2020年券商行业投资策略报告：改革孕育新机会，流动性与创新周期共振.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 12 月 13 日 分析师：刘文强 S1070517110001 021-31829700 liuwq cgws 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 010-88366060-8865 zhangyongcgws 数据来源： 贝格数据 相关报告 改革孕育新机会，流动性与创新周期共振 2020 年 券商行业投资策略报告 要点 1： 短期需聚焦流动性政策及贸易摩擦阶段性缓和所带来的配置机会 流动性预期改善，资金市场利率下行，使市场风险偏好提升，预期的改善首先在券商股得到反映。而目前市场多了中美贸易摩擦这一关键变量，需密切关注。 2014 年 11 月央行全面降息， 2019 年 1 月全面降准，政策预期使 2014 年四季度和 2019 年一季度的 1 年期国债即期利率都有不同程度下降，表明市场短期流动性预期的改善，出现流动性拐点。随后券商股开始被关注，之后券商股估值及相对沪深 300 的超额收益率都有不同程度上升。 中央 经济工作 会议明确指出要保持宏观杠杆率基本稳定，这意味着将延续去年就已有所转向的稳杠杆政策（ 2018 年是“去杠杆”转向“稳杠杆”之年），也意味着适度的杠杆是必要的，明年结构性加杠杆或许可以期待。因此，我们认为货币政策存在“甜蜜”的预期，以及中美贸易缓和， 券商股 值得期待。 要点 2： 中期 杠杆率提升、创新政策驱动 ROE 提升， 凸显 机会 2019 年开启资本市场改革大年，预期后续将有更多 政策 出台以激活市场。2019 年 9 月，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会。会议提出了 当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务，包括充分发挥科创板的试验田作用；大力推动上市公司提高质量等等，进一步规范了资本市场，提高了融资效率。重点任务中尤其提到，要选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点；丰富期货期权产品；减少交易成本。我们认为，这些均一定程度上加快资本市场进一步改革开放 。中央经济关于资本市场做了重要改革定调，基本延续了相关政策精神。会议提出，要加快金融体制改革，完善资本市场基础制 度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革 ，券商股有望受益 。 各项政策不断 松绑助力引进长期资金。行业重资产化趋势加剧，但相比国外仍任重道远。 要点 3： 长期视角：行业整合下龙头券商有望享受估值溢价 随着核心竞争能力转向资本实力、风险定价能力、机构平台和金融科技运用，券商将出现强者恒强的竞争格局，集中度将进一步提升。龙头券商凭借较强的综合实力和市场绝对的占有率， 且在 证券公司股权管理规定的具体落实 及监管层着力打造航母级券商的时代背景下， 行业并购整合在0200004000060000800001000001200001400006000675075008250900097501050011250成交金额 (百万元 )上证指数 (可比 )沪深 300(可比 )核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 非银行金融行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 所难免，也有可能走集团化经营道路。 在行业集中度不断提升的过程中垄断的抓手进一步扩大， 龙头券商 有望充分受益，并有望实现估值溢价。 要点 4： 投资建议：在变革中孕育希望与未来，聚焦龙头以不变应万变 未来市场走势，需要基本面、政策面的共振，节奏上更多取决于中美贸易谈判进展 ，尤其后续谈判可能需要更多时间，以及 自身的资本市场改革力度及进程。 目前第一阶段协议已经达成， 法律文本签订尚未进行。 我们一直强调需抓住此轮逆周期调节的宏观经济政策拐点，估值处于历史中枢， 春季躁动行情或已提前到来， 应战略性 与积极 布局券商行业。但我们一直强调行业分化与发展并存，需精选个股配置，同时 需注意 GDR 发行对券商估值体系的影响。 建议从三条主线选择个股， 1）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化的龙头券商：重点推荐华泰证券、海通证券、国泰君安、广发证券、申万宏源等。 2）建议关注创新 +转型发展的中小型券商： 东方证券 、东方财富等。 3）关注次新股类弹性标的：中信建投，中国银河等。 风险提示：地缘政治风险；中美贸易摩 擦 波动 风 险；宏观经济下行风险；业绩不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险。 行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 短期需聚焦流动性政策及贸易摩擦阶段性缓和所带来的配置机会 . 6 1.1 短期预计券商存在阶段性机会，应积极布局 . 6 1.2 短期核心关注 CPI 指数走势、货币政策及外围环境变化趋势 . 7 2. 中期杠杆率提升、创新政策驱动 ROE 提升，凸显 机会 . 