农林牧渔行业2020年年度策略：养殖链景气持续，糖周期机会显现.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业策略 报告 农林牧渔 行业 2019 年 12 月 13 日 养殖链景气持续，糖周期机会显现 2020 年年度策略 农林牧渔行业 推荐 维持 评级 核心观点 : 生猪： 2020 迎业绩爆发，景气高企进行时 。 1、供需缺口依旧巨大，中短期内现状难改 。 根据中国政府网数据， 2019年 10 月，我国生猪、能繁母猪存栏环比分别为 -0.6%、 +0.6%。我们认为，一是母猪补栏至生猪出栏需耗时 10-12 个月，当前存栏转正并不意味着生猪供给的快速上行，在 2020 年年中之前，生猪供给难以显著增加；二是在非洲猪瘟疫苗 上市之前，受养殖密度、疫情反复等影响，存栏并不能真正意义上的持续大幅回升 。 19 年猪肉进口量大幅增长，但难以填补国内巨大缺口。考虑猪肉消费季节性，预计春节前需求向好。 2、猪价或迎新一轮上行， 2020 年维持高位。 短期来看，供给断档确定、节前需求提振，将带来新一波上涨行情；中期来说，虽然复养、三元留种在陆续推进，但在无有效疫苗的背景下，供给难以大幅的、持续的回升。我们认为 2020 年猪价维持高位，养殖企业享受高回报。 3、享受行业高景气，生产性实生物资产积极恢复。 当前养殖股投资进入利润兑现和未来成长性预期阶段，意 味着如果上市企业利润超预期以及母猪产能扩张有保证 ，那么个股股价亦会有较好的表现。三季报 头部企业母猪产能恢复迅速 。当前养殖 规模化与集中度不断提升 ， 具备产能优势及增长潜力的企业将脱颖而出 食糖：国内外食糖减产进行时，价格上行预期较强 。 1、国内食糖进入减产周期，或迎糖价上行趋势 。 从甘蔗种植面积、产量预计来看， 19/20 榨季我国糖产量将迎来减产周期。从历史规律来看，我国食糖周期以六年为一周期， 2019 年为拐点年，糖价触底，随着 2020年减产周期的到来，糖价将呈现上行趋势。期间 不排除因抛储、 政策变化（直补、进口关税 等）、走私等因素的影响造成短期糖价波动 。 2、全球食糖供给过剩逐步改善，糖价或将有所突破 。 2018/19 榨季，市场预期市场产需差额大幅下降，国际原糖价格出现反弹。 2019/20 榨季，受印度、泰国产量大幅下降的预期影响，糖价有持续上行的趋势。从全球糖产需差额来看，预计 2020 年降为 -138 万吨，继 2016 年以来再度出现负值。我们认为全球食糖供给过剩逐步改善，糖价或将有所突破。 疫苗：至暗时刻或将过去，左侧布局亦是时机 。 1、后周期行情将来临，布局猪苗左侧机会。 19 年 9 月 生猪、能繁母猪存栏环比出现边际好转； 先行 指标仔猪料 8、 9 月环比为 +2.2%、 +12.7%。随着养殖户复养积极性的提高， 预计 19Q4 疫苗企业渠道库存有望陆续出清， 20Q1 销售同比可现边际好转。同时 ， 生猪养殖结构 的逐步 调整将 利好渠道与产品领先的疫苗企业。 2、非瘟疫苗研发推进中，潜在新市场巨大。 非瘟 为当下生猪养殖 最严重传染病， 疫苗潜在空间巨大。对标口蹄疫市场苗来看，其 18 年市场规模在 25 亿左右，考虑疫情严重性、疫苗迫切性，非瘟疫苗空间只增不减。当前疫苗尚未研发成功，建议 持续跟踪并 关注头部疫苗企业。 投资建议： 2020 年农业行业投资机会主要集中于养殖、 养殖后周期行业及食糖行业周期向上带来的潜在机会。生猪养殖行业建议关注天康生物、牧原股份、温氏股份；食糖行业建议关注中粮糖业、粤桂股份；疫苗行业建议关注生物股份、中牧股份、普莱柯。 分析师 谢芝优 ： 021-68597609 ： xiezhiyou_yjchinastock 执业证书编号： S0130519020001 市场数据 2019-12-11 table_report A 股收盘价（元） 15.10 A 股一年内最高 价（元） 15.42 A 股一年内最低价（元） 14.96 上证指数 2924.42总股本（万股） 466,340,967.58 实际流通 A 股（万股） 348,986,468.81 流通 A 股市值（亿元） 287,582.73 相对上证综指表现图 table_report 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 研究框架及主要结论 : 本报告主要从三个子板块 出发，包括生猪养殖行业、食糖行业、疫苗行业，进而分别 阐述行业逻辑及潜在投资机会，给出投资建议。 