汽车行业投资策略：中国汽车需求见顶了吗？.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 汽车 证券 研究报告 2019 年 12 月 13 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 邓学 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518010001 dengxuetfzq 娄周鑫 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519020001 louzhouxintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 汽车 -行业点评 :11 月乘用车批发同比 -4.6%，降幅继续收窄 2019-12-10 2 汽车 -行业点评 :重卡： 11 月销量继续 同 比 增 长 ， 高 景 气 度 持 续 2019-12-03 3 汽车 -行业投资策略 :一文看透汽车景气现状 2019-11-25 行业走势图 中国汽车需求见顶了吗 ？ 中国汽车销量或进入波动上升期，销量最终有望维持在 3,400-3,700 万辆 ，保有量有望维持在 5.0-5.5 亿辆 。 对比欧美成熟市场，我们可 得： 1） 销量“首次触顶”与真正的顶点差距甚远： 美国、德国 汽车 年 销量 首次触顶 下滑时 分别为 1089、 150 万辆 ，而 到达 顶点 时 分别为 1786、 416 万辆 。 2）汽车更新周期 将变长，并稳定在 15-17 年。 3）销量与保有量首次见顶时间差约 25 年 。 此外，我们预计 2020 年至 2025 年间中国乘用车 销量 将复苏并创新高达 2,500 万辆， 至 2030 年 销量有望达 2,800 万辆 。最终乘用车 年 销量有望稳定在 2,900-3,200 万辆 （汽车 3,400-3,700 万辆 ），乘用车保有量有望稳定在 4.5-5.0 亿辆 （汽车 5.0-5.5 亿辆 ）。 乘用车 行业分化将继续， CR10 有望达 80%， 龙头车企 增量空间或超 1100万辆。 美、欧、日境内在售的汽车品牌分别为 33、 29、 44 个 ，远低于中国的 86 个 。 而且 CR5、 10、 20 的集中度也均远高于中国，其中美、欧、日的CR10 分别为 79%、 67%、 91%，中国 为 59%。 中短期来看， 20 名以外的多数品牌出局概率较大 ； 长期来看，前 20 名的份额也将面临重新洗牌。 若最终国内 CR10 接近美国的约 80%市占率 ，未来销量增长空间有望超 1100 万辆 。其中约 500 万辆来自行业分化 ， 约 600 万辆来自市场增长 。 汽车销量与经济指标“短期脱钩” ， 有望回归中枢 。 我们对比美国和中国的经济数据与汽车销量（零售）发现： 1）汽车反映 经济的早周期； 2）经济指标中与汽车销量波动相关性排序（根据拟合系数）为 ： M2、杠杆率、 M1、中长期负债、 GDP、 M2-M1、税收波动； 与 CPI 弱负相关； 与可支配收入基本没有相关性 。 而历史上与国内乘用车销量拥有较高相关性的 M2、M2-M1、 杠杆率 、 中长期贷款 、 GDP 等经济指标在 2017 后 ， 与乘用车销量波动拟合度 大幅 降低甚至反向变动。 经济指标均相对稳定（或小幅下滑），汽车销量却大幅下滑。 我们认为 ， 这或受 早年需求透支 、消费信心不足 等 因素 影响 。 因此，我们认为当前乘用车市场不能很好的反映宏观经济指标， 反而有些脱勾 。 若 未来经济保持平稳运行， 已经过一年半调整的 乘用车销量有望 逐步回归 “需求成长中枢”，销量有望稳步修复 提升 。 2020 年 预计 呈现缓复苏，全年 乘用车 0%-2%。 主要基于以下原因： 1）“低端”产品出清告一段落： 2014-2019 年， 6 万以下的需求已见底， 6-9 万的需求由扩张走向收窄 ，对行业的拉低和出清已基本结束 。 2）“透支”影响已基本消化： 从销量结构上来看， 2019 年前 10 月，代表 3-5 线城市 主力 需求的 6-13 万价格区间，已有逐步转暖之势。 3） 如第三段所述。 此外， 中短期来看，换购 也 有望刺激销量增长： 换购 时间约 5-6 年，上 次 乘用车 销量增量 的 高点为 2016 年， 所以 2021 和 2022 年有望成为 为换购大年，未来3 年汽车行业有望持续复苏。 投资建议： 长期来看 ， 汽车行业远未见顶 ， 未来龙头企业有望强者恒强 。 中短期来看 ，目前行业正步入加库存周期， 增长有望回归中枢， 行业有望稳步复苏。 乘用车板块 ： 行 业在两年左右的去库存结束之时，带来行业去产能之后的龙头机遇。