食品饮料行业2020年度策略报告：行业稳增长，把握确定性和成长性.pdf

敬请阅读末页信息披露及免责声明 行业稳增长，把握确定性和成长性 食品饮料行业 2020 年度策略报告 主要观点 ： 食品饮料 板块回顾： 景气度 回升 ， 1-10 月 涨幅第一，估值 合理修复 食品饮料整体 景气度从 15H2 以来持续回升， 18 年下半年受贸易战和经济下行影响，增速有所回落 ，股价和估值均有所回调。 今年 年初 以来 ，随着行业景气度回升， 1-10 月板块涨幅 69.63%，排名第一 。板块估值也从年初的 22 倍修复至目前的 32.9 倍，目前处于历史中位数水平。 子行业中，白酒 涨幅最高，达到 99.27%，估值 33.8 倍；调味品上涨 55.42%， 估值 49.7倍；乳制品、啤酒分别上涨 26.03%和 25.67%，估值分别为 27.7 倍和 49 倍；食品综合上涨 28.59%，估值 28.5 倍；软饮料表现最差，下跌 2.75%。 白酒 ：增速放缓， 结构性 分化加剧，龙头业绩确定性最强 19 年 1-3Q 和 Q3 单季白酒板块收入分别同增 17.5%和 13%，归母净利分别同增 22.8%和 16.3%， 增速有所放缓，但整体仍维持稳健增长。板块内部来看，分化进一步加剧 ：（ 1） 高端白酒延续高确定性增长， 3Q19 茅、五、泸净利增速分别为 17%、 35%和 36%；（ 2） 二、三线 出现明显分化 ，汾酒、水井、 古井、今世缘业绩亮眼， 3Q19 净利增速分别为 55%、 53%、36%、 28%，而口子窖、洋河、酒鬼业绩均出现不同程度下滑。 我们认为 ，本轮白酒周期 以 大众消费 为主 ， 消费基础较为扎实，且 酒企普遍加强对库存管理，渠道库存周期性减弱使得库存风险较小 。 在宏观经济增速放缓、白酒行业规模不断增长且基数较大的背景下， 我们认为 行业整体 短期将延续增速放缓、分化加剧的态势 。 从长期来看，行业受益于消费升级 +集中度提升的长期逻辑未变， 优势品牌将尽享消费升级带来的结构性红利。 预计高端酒增速确定性最高，优秀的区域龙头成长性最强。 大众 品： 抗周期性强，细分龙头业绩稳健 1）调味品：调味品集中度持续提升 ，龙头业绩稳健，盈利水平稳步提升。19 年 1-3Q 海天、中炬高新收入分别同增 16.6%和 11.3%，净利润分别同增22.5%和 12.3%，业绩稳健。调味品抗周期性强，看好定价能力强的龙头和景气度强的复合调味品细分行业； 2）啤酒：行业拐点从量增转为质变，产品结构升级和格局改善推动行业盈利水平和集中度持续提升。 19 年 1-3Q青啤、重啤收入增速分别为 5.3%、 3.5%，净利润分别同增 23.5%和 54.4%；3）乳制品：行业增速略有放缓，龙头 护城河深厚，集中度延续提升趋势。19 年 1-3Q 伊利股份实现收入和净利润增速分别为 11.98%和 11.55%； 4）食品综合：细分龙头业绩稳健。 19 年 1-3Q 桃李、绝味、安井收入增速分别为 16.9%、 18.9%、 18.8%，净利润增速分别为 8.7%、 26.1%和 21.3%。关注休闲食品里高增长的细分行业龙头。 投资建议 投资 三条主线 ： 1）业绩确定性强的细分行业和品牌力、渠道力扎实的龙头公司 ， 推荐 贵州茅台、五粮液、泸州老窖 、 今世缘、古井贡酒 、 中炬高新、海天味业 、 伊利股份 ； 2）成长性强的细分行业和 龙头 ， 推荐 颐海国际、行业评级：增持 报告 日期 ： 2019-12-6 华安证券 大消费组 联系人：余璇 0551-65161830 emoisme163 021-60958365 食品 饮料 行业 证券研究报告 -行业 年度 策略 报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 天味食品 、 绝味鸭脖、桃李面包 和 三只松鼠； 3） 基本面拐点确立，预期持续改善的公司 ， 推荐重庆啤酒、华润啤酒 、涪陵 榨菜。 敬请阅读末页信息披露及免责声明 目 录 1 1-10 月份板块回顾 . 7 1.1 市场表现 . 7 1.2 基金持仓 . 8 1.3 估值情况 . 8 2 白酒：增速放缓，分化加剧，龙头业绩确定性 最强 . 9 2.1 白酒景气周期下半场，增速放缓，分化加剧 . 9 2.2 高端酒：具备量价齐升空间，龙头应享估值溢价 . 11 2.3 次高端：市 场持续扩容但竞争加剧，关注具有明显优势的区域龙头 . 15 2.4 低端酒：光瓶酒时代，龙头受益集中度持续提升 . 18 3 啤酒：产品结构升级、格局改善持续提升盈利 能力和集中度 . 19 3.1 行业拐点从量增转为质增，利润率持续提升 . 