建筑2020年度策略：资金面和基本面有望形成共振，年初迎布局良机.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券 研究报告 2019 年 12 月 12 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030004 tangxtfzq 岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517040005 yuehengyutfzq 肖文劲 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519040001 xiaowenjintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 建筑装饰 -行业投资策略 :择股 +择时详细解析 ETF 换购新规后周期股的 ”套利 ” 机会 2019-12-09 2 建筑装饰 -行业研究周报 :部分建筑公司估值开始反弹 2019-12-08 3 建筑装饰 -行业研究周报 :建筑蓝筹的估值优势或逐渐得到市场认可 2019-12-01 行业走势图 建筑 2020 年度策略： 资金面和基本面有望形成共振，年初迎布局良机 资金层面预示行业正迎来布局良机 行业年初至今跌幅 5.89%，涨幅排在所有行业倒数第一，其中下半年国家逆周期调节政策陆续推出，可大建筑央企却进行了 ETF 基金大额减持换购，ETF 基金的被动卖盘使得在多重利好下建筑指数持续下探。但随着减持换购新规出台，后续规模达 300 亿的中证一带一路和中证可持续 ETF 基金在建仓期基本只能通过二级市场买入股票以达到投资组合比例。我们认为结合基金发行时间差，通过找到被动买盘最大的股票，有望去找到建筑行业的布局良机。 从择时上来看，明年 1 月 -3 月是建筑股较好的布局良机，此时央企创新驱动的被动卖盘已基本结束，而中证一带 一路和中证可持续 ETF 基金正在建仓期；与此同时在 1 月初预计能看到大量的专项债开始发行，且基建类偏多。此时属于有大量利好且无法证伪的阶段。从择股来看，上述 300 亿 ETF基金对建筑行业的资金流入贡献最大，为 33.11 亿元。目前建筑行业日均成交额仅在 60 亿左右，这部分资金流入对行业会有较大影响。综合考虑买盘量占公司总市值的比重、股票的换手率、估值等指标，建筑公司上榜的有中工国际、隧道股份、中材国际、葛洲坝。 基建有望迎来年初攻势，地产竣工端有望快速回升 基于基建资金来源变化，我们判断： 第一， 2020 年基建投资增 速有望形成“倒 L”型变化趋势， 2020 年 Q1-Q2有望达到基建投资增速高点，约 8.6%，之后有望维持在 6-8%区间内窄幅波动；第二，逆周期调节需求或要求基建投资增速至少不是 GDP 增速的拖累项，近期 12 月政治局会议提到 2020 年是十三五规划收官之年和实现第一个百年奋斗目标两个战略目标的交汇点，根据天风宏观团队测算数据，明年完成翻番目标所需的实际 GDP 增速大致在 5.9%左右，逆周期政策适时适度加码仍有必要性。第三，专项债将成为基建投资春季攻势的主要资金来源增量，基于专项债对应项目特征，我们认为铁路、公路、城轨产 业链等符合中央十三五期间以及中长期规划的基建项目更易成为增长点。 除了预计到来的基建产业链年初攻势外，我们认为 2020 年房建施工与竣工链仍会维持韧性，其中竣工端有望逐步持续回暖，这或为建筑板块中的房建相关细分领域提供一定的利好因素。 投资建议：资金面和基本面有望形成共振，年初行情值得期待 综合起来，我们认为年初将是建筑行业最佳布局良机。资金层面上有一带一路 ETF 基金的被动买盘，在目前日成交额下影响较大；基本面上我们预计基建投资有望形成年初攻势，在 Q2 前有望达到投资增速高点，基于专项债对应项目特征，铁路、公路、城轨产业链等符合中央十三五期间以及中长期规划的基建项目更易成为增长点。基本面和资金面届时有望形成共振，再加之目前行业估值处于较低水平，年初行情值得期待。标的上我们推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、隧道股份、上海建工等建筑国企；鸿路钢构等为代表的钢结构公司；华体科技、中达安为代表的 5G 新基建公司；中材国际、高新发展 、名家汇 等具有鲜明个股逻辑的公司。维持对整个行业 的“强于大市”评级。 风险 提示 ： ETF 基金建仓进度不及预期 ；出现新的监管政策； 逆周期调节政策落地不及预期 ，专项债发行慢于预期；房屋竣工面积增速快速下滑。 -13%-7%-1%5%11%17%23%29%2018-12 2019-04 2019-08建筑装饰 沪深 300行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2019-12-11 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601390.SH 中国中铁 5.72 买入 0.70 0.80 0.89 1.01 8.17 7.15 6.43 5.66 601186.SH 中国铁建 9.76 买入 1.32 1.54 1.67 1.80 7.39 6.34 5.84 5.42 601668.SH 中国建筑 5.21 买入 0.91 1.02 1.12 1.24 5.73 5.11 4.65 4.20 002541.SZ 鸿路钢构 9.60 买入 0.79 0.91 1.18 1.47 12.15 10.55 8.14 6.53 603679.SH 华体科技 42.35 买入 0.69 1.57 2.38 3.21 61.38 26.97 17.79 13.19 600970.SH 中材国际 6.44 买入 0.79 0.94 1.17 1.23 8.15 6.85 5.50 5.24 000628.SZ 高新发展 9.57 买入 0.18 0.40 0.72 1.16 53.17 23.93 13.29 8.25 300635.SZ 中达安 15.06 增持 0.40 0.47 0.61 0.76 37.65 32.04 24.69 19.82 300284.SZ 苏交科 8.03 买入 0.64 0.78 0.95 1.18 12.55 10.29 8.45 6.81 603018.SH 中设集团 10.10 买入 0.85 1.02 1.28 1.62 11.88 9.90 7.89 6.23 002081.SZ 金螳螂 7.93 买入 0.79 0.94 1.08 1.21 10.04 8.44 7.34 6.55 600170.SH 上海建工 3.49 买入 0.31 0.40 0.45 0.50 11.26 8.73 7.76 6.98 600820.SH 隧道股份 5.87 买入 0.63 0.69 0.77 0.86 9.32 8.51 7.62 6.83 300506.SZ 名家汇 8.21 买入 0.48 0.77 1.17 1.63 17.10 10.66 7.02 5.04 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 资金层面预示行业正迎来布局良机 . 5 1.1. 回顾全年：行业涨幅倒数第一，稳增长政策持续加码 . 5 1.2. 央企减持换购 ETF 基金是下半年政策加码背景下股价持续下跌的原因 . 6 1.3. 减持换购新规出台后，资金层面上明年初行业将迎来大量被动买盘 . 7 1.3.1. 择时观点： 1-3 月是行业布局良机 . 8 1.3.2. 择股观点：中工国际、隧道股份、中材国际、葛洲坝将迎来较大买盘 . 9 2. 基建有望迎来年初攻势，地产竣工端有望快速回升 . 11 2.1. 基建投 资有望形成年初攻势，交通类工程标的或最为受益 . 11 2.1.1. 专项债有望助推 2020 年年初基建超预期提升 . 11 2.1.2. 2020 年基建投资增速有望呈现 “ 倒 L” 趋势 . 13 2.1.3. 逆周期调节预期加码下的交通类基建项目或最为受益 . 15 2.2. 地产竣工端有望快速修复，家装或迎来需求提升窗口 . 16 2.2.1. 竣工与新开工增速缺口有望闭合，近年来地产市场结构性变化值得关注 . 16 2.2.2. 家装或迎来需求提升窗口，全装修推广有望加速 . 17 3. 推荐建筑国企、钢结构、 5G 新基建等公司 . 18 3.1. 建筑国企市 场集中度提升可能会持续超出大家预期 . 18 3.2. 政策蜜月期 +高质量增长，钢结构行业投资机会延续 . 19 3.3. 受益科技新基建投入的华体科技、中达安明年将业务进展有望提速 . 21 3.4. 具有鲜明个股逻辑的中材国际、高新发展值得重视 . 21 4. 投资建 议 . 23 5. 风险提示 . 23 图表目录 图 1：建筑行业全年走势显著跑输沪深 300 指数 . 5 图 2：建筑行业 2009 年来基金持仓超配情况 . 6 图 3：中国建筑 9 月 20 日至今收盘价走势（右轴成交额） . 7 图 4：中国交建 9 月 20 日至今收盘 价走势（右轴成交额） . 