9 2.1 轻资产业务应聚焦以科创板、 创业板 为代表的市场改革，撬动大投行类等业务空间 9 2.1.1 聚焦资本市场融资功能改革，孕育新契机 . 10 2.1.2 海外投行业务结构调整，投行业务贡献度提升 . 15 2.2 重资产业务应关注政策松绑下的多层次资本市场建设机会 . 17 2.2.1 开放新格局下的多层次资本市场建设纵深推进机会 . 17 2.2.2 扩大股票股指期权试点 沪深 300ETF、股指期权同时落地，助力长期资金入市 19 3. 长期视角：行业整合下龙头券商有望享受估值溢价 . 23 3.1 龙头券商中多集中于国有企业控股券商，具此项特征的券商表现优异 . 23 3.2 行业优胜劣汰，垄断竞争格局不断夯实 . 23 3.3 国内券商或将掀起并购重组浪潮，券商实现差异化发展 . 24 4. 估值及投资建议 . 25 4.1 国家队资金进场谨慎，所持券商股触底 . 25 4.2 公募等机构持券商股较低，提升空间较大 . 27 4.3 增量资金入市可期 . 28 4.4 GDR 发行致估值体系变化 . 29 4.5 弹性假设下 2020 年业绩预测 . 29 4.6 投资建议 . 30 5. 风险提示 . 31 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1：券商股 PB 走势 . 6 图 2：券商超额收益 . 6 图 3： 1 年期国债期货即期利率 . 7 图 4： 10 年期与 1 年期国债期限利差 . 7 图 5： 2017-2019 年 CPI 当月同比增长 . 8 图 6： 2017-2019 券商股指数走势 . 8 图 7：监管层的资本市场改革设计 . 9 图 8： 2008-2019 年 A 股市场股权再规模情况 . 13 图 9： 2008-2019 年 A 股市场再融资主要方式 . 13 图 10： 2019Q3 年券商承销股权再融资市场份额情况（前 10 名） . 13 图 11：权益资产构成 . 16 图 12：股权投资情况及占比 . 16 图 13：高盛组织架构 . 16 图 14：摩根士丹利净收入构成（十亿美元） . 17 图 15：摩根士丹利组织架构 . 17 图 16：外资持股占比持续提升 . 18 图 17：外资、险资、公募三足鼎立 . 18 图 18：今年陆股通周净流入与 A 股国际化 . 18 图 19：我国衍生品种类 . 20 图 20：上证 50ETF 期权成交量及同比增速 . 20 图 21：上证 50ETF 期权成交额及同比增速 . 20 图 22：高盛集团收入结构 . 21 图 23：摩根士丹利收入结构 . 21 图 24：国内券商行业收入结构 . 21 图 25：国内券商杠杆率回升 . 22 图 26：根据大股东分组 2016-2019 年券商总资产情况 . 23 图 27：根据大股东分组 2016-2019 年券商营收情况 . 23 图 28：根据 大股东分组 2016-2019 年券商净利润情况 . 23 图 29：根据大股东分组 2016-2019 年券商 ROE 情况 . 23 图 30：券商并购多发于熊市 . 25 图 31：公募基金及外资持股情况 . 27 图 32：公募基金及外资持股占比 . 27 图 33： QFII 审批额度 单位：亿元 . 29 图 34：券商 ROE 与 PB 关系 图 . 30 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1： 2019 年中央经济工作会议精神要点 . 8 表 2：券商科创板拟承销份额表 . 10 表 3：龙头券商另类投资子公司情况 . 12 表 4：分拆上市征求意见稿与正式稿 对比 . 14 表 5：香港联交所分、内地科创板分拆上市规则对比 . 15 表 6：摩根士丹利、高盛产品一览 . 22 表 7： 2019 年三季度国家队持股情况 . 25 表 8： 2019Q3 证金公司在券商持股排名情况 . 26 表 9： 2019Q3 基金及外资持券商股情况 . 27 表 10：三种情形下 2020 年券商行业业绩预测 . 30 行业投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 短期需聚焦流动性政策 及贸易摩擦 阶段性 缓和所带来的 配置 机会 1.1 短期预计 券商 存在阶段性机会 ，应积极布局 流动性预期改善，资金市场利率下行，使市场风险偏好提升，预期的改善首先在券商股得到反映。 而目前市场多了中美贸易摩擦 这一关键变量， 需密切关注。 2014 年 11 月央行全面降息， 2019 年 1 月全面降准，政策预期使 2014 年四季度和 2019年一季度的 1 年期国债即期利率都有 不同程度下降，表明市场短期流动性预期的改善，出现流动性拐点。 随后 券商股开始被关注，之后券商股估值及相对沪深 300 的超额收益率都有不同程度上升。 图 1： 券商股 PB 走势 资料来源： wind，长城证券研究所 图 2： 券商超额收益 资料来源： wind，长城证券研究所 012345672014-10-08 2015-10-08 2016-10-08 2017-10-08 2018-10-08 2019-10-080%50%100%150%200%250%300%02000400060008000100001200014000160002014-10-08 2015-10-08 2016-10-08 2017-10-08 2018-10-08 2019-10-08超额收益率 券商 II（申万） 沪深 300行业投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 3： 1 年期国债期货即期利率 图 4： 10 年期与 1 年期国债期限利差 资料来源： wind，长城证券研究所，截至 2019 年 11 月 25 日 资料来源： wind，长城证券研究所，截至 2019 年 11 月 25 日 1.2 短期核心关注 CPI 指数走势 、 货币政策 及外围环境变化 趋 势 根据 2019 年央行三季度货币政策执行报告点评，总体来看，稳健的货币政策成效显著，传导效率明显提升。