2020年美联储货币政策展望：QE的回顾、演变与未来.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 回顾历史， QE 的 出现并非偶然 ， 既有价格型操作亦有 数量 型操作 。 我们从七 种 路径分析 美联储 QE 的 影响 和传导 机制， 并 论证为什么要先降息后 QE。 美联储量化宽松政策历史回顾 美联储 40 年代实施价格型 QE，金融危机后实施 数量 型 QE，目前则是考虑从短期资产开始购买 。 战时融资需求迫使美联储长期维持低息和实施价格锚定 QE，与货币政策目标违背，最终以财政部 -美联储协议结束。金融危机爆发后，零利率对经济刺激效果减弱，美联储实施三轮 QE，以较低成本换得美国经济回暖。今年货币市场混乱，美联储重启正向回购，并开始购买短期政府票据。 12 月 FOMC 会议后鲍威尔表示会考虑在未来购买短期国债， QE 可能将变为常态。 QE的七种传导机制及其效果 七种传导机制中以信号作用和通胀预期作用最为显著 ，数量 型 QE 与价格型 QE 各有优缺点 。 QE1 宣布对市场冲击最大，经济又处于衰退期，七种机制均有效果。 QE2开始出现边际效果减弱，流动性作用甚至出现无效化。 QE3 仅剩微弱的信号作用和提振通胀预期作用，市场已经有加息和退出 QE 的预期。美联储将七种机制合称为信用路径和投资组合效应。下次危机来临时，美联储是否 和日本央行一样 加入价格型QE，目前 不得而知。价格型 QE 能显著降低资产购买量和资产负债表风险，但是退出尤为困难。 为什么先降息后 QE？ 有机扩表不是传统 QE，理论证明最优决策是先降息后 QE。 有机扩表仅在流动性上像传统 QE，既无传递宽松信号作用，也无提振通胀预期作用 。 另外，有机扩表无法打破目标利率下限，降低融资成本，刺激 经济 效果 难以体现。在 当前状况 下，美联储实施 QE 可能进一步加大利率曲线倒挂。最新研究发现，当利率尚未降至反向利率（ 有效 下限）时，实施 QE 成本高，存在加速压缩降息空间 的 风险，最优决策是先降息后 QE。美联储需注意银行系统对降息和 QE 的适应性变化，过度降息可能导致银行贷款规模下降 和固收资产加速上升 ，与其政策目标 违背 。 未来展望： 美联储明年仍可能降息，传统 QE重启待定 有机扩表无法代替降息，但这并不妨碍美联储继续投放货币 。 目前来看， 2020 年美联储可能降息一至两次，对冲经济下行压力。美联储还未进入慌乱状态，距离 QE仍较远。 2020 年上半年，美国失业率可能将逐步攀升；下半年，美国企业部门债务压力即将触顶 ；全年通胀预期未见提升，再次降息仍有依据 。 历史经验来看，利率倒挂出现后平均 15 个月左右出现衰退，近七次倒挂五次衰退，几率上看已经是高概率事件，所以 2020 年下半年美国经济仍存在衰退风险。 风险提示： 全球经济前景恶化、黑天鹅事件爆发、国际争端升级等 。 民生证券研究院 Table_Author 分析师： 解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliangmszq 研究助理： 毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojianmszq 研究助理： 付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127730 邮箱： fuwancongmszq Table_docReport 相关研究 Table_Title 宏观 研究 QE 的回顾、演变与未来 暨 2020年美联储货币政策展望 宏观专题报告 2019 年 12 月 20 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、美联储量化宽松政策历史回顾 . 3 1.1 上世纪 40 年代 QE 经验：长期利率受压制，资产负债表扭曲 . 3 1.2 金融危机时的 QE 回顾：规模操作出现，结果看仍算成功 . 4 1.3 货币市场混乱风波： QE 界限变模糊，有机扩表诞生 . 5 二、美联储 QE 与其传导机制：信号作用和通胀预期为主 . 6 2.1 QE 的七 种传导机制与具体观察工具 . 6 2.2 三次 QE 强弱有别，效果边际减弱 . 7 2.3 QE 的两种形式 . 10 三、有机扩表不是传统 QE，短端资产购买计划无法代替降息 . 11 3.1 为什么有机扩表不是传统 QE？ . 11 3.2 短端资产购买计划无法 突破利率区间下限 . 11 3.3 反向利率理论表明需先降息后 QE . 12 四、未来展望：美联储明年仍将降息，长端资 产购买待定 . 