资源描述
,2019-2020影响市场变量分析报告,2019 年 11 月 20 日,研究思路,一、梳理自上而下的宏观经济和行业的基本面运行逻辑 。二、判断国际和顶层 政治取向、外生性调控政策、金融条件和投资风险平价 。三、识别核心风格因 子、构建基于指数的行业配置策略、筛选优质标的。宏观经济、行业、公司基本面的景气周期和财务周期：行业规模、增长潜力、利润周期、 资本回报；周期性行业的投资、库存与价格；成长行业的替代改进、护城河和天花板； 公司在行业中的地位和前景，抓住财务利润实现的时点。宏观政策和市场条件：主要经济和权力主体的制衡关系、国际分工与合作格局、国际金 融和风险特征。静态分析、政策方向研判、市场预期和变化方向。金融条件：利率市场 结构、汇率、金融渠道、规模与杠杆、风险溢价。市场估值：指数研究（经济体、行业 和个股）、横向估值比较、Z-Score、盈利预期变化。机构的市场共识和行为：识别主要市场参与者对特定风险要素的风险偏好和调整。对于 风险平价和最优组合的考量，对国别、资产类别、行业和公司的调仓。阶段性行业配置建议和个股筛选：综合以上判断和信息，构建基于指数的行业权重建议， 并优选对应标低，形成可执行的投资策略。,回顾与展望,28,896,宏观政策腾挪空间下降， 顶层应对和改革较为被动,宏观压力持续，,中国内部压力与外部,竞争持续，香港市场易受负面因素冲击,美元较缓及有限加息利好新 兴经济，中国经济摸索前行 政策维稳衰退期，动态配置,美元条件适度宽松，,检讨变量和更新配置,看估值修复瓶颈，市场,分化将增强；讨论风险、政策、与情绪,维持足够贝塔20190327 策略会,消费攻守兼备，预计二季度,CPI 上扬、PPI 持稳,精准的博弈时点，看市场 盘整需求和再布局机遇,维稳离岸汇率，主要 宏观数据疲弱,下调全球经济展望，,相对看好发达经济体,市场有调整需求，压力释放后再配置,优化核心配置，把握局部修复机遇,指令性信贷托底多因素交织，四季度可渐次布局,积极因素有所释放，预判风险点分阶段取消加征关税，积极中提示潜在 风险,24,000,25,000,26,000,26,910 27,000保险业减税政策落地，减税效果显著,28,000,29,000,30,000,30,882 31,000,32,000,2018-06-30,2018-08-31,国际政治走向日益明朗，中国宏观政策积极调整境内稳市场与稳信心并举，境外关注风险平价与金融条件2018-10-312018-12-312019-02-282019-04-302019-06-30,2019-08-31,2019-10-31,2019-12-312020-02-29,2020-04-30,2020-06-30,恒生指数CALLS 策略研究成果展望 1H2020(更新至：2019-11-15),一、美中宏观政策空间、对金融市场的影响,二、回溯检验：期限利差转负信号有效性,三、股市超额收益归因、市场风格特征及前瞻,一、美中宏观政策空间、对金融市场的影响,全球制造业触底 + 国际贸易紧张关系相对缓和图表：2020年国际贸易紧张关系相对缓和图表：2020年全球贸易实际增长相对回升,4.164.18,1.13,3.22,3.76,0.0,1.0,2.0,3.0,4.0,2017,2018,2019E,2020E,2021E,货物和服务贸易实际增长率:全球 5.0,4.304.30,2.60,3.10,3.20,2.0,2.5,3.0,3.5,4.0,4.5,2017,2018,2019E,2020E,2021E,%,全球贸易实际增长率,48,50,52,54,56,58,10/1410/1510/1610/17,10/18,10/19,31/10/19:,图表：全球制造业领先指标转好PMI:新订单PMI:产出50.00, 50.30,98,99,100,101,102,09/14,09/15,09/16,09/17,09/18,09/19,99.35,图表：全球经济活动领先指标有望筑底OECD 综合领先指标 G735 成员国 + 630/09/19: 