7 图 5：行业择时时间轴 . 8 图 6： 300 亿 ETF 基金配置建筑金额最高，对行业有较大影响 . 10 图 7：基 建资金来源各大分项（注：占比数据为 17 年数据，目前 18 年数据预计在今年 12月公布） . 11 图 8： “ 泛基建类 ” 相关专项债发行总额单季度占比逐季显著提升（注：单季度不同类别专项债发行总额占比） . 12 图 9：近两年各时间段新增专项债发行金额变化 . 12 图 10：各季度基建投资完成额占比 . 13 图 11：社融 “ 非标三项 ”2017 年以来持续收缩（单位： %） . 14 图 12：样本项目资本金或自有资金占比分布 . 14 图 13：专项债总支持金额占比分布 . 14 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 14：全国财政使用结余结转以及调入资金（单位： %） . 14 图 15：全国财政使用结余结转以及调入资金 . 15 图 16：新开工与竣工面积仍待收敛 . 16 图 17：中国建筑房建新签订单累计同比增速 . 16 图 18：新开工面积同比增速对比（单位： %） . 17 图 19：土地购置同比增速对比（单位： %） . 17 图 20： 2019 年 H1 全装修商品住宅开放商数目和项目数量显著增长 . 17 图 21： 2019 年 H1 全装修商品住宅 TOP 开发商规模及增长 . 17 图 22：装饰行业订单（单位：亿） . 18 图 23： 2018Q3-2019Q3 大央企收入 增长率情况 . 19 图 24： 2018Q3-2019Q3 大建筑央企净利润增长率情况 . 19 图 25：钢结构行业营收增速 . 20 图 26：钢结构行业经营净现金流（单位：亿） . 20 图 27：华体科技成长能力 . 21 图 28：华体科技毛利率 . 21 图 29：中材国际营业收入情况 . 22 图 30：中材国际经营现金流情况（百万元） . 22 图 31：高新发展累计新签订单 . 22 图 32：高新发展期间费用率 . 22 表 1：年度策略报告所做预测和今年实际情况 . 5 表 2：央企创新驱动 ETF 持有建筑央企情况 . 6 表 3：由于超过权重比例建筑央企需要在建仓期内被大额净卖出 . 7 表 4：换购新规出现后大额 ETF 发行情况 . 8 表 5：对建仓进度预测的验证 . 8 表 6：公司排序 . 10 表 7：专项债带动基建增速预测（单位：亿） . 13 表 8：交通强国建设纲要对未来的规划及要求 . 18 表 9：装配式相关政策 文件 . 19 表 10： 2018 年度公司前五大客户情况 . 21 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 资金层面预示行业正迎来布局良机 1.1. 回顾全年： 行业涨幅倒数第一，稳增长政策持续加码 申万建筑装饰指数 从上半年的微涨到如 今 跌 幅 5.89%，排在 28 个行业中倒数第 一 ， 同时 大幅跑输沪深 300 指数。究其原因，主要有（ 1）年初开始货币放松、贸易战持续缓和使得弹性较大的 TMT、农业等板块获得追捧，而在去年底基金普遍做防御性配置的建筑板块有所减仓；（ 2）基建数据复苏较弱、部分清理隐性债务的文件持续加重了大家对于基建复苏的疑虑；（ 3） 下半年国家 逆周期调节政策陆续推出，可大建筑央企却进行了 ETF 基金大额换购减持， ETF 基金的被动 卖 盘使得在多重利好下建筑指数持续下探 。 图 1： 建筑行业 全 年走势显著跑输沪深 300 指数 资料来源： wind、中国新闻网、 天风证券研究所 我们在去年 12 月 13 日发布过建筑行业年度策略：基建链条可能是明年受益最为确定的板块，在其中对于投资的各个部分以及政策和行情可能会出现的变化进行了展望和预测。从今年的实际表现情况来看，固定资产投资的各个分项存在与预期不一致的情况，我们认为这主要是由于政策传递的时滞以及 地产 投资存在一定韧性所致。政策层面我们做的相关预测基本兑现或符合预期 ，特别是我们预期 LPR 等变相降息政策启用和多次降准都得到了应验 。 表 1： 年度策略报告所做预测和 今年 实际情况 2019 年年度 策略所做预测 实际与预期相比 今年实际情况 基建温和复苏，聚焦补短板，中央带动的铁路、城轨、农村基建、公路将是重点 略低于预期 虽然基建增速的确由去年 10 月低点 0.26%回升至目前 3.26%，但幅度比我们预想的要弱一些。中央主导的铁路、农村基建投资增速较快，铁路、城轨政策陆续出台，但西部公路投资强度偏弱。 