电力设备行业2020年度投资策略报告：电动化进程不可逆转，新能源行业未来可期.pdf

电力设备 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 33 Table_MainInfo 电动化进程不可逆转，新能源行业未来可期 电力设备行业 2020 年度 投资策略报告 分析师： 张冬明 SAC NO： S1150517080002 2019年 12月 13日 Table_Summary 投资要点： 结构性需求依旧向好，中游三电环节率先受益 2019 年前三季度中游三电、上游资源、辅材环节营收增速位居前列 ， 主要由于 2019 年新能源汽车销量增速虽有所放缓但依旧保持增长 趋势 ，下游行业对优质动力电池产品需求旺盛， 各 电池生产厂商前期新增产能逐步释放。隔膜 、电池、锂电设备、充电桩环节毛利率小幅提升，板块内其他环节毛利率均有所下调 。 由于锂价依旧处于低谷且钴价反弹力度较小，金属价格对上游资源 公司影响明显。中游材料、锂电设备和中游三电环节 经营性现金流均有明显改善 ， 主要得益于新能源汽车行业快速发展下， 相 关 中游环节 公司 经营利润增加以及产品销售回款情况良好。 海外电动化布局加速，国内新能源市场边际改善 2019 年全球新能源汽车市场 继续延续快速发展的趋势，全球主要车企尤其是欧洲传统汽车厂商加 快 电动化 平台建设进度，积极推出新能源车型抢占市场 。新能源汽车 产业链细分行业内各公司 呈现加速分化的趋势，龙头公司对于行业未来的发展空间和前景依旧乐观，继续加大国内外产能布局力度，客户及生产规模优势愈发凸显。新能源汽车产业发展规划（ 2021-2035 年）征求意见稿 的发布 有力 提振 了 市场对于新能源汽车行业中长期发展的信心，随着规划提出的行业相关优惠政策逐步落实，预计对新能源汽车行业产生长期利好，国内新能源汽车行业及相关产业链将迎来补贴取消后平价时代的快速发展期。 我们预计 2020 年国内新能源汽车销量为 150 万辆，同比增长 30%，动力电池装机量为 84GWh，同比增长 35%。 氢能发展持续推进，燃 料电池行业稳步前行 各国积极布局 加大氢能产业投资力度，纷纷将发展氢能提升到国家战略层面，燃料电池行业发展进入快车道。 2019 年 国内 燃料电池 行业发展速度明显加快 ，一方面国内企业在燃料电池制造技术的不断突破使得具备生产燃料电池核心零部件的企业数量快速增加；另一方面，燃料电池配套产业链不断完善，制氢、储氢、运氢链条层层相扣，加氢站等基础设施的建设为燃料电池汽车的长期发展提供保障。燃料电池产业虽然仍处于发展初期，但随着国内相关政策的逐步加码以及产业化进程的加速，行业的投资价值愈发凸显。短期我们建议重点关注行业上游氢 能产业的发展，尤其是加氢站配套设施快速建设。中期建议重点关注燃料电池各环节国产化进程以及行业发展带来的规模效应。长期建议重点关注产业成本优化和燃料电池汽车的平价推广应用 。 投资建议 随着今年年底工信部开始放开外资电池企业的补贴限制，明年进入市场的新能源车型的性价比将进一步提升，政策的利好预期及消费端驱动将使明年国行业研究 证券研究报告 投资策略 Table_Author 证券分析师 张冬明 022-28451857 zhangdmbhzq Table_Contactor 助理分析师 滕飞 SAC No： S1150118070025 tengfeibhzq Table_IndInvest 子行业评级 电力设备 中性 新能源设备 增持 Table_StkSuggest 重点品种推荐 宁德时代 增持 亿纬锂能 增持 恩捷股份 增持 美锦能源 增持 厚普股份 增持 Table_IndQuotePic 最近一年行业相对走势 Table_Doc 相关研究报告 顶层设计提振市场信心，行业形成稳定一致预期 -电力设备行业点评2019/12/4 车企电动化决心坚定，供应链全球化中游崛起 -电力设备行业点评 2019/12/2 电力设备 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 33 内新能源汽车市场会呈现相对边际改善的趋势。欧洲传统汽车巨头持续加大电动化的步伐，抢占未来全球新能源汽车市场的决心 坚定 。