中美优质钢企剖析：钢铁公司的护城河：成本与机制.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/专题研究 2019年12月15日 黑色金属 增持（维持） 钢铁 增持（维持） 邱瀚萱 执业证书编号：S0570518050004 研究员 qiuhanxuanhtsc 龚润华 联系人 gongrunhuahtsc 1黑色金属: 长周期下行途中的短周期反抗2019.12 2黑色金属: 周期行业数据周报（第四十九周）2019.12 3黑色金属: 行业周报（第四十九周）2019.12 资料来源：Wind 钢铁公司的护城河：成本与机制 中美优质钢企剖析 成本与机制是钢铁公司的护城河 纽柯钢铁、中信特钢分别是美国和中国的优秀钢企，行业赛道均不佳，但在各自的国家和领域都非常成功。美国老牌钢企 USS、伯利恒等失败的原因正是纽柯钢铁成功的起点：后者更接近原料产地、销售市场；扁平分权、良好激励，工人效率高、收入高、归属感强；拒绝工会，避免不匹配的人工成本及罢工。中国传统特钢企业多经营不善，中信特钢胜出在于国企的融资成本优势和类似民企的高效激励机制，部分解决了代理人风险，可以长期专注特钢、重视成本控制。因此我们认为在未来中国钢铁行业面临下行周期时，成本与机制占优的钢企或将胜出，推荐中信特钢、三钢闽光。 纽柯钢铁：后发优势、以小博大 纽柯钢铁的短流程钢厂主要分布在发达城市、工业区，同时接近废钢来源和钢材销售地，运输成本、费用低。纽柯钢铁选择扁平分权的管理模式，管理层级少、管理效率高；在收入分配上，纽柯钢铁选择低工资、高奖金模式，奖金与绩效挂钩，员工积极性高。在困难期倾向于整体降薪（管理层降幅更大）而非裁员，员工归属感强。员工拒绝参与工会，使得纽柯钢铁的人工成本与业绩匹配，也避免了长时间的罢工。自 1987 年后，仅在2009年出现年度亏损；两次行业下行期，公司均逆势扩张产能，弥补吨钢业绩下滑；公司股东回报稳定上行，叠加低位、稳定估值，成为优质标的。 三钢闽光：地利人和、产能扩张 长流程钢企对现金亏损不敏感，因此钢铁行业下行周期较长。现金充足、成本低的钢企更易熬过下行周期，并有能力在下行期内低价收购、整合破产钢企。三钢闽光地处福建，福建为钢材净流入省份，钢价偏高；公司不断优化钢厂布局，更加临港靠海，物流优势明显。与周边钢厂比较，公司吨钢成本费用最低，吨钢盈利在2018年超越方大特钢。公司目前产能950万吨，未来或有32%产能扩张空间，在一定程度上弥补周期下行中吨钢业绩的下滑。 中信特钢：融资优势、激励机制 中信特钢脱颖而出可归为三点：1）特钢有较高的技术、渠道、管理门槛，需要较长时间积累，公司在充分利用国企融资成本优势的基础上引入了具有市场竞争力的激励机制，较好的解决了代理人风险，使管理层可以长期专注特钢。早期老八家特钢企业之一太钢不锈则同时生产普钢，专注度不够导致专业度不够，影响品牌价值；2）控制成本，如19Q3，公司成本降幅较收入降幅更大，业绩逆势上行；3）地处制造业强省江苏，接近市场，对销售激励到位。公司国内市占率 30%，已是行业寡头，而同行业如长城特钢等多年经营不善，中信特钢具备通过并购手段整合行业的条件。 风险提示：宏观经济不及预期，下游需求不及预期，矿价出现波动。 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 EPS (元) P/E (倍) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 000708 中信特钢 25.13 买入 1.31 1.59 1.67 1.75 19.18 15.81 15.05 14.36 002110 三钢闽光 8.83 增持 2.65 1.46 1.57 1.66 3.33 6.05 5.62 5.32 资料来源：华泰证券研究所 (19)(7)6183018/12 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10(%)黑色金属 钢铁 沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/专题研究 | 2019年12月 15日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 纽柯钢铁：美国第一大钢企，产能 2700万吨 . 5 美国钢铁行业的后起之秀 . 5 业绩表现：仅2009年亏损2.9亿美元 . 7 市场表现：需求下行阶段可跑赢指数 . 8 20世纪60年代，美国钢铁行业面临内忧外患 . 