1） 通过分析生猪养殖行业的供需情况 （产能、进口、消费） 、猪价走势、企业发展趋势 ，建议关注 具备产能优势及增长潜力的企业 ； 2）通过分析食糖行业中国内产量、政策等以及国外供给状况（巴西、印度、泰国），认为 2020 年糖价将开启上行趋势，或于 2021 年出现周期高点； 3）通过分析下游养殖存栏情况、行业结构情况、非瘟疫苗研发进展等，认为疫苗行业低点将过去，建议左侧布局。 我们与市场不同的观点 : 我们 与市场不同的观点主要有两点 。 其一是持续看好生猪养殖行业， 2020 年迎来业绩大幅释放，寻找周期行业中的成长性。 在个股推荐方面，我们 建议核心 关注天康生物，一家涵盖饲料、疫苗、养殖多个板块的农牧一体化企业，具备低估值高增长优势，享受 猪价高位 带来的 业绩 弹性以及饲料与疫苗后周期板块的潜在增长。 其二是 看好糖周期的潜在投资机会，当前市场处于观望阶段，我们先于市场看到食糖行业的周期性机会，建议积极布局。 投资策略 : 2020 年农业行业投资机会主要集中于养殖及养殖后周期行业，以及食糖行业周期向上带来的潜在机会。 在生猪养殖领域，从周期走势来看， 2020 年是养殖企业利润兑现的一年。考虑到行业产能历史低位、补栏至出栏的耗时性、非洲猪瘟的反复爆发等因素，生猪价格将持续保持高位，养殖企业盈利有望大幅释放。另外，本轮猪周期叠加非洲猪瘟疫情，导致中小养殖户大量退出，对标俄罗斯历史发展趋势，非洲猪瘟成为规模化快速提升的关键触发因素，我们认为我国生猪养殖行业在本次非瘟爆发后亦将进入规模化、集中度快速提升阶段，大型养殖企业依托资金、防控优势等实现规模的持续扩张，我们可以在周期行业中期待成长性带来的机会，建议关注天康生物（ 002100）、牧原股份（ 002714）、温氏股 份（ 300498）。 在疫苗后周期领域，受下游养殖存栏的持续探底，疫苗销量降幅显著。近期生猪存栏存栏边际向好，疫苗行业至暗时刻或将过去，我们预计 19Q4 疫苗企业渠道库存有望陆续出清， 20Q1 销售同比可现边际好转。同时，随着生猪养殖行业规模化与集中度快速提升，以大型养殖场为主要客户的疫苗企业将率先受益。另外，非瘟疫苗研发持续推进，潜在空间巨大，对疫苗行业规模提升带来巨大想象空间。基于上述判断，我们建议关注生物股份（ 600201）、中牧股份（ 600195）、普莱柯（ 603566）。 在糖周期领域，根据主产国产量 判断， 2019/20 榨季巴西糖产量持平或小幅下降、印度及泰国糖产量均大幅下行，全球糖产量将进入减产周期，全球产需差额为负值。从行业历史规律判断， 2019 年糖价触底，之后将开启上行趋势，或于 2021 年出现周期高点，我们建议关注中粮糖业（ 600737）、粤桂股份（ 000833）。 行业表现的催化剂 非洲 猪瘟疫情再度爆发；非洲猪瘟疫苗研制成功；养殖户复养成功率提高；厄尔尼诺现象显著等 。 主要风险因素 : 疫病风险，政策风险， 原材料价格波动风险，食品安全，自然灾害风险 等 。 行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目录 一、农林牧渔板块概况 . 1 二、生猪： 2020 迎业绩爆发，景气高企进行时 . 2 （一）供需缺口依旧巨大，中短期内现状难改 . 2 1、生猪产能处底部区域，疫情背景下补栏难改中短期供需缺口 . 2 2、猪肉进口量大幅增长，但难以填补国内巨大缺口 . 3 3、猪肉消费存季节性周期，春节前或迎 稳中上涨行情 . 4 （二）猪价或迎新一轮上行， 2020 年维持高位 . 5 （三）享受行业高景气，生产性生物资产积极恢复 . 6 三、食糖：国内外食糖减产进行时，价格上行预期较强 . 7 （一）国内食糖进入减产周期，或迎糖价上行趋势 . 7 （二）全球食糖供给过剩逐步改善，糖价或将有所突破 . 9 1、巴西糖产量基本稳定，糖醇比持续低位 . 9 2、印度糖产量大幅下行，短期内出口动力不足 . 11 3、泰国糖产量持续下降，出口或有增加 . 12 四、疫苗：至暗时刻或将过去，左侧布局亦是时机 . 13 （一）后周期行情将来临，布局猪苗左侧机会 . 13 1、生猪存栏边际好转，疫苗迎行业转机 . 13 2、生猪养殖结构调整，利好渠道与产品领先的疫苗企业 . 