预计明年海外市场将是行业稳定且有力的增长点。我们继续维持新能源电池行业 “看好 ”投 资评级，建议关注业绩增长稳定，市场份额不断提升的动力电池公司，如宁德时代（ 300750）、亿纬锂能（ 300014）；以及行业格局清晰，下游客户需求不断提升的中游材料公司，如恩捷股份（ 002812）。 燃料电池方面，随着加氢站建设政策的逐步完善及未来燃料电池汽车补贴政策推出，整个产业链将迎来良好的投资机会。我们将持续关注两类标的，一是资产实力优异，主业效益良好，燃料电池产业链相关环节已经实现商业价值的公司，推荐美锦能源（ 000723）。二是在加氢站建设环节率先受益的公司，推荐厚普股份（ 300471）。 风险 提示 ：补贴退坡影响超市场预期，行业竞争加剧致毛利率下滑 。 电力设备 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 33 目 录 1.板块走势整体较弱，行业边际改善待明年兑现 . 6 2.动力电池装机量快速增长，中游三电环节率先受益 . 7 2.1 产业链板块整体增收不增利，中上游营收增速居前 . 7 2.2 结构性需求增加，动力电池 中游盈利向好 . 8 2.3 中游价格有所企稳，细分行业格局逐渐清晰 . 9 2.4 期间费用率逐步分化，子行业龙头占优 . 10 2.5 现金流状况大幅改善，行业实现良性发展 .11 3.电动化趋势不可逆转，产业链龙头充分受益 . 12 3.1 海外电动化布局加速，国内新能源市场边际改善 . 12 3.2 新能源消费升级趋势加剧，三元电池占据主流地位 . 16 3.3 行业格局逐步清晰，龙头公司优势明显 . 20 4.氢能发展持续推进，燃料电池行业稳步前行 . 21 4.1 各国规划氢能路线图，燃料电池行业进入快车道 . 21 4.2 政策持续 “加码 ”，燃料电池产业快速发展 . 22 4.3 燃料电池如日方升，行业痛点亟待解决 . 23 4.4 规模效应降本迫在眉睫，燃料电池国产化进行时 . 25 5.投资建议与标的推荐 . 25 5.1 投资建议 . 25 5.2 标的推荐 . 26 电力设备 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 33 图 目 录 图 1： 2019 年 111 月电气设 备（申万）与沪深 300 指数走势图（ %） . 6 图 2： 2019 年 111 月渤海动力电池产业链板块与沪深 300 指数走势图（ %） . 7 图 3： 20142019 年前三季度板块营收及增速（亿元， %） . 7 图 4： 20142019 年前三季度板块归母净利及增速（亿元， %） . 7 图 5： 20142019 年前三季度各环节毛利率变化情况（ %） . 10 图 6： 20142019 年前三季度各环节净利率变化情况（ %） . 10 图 7： 20142019 年前三季度各环节期间费用率变化情况（ %） . 10 图 8： 近 5 年各环节销售费用率变化情况（ %） .11 图 9： 近 5 年各环节管理费用率变 化情况（ %） .11 图 10： 近 5 年各环节财务费用率变化情况（ %） .11 图 11： 20142019 年前三季度各环节经营性现金流量净额占营收比例变化情况（ %） . 12 图 12：大众集团未来五年投入规划 . 13 图 13：奥迪电动化车型投放计划 . 13 图 14： 20142019 年 9 月全球新能源汽车销量及增长率（辆， %） . 14 图 15： 20142019 年 9 月全球新能源汽车每月销量（辆） . 14 图 16： 2019 年 1-9 月全球新能源汽车销量 top10 企业（辆） . 14 图 17： 2019 年 1-9 月全球新能源汽车销量 top10 车型（辆） . 14 图 18： 20142019 年 11 月中国新能源汽车销量及增长率（万辆， %） . 15 图 19： 20152019 年 11 月中国新能源汽车每月销量（万辆） . 15 图 20： 2019 年 111 月国内新能源乘用车各等级车型单月销量占比（ %） . 