前三季度人民币贷款新增 13.6 万亿元，同比多增 4867 亿元，多增部分主要投向了民营和小微企业等薄弱环节。 2019 年 8 月 17 日，中国人民银行发布公告，改革完善了贷款市场报价利率 (LPR)的形成机制。市场利率向贷款利率的传导效率提升，将会带动企业实际贷款利率继续下降。这一方面会有助于促进社会融资成本降低，增强信贷对实体经济的支持力度；另一方面使市场中流通的货币增加，在一定程度上提高了物价水平。 CPI 由年初的 1.7%逐步走高至 10 月份的 3.8%，与 GDP 增速相比过高。今年以来 CPI 增速过快还有一主要原因是猪肉价格高， 这也是导致经济滞涨，制约当前货币政策的重要性因素。考虑 到未来的 CPI走势，央行 2020年要妥善应对经济短期下行压力。 近期 中央经济工作会议指出， 经济目标方面，首先强调了“稳”字当头 ，随后强调要确保“量的合理增长和质的稳步提升”。货币政策则由去年的“松紧适度”转变为“灵活适度”，并专门指出要“增加制造业中长期融资”。风险方面 ， 明确今年以来 高风险金融机构、中小银行局部流动性、影子银行等风险得到有效化解。我国金融风险由前几年的快速积累逐渐转向高位缓释。 会议 明确 指出要保持宏观杠杆率基本稳定，这意味着将延续去年就已有所转向的稳杠杆政策（ 2018 年是“去杠杆”转向“稳杠杆”之年 ），也意味着适度的杠杆是必要的，明年结构性加杠杆或许可以期待 。 因此，我们认为货币政策存在“甜蜜”的预期 ， 以及中美贸易缓和 而达成第一阶段协议 ， 法律文本签订还需时间， 券商股 值得期待。 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0%50%100%150%200%250%行业投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1： 2019 年 中央经济工作会议精神要点 措辞 2018 年中央经济工作会议 2019 年中央经济工作会议 当前经济形式 经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。 增强忧患意识，抓住主要矛盾，有针对的解决。 善于化危为机、转危为安，变压力为加快推动经济高质量发展的动力。 国内外风险挑战明显上升。 我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，经济下行压力加大。 当前世界经济增长持续放缓，全球动荡源和风险点显著增多。我们要做好工作预案。 全党全国坚定决心、同心同德，一定能战胜各种风险挑战。 政策基调 坚持稳中求进的工作总基调，坚持新发展理念，坚持推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线。 坚持稳中求进工作总基调，坚持以供给侧结构性改革为主线，推动高质量发展，扎实做好“六稳”工作，保持经济社会持续健康发展，三大攻坚战取得关键进展，精准脱贫成效显著，金融风险有效防控，科技创新取得新突破。 政策强化 宏观政策要强化逆周期调节； 结构性政策要强化体制机制建设； 社会政策要强化兜底保障功能； 实现明年预期目标，要坚持稳字当头； 坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架； 提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性； 政策主线 继续打好三大攻坚战，针对突出问题，打好重点战略战役；重大风险攻坚战，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险；脱贫攻坚战，重点解决好实现“两不愁三保障”面临的突出问题污染防治攻坚战，要巩固成果。 坚持问题导向、目标导向、结果导向，在深化供给侧结构性改革上持续用力，确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升。要继续抓重点、补短板、强弱项，确保全面建成小康社会。 财政政策 积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。 积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。 货币政策 稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。 资本市场 提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。 提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，深化农村信用社改革，引导保险公司回归保障功能。 