98.94,图表：美国经济产出缺口在2019年转正,更新日期：2019-11-15,美国经济略有透支，理论上宏观政策工具使用趋于审慎,图表：美国高质量企业债利率持续回落,-8.0,-6.0,-4.0,-2.0,0.0,2.0,4.0,1980,1,90,1995,20002005,2010,2015,202,0,%,国产出缺口,美98519,14,000,18,000,20,000,22,000,24,000,09/0709/0909/1109/1309/1509/1709/1909/21,16,000USDbn,图表：美国经济相对过热 潜在名义 GDP美国 GDP 现价季调,2,4,6,10,14/11/13,14/11/15,14/11/17,14/11/19,14/11/19 : 4.08 % 8,图表：美国高收益企业债利差趋于稳定美国高收益企业债期权调整利差,0.0,2.0,4.0,6.0,8.0,10.0,09/99,09/04,09/09,09/14,09/19,09/19: 2.23, 2.93 %,美国高质量企业债 5y10y,一、美中宏观政策空间、对金融市场的影响,图表：货币创造依赖金融系统,美国货币政策前瞻性维稳，空间制约增加图表：充分就业红利面临终结,来源：国际清算银行、中泰国际研究部,一、美中宏观政策空间、对金融市场的影响,3,5,7,9,10/09,10/11,10/13,10/15,10/17,10/19,31/10/19: 3.60%,11美国失业率,-15,30,2.5,3.5 0,4.5 15,5.5,10/14,10/15,10/16,10/17,10/18,10/19,31/10/19: 5.15, -7.61 %,MZM 货币乘数基础货币 同比 (RHS),3020,40,50,90 80 70 60,110,03/5903/6403/6903/7403/7903/84,03/89,03/94,03/99,03/04,03/09,03/14,03/19,图表：美国企业部门杠杆率处于历史高位，并持续上升美国非金融企业杠杆率美国居民杠杆率美国政府杠杆率 100,美联储放松数量工具，维护价格工具空间图表：缩表进程慢于预期，并已转为扩表,一、美中宏观政策空间、对金融市场的影响,图表：美元利率结构变化，Last vs. 1m ago vs. 1q ago,美元利率结构正常化：降息，长期风险偏好阶段性修复,9,一、美中宏观政策空间、对金融市场的影响,2020年上半年降息概率43.5%，全年61.7%图表：市场隐含 2020 上半年降息概率较一个月前明显下降,一、美中宏观政策空间、对金融市场的影响,市场预期2020年多次降息概率下降，加息概率反而上升图表：市场开始计入加息风险,一、美中宏观政策空间、对金融市场的影响,图表：欧元区去库存，名义增长放缓,-60,%,欧元区经济景气在探底中图表：欧元区投资信心指数为负值（2019 年 11月 -4.5） 60欧元区19国 经济景气指数 -100投资信心指数 40 20011/9911/0111/0311/0511/0711/0911/1111/1311/1511/1711/19 -20 -40,-3.0,-1.0,1.0,5.0,7.0,65,70,75,85,80,12/0912/1112/1312/15,12/17,12/19,欧元区 19 国产能利用率GDP 不变价当季同比31/12/19: 81.3%, 1.2%,-4,0,2,43.0,6,8,09/0909/1109/1309/1509/1709/19 -2,30/09/19: 5.8%, 2.7%,图表：欧元区金融活动出现领先改善 欧元区 M2 同比增速信贷同比,一、美中宏观政策空间、对金融市场的影响,图表：去库存、产能利用率下行期筑底,13,一、美中宏观政策空间、对金融市场的影响,15.00,20.00,10.00 5.000.0010/99 10/00 10/01 10/02 10/03 10/04 10/05 10/06 10/07 10/08 10/09 10/10 10/11 10/12 