16 图 21： 2019 年 111 月新能源乘用车各等级车型销量占比（ %） . 17 图 22： 2018 年新能源乘用车各等级车型销量占比（ %） . 17 图 23： 20142019 年 11 月国内动力电池出货量及增速（ GWh， %） . 17 图 24： 20172019 年 11 月国内动力电池出货量（ GWh） . 17 图 25： 20162019 年 11 月各类车 型动力电池装机量（ GWh） . 18 图 26： 20162019 年 11 月各类车型动力电池装机量占比（ %） . 18 图 27： 20162019 年 11 月各类型动力电池装机量（ GWh） . 19 图 28： 20162019 年 11 月各类型动力电池装机量占比（ %） . 19 图 29： 20182019 年 11 月锂盐价格 . 20 图 30： 20182019 年 11 月长江钴价 . 20 图 31： 20182019 年 11 月 LME 镍价 . 20 图 32： 2019 年 111 月国内动力电池市场份额（ %） . 20 图 33： 2018 年国内动力电池市场份额（ %） . 20 图 34： 2017 年国内动力电池市场份额（ %） . 20 图 35： 20152019 年 11 月动力电池企业市占率变化（ %） . 21 图 36：美国氢能应用路线图 . 22 图 37：美国氢能发展目标 . 22 图 38： 20152019 年 11 月 国内燃料电池汽车销量及增长率（辆， %） . 24 图 39： 年产 50 万台燃料电池系统发动机 成本 ($/kw) . 24 图 40：截至 2019 年 11 月全球加氢站保有量（座） . 25 图 41：各国加氢站建设规划（座） . 25 电力设备 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 33 表 目 录 表 1：渤海动力电池产业链板块 . 6 表 2： 20172019 年前三季度渤海动力电池产业链板块营业收入（亿元， %） . 8 表 3： 20172019 年前三季度渤海动力电池产业链板块归母净流润（亿元， %） . 9 表 4： 20172019 年渤海动力电池产业链板块经营性现金流量净额（亿元， %） . 12 表 5：国内动力电池行业空间测算 . 16 表 6： 2019 年燃料 电池相关政策 . 22 电力设备 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 33 1.板块走势整体较弱 ， 行业 边际改善待 明年 兑现 2019 年上半年电气设备（申万）指数前期走势较好， 下半年 伴随行情变化涨幅低于沪深 300 指数， 随后 整体差距 逐步拉开 。从 2019 年初至 2019 年 12 月 1 日电气设备（申万）指数累计上涨 15.66%，沪深 300 指数累计上涨 28.93%，跑输沪深 300 指数 13.27 个百分点。 图 1： 2019 年 111 月电气设备（申万）与沪深 300 指数走势图（ %） 资料来源： Wind，渤海证券 我们选取动力电池产业链中有代表性的 41 家上市公司构建渤海动力电池产业链板块，分别代表上游资源、中游材料、锂电设备、中游三电、辅材、充电桩、新能源汽车等产业链上下游各个环节。 表 1：渤海动力电池产业链板块 产业链环节 上市公司 上游 天齐锂业、赣锋锂业、寒锐钴业、洛阳钼业、华友钴业 中游材料 星源材质、沧州明珠、恩捷股份、璞泰来、贝特瑞、天赐材料、新宙邦、多氟多、杉杉股份、厦门钨业、格林美、当升科技、科恒股份、德方纳米 辅材 新纶科技、科达利、诺德股份 锂电设备 先导智能、赢合科技、百利科技 中游三电 宁德时代、国轩高科、鹏辉能源、欣旺达、亿纬锂能、 *ST 集成、蓝海华腾、英博尔、正海磁材、方正电机 充电桩 特锐德、易事特 下游 宇通客车、中通客车、金龙汽车、比亚迪 资料来源：渤海证券 2019 年上半年渤海动力电池产业链板块行情受宏观环境影响呈现先涨后跌的态电力设备 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 33 势， 下半年 整体表现弱于沪深 300 指数 ，年末受海外新能源汽车市场 利好影响板块行情拉升 。 