推荐：自主龙头 的 【吉利汽车 H、 长城汽车 】 ；日系有望延续高增长，自主迎拐点的 【广汽集团 A/H】 ； 合资触底复苏，自主有望盈利 【长安汽车】 ； 乘用车龙头 【上汽集团】 。 零 部件板块 ： 1）高 ROE 细分领域龙头 继续推荐 【潍柴动力、福耀玻璃、华域汽车、岱美股份、爱柯迪、玲珑轮胎、均胜电子】 ，建议关注： 【科博达、耐世特、星宇股份】 。 2） ROE 迎拐点的低估值成长标的 推荐 【新泉股份、宁波高发、拓普集团、旭升股份、保隆科技】 ，建议关注 【万里扬、伯特利】 。 风险 提示 ： 居民出行方式发生变化、经济持续低迷、贸易战继续升级、需求透支尚未结束、汽车行业产销不及预期等。 -6%0%6%12%18%24%30%2018-12 2019-04 2019-08 2019-12汽车 沪深 300行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 汽车产销与什么相关？ . 4 1.1. 行业周期阶段：产能周期末期，库存周期尾声 . 4 1.2. 汽车销量与经济指标“短期脱钩” 有望回归中枢 . 5 2. 汽车需 求见顶了吗？ . 8 2.1. 他山之石 -销量：中国汽车行业或进入波动上升期 . 8 2.2. 他 山之石 -保有量：保有量首次见顶或滞后销量 25 年 . 9 2.3. 中国汽车销量有望超 3500 万辆 保有量有望超 5 亿辆 . 10 2.4. 2020 年缓复苏：全年增长 0%2% . 13 3. 汽车的分化空间有多大？ . 14 3.1. 分化 +增量 龙头受益双重空 间超千万辆 . 14 4. 投资建议 . 17 5. 风险提示 . 18 图表目录 图 1：汽车行业固定资产投资额累计同比（ %） . 4 图 2：汽车产能利用率及产能变化（万辆， %） . 4 图 3：汽车库存周期（ %） . 4 图 4：美国 M1 同比与汽车销量同比 . 5 图 5：美国 M2 同比与汽车销量同比 . 5 图 6：美国人均 GDP 同比与汽车销量同 比 . 5 图 7：美国 CPI 同比与汽车销量同比 . 5 图 8：中国 M1 同比与乘用车销量同比 . 6 图 9： M1 单位活期存款同比与乘用车销量同比 . 6 图 10：中国 M2 同比与乘用车销量同比 . 6 图 11：中国（ M2-M1）同比与乘用车销量同比 . 6 图 12：杠杆率同比与乘用车销量同比 . 7 图 13：居民户中长期贷款同比与乘用车销量同比 . 7 图 14： GDP 同比与乘用 车销量同比 . 7 图 15：税收同比与乘用车销量同比 . 7 图 16：美国汽车销量 &GDP 增速 . 8 图 17：德国汽车销量 &GDP 增速 . 8 图 18：中国汽车销量 &GDP 增速 . 8 图 19：美国汽车千人保有量及更新周期变化 . 9 图 20：日本汽车千人保有量及更新周期变化 . 9 图 21：全球部分国家 2018 年千人保有量 . 10 图 22：我国及各省份千人保有量 -2017 年 . 10 图 23： 2012-2040 年全国汽车保有量测算 . 11 图 24： 2012-2050 年汽车保有量变化及增速 . 11 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 25： 2012-2050 年乘用车保有量变化及增速 . 11 图 26： 2012-2050 年汽车销量变化 . 12 图 27： 2012-2050 年乘用车千人保有量及更新周期变化 . 12 图 28：国内 2007-2019 年不同价位区间汽车市占率变化（单位： %） . 13 图 29： 2019 年 1-10 月不同价位区间汽车市占率变化（单位： %） . 13 图 30：中国 2010-2019 年车企合计份额与当年总销量增速 . 14 图 31：中国 2010-2019 年车企合计份额 . 14 图 32：各国 2018 年新车销售均价 &中国 2016-2018 新车销售均价及预测（万元） . 15 图 33：美国平均新车售价（万美元） . 15 图 34：国内 1998 年至 2019 年各车系市占率（ %） . 16 图 35：国内 2010-2019 年 TOP20 乘用车汽车品牌市占率（ %） . 16 表 1：中国汽车品牌数量变化 . 14 表 2：中、美、日、欧在售品牌及市占率对比 . 15 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 汽车 产销 与什么相关？ 1.1. 行业周期阶段：产能周期末期，库存周期尾声 从整体 行业 产能来看 ，中国汽车行业正步入 一个阶段内的产能周期末期 ，但未来随行业供给有效收缩，全行业盈利能力有望 出现反转 。 