资料来源： 公开材料整理， 长城证券研究所 图 5： 2017-2019 年 CPI 当月同比增长 图 6： 2017-2019 券商股指数走势 资料来源： wind，长城证券研究所，截至 2019/10 资料来源： wind，长城证券研究所，截至 2019/11/25 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0020004000600080001000012000行业投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 中期 杠杆率提升、创新政策驱动 ROE提升， 凸显 机会 2019 年开启 资本市场 改革大年 ，预期后续将有更多出台以激活市场 。 2019 年 9 月，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会。会议提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务，包括充分发挥科创板的试验田作用；大力推动上市公司提高质量等等，进一步规范了资本市场，提高了融资效率。重点任务中尤其提到，要选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点；丰富期货期权产品；减少交易 成本 。 我们认为， 这 些均 一定程度上加快资本市场进一步 改革 开放 。 中央经济 关于资本市场 做了重要改革定调，基本延续了相关政策精神。 会议提出，要加快金融体制改革，完善资本市场基础制度，提高上市 公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革，券商股有望受益。 图 7： 监管层的资本市场改革设计 资料来源：证监会，长城证券研究所 2.1 轻资产业务应聚焦以科创板 、 创业板 为代表的市场改革，撬动大投行类等业务空间 今年一季度以来，松绑政策出台不断 以激活市场活跃度 。四中全会提到，加强资本市场基础制度建设，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，有效防范化解金融风险。深入推进简政放权、放管结合、优化服务，深化行政审批制度改革，改善营商环境，激发各类市场主体活力。证监会指出，坚持市场化、法治化的改革方向，贯彻落实 “四个敬畏、一个合力 ”的监管理念，按照注册制的理念，推动再融资制度改革，提升再融资的便捷性和制度包容性，提高股权融资比重，服务实体经济发展。 我们在 关于修改创业板上 市公司证券发行管理暂行办法的决定（征求意见稿）等的专题点评行业投资策略 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 指出， 总 体思路是扩品种，宽限制，促交易，把选择权交给市场，让市场主体充分博弈，这也是一系列动作的核心逻辑之一。 在 关于证券期货经营机构管理人中管理人（ MOM）产品 及中国结算修订特殊机构及产品证券账户业务指南 的点评中，我们指出 多管理人业务模式在中国资本市场的落地，也意味着我国多管理人业务将进入新的发展阶段。多元资产、多元风格、多元管理人的特点都聚焦在 MOM 身上， MOM 产品能够承接较大体量的资金，可通过较少的产品数量管理较大规模的资金，对于管理资金庞大但投资管理人员相对缺乏的银行理财子公司、保险等机构而言是十分 重要的。指引出台有利于证券期货经营机构更好承接银行理财、保险、信托等各类机构资金的分层管理需求，为资本市场引入更多中长期资金。随后 中国结算发布了业务指南增加了商业银行理财子公司开立自营账户和理财产品证券账户的相关内容，共有 1 条新增条款、 5 条修订条款（含附录）。 从时间上推断，我们 预计券 商 IT 接口有望尽快落地，资本市场正规军在不断壮大。 2.1.1 聚焦资本市场融资功能改革，孕育新契机 今年 8 月以来，证监会实行多项举措，丰富资本市场融资渠道。其中包括加快创业板改革，推进创业板改革并试点注册制，完善发行上市、并购重 组、再融资等基础制度，进一步增强对创新创业企业的制度包容性。 证监会聚焦 A 股基础制度市场化改革，符合条件的上市公司可以依据若干规定自主选择市场开展分拆上市试点，这也更有利于充分发挥多层次资本市场功能，持续 扩大直接融资比重，促进上市公司业务聚焦，助力实体经济高质量发展 ， 为更多的上市企业提供了新的渠道和机会。 龙头垄断券商承销科创板份额，考验资本、投研能力 券商承销科创板金额市占率 截止 12 月 6 日，已受理企业已达 181 家，从保荐机构的角度来看，头部券商的收获最 丰 。目前的科创板受理状态已经分化出新的 “第六次回复 ”企业 ， 其保荐机构为中信建投。按照承销家数来看，目前辅导家数最多的券商是中金公司，以 20 家的保荐数量遥遥领先，其次是中信证券、中信建投、华泰联合、国泰君安、国信证券等 43 家券商。按照承销 规模 市占率来看，中金公司以市占率高达 24.38%位居第一，其次是华泰联合、中信证券、中信建投、国泰君安、海通证券。 这些 主要均分布于 龙 头 券商，这不仅将为头部券商 投行业务带来可观的收益，更将激活包括 融资融券 在内的其他业务链条， 龙 头 券商将强者愈强。 预计未来创业板的注册制改革 或将继续延续目前龙头券商的垄断市场份额，前者恒强。 表 2： 券商科创板拟承销份额表 证券公司名称 拟融资规模（亿元） 券商承销市占率（ %） 中金公司 351.22 24.38 华泰联合 208.56 14.48 中信证券 124.13 8.62 中信建投 89.36 6.20 国泰君安 89.05 6.18 招商证券 60.88 4.23 海通证券 62.36 4.33 长江证券承销保荐 14.1 0.98