15 （二）非瘟疫苗研发推进中，潜在新市场巨大 . 16 五、投资建议 . 17 六、风险提示 . 18 行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、 农林牧渔板 块概况 年初至 12 月 11 日，农林牧渔板块整体 上涨 29.11%，同期沪深 300 上涨 29.09%， 跑赢 市场整体表现。在申万 28 个一级行业分类中， 涨幅 排列 5 位。对比各子行业，受益于畜禽养殖景气回升，该板块整体 涨幅最大 （ +73.23%） ；考虑到饲料企业向下游延伸进入养殖领域，亦受益于生猪向上行情 ，饲料 板块 涨 幅为 +59.69%。 个股方面， 畜禽 养殖 与 饲料 板块的个股表现亮眼。年初至 12 月 11 日 ，涨幅前十的个股中，益生股份、牧原股份、天康生物、正邦科技、新希望 分别上涨 238.39%、 186.67%、 184.93%、178.22%、 170.36%；跌幅前十的个股中， 申联生物 、 ST 天宝 、 百洋股份 居前，分别为 -56.29%、-47.45%、 -39.39%。 图 1： 申万一级行业 涨幅前十 板块 /%（ 2019.1.1-2019.12.11） 图 2： 农林牧渔各细分板块涨跌幅情况 /%（ 2019.1.1-2019.12.11） 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 图 3： 农林牧渔板块涨幅前十个股 /%（ 2019.1.1-2019.12.11） 图 4： 农林牧渔板块跌幅前十个股 /%（ 2019.1.1-2019.12.11） 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 二 、 生猪 ： 2020 迎业绩爆发，景气高企进行时 （一） 供需 缺口依旧巨大，中短期内现状难改 1、 生猪产能处底部区域，疫情背景下补栏难改中短期供需缺口 以 2018 年 5 月 18 日作为本轮周期起点，至阶段性高点 19 年 11 月 1 日历时 17 个月。本轮周期受非洲猪瘟影响，价格走势迅猛，无论是价格上升速度还是上升幅度，均远超此前任一周期。非洲猪瘟作为本轮周期核心推动要素， 已席卷全国各个省份，当前 防控形势依然复杂严峻 。 截至 11 月 21 日，全国共报告发生 160 起非洲猪瘟疫情，扑杀生猪 119.3 万头，全国还有2 个省 3 起疫情目前还没有解除封锁，其余的 29 个省份疫区已解除封锁。 图 5： 周期七始于 18 年 5 月，并于 19 年 10 月达到阶段性顶部 资料 来源：中国畜牧业信息网 ， 中国银河证券研究 院 根据中国政府网数据， 2019 年 10 月，我国生猪、能繁母猪存栏分别为 1.91 亿头、 1924万头，同比分别为 -41.4%、 -37.8%，环比分别为 -0.6%、 +0.6%。自 8 月开始，东北、华北区域陆续开启复养、回交等方式进行补栏， 黑龙江、陕西、河南、吉林、山东、安徽等 12 个省份生猪存栏止降回升 ； 但南方地区基本未 有显著提升 。从 9 月存栏统计情况来看，补栏效果初步显现，存栏环比降幅显著缩窄（相比 8 月 ，生猪存栏环比收窄 6.8pct），至 10 月，能繁母猪环比已经转正，生猪存栏亦趋于转正。 针对当前存栏变化， 我们认为 ，一是 母猪 补栏 至生猪出栏需耗时 10-12 个月，当前存栏转正并不意味着生猪供给的快速上行，我们认为 2020 年年中之前，生猪供给难以显著增加；二是在非洲猪瘟疫苗上市之前，受养殖密度、疫情反复等影响，存栏并不能真正意义上的持续大幅回升。 根据农业部公告，我们了解到 19 年 10 月 全国年出栏 5000 头以上的规模猪场生猪存栏环比增长 0.5%；能繁母猪存栏环比增长 4.7%；意味着规模养殖场产能恢复较快。我们认为在非洲猪瘟疫情的背景下，未来有优秀防控能力、管理能力、资金优势的养殖场将脱颖而出，产能行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 恢复以及出栏规模都将显著向好 。 