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2019 年 12 月 13 日 敬请参阅尾页之免责声明 1 2 0 2 0 恒指目标区间 年度策略 报 告 2019 年 12 月 13 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 目录 宏观与策略 . 3 2020 年全球经济展望 . 4 2020 年中国经济展望 .12 2019 年市场及策略回顾 .30 2020 年港股展望 .33 行业分析 .41 中国科技板块 优于大市 .42 中国互联网板块 优于大市 .62 中国银行业板块 优于大市 .74 中国保险板块 优于大市 .81 中国证券业板块 优于大市 .86 中国机械及设备板块 优于大市 .91 中国非必需消费板块 优于大市 .96 中国教育板块 优于大市 .104 中国房地产板块 优于大市 .110 中国医药板块 优于 大市 .120 中国必需消费板块 优于 大市 .127 中国汽车板块 同步大市 .134 中国航空运输板块 同步大市 .141 中国光伏板块 同步大市 .144 中国风电板块 落后大市 .149 行业首选股份 .153 附录：招银国际覆盖股份 .182 附录：恒指及国指估值表 .187 2019 年 12 月 13 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 宏观与策略 2019 年 12 月 13 日 敬请参阅尾页之免责声明 4 2020 年全球经济展望 首席经济学家助理：成亚曼，博士 angelachengcmbi.hk 缓中趋稳，处困求通 受贸易摩擦、地缘政治和衰退风险等重大不确定因素共同羁绊， 2019 年的全球经济深陷“多事之秋 ”。 发达国家和新兴市场的经济增速出现了广泛的同步放缓，预计今年全球经济增速将由 2018 年的 3.6%急跌至 3%左右，为金融危机以来的最低水平。中美、日韩等经济体之间的贸易摩擦造成了显着的实质影响，全球贸易近乎陷入停滞，不断上升的关税和贸易政策相关的不确定性加速了全球经济周期下行的过程，导致制造业陷入衰退，投资力度大大减弱，并开始影响服务业和消费。除贸易外，英国脱欧迟迟未果，损失与日俱增；中东地缘政治日益复杂，扭曲全球原油供应基本面，引发油价大幅波动；此外，阿根廷等新兴市场和发 展中经济体还受到政治风波、经济结构等问题影响，可谓内外交困。多重阴云笼罩下，全球金融市场经历剧烈震荡。 前瞻地看， 2020 年的全球经济面对的也绝非坦途，仍将 “荆棘丛生 ”。 增长势头疲弱，避险情绪蔓延。贸易摩擦仍是最大风险。全球央行货币政策将保持宽松。在贸易摩擦不再恶化、地缘冲突风险可控的基准情境下，全球经济增速有望维持在 3.0%附近磨底，但复苏不均衡且动力孱弱，美、 英等经济体仍将放缓，而新兴市场有望见底回升，构成的周期差异对美元走势和资本流动有显着影响。 图 1: 基准情景下全球主要经济体经济增速及风险预测 资料来源： IMF, 招银国际证券预测 2019 年 12 月 13 日 敬请参阅尾页之免责声明 5 一、 全球经济环境：变局与重构 全球经济的周期视角：与 2015 年的比较 全球经济最近一次的蹒跚前行是在 2015 年。 与当前的环境相比，共同点都是宏观经济波动向下、全球贸易萎缩失速、投资和生产率增长停滞、以及 “美强欧弱 ”的增速格局。 2015 年又与当下有显着不同，主要体现在： 第一，发达国家和新兴市场增长周期位置不同 。 2015 年新兴市场经济体和大宗商品出口国增速放缓更为显着，发达国家（特别是美国）经济率先见底回升，贡献更多全球经济增长，而当前大宗商品价格下跌情况比 2015 年温和，新兴市场有望领先复苏，发达经济体仍在探底。 第二，全球金融周期位置不同。 2015 年欧元区等经济体金融周期持续复苏，信贷扩张，房地产价格上涨；与之相反，巴西、俄罗斯等新兴经济体金融周期的衰退加剧了出口价格的下降以及大幅度的货币贬值。当前，英美德等国家仍处于金融周期上半场，而亚洲许多国家包括中国、新加坡等已处于金融周期下半场，还需防止周期退潮过程中的风险。 