2019 年初至 2019 年 12 月 1 日渤海动力电池产业链板块累计上涨19.57%，跑输沪深 300 指数 9.36 个百分点。 图 2： 2019 年 111 月渤海动力电池产业链板块与沪深 300 指数走势图（ %） 资料来源： Wind，渤海证券 2.动力电池装机量快速增长，中游三电环节率先受益 2.1 产业链板块整体增收不增利，中上游营收增速居前 2019 年前三季度行业板块实现营业收入 3249.19 亿元，同比增长 16.3%。归母净利润为 167.03 亿元，同比下降 28.2%。 图 3： 20142019 年前三 季度板块营收及增速（亿元， %） 图 4： 20142019 年前三季度板块归母净利及增速（亿元， %） 资料来源： Wind，渤海证券 资料来源： Wind，渤海证券 2019 年前三季度中游三电、上游资源、辅材环节营收增速位居前列 ，分别达到48%、 39%和 24%。细分环节中动力电池板块增速最快，达到 51%。主要由于电力设备 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 33 2019 年前三季度新能源汽车销量增速虽有所放缓但依旧保持高速增长，下游行业对动力电池需求旺盛，各主要电池生产厂商前期新增产能逐步释放。根据 GGII数据， 2019 年前三季度国内动力电池装机量达到 42.31GWh，同比增长 47%。 2019 年前三季度上游环节受益于国内外钴价的触底反弹，自七月末开始，电钴由22.3 万元 /吨上升至十月的 31.2 万元 /吨，增长 39.91%；另外上游板块内上市公司对下游金属贸易商的收购对板块营收的增长也影响较大。辅材环节受益于动力电池出货量增加，该环节行业集中度较高，上市公司客户较为优质，均为主要动力电池生产企业，动力电池厂商采购规模加大带动辅材环节公司营收的增长。锂电设备环节增速达到 19%，主要由于国内外动力电池厂商在 2019 年纷纷加大扩产力度，新增产线不断增加，锂电设备制造环节率先受益。国内锂电设备制造厂商的技术实力近年不断提升兼具性价比优势，进口替代效应日益明显。国内主要的几家锂电设备制造商均为上市公司，营收增速充分体现了行业快速增长的态势。 2019 年前三季度中游材料、下游汽车环节营收增速较低 ，分别为 1%和 5%。中游材料主要受正极板块各公司产品价格受上游资源价格影响拉低上市公司营收，下游需求不足也导致各公司产能利用率不达预期。下游环节相关上市公司新能源汽车业务占比较低，不能反映行业真实的增长速度。下游汽车环节主要受到宏观经济下行压力及传统燃油汽车销量同比下降影响。 表 2： 20172019 年前三季度渤海动力电池产业链板块营业收入（亿元， %） 板块 2017 年 2018 年 增长率 2018 前三季度 2019 前三季度 增长率 上游资源 451.19 544.44 20.7% 406.69 566.83 39% 中游材料 563.76 706.68 25.4% 507.68 511.55 1% 辅材 60.54 75.35 24.5% 56.46 69.95 24% 锂电设备 43.60 71.60 64.2% 46.15 54.99 19% 中游三电 495.29 682.42 37.8% 451.86 67.48 48% 充电桩 124.23 105.56 -15.0% 80.19 67.05 -16% 下游 1647.24 1861.70 13.0% 1244.53 1311.4 5% 资料来源： Wind，渤海证券 2.2 结构性需求增加，动力电池 中游盈利向好 2019 年前三季度板块内各环节归母净利润整体下行压力较大 ， 动力电池环节表现良好。 目前动力电池行业优质产能依 旧供不应求，中游三电盈利情况良好，归母净利润同比增长 58%。其中动力电池环节归母净利润增速为 64%，电机、电控环节增速为负。除动力电池、锂电设备、隔膜、负极、下游汽车环节，板块其他各环节归母净利润均为负增长。