图 6： 17 年至今能繁母猪存栏量（右轴）及其增速（左轴） 图 7： 17 年至今生猪存栏量（右轴）及其增速（左轴） 数据来源： 中国政府网， 中国银河证券研究 院 数据来源： 中国政府网 ， 中国银河证券 研究 院 图 8： 生猪出栏均重逐步提高 资料 来源：青松农牧， 中国银河证券研究 院 2、 猪肉 进口 量大幅增长，但难以填补国内巨大缺口 根据海关总署统计数据， 2019 年 9 月 我国猪肉进口量为 16.18 万吨，同比 +71.59%，累计进口量达到 132.57 万吨，同比 +43.62%。基于既有数据，我们预计 2019 年全年猪肉进口量在200 万吨左右，同比约 +68%。 根据美国农业部数据， 2018 年全球猪肉进口总量为 791 万吨，同比 +0.34%；预计 2019、2020 年全球猪肉进口总量分别达到 897.4 万吨、 996.2 万吨，同比 +13.45%、 +11.01%。从进口结构来看，中国、日本、墨西哥占比分别为 19.73%、 18.72%、 15.02%。 青松农牧预测 2019H2-2020H1，我国 猪肉供需缺口达 2000 万吨。我们认为在猪肉进口总行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 量相对稳定，即便我国猪肉进口占比提高，进口绝对量确有提升， 短期可平抑猪价； 但在国内猪肉缺口巨大的背景下，依然难以弥补空缺，中长期供给提升依旧需靠 国内养殖的逐步恢复 。 图 9： 19 年 1-9 月 我国猪肉累计进口量为 132.57 万吨 (+43.6%) 图 10： 2018 年全球猪肉进口量为 791 万吨 数据来源： 海关总署 ， 中国银河证券研究 院 数据来源： 美国农业部 ， 中国银河证券 研 究 院 图 11： 18 年全球猪肉进口量分布情况 资料 来源：美国农业部 ， 中国银河证券研究 院 3、 猪肉消费存季节性周期，春节前或迎 稳中上涨行情 我国猪肉消费受节假日影响较大，一般消费旺季为 11 月至次年 1 月，其次为 9-10 月（中秋、国庆）；消费淡季为年后的 2-4 月（过年前已经将猪肉储备充足），其次为 5-8 月。从历史数据来看 （非洲猪瘟出现以前） ，由于供给充沛叠加需求低迷， 2-4 月猪价环比下降；随后出栏持续下降，需求缓慢回升，供需呈现紧平衡状态， 5-8 月猪价环比 转正； Q3 出栏量增加（散户年后补栏所对应出栏时间），供给大于需求的增长， 9-10 月猪价呈现环比下跌趋势； Q4 出栏量持续增加，年前需求高涨，推动 11 月至次年 1 月猪价逐步攀升。 受当前猪价高位影响，部分地区猪肉消费由日常转变为节假日消费，农村地区或更为显著。考虑到春节临近，农村需求或将出现较大的反弹，城市需求基本保持稳定。 从肉类消费结构来看， 2018 年我国人均猪肉量为 22.83kg，猪肉占肉类消费比例为 77.34%；从过往数据来看，该比例基本保持再 75-78%之间，我们认为在饮食习惯、消费偏好等背景下，猪肉消费 占比将行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 基本保持稳定。 基于需求弹性加大、供给缺口扩大的 考虑 ，我们认为春节前猪肉 价格或将稳中上行 。 图 12： 2008-2018 年历史月度均价情况 图 13： 生猪养殖存在显著的年内短周期特征 资料来源： 中国畜牧业信息网 ， 中国银河证券研究 院 资料来源： 中国畜牧业信息网 ， 中国银河证券研究 院 图 14： 2013 年至今我国猪肉 人均 消费量及其占肉类消费比例情况 资料 来源 ： 中国国家统计局 ， 中国银河证券研究 院 （二）猪价或迎 新一轮上行， 2020 年维持高位 19 年 10 月，本轮猪周期迎来快速上涨阶段，月涨幅达到 43.3%。 根据博亚和讯， 2019 年10 月 30 日，生猪均价达到阶段性高点 40.32 元 /kg，相比于周期起点 2018 年 5 月的 10.01 元 /kg上涨幅度达 302.8%，相比于上轮周期高点 20.97 元 /kg 上涨幅度达 92.3%。 19 年 11 月猪价处于震荡下行趋势中，月跌幅为 21.3%，主要源于 10 月猪价的透支性上涨，叠加出栏体重增加、冻肉放量、淘汰母猪增加、需求相对疲软等因素。 12 月开始，猪价开启缓慢上涨趋势，月初至 19 年 12 月 10 日涨幅约为 3.29%。 