13 风险提示 . 13 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、 美联储 量化宽松政策 历史回顾 1.1 上世纪 40 年代 QE 经验 ： 长期利率受压制 ，资产负债表扭曲 美联储受财政部“裹挟” ， 实施 长达十年的 低息和 价格控制型 QE 政策。 上世纪 40年代，为满足战争期间政府融资需求，美联储与财政部达成利率控制协议， 实行 长达 10年的收益率曲线 控制 政策（图 1）。 在美国参战前，由于欧洲和亚洲战争的影响，大量黄金和资本流入美国，使得美国面临 较大 的通货膨胀压力。 面对 高通胀，财政部和美联储之间存在矛盾： 美联储倾向于提高短期利率，通过购买长期国债 来 压低长期利率 ； 财政部主张通过向银行体系注入大量储备来压低短期利率 ， 进而降低长期利率。 但 在美国参战后不久，美联储和财政部在 1942 年 3 月 20 日达成一致 ：美联储实施价格控制型 QE， 将十年期国债收益率目标上限设定为 2.5%， 3 月期国库券收益率设定为 0.375%，助力政府战争融资 。 图 1： 美联储受财政部“裹挟”实施 收益率曲线控制 资料来源： FRED， 民生证券研究院 收益率曲线控制政策扭曲美联储持有国债 的 期限结构。 理论上讲， 长期预期 利率 是由 多个短期 预期利率组成。当时 ， 0.375%的短期利率所隐含的长期利率远高于美联储设定的 2.5%。因而， 锚定 利率上限 会 降低长期国债价格下行风险。 投资者 乘势 大量卖出短期国债， 并 买入长期国债。 美联储 在此期间 被迫 大幅 增持 短期国债 至 130 亿美元 ， 其 持有量占到当时市场存量的 76%。相应的 ，由于市场对长期国债的需求增加，美联储持有的长期国债在战时大幅减少， 战争结束时 持有量 仅为 10 亿美元。 之后， 通货膨胀迅速恶化加剧了 美联储与财政部之间的冲突，最终以 1951 年双方签订财政部 -美联储协议 结束， 美联储放弃 锚定国债收益率 ，并 重新制定其货币政策 （图 2） 。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2： 40 年代 美国出现 利率与 CPI 脱钩 资料来源： Wind， FRED， 民生证券研究院 1.2 金融危机 时 的 QE 回顾 ：规模操作 出现， 结果看仍算成功 美联储 三次 QE 成本较低 ，结果来看仍是利大于弊。 2008 年 金融危机爆发 后 ， 流动性枯竭、信心低迷 和经济数据恶化 ，迫使 美联储迅速 耗尽利率下调空间。 在利率降至零以后， 美联储在 2008 年 11 月至 2014 年 10 月实施三轮 QE。尽管 资产购买 内容和 操作 形式略 有差别 ， 但 最终 QE 达到了重振经济的效果（表 1， 表 2）。在三轮 QE 过后，美联储资产负债表规模由 2008 年不足 1 万亿美元增加至 2014 年底 4.5 万亿美元。绝对规模上看似巨大，但是横向对比 ECB 和日央行， 美联储 QE 成本较为低廉， 其总 资产 规模 占 GDP比值最低，经济刺激效果上也是显著好于其他两大央行，日本和欧洲通胀仍旧低迷， GDP增速难言满意，关键是无法看到尽头 （图 3） 。 图 3： 对比 ECB 和日央行， 美联储 的 QE 较为成功 资料来源： Wind，民生证券研究院 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0-15-10-505101520251930-011931-071933-011934-071936-011937-071939-011940-071942-011943-071945-011946-071948-011949-071951-011952-071954-011955-07% % 美国 :CPI:当月同比 纽约联储：贴现利率（右） 0204060801001202003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-01% 美联储总资产： GDP占比 日本央行总资产 :GDP占比 欧洲央行 :GDP占比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 表 1： 三轮量化宽松 概况 量化宽松政策 实施时间 主要目的 资产购买计划 QE1 2008.11-2010.04 重建 金融机构信用并为金融市场提供 流动性 MBS1.25 万亿美元，长期国债 3000 亿美元，机构债券 1750 亿美元 QE2 2010.11-2011.06 