中国汽车行业从 2011 年 开始 进入 产能 扩张大周 期，随着产能到位，而需求增速减缓，企业从 2016 年开始产能投资开始明显减速，甚至 2017-2019 年新增投资开始呈现负增长趋势。 2017 年至 2019 年 ， 汽车行业末尾产能加速淘汰 ， 季度总产能从 875 万辆降至 817 万辆 ；同时，产能利用率从 19Q1 的 82%降至19Q1 的 78%。短期看，随着低端车企产品力和品牌力下 降，行业将进入市场化产能淘汰，供给收缩阶段；中长期看，这将有利于未来需求回暖时，龙头公司盈利能力恢复。 图 1： 汽车行业固定资产投资额累计同比（ %） 图 2： 汽车产能利用率及产能变化（万辆， %） 资料来源： 国家统计局、 天风证券研究所 注 ： 此处累计意为年度累计 ， 次年清零 。国家统计局从 2012 年开始统计该值 。 资料来源： 国家统计局、 天风证券研究所 注 ： 此处汽车当季产能为估算值 （当季产量 /产能利用率）。国家统计局从2016Q2 开始统计该值 。 从库存周期的角度来看 ， 汽车行业同样 处于 去库存的末期 ， 有望进入加库存阶段 。 我们定义一个汽车完整周期： 主动去库存 被动去库存 主动加库存 被动加库存 。 因为汽车行业的绝对规模在不断扩大，历史上库存绝对值减少的状态很少出现，加上销量长期也是上行的，因此我们不是使用库存绝对值和销量绝对值的增减来作为库存周期的分界依据，而是 使用库存增速和销量增速作为库存周期的分界依据 ； 例如 2007 年 5 月至 2011 年 7 月；2011 年 7 月至 2015 年 2 月； 2015 年 2 月至 2018 年 2 月。目前行业正处于自 2018 年 2月开始的新库存周期底部，有望逐步迈入加库存周期。 图 3： 汽车库存周期（ %） 资料来源： 中汽协，国家统计局， 天风证券研究所 -10010203040502012-02 2013-09 2015-04 2016-11 2018-06汽车制造业固定资产投资额累计同比（ %）875 87781782%81%78%75%77%79%81%83%50060070080090017Q1 18Q1 19Q1汽车制造业当季产能（估算值） 汽车产能利用率 (当季值 )-40-200204060801001202001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019汽车制造 :产成品存货 :同比 月 销量 :汽车 :当月值 :同比 月库存周期 -1 库存周期 -2 库存周期 -3 库存周期 -4行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2. 汽车销量与经济指标“短期脱钩” 有望回归中枢 汽车销量是宏观经济的先行指标 ， 但 由于早年需求透支等因素， 近 年相关性出现重大偏离，未来几年 有望修复， 逐步 回归 “需求成长中枢” 。 我们对比美国和中国的经济数据与汽车销量（零售）发现： 1）汽车反映 经济的早周期； 2）经济指标中与汽车销量波动相关性排序（根据拟合系数）为 ： M2、杠杆率、 M1、 M1 单位活期存款、中长期负债、 GDP、 M2-M1、税收波动，与 CPI 弱负相关，与可支配收入基本没有相关性 。细分比较国内数据发现，历史上与汽 车销量拥有较高相关性的 M2、 M2-M1、 杠杆率 、 中长期贷款 、 GDP 等 经济指标在 2017 后 ，开始与汽车销量波动拟合度降低 甚至反向变动 。经济指标均相对稳定（或小幅下滑），汽车销量却大幅下滑。 我们认为 ， 这或受 早年需求透支 、消费信心不足 等 因素 影响 。而随近两年的消化，未来行业有望稳步修复，并逐步与经济指标再次同步。 美国汽车销量与 M2、人均 GDP 相关性较大，与 M1、 CPI 相关性弱。 美国的汽车市场发展早且更成熟，汽车普及率和保有量都大大超过中国，具有借鉴意义。 M2 在 M1 基础上新增了单位定期存款、居民储蓄存款等“准货币”，反映经济中的现实购买力。复盘美国市场，相比 M1， M2 同比与汽车销量同比存在更强的正相关性（由于是年度数据，相关性均或有所降低）。从人均 GDP 来看，使用剔除了价格因素的不变价让拟合系数有明显提高，原因或为销量同比与 CPI 同比本身呈弱负相关。 