行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 从利润层面来看，本轮周期中养殖利润均创新高，自繁自养、外购仔猪贡献养殖利润新高分别达 3079.73 元 /头、 2781.06 元 /头。短期来看，供给断档确定、节前需求 缓慢恢复 ， 或 将带来 一波稳中 上涨行情；中期来说，虽然复养、三元留种在陆续推进，但在无有效疫苗的背景下，供给难以大幅的、持续的回升。我们认为 2020 年猪价维持高位，养殖企业享受高回报。 图 15： 18 年至今生猪、仔猪、二元母猪价格情况 图 16： 15 年至今猪粮比价情况 数据来源： 中国畜牧业信息网，博亚和讯， 中国银河证券研究 院 数据来源： 中国 政府 网， 中国银河证券 研究 院 图 17： 15 年至今自繁自养、外购仔猪贡献养殖利润情况 图 18： 15 年至今仔猪出售毛利情况 数据来源： 博亚和讯， 中国银河证券研究 院 数据来源： 博亚和讯 ， 中国银河证券 研究 院 （三）享受行业高景气，生产性生物资产积极 恢复 当前养殖股投资进入利润兑现和未来成长性预期阶段，意味着如果上市企业利润超预期以及母猪产能扩张有保证，那么个股股价亦会有较好的表现。从三季报公布的生产性生物资产来看，头部企业母猪产能恢复迅速，主要得益于较强的防疫能力和资金优势；对比行业产能持续下行来看，行业结构处于持续调整阶段， 意味着生猪养殖企业规模化与集中度在不断提升。我们认为 具备产能优势 及增长潜力 的企业将脱颖而出 ，建议关注天康生物（ 002100） 、牧原股份（ 002714） 、温氏股份（ 300498） 。 行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 表 1： 部分养殖企业生产性生物资产变动情况 代码 企业 名称 生产性生物资产（单位：亿元） 18Q3 19Q2 19Q3 19Q3 环比 19Q3 同比 002100 天康生物 0.73 0.58 0.82 41.38% 12.33% 300498 温氏股份 36.17 32.81 38.44 17.16% 6.28% 002714 牧原股份 14.24 17.68 28.37 60.46% 99.23% 002157 正邦科技 13.38 12.53 18.13 44.69% 35.50% 002124 天邦股份 5.28 3.78 6.19 63.76% 17.23% 000876 新希望 5.30 5.92 9.86 66.55% 86.04% 603363 傲农生物 0.79 1.22 1.79 46.72% 126.58% 002567 唐人神 1.36 1.01 1.01 0.00% -25.74% 002548 金新农 0.28 0.82 0.71 -13.41% 153.57% 数据来源： 公司公告， 中国银河证券研究 院 表 2： 非瘟防控的猪场布局与硬件升级 具体措施 描述 猪场布局 两点式分布 分离母猪舍与育肥猪舍，防止疫情蔓延。 洗消中心、中转站外设 运输车辆先经过洗消中心消毒，进场物品在中转站消毒，阻断病毒传入。 脏净分区，单向流动 隔离粪污与猪场，死猪和人员单向流动，防止交叉传染。 硬件升级 小分子空气过滤系统 前端对进出风灭菌处理，防止空气扬尘、蚊蝇飞虫将病毒带入；后端过滤除臭，降低空气颗 粒物。 自动饮水加药系统 饮水自动给药，减少工作人员与猪接触，降低疫病传播 。 数据来源： Pig66， 中国银河证券研究 院 三 、 食 糖 ： 国内外食糖减产进行时，价格上行预期较强 （一） 国内 食糖进入减产周期，或迎糖价上行趋势 根 据中国糖业协会数据， 2019/20 榨季全国糖料 甘蔗、甜菜 播种面积 分别为 176.4 万公顷、31.9 万公顷， 同比 -3.45%、 -12.36%。协会预估 2019/20 榨季全国糖产量同比 -0.94%至 1,050 万吨，为自 2015/16 榨季以来首次下降，且广西、云南两大主产区产量分别同比 +3.28%、 -9.62%。 在糖料蔗收购价格方面， 2019 年 4 月 11 日广西壮族自 治区发展和改革委员会发布 关于糖料蔗收购价格实行市场调节价问题的通知 ，意味着广西甘蔗将实行市场化原则。自 14/15榨季以来，广西甘蔗收购价连年上涨，直至 2018/19 榨季收购价格下调至 490 元 /吨。根据当前市场行情来看，农户与糖厂签订的价格依旧维持 490 元 /吨。