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敬请阅读末页信息披露及免责声明 乘势而动 A 股 2020 年 度 策略 报告 主要观点 ： 经济 从快速下行过渡到寻底阶段。与 11-17 年经济潜在增速下降不同， 18-19 年经济的调整与贸易摩擦、全球经济萎靡、库存等周期性因素 有关 。 2020 年经济在全球降息累积效应、国 内二次去库存以及政策托底下，陷入长期通缩概率不大，将继续体现出韧性 ，预计全年前低后高 。而 存量经济下 行业结构变迁、集中度提升等， 2020 年 A 股 企业盈利表现将继续强于名义经济增长。 估值中枢 的 推动力量从外部转向内部。 2020 年美国降息次数减少、外资流入速度放缓概率较大，外部因素对估值中枢的推动作用将逐步减弱。 从 内部因素 看 ，无风险利率大幅下降需等待 明年一季度 猪价与房价得到有效控制 ，经济摆脱类滞胀阶段之 后 。 当前 风险溢价 远高于 历史相同点位 市场风险溢价水平 ，未来随着贸易紧张情绪缓解、经济下行压力趋缓存在着均值回归的可能。 指数仍有向上空间。首先， 2020 年是美国大选年、全面建设小康社会最后一年以及 五年规划收官之年与 新五年规划萌芽之年，政策托底会推动风险溢价向历史上均值水平回归 ；其次， 明年二季度后，包括猪价与房价将得到有效控制，政策空间打开有利于股市的回升 ；最后，美联储降息与扩表 累积作用 下，将显著提升风险资产尤其是 A 股等新兴市场股市表现。 从行业配置来看，行业分化、风格分化、个股分化、估值分化等存量经济特征在 2020 年继续演绎。 成长股投资贯穿 2020 年 全年，消费注意甄别 个股 业绩，明年二季度 把握 周期股脉冲性机会。我们超配的行业主要有：一是低估值行业，如金融、地产、基建；二是科技行业如通信、电子、传媒、计算机等，叠加了 自主可控与 5G 发牌行情 ；三是汽车等强周期行业，弱周期中看好轻工、商贸零售、家电等。 主题投资方面，我们看好对外开放、 5G+、 泛在能源互联网 以及五年规划。年度 策略 报告日期： 2019.12.6 华安证券宏观策略 组 021-60956106 -10%0%10%20%30%40%50%19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11上证综指 中小板指创业板指策略研究 证券 研究报告 -A股年度策略报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 目录 引言 . 5 1 经济与盈利趋势 . 5 1.1 陷入长期通缩风险不大 . 5 1.2 短期经济仍有韧性 . 8 1.3 如何理解经济下，盈利稳定的趋势？ . 10 2 流动性与估值趋势 . 12 2.1 无风险利率大幅下降仍需等待 . 12 2.2 风险溢价回归均值 . 16 2.3 外资的长期流入趋势 . 17 3 市场趋势及行业配置 . 20 3.1 指数：向上仍有空间 . 20 3.2 配置节奏：消费成长贯穿全年，二季度把握周期脉冲性机会 . 22 3.3 配 置重点：科技、金融、地产、基建、汽车、轻工、商贸零售 . 25 3.3.1 科技 . 25 3.3.2 金融地产基建 . 26 3.3.3 周期性行业偏好汽车 . 26 3.3.4 轻工、商贸零售 . 27 4 主题配置 . 28 4.1 对外开放 . 28 4.2 两张网： 5G+&泛在能源互联网 . 29 4.3 五年规划 . 36 图表目录 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 1：中国经济 GDP 增速 . 5 图表 2：经济增长向中低速过度 . 6 图表 3：中国和墨西哥 GDP 在 1994/1998 年前后的波动 . 6 图表 4: 中国存在过度金融化现象 . 7 图表 5: 中国各部门杠杆率迅速上升 . 7 图表 6: 纽约联储衰退概率模型预测结果 . 7 图表 7: 每周工时领先失业率 2-3 个季度 . 7 图表 8：核心通胀下行预示中国产出缺口依然为负 . 8 图表 9：美国联邦基金目标 利率呈下降趋势 . 8 图表 10：全球综合 GDP 同比增速（ %） . 