第三， “美强欧弱 ”相对态势不同，美元走势也将不同。 2015 年全球流动性开始紧缩，美国货币政策正常化开启，财政支出也较为审慎，而欧元区和日本仍处于宽松周期，美国储备的减少和预期逐步紧缩的货币政策促进了美元的升值，使得美元汇率开启强周期。而当前，在美欧同步放缓的过程中， “美强欧弱 ”增速差收敛，对强美元的边际推动力将有所减弱。欧元区和日本货币宽松的同时，美国货币政策也延续宽松，继续有机扩表，财政赤字迅速增加，使得美元汇率处于震荡期，美元指数突破 2015 年 100 点高位的阻力较大。 图 2: 2015 年美国经济率先触底，当前共同下行 资料来源：万得、招商银行研究院、招银国际证券 图 3: “美强欧弱 ”增速差收敛，强美元推动力边际减弱 资料来源：彭博、招银国际证券 2019 年 12 月 13 日 敬请参阅尾页之免责声明 6 贸易摩擦中的全球经济 全球经济环境在 2019 年发生了更为本质的变化，直接的诱因就是贸易摩擦严重冲击多边贸易体系和跨国经贸合作。 中美、日韩、美欧等经济体之间的贸易摩擦对全球经济造成了显着的负面影响。 全球贸易近乎陷入停滞，从前两年的全球增长引擎转变为主要拖累项。贸易限制性措施数量达历史新高，贸易前景持续恶化，全球供应链被动经历解体和重构。不断上升的关税和贸易政策相关的不确定性加速了全球经济周期下行的过程，导致制造业陷入衰退，投资力度大大减弱，并开始影响服务业和消费。 图 4: 全球贸易从增长引擎到拖累 资料来源： CEIC，招银国际证券 图 5: 全球制造业持续萎缩，服务业景气度波动向下 资料来源： CEIC，招银国际证券 全球主要经济体均无法对贸易摩擦免疫。 关税上升后美国对中国产品需求下降，对外贸易增速大幅放缓，但其总贸易赤字仍在扩张。贸易摩擦对欧洲的出口依赖型经济体冲击最为直接，德国首当其冲，其超过四成的 GDP 来自于出口，预计 2019 年其出口将大幅放缓至0.5%。日本、韩国、新加坡、中国台湾、中国香港等出口型经济体亦是如此，出口增速的迅速下跌甚至萎缩冲击工业生产，并影响整体经济活力。全球制造业 PMI 仍处于下行通道，截至 10 月已下滑至 49.8，连续 6 个月位于荣枯线以下。东亚特别是韩国、欧洲特别是德国，都在荣枯线以下。 这是当前全球经济形势的一大特征，预计还将持续一段时间。 图 6: 美国对中国产品需求下降，贸易增速亦放缓 资料来源： CEIC，招银国际证券 图 7: 出口导向型经济体贸易增速放缓甚至萎缩 资料来源： CEIC，招银国际证券 2019 年 12 月 13 日 敬请参阅尾页之免责声明 7 全球经济仍面临诸多长期问题。 随着债务相对 GDP 占比在后危机时代持续上升，全球经济将进一步受到债务过剩的威胁。各国央行短暂开启的货币政策正常化进程被迫中断，欧元区、日本等经济体将长期陷入 “负利率 ”环境，货币政策进一步宽松的空间已十分有限。中长期看，人口老龄化和劳动生产率增长放缓使得全球经济潜在增长率趋势性下降，贸易壁垒高企扭曲全球供应链，进一步阻碍生产率提升。 “反精英 ”、 “反多元 ”的民粹主义崛起，破坏了既有的经济规则，并且缺乏建设性，导致全球化退潮，自由民主制度受到空前挑战，成为全球政治和经济风险的重要源头。在多边机制备受挑战的环境下，气候变化、缩小贫富差距、可持续金融等全球治理重大议题搁置。 “穷则变，变则通，通则久 ”。 当大国博弈、多边贸易受阻和政策不确定性构成全球经济发展环境的 “新常态 ”，诸多传统经济政策和投资逻辑也必须随之求变、求新。不变的是，更大程度的市场开放、国际合作和科技创新才是带领全球经济更快复苏的核心动力。 二、 全球经济展望：震荡磨底，缓中趋稳 金融危机过去十年有余，全球经济仍未处理完成危机遗留问题，又加入贸易保护等重大逆风，可谓 “旧伤未愈、又添新伤 ”。 2020 年全球经济缺乏复苏动力，仍将徘徊在危机后的低位增速水平，唯下滑速度将逐渐放缓，部分 经济领域将有企稳迹象。 在贸易摩擦不再恶化、地缘冲突风险可控的基准情境下，全球经济增速有望维持在 3.0%附近磨底 ，主要支撑因素在于： 一是全球央行宽松政策提供利于经济的货币环境。 