10/13 10/14 10/15 10/16 10/17 10/18 10/19 (5.00) (10.00) (15.00),10/19: 3.80, -1.60, -2.10 %,猪肉价格导致生活资料和工业产品价格背离扩大图表：CPI、PPI、PPIRM 背离趋于扩大 CPIPPIPPIRM,767472,78,80,09/1303/1409/1403/1509/1503/16,09/16,03/17,09/17,03/18,09/18,03/19,09/19,工业09/19: 76.4,产能利用率当季值0 %,14,图表：中国工业产成品周转天数已出现持续下降,工业部门逐步度过最艰难的时段图表：工业企业逐步度过最艰难的时段工业企业利润总额 年内累计同比 15009/19: -7.60 % 100 50009/0309/0509/0709/0909/1109/1309/1509/1709/19 -50-100,10/14,10/15,10/16,10/17,10/18,10/19,图表：中国 PMI 细分领先指标有改善迹象 60新订单新出口订单在手订单31/10/19: 49.60, 47.00, 44.90 %,12,18 50 16 1440,20,22,09/15,03/16,09/16,03/17,09/17,03/18,09/18,03/19,09/19,工业产成品周转天数制造业采矿业 09/19: 17.00, 18.60:, 12.70 days,一、美中宏观政策空间、对金融市场的影响,货币政策调控腾挪空间上升，稳定性上升图表：中美长端无风险利差处于历史高位，对人民币汇率有积极支撑作用,15,一、美中宏观政策空间、对金融市场的影响,0.1200,0.1300,0.1400,0.1500,0.00,0.50,1.00,1.50,15/11/14,15/11/15,15/11/16,15/11/17,15/11/18,15/11/19,2.50中美十年国债息差离岸人民币兑美元汇率0.17002019-11-15: 1.3955 % , RMB = 0.1428 USD2.00 0.1600,15/11/0915/11/1115/11/13,15/11/15,15/11/17,15/11/19,图表：中国境内长债呈现区间波动特征 140中债长债全价指数 1302019-11-15 : 120.85 points 120 110 10090,16,一、美中宏观政策空间、对金融市场的影响,350,000,11/02 11/03,11/04,11/05,11/06,11/07 11/08 11/09 11/10,11/11,11/12,11/13 11/14 11/15 11/16,11/17 11/18,11/19,300,000250,000200,000150,000100,00050,000RMB100mn0,货币政策调控腾挪空间上升，稳定性上升图表：外汇占款条件改善，主动调控压力缓解SLF+MLF+PSL外汇占款,基础货币,-10,-5,0,5,10,15,20,3.5,4.5,5.5,6.5,10/1310/1410/1,5,10/16,10/17,10/18,10/19,%,31/10/19: 6.51%, 0.22%,货币乘数,基础货币余额同比增速,(RHS),一、美中宏观政策空间、对金融市场的影响,二、回溯检验：期限利差转负信号的有效性,三、股市超额收益归因、市场风格特征及前瞻,17,美国十年期国债利率：对期限和通胀的补偿为负值图表：美国十年期国债利率分解（2019 年 11 月 15日）,18,二、回溯检验：期限利差转负信号的有效性,美国十年期国债利率分解,最近的周五2019-11-15,市场利率,十年期国债,USGG10YR Index,1.83,估算值1.83,短期利率及通胀预期,2.71,预期真实短期利率 预期短期通胀水平,0.552.16,长期期限及通胀溢价,(0.88),真实利率溢价 通胀风险溢价,(0.57)(0.30),10年-3个月期期限利差对股票市场并无信号作用图表：基于10年-3个月期期限利差的模拟组合图表：参数调节后的回溯情况,周期的相关性更强，联邦基,为检测期限利差转负的信号作用，我们以美国标普500为股票市场代表，进行了基于历史 数据的回溯检验。