一方面今年前三季度新能源汽车补贴退坡电力设备 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 33 50%60%，整个产业链面临价格下调压力较大，各环节产品价格均有不同程度下降。其中上游钴、锂价格受供需环境影响降幅较大，尽管钴价第三季度有所反弹，上游资源环节归母净利润增速依旧为 -82%。另一方面受宏观经济压力下行及国五切换国六影响，新能源汽车厂商去库存压力明显加大 ，新能源汽车销量增速不及预期， 2019 年整年销量预期也有所调整。 表 3： 20172019 年前三季度渤海动力电池产业链板块归母净流润（亿元， %） 板块 2017 年 2018 年 增长率 2018 前三季度 2019前三季度 增长率 上游资源 86.87 102.95 19% 95.46 17.65 -82% 中游材料 50.23 57.68 15% 47.05 36.20 -23% 辅材 5.29 4.81 -9% 4.11 2.51 -39% 锂电设备 8.67 12.17 40% 8.46 9.38 11% 中游三电 62.53 48.51 -22% 41.41 65.41 58% 充电桩 9.92 7.44 -25% 7.00 5.55 -21% 下游 78.66 52.77 -33% 28.44 30.33 7% 资料来源： Wind，渤海证券 2.3 中游价格有所企稳，细分行业格局逐渐清晰 隔膜、电池、锂电设备、充电桩环节毛利率小幅提升，板块内其他环节毛利率均有所下调， 其中充电桩、隔膜、锂电设备毛利率分别增长了 3.7pcts、 2.8 pcts 和2.2 pcts。原因主要是 目前充电桩头部公司经过前几年的布局及管理优化，充电桩运营效率得到显著增强，充电基础设施前期集中建设的规模效应逐步显现。随着新能源汽车保有量和渗透率的增加，充电桩的利用率和充电量也得到大幅度的提升，该业务板块的毛利率有所改善。另外 2019 年新能源汽车补贴政策明确规定，未来地方补贴将重点用于充电桩、加氢站等基础设施建设。随着新能源基础设施的推进及普及，困扰新能源汽车发展的桎梏有望得到突破，充电桩环节的回报率及盈利水平将进一步得到提升。锂电池设备环节近年毛利率一直较为平稳， 2019年前三 季度毛利率较去年同期小幅增长，主要由于今后几年均处于各大动力电池厂商扩产期，锂电设备环节率先受益。市场对锂电设备的需求有所增加，相关公司加大研发力度，不断巩固和开拓市场，产品升级对于该环节毛利率提升也有积极作用。隔膜行业技术及资金壁垒较高，经过前两年的激烈竞争后行业格局逐步清晰，头部公司拥有较为稳定的市场份额，海外业务占比的增加也提升了公司的盈利水平。 上游环节盈利能力受锂、钴价格影响较为明显 ， 2019 年前三季度毛利率较去年同期下降了 28.1 个百分点，净利率下降了 20.4 个百分点。上半年钴、锂价格均处于下行 区间，主要受国际供需节奏变化所致。自七月底开始，由于供应商囤货电力设备 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 33 意愿增强和嘉能可计划暂停位于刚果（金）的全球最大铜钴矿 Mutanda 的消息的影响，钴价有所反弹。该矿作为全球第一大钴矿， 2018 年钴产量超过嘉能可钴总产量的一半，若该矿停产全球钴矿供应将大幅收缩，供应过剩局面将有所改观。钴价上涨将带动前驱体、正极材料等动力电池产业链产品价格提升，上游环节毛利率未来将会有所改观。 图 5： 20142019 年前三季度各环节毛利率变化情况（ %） 图 6： 20142019 年前三季度各环节净利率变化情况（ %） 资料来源： Wind，渤海证券 资料来源： Wind，渤海证券 2.4 期间费用率逐步分化， 子行业龙头占优 2019 年前三季度板块各环节期间费用率与上年同期相比出现分化，上游材料、中游材料、充电桩环节期间费用率有所上升。 上游材料环节期间费用率增加的主因是财务费用增加。中游电控环节期间费用率上升尤为明显， 2019 年前三季度期间费用率 35%，同比增加了 12 个百分点。一方面由于该环节期间费用基本不变，但由于下游补贴退坡后公司产品 产销量下降，营收同比大幅下降。 图 7： 20142019 年前三季度各环节期间费用率变化情况（ %） 资料来源： Wind，渤海证券