为缓冲经济下行、防御风险，全球央行密集推出宽松货币政策，掀起新一轮 “宽松潮 ”，且仍将在 2020 年持续，预计今明两年将为全球经济分别贡献约 0.5 个百分点的增速，成为政策方面的最大承托力量。 二是劳动力市场依旧稳固，支撑消费韧性。 三是对贸易摩擦等事件的适应能力提升、预期得到调整。 四是部分新兴市场和发展中国家因下行因素修复而小幅反弹。 尽管如此， 2020 年并非全球经济 “重获新生 ”之年，缺乏核心反弹动力。 贸易： 2019 年全球需求疲软，商品贸易增速急剧下滑，上半年同比仅增长 0.6%，远低于金融危机以来的平均水平，新出口订单指数全年处于荣枯线以下。预计 2019年全球贸易仅增长 0.4%。若贸易摩擦不再升级， 预计 2020 年全球商品贸易相对今年将稍有起色，增速有望回升至 1.2%。 生产： 制造业在贸易不确定性的冲击中首当其冲。 预计 2019年工业生产（除建筑业）增长仅 0.8%，明年增速大致持平。 2019 年 12 月 13 日 敬请参阅尾页之免责声明 8 投资： 受贸易谈判等不确定因素影响，全球投资信心低迷，已 跌至十年最低，悲观情绪已从制造业蔓延至服务业。 预计明年全球资本开支仍不乐观。若贸易等风险显着缓解，则有可能在下半年小幅回升。 消费： 受劳动力市场支撑， 私人消费整体上将保持稳健，但将进一步受到制造业和投资低迷的影响 。 图 8: 政策不确定性处于历史高位，阻碍全球经济增长 资料来源： Economic Policy Uncertainty，招银国际证券 图 9: 基准情境下，全球经济有望在 2020 年缓中趋稳 资料来源： IMF，招银国际证券预测（注：虚线表示预测值） 三、 主要经济体：周期分化 曾在过去五年领航全球经济增长的主要经济体（美、中、日、英），在 2020 年将继续放缓，而其他新兴市场和发展中国家有望个别发展。 预计发达经济体 2019 年增长 1.7%， 2020 年进一步放缓至 1.4%。新兴市场和发展中经济体增速则将由 2019 年的 3.9%左右上升至4.4%，缓冲其他主要经济体的下行，支撑全球经济软着陆至逐步筑底。近两年来在经济增速方面 “美强欧弱 ”的格局将延续，但差异将略有收窄。全球爆发大规模经济危机的可能性低。 美国： 随着美国财政政策的刺激效果逐渐减弱，周期因素叠加贸易摩擦影响，制造业颓势将进一步蔓延至服务业等其他行业。商业和住宅类投资有望温和反弹。劳动力市场将大体保持稳健，但新增就业将由目前的月均 16 万个下降至 12 万个左右。衰退阴云笼罩不散，但稳健的劳动力市场、颇具韧性的国内消费和经济刺激政策的组合，将部分缓冲经济下行，防止严重衰退的出现。 预计美国经济已接近周期尾部， 2020 年增速将由今年的大致 2.3%放缓至 1.8%。 若中美贸易关系方面出现关税取消等重大利好，则实际增速可能高于该预测值。相反，若贸易战升级，则存在 向下修正的可能。 核心通胀将继续提升，预计核心 PCE 指数明年上升 2.1%。美债利率中枢在 1.6-1.8%。 2020 年也是美国的大选年，特朗普为寻求成功连任，大概率将继续打 “经济牌 ”，倾向于刺激经济、稳定市场，并在中美贸易关系方面寻求阶段性成果。 尽管如此，特朗普“美国优先 ”和 “反全球化 ”的路线不会改变，民主党候选人在中美关系上附和特朗普的立场，只是对具体策略存在不同意见，可见两国紧张关系仍将在多领域持续。 2019 年 12 月 13 日 敬请参阅尾页之免责声明 9 欧元区： 制造业深处衰退当中，且其颓势将进一步蔓延至服务业。主要国家中，德国受外需疲弱的影响最大，使得欧洲的 “火车头 ”严重失速；意大利亦存在衰退风险。尽管从今年四季度开始欧元区经济数据有企稳迹象，但贸易摩擦和需求疲软短期内均无法改善，增长缺乏核心动力，低增速将成为常态。 预计欧元区今明两年分别增长 1.0%和 1.1%。 英国： 当脱欧不确定性消除后，投资将有所好转，但脱欧本身对经济的负面影响还在，再受全球经济放缓的拖累， 预计英国经济增速将从 2019 年的 1.3%进一步下滑至 1.1%左右，增速将在明年见底。 若出现无协议脱欧，该 增速还需进行下调。 日本： 内需大致稳定，但出口的拖累将持续。 