我们分别选取 10年-3个月 期限利差和 10年-2年 期限利差作为交易信 号，设置为做空股票市场的择时标准，并进一步通过调整利差负值大小按步长对回溯模 型进行情景模拟。模拟结果与我们的预期基本一致，即期限利差转负不是看空股市的充 分条件。具体来看：一是，基于两个期限利差转负对股票市场进行做空，赢率明显低于赔率。二 是，即使对期限利差转负程度做出优化处理，做空股票市场的实际回报也十分有限，因 此，将期限利差作为判断股市运行的信号缺乏实践的价值。三是，期限利差与货币政策金有效利率下行将提升期限利差。19,测试目标参数： 起始点：终结点： 步长：,交易次数与总回报：,美国国债10年-3个月期限利差-100bps 01bps在期限倒挂幅度在64 - 76pbs 时，交易次数为1,次，交易策略可以获得盈利，总回报为2%至2.6%。而在期限倒挂幅度在64bps以下进行交易，交易次数为1-17 次，总回报集中在负值，从-23.3% - 0.79% 。,二、回溯检验：期限利差转负信号的有效性,10年-2年期期限利差对股票市场并无信号作用图表：基于10年-2年期期限利差的模拟组合图表：参数调节后的回溯情况,测试目标参数： 起始点：终结点： 步长：,交易次数与总回报：,美国国债10年-2年期限利差-50bps 01bps在期限倒挂幅度在20pbs 以上时，交易次数为 2-1,次，交易策略可以获得盈利，总回报为 1.5%至13.25%。而在期限倒挂幅度在 20bps以下进行交易，交易次数为 2-28 次，总回报集中在负值，从-23.3% - 1.5% 。,交易，交易次数为 2-28 次,基础模型为在1994-8-20至2019-8-20的回测时间段内，当美国国债10年-2年期限利差转 为负值时开全空仓，卖空标普500指数，在期限利差转为0或以上时平仓。测试结果为， 在15年的时间段内，实际执行交易28次，其中赢率约为46%，平均持仓时间为18.8天。在 回测区间内，最大盈利5.85%，最大回撤21.46%，期间总回报为-20.31%。很明显，并不能 以10年-2年国债期限利差转负作为卖空股市的信号。进一步，我们按1个基点为步长，测试将10年-2年国债期限利差-50基点至0作为触发卖空 标普500的条件。从测试结果来看，在期限倒挂幅度在20pbs 以上时，交易次数为 2-1 次， 交易策略可以获得盈利，总回报为 1.5%至 13.25%。而在期限倒挂幅度在 20bps 以下进行，总回报集中在负值，从-23.3% - 1.5%。20,二、回溯检验：期限利差转负信号的有效性,期限利差与股市的关系并不确切，识别经济基本面与金融条件的搭配更为重要图表：美国十年期国债10年-3个月期限利差与标普500指数,二、回溯检验：期限利差转负信号的有效性,1,000,3,000,3,500,-1.00 500-2.000,0.00,3.00 2,5002.00 2,0001.00 1,500,5.00,15/11/8915/11/9415/11/9915/11/0415/11/0915/11/14,15/11/19,美国 10y-3m 国债标普 500 (右轴)4.00,0,1,000,1,500,2,000,2,500,3,000,3,500,0.00,0.50,1.00,1.50,2.00,2.50,3.50,15/11/8915/11/9415/11/991-0.50-1.00,5/11/04,15/11/09,15/11/14,15/11/15900,美国10年-2年期国债 (右轴)标 普 5003.00,一、美中宏观政策空间、对金融市场的影响,二、回溯检验：期限利差转负信号的有效性,三、股市超额收益归因、市场风格特征及前瞻,23,三、股市超额收益归因、市场风格特征及前瞻,基准指数在长期总收益呈现明显差异图表：按十年总收益，美国标普 500 大幅超越三条中国指数：恒生、明晟中国、沪深 