8 图表 11：库存、产量 . 9 图表 12： M1、 M2 同比增长 . 9 图表 13：汽车行业库存 . 10 图表 14: 2019 年地产投资表现出强韧性 . 10 图表 15: 中国各部门杠杆率迅速上升 . 10 图表 16：全部 A 股（剔除金融石油石化）净利润 /净资产收益率变化 . 11 图表 17: 科技行业与周期行业市值占比 . 11 图表 18：茅台 &五粮液行业收入占比 . 12 图表 19：房地产行业 2019 前三季度集中度进一步提升 . 12 图表 20： 2019 年以来全球拉开降息周期 . 13 图表 21：各国国债收益率 . 13 图表 22：欧洲美国经济进一步放缓 . 14 图表 23：美国降息概率 . 14 图表 24：我国历次降息都在美联储降息周期内 . 15 图表 25： 10 年期国债收益率 . 15 图表 26：食品价格影响通胀周期 2 年左 右 . 16 图表 27： 2006 年以来三轮猪周期 . 16 图表 28：行业估值表（ 2019.10.25） . 17 图表 29: 特朗普与拜登最新支持率 . 17 图表 30：外资流入 A 股时间梳理 . 18 图表 31： MSCI 纳入 A 股带来增量资金估算 . 18 图表 32： 韩国台湾流入经验 . 19 图表 33：消费、家电银行电子估值体系的变化 . 19 图表 34：风险溢价 . 20 图表 35：房地产库存积累对房价上涨动力的减弱 . 20 图表 36: CPI 预测 . 21 图表 37: PPI 预测 . 21 图表 38： 3 轮 QE 中新兴市场和发达市场的 MSCI 指数表现 . 21 图表 39： 3 轮 QE 与美联储资产负债表规模 . 22 图表 40：美国降息周期中全球大类资产的表现 . 22 图表 41： 创业板与上证 50 业绩差 . 23 图表 42：外资持股前 6 的行业 -韩国 . 23 图表 43：外资持股前 15 的行业 -中国台湾 . 24 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 44：发牌行情持续时 间与上涨幅度 . 25 图表 45： 5G 产业链 . 25 图表 46：行业表现及基金资产配置 . 26 图表 47：乘用车销量同比增速 . 26 图表 48：汽车库存情况 . 27 图表 49： 5G 十大应用场景 . 29 图表 50： 2025 年 VR 和 AR 市场空间 (单位，亿美元 ) . 30 图表 51： 5G 应用场景之自动驾驶、编队行驶 . 30 图表 52： 5G 在远程医疗中的增值服务机会 . 31 图表 53： 5G 应用场景之自 8K TV/云游戏 . 32 图表 54： 5G 应用场景之视频直播 . 32 图表 55：泛在电力物联网建设纲要规划 . 33 图表 56：泛在电力物联网云平台 . 33 图表 57： 2019 年泛在网建设进度 . 34 图表 58：国网信息化投资额预测 . 34 图表 59：营销系统投资额快速提升 . 35 图表 60：泛在电力物联网投资方向 . 35 图表 61： “ 十三五 ” 规划主要约束 性指标和完成情况 . 36 敬请阅读末页信息披露及免责声明 引言 年初 A 股市场一改 2018 年的颓势，在国内稳增长发力、信贷放量释放流动性以及中美贸易磋商预期整体转好等因素影响下，市场估值快速修复至历史均值附近。 在一季度市场经历快速拉升后，五月开始中美经贸不确定性再度升级，随着经济和市场预期好转，政策基调发生微调，政治局会议传递出货币政策维持松紧适度，二季度市场表现相对平淡。 三季度中美经贸协商过程起伏不定，叠加国内经济增长压力，政策逐步发力，市场在下半年整体呈现横盘震荡、局部活跃行情体现在业绩向好比例更高的中小创，热点集中在受 5G 等相关产业景气度回升、产业自主性和国产替代预期抬升等因素影响的科技板块。 如果说 2019 年指数反弹的动力来自超跌反弹下的估值修复 ， 那么 展望 2020年， 指数 继续 向上的动力来自 经济摆脱类滞胀阶段 、 利率、风险溢价等对估值中枢
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