预计经济增速将由今年的 1%左右放缓至 0.4%，并在明年见底。核心 CPI 仍将在 0.5%左右的低位徘徊。 新兴市场和发展中国家： 新兴市场和发展中国家在经历了 2019年经济快速下滑之后，对复杂新环境的适应性将有所提升， 预计将在从明年二季度前后逐渐企稳或边际改善，由 2019 年的 3.9%的经济增速回升至 4.4%。 受到政府财政政策、货币政策宽松效果、以及低基数效应等支持，印度、印尼、菲律宾、俄罗斯、智利等国经济有望好于今年，较发达经济体更早触底反弹。 图 10: 美欧同步放缓的过程中， “美强欧弱 ”将延续，但增速差收敛 资料来源： CEIC，招银国际证券 图 11: 发达经济体通胀疲弱，主要央行货币政策倾向于继续宽松 资料来源： CEIC，招银国际证券 四、 货币政策：延续宽松 由于全球经济将继续放缓、风险盘踞，且多数经济体的通胀低于目标水平，通胀预期低迷，主要央行将在 2020 年延续宽松的货币政策。 美联储 ： 今年美联储的政策立场经历了急剧转变，在 2018 年的连续四次加息仅 7 个月后，分别于今年 7 月、 9 月和 10 月连续三次进行 “保险式 ”降息，将联邦基金利率目标区间下调至 1.5%-1.75%。 现时美联储没有观测到经济前景发生重大改变，倾向于维持该利率水平不变，观察宽松政策的滞后效果。 考虑到今年四季度和 2020年美国经济将继续放缓，通胀将有所提升但不会显着高于 2%目标水平，加之特朗普将不断施压2019 年 12 月 13 日 敬请参阅尾页之免责声明 10 美联储降息以护航大选年经济， 预计美联储明年再择机降息 1 次， 25 个基点 。美联储已于今年 10 月开始重新启动扩表，与此前几轮量化宽松不同的是，此次扩表的背景是回购利率飙升，银行间流动 性紧张，因此是为了增加储备金供给，而非刺激经济，购买的也是短期限国债为主，而非 QE 时期的长期限国债和 MBS。由于回购市场压力有可能在明年二季度再现，美联储的扩表节奏还将相应调整。 欧洲央行： 今年 9 月欧洲央行祭出新一轮超宽松货币政策，将存款利率下调 10 个基点至 -0.5%，推行 “两级利率体系 ”和新一轮长期再融资操作（ TLTRO-III）。在上一轮量化宽松结束后仅仅九个月，欧洲央行即决定重启 QE。由于核心通胀仍将非常疲弱，我们预计，新任主席拉加德带领下的欧央行将延续宽松货币政策， 继续观望， 并有可能加快购债速度（今 年 11 月起每月购债规模为 200 亿欧元）。欧元区负利率时代将持续，货币政策正加速 “日本化 ”。 英国央行： 有协议脱欧的基准情景下，我们预计未来 12 个月内英国央行大概率将维持现有利率和货币政策不变。若出现硬脱欧或经济加速下滑，则不排除明年降息 1 次的可能。 日本央行： 目前政策利率保持在 -0.1%， 10 月会议上日本央行维持利率不变但调整了前瞻指引，暗示了将利率进一步调低的可能性。我们预计 2020年日本央行将大致维持负利率水平不变，除非经济出现重大负面改变，再度降息的可能性较小。 图 12: 全球央行掀起 “宽松潮 ”，并将在 2020 年延续 资料来源： CFR Global Monetary Policy Tracker、招银国际证券 图 13: 美、欧、日央行将继续保持宽松货币政策 资料来源：彭博、招银国际证券 五、 财政政策：扩张的两面性 2020 年全球财政政策将维持扩张至中性偏松。 为防止经济过快下滑或衰退，发达和发展中经济体在今年相继推出扩张性的财政政策支撑经济。美国方面， 2017 年减税法案效果继续减退， 2019 年 7 月国会批准了两财年预算案，大幅提高政府支出上限，降低了联邦政府因拨款不到位而 “停摆 ”的风险，也排除了明年联邦政府债务违约的风险。下一步，美国仍将通过财政扩张支持经济。一方面，美国经济目前仍然处于回落区间，叠加美联储宣布暂停降息，政府或倾向于更多地通过财政工具来减缓美国经济的下行速度。另一方面， 2020 年正值美国大选年，特朗普为寻求连任或仍有扩张财政赤字的意愿，税改 2.0版本或成为特朗普
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