19 3.2 产品结构升级 打开长期利润空间 . 21 3.3 格局：龙头竞争激烈，集中度有望进一步提升 . 25 4 乳制品：竞争加剧不改长期集中度提升逻辑 . 27 4.1 行业稳步增长，市场空间大 . 27 4.2 龙头优势显著，长期集中度持续提升 . 29 5 调味品：穿越周期，看 好定价能力强的龙头 . 32 5.1 穿越周期 +壁垒强 +空间大，享有估值溢价 . 32 5.2 酱油：结构升级空间大，龙头定价能力强 . 35 5.3 复合调味品：行业景气度高，关注细分龙头 . 38 6 休闲食品：大行业小公司，选择高增长龙头 . 41 6.1 万亿市场规模，增速高，细分品类分化 . 41 6.2 休闲卤制品：龙头集中度提升空间大 . 42 6.3 烘焙行业：人均消费量低，增长潜力大 . 44 6.4 坚果行业：成长性强，仍享有全渠道融合红利 . 45 7 投资建议 . 46 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表目录 图表 1:食品饮料板块与大盘走势 . 7 图表 2:食品饮料板块月度涨跌幅 . 7 图表 3:申万一级行业涨幅 . 7 图表 4:食品饮料板块子行业涨幅 . 7 图 表 5:基金持仓情况 . 8 图表 6:食品饮料子行业基金持仓情况 . 8 图表 7:陆股通持仓比例分行业情 况 . 8 图表 8:陆股通年内新增市值占比 . 8 图表 9:食品饮料板块估值分位点 . 9 图表 10:细分行业年内估值变化 . 9 图表 11:白酒制造业收入及增速 . 9 图表 12:19 年 1-3Q 高端、次高端及龙头公司基本实现了 15%+收入增长 . 9 图表 13:16-18 年白酒行业销售收入、价格及销量增速 . 10 图表 14:白酒行业挤压式增长，龙头集中度持续提升 . 10 图表 15:2017-2019Q3 白酒上市公司业绩 . 10 图表 16:高端酒市场格局：按销量 . 11 图表 17:高端酒市场格局：按收入 . 11 图表 18:高端白酒营收增速 . 11 图表 19:高端白酒净利润增速 . 11 图表 20:茅台从 2001 年至今每轮提价情况 . 12 图表 21:高端酒产量占比不足 1% . 12 图表 22:居民收入分化加剧 . 13 图表 23:上层中产和富裕阶层持续扩容 . 13 图表 24:2016 年以来，茅台批价显著提升 . 13 图表 25:茅台出厂价、零售均价和渠道利润率 . 13 图 表 26:价 格带上 移 .错误 !未定义书签。 图表 27:次高端市场竞争格局不如高端 .错误 !未定义书签。 图表 28:次高端行业主要企业 .错误 !未定义书签。 图 表 29:次高端酒企收入增速分化 .错误 !未定义书签。 图表 30:次高端酒企净利润增速分化 .错误 !未定义书签。 图表 31:光瓶酒竞争格局 . 18 图表 32:光瓶酒各价格带主要参与者 . 18 图表 33:啤酒产量及增速年度数据 . 20 图表 34:啤酒产量月度同比 . 20 图表 35:五家公司吨酒提价幅度 . 20 图表 36:各大啤酒企业提价情况 . 20 图表 37:啤酒上市公司营收与净利润增长 . 20 图表 38:啤酒上市公司销售费用率与毛利率变化 . 20 图表 39:国内中高端啤酒销量占比持续提升 . 21 图表 40:美国高端啤酒 量占比达到 35.1% . 21 图表 41:嘉士伯高端产品增速显著快于中低端 . 22 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 42:国内吨酒价格还有 2 倍以上的提升空间 . 22 图表 43:国内与世界主要市场吨酒终端价格对比（元 /吨） . 22 图表 44:国内吨酒价格持续提升 . 22 图表 45:近年来国内各啤酒企业持续推出了高端产品系列 . 23 图表 46:国内啤酒公司的毛利率明显低于国际 . 23 图表 47:国内啤酒行业均价及毛利率预测 . 23 图表 48:主要啤酒企业净利率比较 . 24 图表 49:主要啤酒企业 EBITDA 利润率比较 . 24 图表 50:青岛啤酒 2013-2018 年区域营收增速 . 24 图表 51:青岛啤酒分区净利润率 . 25 图表 52:青岛啤酒 2013-2018 年分区域销售费用率 . 25 图表 53:啤酒行业竞争格局 . 25 图表 54:国内 CR3 份额较发达国家仍有差距 . 25 图表 55:国内 CR5 产品结构和优势区域 . 25 图表 56:国内乳制品行 业销售总额及增速 . 27 图表 57:国内液态奶消费量及增速 . 27 图表 58:世界各国人均液态奶消费量 .