300CSI 300SP 500HSIMSCI China 300Total net retun in % 250 200 150 100 500/11/0915/11/1115/11/1315/11/1515/11/1715/11/19 (50) (100),24,美股稳健性较强，新兴市场波动性较大国际化红利消退、全球经济趋缓背景下，新兴市场较难实现超额收益；但在2020年，拐点临近,三、股市超额收益归因、市场风格特征及前瞻,预期2020年：中国股票相对美股吸引力上升美国税改对美国企业盈利能力的正面影响持续，在全球贸易及国际关系变局期，美国拥有最优质的 企业群、人力、科技和制度条件、美股资产回报率和长期配置吸引力明显较强。不过，在可见未来， 中国巨大的市场潜力，在开放过程中将大幅利好中国经济和中国股票。,三、股市超额收益归因、市场风格特征及前瞻,来源：彭博、中泰国际研究部,中国离岸大型股票估值，有趋同在岸股票的机遇,三、股市超额收益归因、市场风格特征及前瞻,美国标普 500 、恒生、明晟中国、沪深 300 的行业构成存在明显差异,27,通讯服务, 10.02,可选消费, 10.10,日常消费, 7.44,能源, 4.91,金融, 13.09,医疗保健, 14.17,工业, 9.35,信息技术, 21.40,原材料, 2.74,房地产, 3.13,图表：标普 500 行业构成图表：恒生指数行业构成公共事业,3.35,通讯服务, 15.20,可选消费, 3.62日常消费,2.42,能源, 5.48,金融, 49.15,工业, 4.82医疗保健,1.13,信息技术, 0.87,房地产, 12.22,公共事业, 5.10,三、股市超额收益归因、市场风格特征及前瞻,28,美国标普 500 、恒生、明晟中国、沪深 300 的行业构成存在明显差异图表：明晟中国行业构成图表：沪深 300 行业构成,通讯服务, 24.55,可选消费, 22.92,日常消费, 3.13,能源, 4.43,金融, 22.79,医疗保健, 3.04,工业, 5.58,信息技术, 3.00,原材料, 1.96,房地产, 5.71,公共事业, 2.89,通讯服务, 1.42可选消费,9.99,日常消费, 11.51,能源, 2.07,金融, 38.00,医疗保健, 5.65,工业, 11.68,信息技术, 6.27,原材料, 5.44,房地产, 5.03,公共事业, 2.64,三、股市超额收益归因、市场风格特征及前瞻,明晟新兴市场指数基本面成长性与发达市场相近图表：发达市场的动态市盈率溢价长期存在,图表：全球经济复苏及繁荣期更有利于新兴市场跑赢发达市场。2020年机会浮现。,三、股市超额收益归因、市场风格特征及前瞻,0.0%,10.0%,20.0%,30.0%,40.0%,50.0%,60.0%,0,5,10,15,20,15/11/09,15/11/11,15/11/13,15/11/15,15/11/17,15/11/19,15/11/19 : 17.56x , 13.63x , 28.8%,DM/EM - 1DMEM,近年来，由于缺少规模性新生驱动因素，大型股票表现占优图表：近五年大型股表现明显超越中小股,30,三、股市超额收益归因、市场风格特征及前瞻,从简单市价指数来看，恒生指数在收益、风险，在险收益明显好于全市场主要上市标的。 从五年长周期来看，恒生指数的年均对数收益率 / 按日对数收益年化波动率，明显好于 恒生综合指数和恒生国企指数。其中，恒生综合指数覆盖个股数量为484只，涵盖港交所 主板总市值最高的95% 的股票，其5年收益及波动性的表现值得投资者关注。大市值企业的收益和风险指标明显好于中小市值股票。（1）在市价阶段性回报方面，大 型股在2019年年内、近3个完整日历年均持续明显跑赢中型和小型股份。（2）数量众多 的中、小型股票的平均回报及在险收益明显低于大型股。我们认为，规模风格特征较显 著差异的形成原因和背后的驱动因素主要在于各指数构建成分股的行业分布、指数代表要资金在应对宏观环境变化的大类配置策略。