刺激经济，解决通缩问题，降低政府 融资成本 长期国债 7000 亿美元 ，无 MBS QE3 2012.08-2014.10 促进就业，恢复经济 长期国债 8000 亿美元， MBS9000 亿美元 资料来源：民生证券研究院 表 2： 三轮量化宽松 政策中的重要时间点 量化宽松政策 重要时间点 公告内容 QE1 2008.11.25 美联储首次宣布将购买 1000 亿美元政府机构债券和 5000 亿美元 MBS 2008.03.18 美联储决定扩大 QE1 规模，继续购买 1000 亿美元机构债券和 7500 亿美元 MBS QE2 2010.08.10 FOMC 称对美国经济复苏感到悲观，并准备购买长期国债 2010.09.21 FOMC 重申将维持当前的宽松政策，并可能扩大国债购买规模 2010.11.03 美联储宣布将每月购买 750 亿美元长期国债 QE3 2012.09.13 美联储推出每月 400 亿美元的债券购买计划直到就业好转 2012.12.12 FOMC 宣布在原计划基础上扩大购买规模至每月 850 亿美元 2013.12.09 FOMC 宣布将购买规模缩至每月 750 亿美元 资料来源：民生证券研究院 1.3 货币市场混乱 风波 ： QE 界限 变模糊 ，有机扩表 诞生 银行 和 对冲基金 加剧货币市场混乱 ，美联储重启资产购买计划 。 根据 BIS 数据显示，美国前四大银行提供了货币市场上约 60%的流动性需求，回购市场日均交易接近一万亿美元，市场停转后果 不堪设想 （图 4）。因为美联储缩表、财政部 持续 发债和 投资者追逐 安全性资产等因素影响，美国银行账上堆积了大量的国债，现金储蓄相对减少，但 这 并不妨碍银行通过压力测试（图 5）。另外，在日常经营中，银行倾向于将现金储备维持在舒适区间之上。高杠杆运作的对冲基金需要大量现金进行运转，进一步推动隔夜利率提升。 美联储重启停做了十年的正向回购操作，并在 10 月 11 日宣布购买财政票据 。 市场戏称为“有机扩表”和“类 QE”， 说明 与传统 QE 既相似又有区别 。 QE 可能不再是非常规武器。 过去 20 年，全球利率处于缓慢下行趋势，货币政策对经济刺激的效果越来越有限。根据 MMT 理论，利率下行的根本原因之一是潜在产出（生产率） 下降，利率政策只能适应却无法改变潜在产出。低利率环境下，美联储应对经济危机的手段进一步受限。 值得注意的是 ， 12 月 FOMC 会议后鲍威尔称会考虑 在未来 购买短期国债。 按照该 趋势下去， QE 可能将变为常规 手段 。 美联储为了 实现经济软着陆，可能会小心翼翼地从短期国债一直买到长期国债 。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 4： 前四大银行是货币市场资金的主要供应商 资料来源： BIS，民生证券研究院 图 5： 银行系统大量堆积国债， 导致 储蓄在下降 资料来源： BIS，民生证券研究院 二、 美联储 QE 与其传导机制 ： 信号 作用 和通胀预期为主 美国学术界一直有 针对 QE 和 有效下限（ ELB） 的 讨论 。我们第二部分内容主要是基于Krishnamurthy 和 Vissing-Jorgensen（ 2012）的 事件分析 方法 。因为 QE 属于外生冲击， 能显著改变市场预期，所以各类债券及衍生品在重要时间点前后的价格变化可以分离出各种传导机制的效果 。 两位学者的 文章发表于第三次 QE 实施之前，我们将尽力补充第三次 QE 的分析 。 2.1 QE 的七种传导机制与 具体观察工具 QE 通过七种路径来 达到降低长期利率和刺激经济的目的。 七种机制分别为：信号、-500-400-300-200-10001002003004002006-1.Q2006-4.Q2007-3.Q2008-2.Q2009-1.Q2009-4.Q2010-3.Q2011-2.Q2012-1.Q2012-4.Q2013-3.Q2014-2.Q2015-1.Q2015-4.Q2016-3.Q2017-2.Q2018-1.Q2018-4.Q十亿美元 Top 4 banks Top 5-30 banksAll other banks Total banking sector0.00.51.01.52.02.53.0万亿美元 Reserves Treasuries宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 久期 风险、流动性溢价、安全偏好、提前偿付风险、违约风险和通胀预期（表 3）。 