先导指标以及政策预示地产投资增速可能快速下降 低于预期 中央政策上对地产总的政策基调没有改变，甚至部分地区因地产快速回暖而被约谈，但地产投资仍从去年底增速 8.3%回升至目前 10.3%，虽然今年趋势的确是下行，但体现出一种强大的韧性。 大宗商品价格下降，原材料相关制造业投资增速将降速 略超预期 原油、有色金属大部分价格在低位，铁矿石价格峰回路转。不仅是原材料相关制造业，制造业整体投资增速都较去年下滑较多。 多种与就业相关的减税降费政策有望在明年密集出台 符合预期 增值税由三档变为两档、扩大进项税抵扣范围、下调社保费率、小微企业进一步减免税费，都是今年上半年发布的重磅政策。下半年国常会多次提到保就业。 “堵偏门、开正门”规范政府投资，基建资金来源料有所好转 符合预期 加大了防范隐形债务力度，同时允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，明年专项债额度提前下达；并且加大逆周期调节力度，财政行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 结转结余资金开始陆续投资基建资金中，资本金比例下调。 降准、变相降息的货币政策将缓解行业资金面压力 符合预期 2019 年初即进行降准，全年 3 次进行了定向降准；外国纷纷开始降息的情况下，我国 LPR 机制进行调整，变向降息 16bp。 需重视明年外资带来的增量资金对行业估值产生的正面影响 符合预期 年初沪深港通资金流入产生了一波行情，纳入 MSCI 指数的中字头央企和外资持股比例较多的金螳螂、亚翔集成、苏交科涨势普遍较好。 MSCI持续扩大 A 股权重，北上资金持续流入。 资料来源： wind、 天风证券研究所 1.2. 央企减持换购 ETF 基金是下半年政策加码背景下股价持续下跌的原因 2009 至今基金持仓的超配情况来看，行业超配比例平均值为低配 0.79 个百分点，中间值为低配 0.76 个百分点。 2019 年上半年大家的关注度持续减弱，低配环比持续增加。但2019Q3 超配环比上升 1.07 个百分点，较 2019Q2 环比值上升较多。超配比例出现快速反弹的趋势，主要因为四家中证央企创新驱动基金大幅增持建筑行业央企， 通过公司三季报发现，这些增持实际上是大股东或前十大股东通过减持换购所形成。 图 2： 建筑行业 2009 年来基金持仓超配情况 资料来源： wind、 天风证券研究所 博时央企创新驱动 ETF、嘉实中证央企创新驱动 ETF、广发中证央企创新驱动 ETF、富国中证央企创新驱动 ETF 是国内首批跟踪央企创新指数的 ETF 产品，从 8 月 12 日开始认购，到 9 月 12 日完成募集，仅用 32 天首募规模达 406.87 亿元 。 400 亿基金规模中，中国神华一家减持换购就达 80 亿；中国中车、中国石油、宝钢股份等国企也存在超额换购；中国化学、中国建筑、中国交建、中国电建、中国中冶等建筑行业央企的换购参考市值近 120亿元，合计占 400 亿基金比重接近 30%。 表 2： 央企 创新驱动 ETF 持有 建筑央企 情况 公司名称 被几家央企 ETF 持有 持有股数（亿股） 持股占总股本 基金公司名称 股份获得方式 占 标的指数权重（ %） 中国化学 2 家 2.51 5.10% 博时基金、嘉实 基金 大股东减持换购 3%、国新投资减持换购3%，合计占公司总股本约 6%股份 0.62 中国建筑 3 家 10.28 2.45% 博时基金、嘉实基金、广发基金 大家人寿以合计 2.47%股份减持换购 2.43 中国电建 1 家 3.35 2.19% 博时基金 国新投资以约 2.9%股份减持换购 1.79 中国交建 3 家 2.94 1.81% 博时基金、嘉实基金、广发基金 大股东向三家基金各减持换购 0.499%股份，合计占总股本 1.50% 1.16 中国中治 1 家 1.15 0.55% 嘉实基金 大股东以占总股本 0.658%股份减持换购 1.03 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%2009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3超配比例 超配环比行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： wind，公司公告， 天风证券研究所 ETF 基金采用被动式管理，即完全复制跟踪指数的股票种类和数量比例作为基金投资组合及投资报酬率 。 