图 4：美国 M1 同比与汽车销量同比 图 5：美国 M2 同比与汽车销量同比 资料来源：美联储、 WardsAuto、天风证券研究所 资料来源：美联储、 WardsAuto、天风证券研究所 图 6：美国人均 GDP 同比与汽车销量同比 图 7：美国 CPI 同比与汽车销量同比 资料来源：美国经济分析局、 WardsAuto、天风证券研究所 资料来源：美国劳工部、 WardsAuto、天风证券研究所 -10-505101520-30-20-1001020301964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014美国汽车销量同比（ LHS, %） 美国 M1同比（ RHS, %）金融危机-15-10-5051015-30-20-1001020301964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014美国汽车销量同比（ LHS, %） 美国 M2同比（ RHS, %）金融危机-15-10-5051015-30-20-1001020301964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014美国汽车销量同比（ LHS, %）美国人均 GDP不变价同比（ RHS, %）美国人均 GDP现价同比（ RHS, %）-15-10-5051015-30-20-1001020301964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014美国汽车销量同比（ LHS, %） 美国 CPI同比（ RHS, %）行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 国内 M2 与 乘用车 相关性亦高于 M1，但 近年 M2 受政策扰动 、消费者 信心受挫 等因素，相关性大幅脱离 ，后续有望修复 。 2006 年至 2017 年 ， M2 和 M1 同比与 乘用车 销量同比相关性 分别为 56.3%、 40.7%； 2018 年至 2019 年 10 月 ， M2 和 M1 同比与 乘用车 销量同比相关性 分别为 0.8%、 57.8%。我们可以发现，在 2018 年之前 M2 同比与 乘用 车销量的同比拟合度 远高于 M1。 而 2018 年以后 ，更能 反应现实中居民购买力的 M2（从 56.3%降到 0.8%）及反应居民储蓄的 M2-M1（从 20.7%降到 0.6%）与乘用车销量的拟合度大幅降低。我们认为产生较大 偏离 的主要 原因是： 1）购置税优惠、棚改等政策早年透支了汽车需求 ； 2） 中国经济增速放缓导致消费者预期下滑 ，消费者信心指数同比从 2017M10 开始大幅下滑，2018M11 后上下波动，表明消费者对经济形势的主观判断处在犹豫阶 段，购车信心不足 。因此，我们认为当前 乘用车 市场不能很好的反映宏观指标， 反而有些脱离。若 未来经济保持平稳运行，经过最近一年半的 大幅 调整，我们预计乘用车销量有望 逐步回归 “需求成长中枢”，销量有望稳步修复。 图 8：中国 M2 同比与乘用车销量同比 图 9：中国（ M2-M1）同比与乘用车销量同比 资料来源：中央人民银行、天风证券研究所 资料来源：中央人民银行、天风证券研究所 图 10：中国 M1 同比与乘用车销量同比 图 11： M1 单位活期存款同比与乘用车销量同比 资料来源：中国人民银行、天风证券研究所 资料来源：国际统计局、天风证券研究所 -12-6061218243036-40-200204060801001202006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01乘用车销量同比（ LHS, %） M2同比（ RHS, %）-12-6061218243036-40-200204060801001202006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01乘用车销量同比（ LHS, %） M2-M1同比（ RHS, %）-16-8081624324048-40-200204060801001202006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-01乘用车销量同比（ LHS, %） M1同比（ RHS, %）-20-100102030405060-40-200204060801001202006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01乘用车销量同比（ LHS, %） M1单位活期存款同比（ RHS, %）行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 杠杆率 、 中长期贷款 、 GDP 同样 与乘用车相关性同样出现偏离 。 除了 M2 外 ， 2018 年前汽车销量波动是杠杆率、 GDP、税收波动的良好先导指标，尤其当 杠杆率同比 （ 滞后 一个季度）， GDP（滞后一个季度），与乘用车销量拟合系数有明显增加。但自 2018 年 之后开始 ， 杠杆率 、 中长期贷款 、 GDP 均与乘用车拟合系数同样发生较大 偏离。 