信号和通胀预期在 三 次 QE 实施过程中均有效；其余五种机制受 美联储 购买何种资产和 美国宏观 经济 变化 影响，呈现边际 效果 减弱 的 特征 ， 甚至 会表现出无效化。美联储简单地将 这 七种传导机制归类为两种途径：信号机制和投资组合机制。其中，美联储资产负债表 的 投资组合变化将 导致 市场端的投资组合 出现 被动再平衡，最终降低长期利率。 表 3： 七种传导机制汇总 传导 路径 名称 传导结果 观察工具 传导机制 信号 预期利率 曲线下移，中短期强 于长期 联邦基准利率期货 购买长期资产，减轻市场对中期利率上行担忧；美联储资产负债表期限加长和 价格风险上升，向市场证明会在较长时间内维持低息 久期风险 所有长期债券名义收益率下降，长端下降幅度大于短端 与安全偏好重叠，暂时没有工 具区分 市场流通的长期资产减少，市 场投资组合久期变短 流动性溢价 流动性最好的债券收益率上 升 幅度最大 相同 久期 国债与 MBS 收益率相对 变化 ，国债流动性最好，下降幅度低于 MBS 美联储持续购买成交量低迷的 MBS，流动性风险下降 ，价格补偿减少 安全偏好 安全性越高的债券收益率下 降越多 CDS调整后的 AAA企业债券收益率变化 资产配置刚性需求；市场将推 高 替代 资产的价格 提前付款风险 MBS 收益率 下降 ， QE2 影响较小 全部 MBS 收益率在 QE 声明前后的变化，与国债对比 MBS 特有性质之一，房贷可以提前偿付； 市场持有量下降，承担风险下降 违约风险 企业债收益率 下降 不同评级 CDS 收益率在 QE声明前后的变化 QE 改善经济预期和风险偏好，市场预计企业盈利将有改善，价格提前上升；扩散效应 通胀预期 通胀预期 上升 通胀互换合约价格在 QE声明前后的 变化 持续 投放货币，配合长期维持低息 的 承诺， 提升通胀预期 资料来源：民生证券研究院 注： CDS 类似 违约保险 合同 ，投保人交保费，违约后 CDS 持有人将全额获得债券未偿 还 金额 ，但是 CDS 持有人不要求持有标的资产 ；通胀互换类似利率互换，标的为 固定 通胀率 和浮动通胀率；联邦基准利率合 的利率预期可以 简单换算 成 （ 100-期货价格）。 2.2 三次 QE 强弱有别，效果边际减弱 QE1 信号效果最为明显， QE2 减弱， QE3 已经存在加息期望。 2008 年 11 月 15 日QE1 宣布时，市场 较为困惑，美联储上次实施资产购买计划还是上世纪的事情。伯南克在2008 年 12 月 1 日发表讲话，详细解释美联储资产购买计划，进一步强化美联储宽松政策的预期。 CME 的联邦基准利率期货显示，在 QE1 重大时间点当日，利率预期曲线显著下行， 24 个月后的基准利率平均下行约 18bp， 相当于 将低息结束 日期 推迟 6 个月左右（图6）。 QE2 的 联邦基准利率期货显示 24 个月 后 利率较前日 仅 下行 8bp，短期内几乎没有变化，效果弱于 QE1（图 7）。虽然美联储在 2012 年 12 月 12 日宣布实施开放式 QE3，但是市场普遍预计美联储将进入利率正常化 ，未来 逐渐 退出 QE， 24 个月利率在宣布后上行（图 8）。在下次危机来临时，市场已经熟悉 QE 的机制， QE 信号传导作用可能会更弱 ，除非 QE 规模和实施手段超出市场预期 。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 6： QE1 显著压低利率曲线，延长低息持续时间 资料来源： Bloomberg，民生证券研究院 图 7: QE2 短期无效，长期仍 见利率 下移 图 8： QE3 基本已经无效，甚至 出现 加息预期上升 资料来源： Bloomberg，民生证券研究院 资料来源： Bloomberg，民生证券研究院 流动性通道和提前偿付风险下降，危机时效果最为显著 。 在危机爆发初期，银行出现挤兑，同 业业务停滞。 市场对 MBS 的担忧， 使得 与国债违约风险接近的 两房债券收益率飙升，成交量异常低迷。 虽然美国政府从没表示会 为两房担保，但是美国法律规定政府是房屋贷款的最后担保人，所以两房被称为政府支持企业（ GSE） 。 QE1 使得 10 年期 房地美 MBS 利差下行最多，大幅高于 10 年期 国债 下降幅度 ， 差值为 73bp； QE2（不含 MBS购买计划） 和 QE3（含 MBS 购买） 几乎没有作用 ， 表现为 国债和房地美 MBS 收益率 变化非常接近 。提前偿付风险显示的结果与流动性相似 （表 4）。 