当换购成份股占基金净值的比例远高于相关成份股在指数中的权重，为了完成建仓，需要进行大幅度调仓，卖出多余的换购成份股比例，买入其他成份股。这五家建筑央企在中证央企创新驱动指数的权重合计仅为 7%， 减持换购后占基金比重接近 30%，这意味着后续需卖出大量股票。通过计算，四只 ETF 需 净 卖出五家建筑央企合计市值约 91亿元 。 表 3： 由于超过权重比例建筑央企需要在建仓期内被大额净卖出 证券简称 减持换购参考市值 (亿元 ) 在中证央企创新指数权重（ %） 后续需 净 卖出（亿元） 总市值 （亿元） 占总市值比重（ %） 中国化学 14.60 0.62 12.08 311.8 3.9% 中国建筑 55.82 2.43 45.93 2,182.7 2.1% 中国电建 15.52 1.79 8.24 618.1 1.3% 中国交建 29.73 1.16 25.01 1,056.1 2.4% 中国中冶 3.20 1.03 0 483.8 0.0% 总计 118.87 7.03 91.26 资料来源： wind、 天风证券研究所 减持换购 这也一定程度上解释了 9 月中旬以来这些公司股价普遍下跌的情况。 图 3： 中国 建筑 9 月 20 日至今收盘价走势（右轴成交额） 图 4： 中国 交建 9 月 20 日至今收盘价走势（右轴成交额） 资料来源： wind、 天风证券研究所 资料来源： wind、 天风证券研究所 1.3. 减持换购新规出台后，资金层面上明年初行业将迎来大量被动买盘 为了避免 ETF 成为股东方暗度陈仓式减持的通道式产品，今年 11 月，监管层措施出台。上交所在关于严格规范 ETF 股票认购业务的答记者问中指出，上市公司股东认购 ETF份额使用的股份，计入减持规则规定的减持额度，与该股东通过二级市场减持的股份合并计算，不得超过当期可减持的股份额度。此外，参与主体还需承诺在一定期限内不转让股票认购获得的 ETF 份额。 在新规 出来之后， 易方达、富国、汇添富三家基金公司于今年 4 月申报中证国企一带一路ETF 及其联接基金，于 7 月获得证监会批复，并于 9 月 11 日开始发行， 10 月 31 日结束募集，在为期 51 天的认购期间募集到 202.49 亿元，易方达、富国、汇添富旗下的中证国企一带一路 ETF 首募规模分别为 83.58 亿元、 82.67 亿元、 36.24 亿元。 另外，可持续 ETF 基金也开始受追捧， 博时中证可持续发展 100ETF 于近日正式获批，该基金采用完全复制法跟踪中证可持续发展 100 指数。今年 11 月，南方基金旗下首只 ESG 主题基金正式获批，并于 12 月 2 日正式发售。 这几只基金规模预计达 300 亿元。 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8004.804.905.005.105.205.305.405.505.605.7019-09-2019-09-2519-09-3019-10-1019-10-1519-10-1819-10-2319-10-2819-10-3119-11-0519-11-0819-11-1319-11-1819-11-2119-11-2619-11-2919-12-0419-12-09成交金额 (百万元 ) 中国建筑02004006008001,0001,2008.008.509.009.5010.0010.5011.0019-09-2019-09-2519-09-3019-10-1019-10-1519-10-1819-10-2319-10-2819-10-3119-11-0519-11-0819-11-1319-11-1819-11-2119-11-2619-11-2919-12-0419-12-09成交金额 (百万元 ) 中国交建行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表 4： 换购新规出现后大额 ETF 发行 情况 基金名称 基金成立日 基金规模（亿元） 基金类型 基金公司 比较基准 易方达中证国企一带一路 ETF 2019-11-06 83.58 被动指数型基金 易方达基金 中证国企一带一路指数收益率 富国中证国企一带一路 ETF 2019-11-06 82.67 被动指数型基金 富国基金 汇添富中证国企一带一路 ETF 2019-11-06 36.24 被动指数型基金 汇添富基金 南方 ESG 主题股票型证券投资基金 即将成立 预计合计 100 亿 - 南方基金 中证中财沪深 100ESG 领先指数收益率 *75%+上证国债指数收益率 *15%+中证港股通综合指数 (人民币 )收益率 *10