 50