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.81月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月13月14月15月16月17月18月19月20月21月22月23月24月% 当日 前日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 表 4： 三次 QE 前后 各种资产收益率 变化情况 单位：基点 国债 房地美 MBS 全部 MBS 30年 10年 5年 3年 1年 30年 10年 5年 3年 30年 15年 QE1 -73 -107 -74 -39 -25 -144 -200 -150 -123 -107 -88 QE2 -21 -30 -20 -8 -2 -22 -29 -20 -13 -8 -13 QE3 7.5 7 4.5 1.5 -2.5 3.5 5 3.5 -3 6.5 6 资料来源： Bloomberg， Krishnamurthy 和 Vissing-Jorgensen， 民生证券研究院 违约风险和安全偏好均有改善，通胀预期受到提振 。 由于无法收集到信用违约互换（ CDS）数据，我们无法从企业债券收益率中 单独分离出违约风险溢价 ，所以只能依靠不同评级的企业债券收益率利差来观察两者的共同作用。 QE1 对企业债券利差的影响最为显著，特别是评级较低的企业债券， CCC 债券 在 QE1 宣布前后有 大约 2000 基点的 下降 ， 垃圾债 企业债券价格 大幅 走高，收益率下降。 QE 不足以 解释垃圾债价格的大幅上升 ，可能价格 计入 了 企业盈利 性 受 QE 改善的预期 。 QE2 和 QE3 对债券利差的影响边际减弱（图 9）。遗憾的是 ，这里的企业债利差并没有排除 期限 结构 的 影响。通胀预期方面， QE1 效果最为显著，能提升 35 到 96 基点的通胀预期， 10 年 TIPS 真实收益率下降最多，达到 187 个基点，与 QE 主要购买长期债券有关 （表 5）。虽然 QE2 和 QE3 对通胀预期的提升已经边际下降，但是仍 存在 压低长期真实利率的作用，对降息有所补充 。 图 9： QE1 显著降低企业债券利差，尤其是 垃圾债 资料来源： Wind，民生证券研究院 01020304050602008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-12% 重要时间前后一个月 美国 :企业债利差 :美银美国 AAA级企业债 美国 :企业债利差 :美银美国 AA级企业债 美国 :企业债利差 :美银美国 BBB级企业债 美国 :企业债利差 :美银美国高收益 BB级企业债 美国 :企业债利差 :美银美国高收益 CCC或以下级企业债 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 表 5： 三次 QE 前后各 通胀互换 和 TIPS 真实收益率的变化 单位：基点 通胀互换利率 TIPS 真实收益率 30年 10年 5年 1年 20年 10年 5年 QE1 35 96 38 41 -135 -187 -160 QE2 4 4 4 5 -23 -29 -23 QE3 2.7 4.2 3.5 3.5 5 0.5 -4 资料来源： Bloomberg， Krishnamurthy 和 Vissing-Jorgensen， 民生证券研究院 注： TIPS 全称 为通胀保护国债， 即期 真实 收益率与 预期 通胀率负相关 。 2.3 QE 的两种形式 已知的 QE 有两种形式：规模操作和价格操作 。 两种形式均来自美联储的货币政策历史。 QE1 和 QE2 属于预定日期的规模操作， QE3 升级为开放式规模操作。规模操作的优势在于央行可以控制资产负债表的规模风险，退出机制较为简单，一般通过到期不续作来缩表。价格操作被称为收益率曲线控制，通俗地讲就是央行给债券设置价格下限。目前实施收益率曲线控制的仅日本央行。在 金融危机爆发 后，日本央行 加大 QE 规模， 资产负债表过度扩张，使其在 2016 年推出了锚定长期收益率 QE，资产购买量显著下降 （图 10，表 5） 。价格操作的优势之一是央行不需要通过大规模购买资产来压低长端收益率以及相应的利率，最大劣势是退出机制难以把握。一旦央行发出退出信号，债券价格可能会立刻失去支 撑，投资者将大幅抛售债券。在过渡期间，央行可能不得不去购买海量的债券资产来稳定债市。这情形类似我国 2015 年的“ 811”汇改 。 图 10： 自 2016 年宣布新型 QE 后，日本央行购买债券 规模 显著下降 资料来源： Wind，民生证券研究院 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019十亿日元 日本央行 :日本政府债券 :同比增加