（3）按最大上,企业的基本面情况、以及主涨、回撤，收益标准差分析,框架，恒生指数在长期呈现明显的稳定性。,美国股市吸引力仍高于新兴市场图表：恒生指数在长期呈现明显的相对稳定性、且价值并未相对高估,31,三、股市超额收益归因、市场风格特征及前瞻,按最大上涨、回撤，收益标准差分析框架，我们也观察到恒生指数在长期呈现明显的稳 定性。不过，特别值得注意的是，以上市价和波动分析框架并未包含对企业基本面和估 值的分析，主要代表近年市场表现的规模风格因素。我们认为，规模风格特征较显著差异的形成原因和背后的驱动因素主要在于各指数构建 成分股的行业分布、指数代表企业的基本面情况、以及主要资金在应对宏观环境变化的 大类配置策略，大市值企业拥有超额收益的这一特征将大概率在可见期持续，而对于中 型股票，选择波动区间的战术性配置机遇更大。,2019年消费医药领涨、规避周期、金融地产受压抑图表：内房弹性大，但超额收益显著、政策性特征明显,三、股市超额收益归因、市场风格特征及前瞻,看好2020年金融地产、互联网科技风险偏好修复主题，周期股有战术性机遇图表：地产、金融相关行业估值吸引，将受益于在港中国股票风险偏好修复,33,三、股市超额收益归因、市场风格特征及前瞻,成分股 指数名数量 2019-11-15,5年 最大上涨,5年 最大回撤,5年 按日 收益标准差,5年 按日 下行标准差,5年 按日 上行标准差,市盈率市净率股息率TTMLFTTM,1.25,20.13,124 消费品制造及服务35 医疗保健,85.08116.09,(34.19)(48.28),1.54,14.1817.62,13.7716.88,24.84,2.113.16,2.430.91,1.69,1.62,9.819.49,23 原材料15 能源47 工业,107.0594.8579.74,(47.32)(58.87)(49.26),1.41,18.6817.8715.78,19.0318.3915.78,11.58,0.830.681.14,4.826.323.46,1.56,1.91,1.24,12.67,0.95,4.57,1.48,1.18,7.17,1.26,6.79,4.494.29,0.66,4.06,10 资讯科技器材6 软件服务10 电讯业35 互联网科技业55 金融93 地产建筑7 房地产信托35 公用事业,90.8696.7634.5983.6285.24105.4158.8336.50,(47.47)(46.25)(43.26)(42.21)(42.77)(38.27)(18.17)(30.96),0.89,18.0821.4013.6617.0813.3213.967.3410.16,16.7921.2014.0115.9713.1014.277.329.63,14.99,0.790.770.711.36,3.19,1.28,1.42,6.39,0.73,4.54,1.65,1.90,10 中国内地银行34 中国H股金融10 中国内地医疗保健10 中国内地地产5 中国内地石油及天然气,93.1485.83136.68196.3785.19,(36.03)(48.50)(48.58)(36.46)(37.87),1.59,14.2915.7518.6020.2117.48,14.3215.9818.3322.3417.99,三、股市超额收益归因、市场风格特征及前瞻,看好2020年金融地产、互联网科技风险偏好修复主题，周期有战略性机遇,美股估值稳定，A 股低估值区间波动图表：标普 500 即日市盈率（包含预期）及盈利预期变化，截至 2019-11-15,图表：沪深 300 即日市盈率（包含预期）及盈利预期变化，截至 2019-11-15,三、股市超额收益归因、市场风格特征及前瞻,1,000,3,000,7,000,30/06/1430/06/1630/06/18,30/06/20,La s t Z-Score = -0.96,PRICE14.74 x,18.54 x12.84 x,16.64 x10.94 x,1,500,2,000,2,500,3,000,3,500,4,000,30/06/1430/06/1630/06/1830/06/20,La