图 12：杠杆率同比与乘用车销量同比 图 13：居民户中长期贷款同比与乘用车销量同比 资料来源：国家资产负债研究中心、天风证券研究所 注：杠杆率为滞后指标，虚线为其提前一个季度后的情况 资料来源：国家资产负债研究中心、天风证券研究所 图 14： GDP 同比与乘用车销量同比 图 15：税收同比与乘用车销量同比 资料来源：国际统计局、天风证券研究所 注： GDP 为滞后指标，虚线为其提前一个季度后的情况 资料来源：国际统计局、天风证券研究所 -150153045-3003060902006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-01乘用车销量同比（ LHS, %） 杠杆率同比（ RHS, %）杠杆率同比 拟合-50050100150200250300-200204060801002010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03乘用车销量同比（ LHS, %） 居民户中长期贷款同比（ RHS, %）-3.000.003.006.009.0012.0015.00-200204060801002006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03乘用车销量同比（ LHS, %） GDP不变价同比（ RHS, %）GDP不变价同比 拟合-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-11乘用车销量同比（ LHS, %） 税收同比（ RHS, %）行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2. 汽车需求见顶了吗 ？ 2.1. 他山之石 -销量 ： 中国汽车行业或进入波动上升期 从年销量来看 ， 中国汽车行业未来或进入波动上升期 。 美国汽车销量在 1965 年达 到 1,089万辆 ， 此后进入了缓慢的波段向上 期（期间美国遭受了 5 次明显的经济放缓，并严重影响了汽车消费；其中， 3 次石油危机： 1973-1975 年、 1979-1982 年、 1990-1991 年； 1 次互联网泡沫破裂： 2000-2001 年； 1 次金融危机： 2008-2009 年 ），销量在 1060 至 1,786 万辆间波动 ， 2018 年销量为 1724 万辆 。德国乘用车销量在 1966 年达 150 万辆 ， 此后 GDP增速 同样 开始放缓 ，汽车销量也进入了波段向上期，销量在 135 万辆和 416 万辆之间波动 ，2018 年销量为 344 万辆 。目前中国早已成为世界第二大经济体，经济 增速正 逐步 放缓 ， 汽车行业也于 2018 年首次出下滑 。 但我们预计中国汽车行业或如同 上世纪 70 年代的美国和德国一般 ， 未来汽车销量或进入波动上升期 。 图 16： 美国汽车销量 &GDP 增速 图 17： 德国汽车销量 &GDP 增速 资料来源： 美国经济分析局、 天风证券研究所 资料来源： 德国汽车工业联合会、欧盟统计局 、 天风证券研究所 图 18： 中国汽车销量 &GDP 增速 资料来源： 国家统计局、中国汽车工业协会、 Wind、 天风证券研究所 注： 2019 年截至止前 8 月。 -3%0%3%6%9%12%15%(400)04008001,2001,6002,0001963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018美国汽车销量（ LHS,万辆） 美国 GDP增速（ RHS,%）-6%-3%0%3%6%9%-280-14001402804201956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016德国乘用车销量（ LHS, 万辆） 德国 GDP增速（ RHS, %）0%4%8%12%16%20%06001,2001,8002,4003,00019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国汽车销量（ LHS,万辆） 中国 GDP增速（ RHS,%）行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.2. 他山之石 -保有量：保有量首次见顶或滞后销量 25 年 我们从美日历史数据，可以得到一些可信度较高的关键参数 ： 1）汽车更新周期 （购车至报废算一个周期 ）：更新周期最终将拉长，并稳定在 15-17 年。 2）销量与保有量 首次见顶时间差：销量第一次见顶后，保有量 或 在 25 年左右之后见顶。 汽车的更新周期方面， 我们基于 美国和日本 的历史数据和现状，发现汽车行业发展初期更新周期将随着汽车的普及，更新年限逐步缩短；而随着汽车普及后，即保有量陆续饱和后，更新年限将逐步拉长，同时汽车销量将和报废量趋于相等，维持在相对均衡状态。最终我们发现，汽车