2019-2020地方债研究报告.docx

2019-2020地方债研究报告目录 1、 2019 年以来地方债发行全扫描 . 5 1.1 、新增限额提高 . 5 1.2 、发行潮提前 . 7 1.3 、利差区分度下降 . 7 2、关于专项债提前发行的讨论 . 10 2.1 、 2019 年以前地方政府债券发行流程 . 10 2.2 、 2019 年地方政府新增债务限额提前下达 . 11 2.3 、 2020 年专项债于 19Q4 发行的必要性降低 . 12 2.4 、“明年债券今年发”对市场的影响 . 14 3、总结 . 18 4、风险提示 . 19 2019 年以来地方债发行全扫描 截至目前，地方政府新增债券发行工作已经接近尾声。 今年 1-9 月，新增一 般债发行了 9070 亿元 （ 新增一般限额为 9300 亿元，完成度 97.5%） 、新 增专项债发行了 21297 亿元 （ 新增专项限额为 21500 亿元，完成度 99.1%）， 且新增债券资金使用进度达到 90%。 今年地方政府债券发行具有以下特点新增限额提高、发行潮提前、利差区分度不明显。 2020 年专项债于 19Q4 发行的必要性降低 2018 年 12 月末，全国人大常委会授权国务院在 2019 年以后年度，在当年 新增地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务 限额。按照我们的理解， 在保证 2019 年的全国政府债务余额不超过法定限 额的前提下，提前下达的 2020 年限额是有可能于 2019 年四季度发行的。 但是，最终是否决定发行尚具有较大的不确定性。 事实上，我们认为目前发行的必要性已经比较低了。 如果现在发行 2020 年 专项债，那么仅仅能让实体经济提前 1 个多月获得资金，是否有必要为这 “ 1 个多月”打破“当年的债当年发”这个惯例，是个值得思考的问题。 “明年债券今年发”对市场的影响 如果能明确今年不使用 2020 年的额度，那么投资者资者心中的“地债供给 阴霾”将散去，从而对债券市场形成利好，并推动债券收益率下行。 但值得 注意的是，专项债总是要发的，只是时间早晚的区别而已。因此我们预计明 年会在今年高增长的基础上，继续较大幅度增加专项债券规模 。 无论专项债是否提前发行，我们皆认为于 12 月再度降准的概率非常大。 该时点降准可以向商业银行补充长久期流动性，从而改善商业银行的流动性 指标，缓解其信贷投放所面对的流动性约束。 我们判断， 当前 DR007 已处于一个较为合适的水平。 即使 （ 可能的 ） 地债发行会对资金市场形成一些扰动，同时充分考虑到 CPI 上涨的因素，我们 依然预计人民银行不会让 DR007 的中枢形成显著上行。我们认为， 10Y 国 债仍将继续维持在 2.95%-3.35%区间内震荡，中枢在 3.15%，很难形成向 上的趋势性风险以及向下的趋势性机会。 风险提示 2020 年的专项债券规模很可能继续较大幅度增加， 且在额度分配上会更倾向于考虑项目的储备量和成熟度，这使得专项债品种对经济增长的支撑更为有力，但同时也会对债券市场的预期造成负面扰动。 1、 2019 年以来地方债发行全扫描 截至目前，地方政府新增债券发行工作已经接近尾声 。今年 1-9 月，新增一 般债发行了 9070 亿元 （ 新增一般限额为 9300 亿元，完成度 97.5%） 、新增 专项债发行了 21297 亿元 （ 新增专项限额为 21500 亿元，完成度 99.1%）， 且新增债券资金使用进度达到 90%。10 月份以来，市场上仍有地方债发行， 但多数为再融资债券以及少部分置换债。随着新增额度的基本完成，我们也 仔细回顾了今年地方债的发行特点。 1.1 、新增限额提高 2019 年地方政府新增债务限额为 3.08 万亿元，相比于 2018 年的 2.18 万亿 元增长了 41.3%，增幅为 2016 年以来的最高值。近些年新增一般债务限额 较为稳定，从 2016 年的 0.79 万亿元稳步增长至 2019 年的 0.93 万亿元。与 一般债务相比，新增专项债务限额的增长相对较快，从 2016 年的 0.39 万亿 元增长至 2019 年的 2.15 万亿元。 一般债务主要由一般公共预算收入偿还，需要纳入财政赤字。 受到财政赤字 率的制约，一般债务限额每年的增长幅度都相对有限，只是在赤字率目标值 提高较快的年份中才会有明显的扩大。 2016 年的财政赤字率目标由 2015 年 的 2.3%提高至 3.0%，因此新增一般债务限额由 0.5 万亿元提高至 0.79 万亿元； 2019 年赤字率目标由 2.6%提高至 2.8%，对应的新增一般债务限额也由 0.83 万亿元提高至 0.93 万亿元。 专项债务有偿还计划和稳定的偿还资金来源 ，其中：本金部分通过对应的政府性基金收入、专项收入、发行专项债券等偿还，利息部分通过对应的政府性基金收入、专项收入偿还。因此， 专项债务不列入一般公共预算，也不纳 入财政赤字，在财政政策逆周期调节过程中的灵活性大于一般债务。 事实上， 2018 年 12 月 19 日至 21 日召开的中央经济工作会议提出要“较大幅度增加 地方政府专项债券规模”，从而实现“宏观政策强化逆周期调节”和“积极 的财政政策加力提效”的目标。 1.2 、发行潮提前 从发行节奏来看，由于 2018 年 12 月国常会通过了 提前下达部分新增地方 政府债务限额的决定 ， 2019 年地方债最早于 1 月份发行，且一季度发行规 模明显增多，地方债发行节奏快于往年。