s t Z-Score = -0.28,PRICE22.06 x20.76 x,19.46 x18.16 x16.86 x,110,130,150,170,190,210,5/11/1615/05/1715/11/17,15/05/18,15/11/18,15/05/19,15/11/19,2018E,2016E2017E2019E2020E,200,250,5,000 300,400,5/11/16,15/11/17,15/11/18,15/11/19,2016E2017E2018E 2019E2020E 350,估值区间明确，盈利预期开始改善图表：恒生指数即日市盈率 - 5年数据,图表：恒生指数盈利预期（每点盈利预期）,我们对中国股票市场持较乐观的态度，预期2020年（1）中国股票相对美股吸引力上升。（2）中国离 岸大型股票估值，有趋同在岸股票的机遇（3）港股金融地产、互联网科技、新经济风险偏好修复主 题确定性高。（4）周期股有战术性配置机遇。主要判断包括：（1）全球制造业已出现了一定筑底迹象。（2）美国面临重要选举年，中美贸易冲突 和竞争关系、国际关系、全球贸易相对2019年有所缓和。（3）当前，全球经济发展进入瓶颈期、政 治议题发酵、主要经济体均需要重新检讨和调整过去三十年的发展模式。我们注意到，中国政府较好地抓住了此轮历史机遇，极富战略性的全方位的改革开放安排，将形成中国新一轮的国际化制度红利。（4）我们预期中国巨大的市场潜能将与全球资本更紧密地结合，带动中国经济转型升级，培育以需求和创新拉动的增长动力。（5）中国股权市场的成长机遇充足，人民币国际化的窗口将再度打开。（6）中国宏观政策的腾挪空间和灵活性上升。36,三、股市超额收益归因、市场风格特征及前瞻,15,000,25, 000,35, 000,45, 000,30/06/14,30/06/16,30/06/18,30/06/20,PRICE,13.43 x,12.41 x,11.39 x10.37 x9.35 xLa s t Z-Score = -0.98,1,600,2,100,2,600,3,100,3,600,15/11/16,15/11/17,15/11/18,15/11/19,2016E,2017E,2018E,2019E2020E,回顾与展望,37,28,896,宏观政策腾挪空间下降， 顶层应对和改革较为被动,宏观压力持续，,中国内部压力与外部,竞争持续，香港市场易受负面因素冲击,美元较缓及有限加息利好新 兴经济，中国经济摸索前行 政策维稳衰退期，动态配置,美元条件适度宽松，,检讨变量和更新配置,看估值修复瓶颈，市场,分化将增强；讨论风险、政策、与情绪,维持足够贝塔20190327 策略会,消费攻守兼备，预计二季度,CPI 上扬、PPI 持稳,精准的博弈时点，看市场 盘整需求和再布局机遇,维稳离岸汇率，主要 宏观数据疲弱,下调全球经济展望，,相对看好发达经济体,市场有调整需求，压力释放后再配置,优化核心配置，把握局部修复机遇,指令性信贷托底多因素交织，四季度可渐次布局,积极因素有所释放，预判风险点分阶段取消加征关税，积极中提示潜在 风险,24,000,25,000,26,000,26,910 27,000保险业减税政策落地，减税效果显著,28,000,29,000,30,000,30,882 31,000,32,000,2018-06-30,2018-08-31,国际政治走向日益明朗，中国宏观政策积极调整境内稳市场与稳信心并举，境外关注风险平价与金融条件2018-10-312018-12-312019-02-282019-04-302019-06-30,2019-08-31,2019-10-31,2019-12-312020-02-29,2020-04-30,2020-06-30,恒生指数CALLS 策略研究成果展望 1H2020(更新至：2019-11-15),谢谢！,
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