此外随着发行节奏的加快，地方债 发行潮提前了一个季度， 历年的发行潮在二、三季度，而 2019 年的发行潮 集中于一、二季度。 1.3 、利差区分度下降 各省经济发展状况、综合财力、政府债务率、金融环境之间的差异造成了发 行成本的不同，但目前这种发行成本的分化程度在下降。2018 年 8 月 14 日， 财政部下发关于做好地方政府专项债券发行工作的意见，根据相关指导， 各省地方债发行的票面均统一为基准上浮 40bp。这一情况在 2019 年 1 月末 终止，根据相关指导，地方债投标区间下限调整为 25bp 至 40bp。 从历年各省份地方债发行成本（ 以 5Y 期公募债为例，发债成本为发行日期前五个工作日同期限国债基准上浮基点情况 ） 来看，2017 年、 2018 年各地 发债成本分化较大，而 2019 年以来，地方债利差区分度明显下滑，仅部分 地区较高。 2017 年，内蒙、四川、海南、新疆、陕西等地发行成本显著较高， 而同时北京、山西、浙江、上海、西藏、广东、甘肃、宁夏等地发行成本显著偏低； 2018 年，河南、吉林、河北、贵州、安徽、黑龙江、内蒙古、新疆、 天津、江西等地发行成本显著偏高，而山西、北京、上海、浙江、江苏等地 发行成本较低； 2019 年来，地方债发行成本分化明显缩小，并无发债成本显著偏低的省份，大多数省份发行成本均在基准上浮 25bp 左右，而新疆、安徽、陕西和宁夏等地发行成本高于 25bp。 2019年 2018年 新 疆 36.72 河南 62.22 安 徽 32.58 吉林 56.97 陕 西 29.02 河北 56.59 宁 夏 27.29 贵州 55.41 四川 25.45 安徽 54.99 西藏 25.44 黑龙江 54.54 江苏 25.25 内蒙 54.40 吉林 25.21 新疆 53.22 海南 25.19 天津 52.40 浙江 25.17 江西 51.21 黑龙江 25.15 青海 47.97 广西 25.12 宁夏 47.44 北京 25.08 陕西 46.45 天津 25.08 辽宁 46.28 辽宁 25.08 云南 43.95 青海 25.08 湖南 41.11 江西 25.06 四川 40.30 山东 25.01 广西 39.26 湖南 25.00 湖北 38.50 云南 25.00 重庆 35.11 上海 24.97 海南 34.73 河北 24.97 甘肃 34.72 山西 24.97 山东 33.60 内蒙 24.96 福建 29.38 湖北 24.90 广东 28.57 贵州 24.89 江苏 18.67 河南 24.89 浙江 17.98 重庆 24.86 上海 1.46 福建 24.86 北京 0.92 广东 24.83 山西 0.09 甘肃 24.82 西藏 - 内蒙 四川海南新疆陕西广西湖北湖南云南河南贵州福建黑龙青海江西吉林天津重庆安徽山东江苏河北辽宁宁夏甘肃广东西藏上海浙江山西北京 2017年 61.86 47.58 46.23 43.80 43.22 39.78 39.26 38.84 38.80 37.43 37.34 37.18 35.27 35.23 33.42 32.43 32.38 32.37 31.89 31.11 30.73 29.86 28.27 24.92 23.37 19.28 15.01 12.41 9.24 9.01 4.57 图表 4：历年各省份地方债发行成本（以 5Y 期公募债为例） 单位： bp 注： 2019 年的数据为截至 11 月 12 日，且统计样本中剔除了 2018 年 8 月 14 日 -2019 年 1 月 31 日期间发行的地方债 2、关于专项债提前发行的讨论 今年 9 月 4 日召开的国务院常务会议提出“按规定提前下达明年专项债部分 新增额度”，此后市场对于专项债的关注度持续升温。其中，市场最为关注 是：提前下达的额度是否能于今年发行？对债券市场有何影响？ 地方债额度提前下达首次出现在 2018 年末。 2018 年 12 月 29 日，全国人 大常委会通过了关于提前下达部分新增地方政府债务限额的决定，授权 国务院在 2019 年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的 60%以内，提 前下达下一年度新增地方政府债务限额（ 包括一般债务限额和专项债务限额） 。授权期限为 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日。从这段表述中 可以看出， 2019 年提前下达额度并不是新鲜事，而且是在 2018 年末已经批准，即使没有 9 月份国常会提出的 “按规定提前下达明年专项债部分新增额度”，亦可提前下达额度。 2.1 、 2019 年以前地方政府债券发行流程 在 2019 年以前，本年的全国地方政府债务限额于该年 3 月由全国人民代表 大会批准。省级财政部门依照财政部下达的限额，提出本地区政府债务安排 建议，编制预算调整方案，经省级政府报本级人大常委会批准；根据债务风险、财力状况等因素并统筹本地区建设投资需求提出省本级及所属各市县当 年政府债务限额，报省级政府批准后下达各市县级政府。市县级政府确需举借债务的，依照经批准的限额提出本地区当年政府债务举借和使用计划，列入预算调整方案，报本级人大常委会批准，报省级政府备案并由省级政府代为举借。上述流程较长，且启动时间较晚，这造成了地方政府债券发行工作的后置。