10 纽柯钢铁的成功崛起：后发优势、以小博大 . 14 1987-1991年：在需求震荡、供给崩坏中崛起 . 14 1999-2003年：再次对抗需求下行，跑赢指数 . 19 下行赛道的成功公司：低成本、激励与归属感 . 23 三钢闽光：地利人和，产能有 32%扩张空间 . 25 中信特钢：低融资成本及代理人风险的缓和 . 31 风险提示 . 36 图表目录 图表1： 1987-2018年纽柯钢铁归属于母公司股东的净利润及 EPS . 5 图表2： 1987-2018年纽柯钢铁的现金分红与股东总回报（含每股口径） . 5 图表3： 1966年至今纽柯钢铁钢材销量及市占率 . 5 图表4： 纽柯钢铁三大事业部介绍 . 6 图表5： 纽柯钢铁钢铁事业部在产钢厂情况 . 6 图表6： 2018年钢铁事业部产能占比 . 6 图表7： 2018年商品材事业部产能占比 . 6 图表8： 2010-2018年纽柯钢铁生产、销售情况（万吨） . 6 图表9： 1987年至2018年纽柯钢铁主要财务指标 . 7 图表10： 纽柯钢铁及可比美国上市钢企营业收入 . 7 图表11： 纽柯钢铁及可比美国上市钢企营业收入同比增速 . 7 图表12： 纽柯钢铁及可比美国上市钢企归属于母公司股东净利润 . 8 图表13： 纽柯钢铁及可比美国上市钢企归属于母公司股东净利润同比 . 8 图表14： 部分世界级钢企综合实力排名（2018年） . 8 图表15： 1980年至今纽柯钢铁及可比公司、指数收盘价 . 8 图表 16： 1980年至今纽柯钢铁及可比公司、指数相对收益 . 9 图表17： 1980年至今美国建筑业投资及增速 . 9 图表18： 1980年至今美国汽车产、销量及增速 . 9 图表19： 1980年至今美国水泥表观消费及同比增速 . 9 图表20： 1980年至今美国钢铁表观消费及同比增速 . 9 图表21： 1901-1940年美国钢铁市占率 . 10 图表22： 1950-2010美国分技术类型的粗钢产量 . 11 图表23： 1975年主要钢铁强国氧气顶吹转炉炼钢生产比率 . 11 行业研究/专题研究 | 2019年12月 15日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表24： 1914年至今美国钢铁进出口量 . 12 图表25： 美国对外贸易政策一览 . 12 图表26： 美国钢铁行业CR4 . 13 图表27： 1985-1995年美国建筑业私人固定资产投资及同比增速 . 14 图表28： 1985-1995年美国汽车产、销量 . 14 图表29： 1985-1995年美国建筑业投资、汽车产量、水泥与钢材表观消费量增速 . 14 图表30： 1980-2000年美国钢铁产量及净进口情况 . 14 图表31： 1980-2000年美国钢铁行业 CR4. 14 图表32： 纽柯钢铁钢厂分布（2018年） . 15 图表33： 纽柯钢铁原材料厂分布（2018年） . 15 图表34： 1987-1995年纽柯钢铁、USS、伯利恒、伯明翰、AK钢铁人均指标对比. 15 图表35： 1985-1995年美国粗钢表观消费量和纽柯钢铁钢材销量 . 16 图表36： 1985-1995年纽柯钢铁市占率与美国钢铁行业 CR4. 16 图表37： 1987-1995年纽柯钢铁、USS、伯利恒、伯明翰、AK钢铁资本支出与FCFF. 16 图表38： 1987-1995年纽柯钢铁、USS、伯利恒、伯明翰、AK钢铁利润表数据对比 16 图表39： 1987-1995年纽柯钢铁、USS、伯利恒、伯明翰、AK钢铁财务比率对比. 17 图表40： 1987-1995年纽柯钢铁与同业公司普通股股利 . 17 图表41： 1987-1995年纽柯钢铁与同业公司股东总回报 . 17 图表42： 1987-1995年纽柯钢铁与同业公司每股分红 . 17 图表43： 1987-1995年纽柯钢铁与同业公司每股股东总回报 . 17 图表44： 1987-1995年纽柯钢铁与同业公司股利支付率 . 18 图表45： 1987-1995年纽柯钢铁与同业公司股息率 . 18 图表46： 1985-1995年纽柯钢铁 PE-band . 18 图表47： 1985-1995年纽柯钢铁 PB-band . 18 图表48： 1985-1995年纽柯钢铁相对同业公司及罗素1000指数收益 . 18 图表49： 1985-1995年纽柯钢铁及同业公司、罗素 1000指数收盘价 . 18 图表50： 1995-2005年美国建筑业私人固定资产投资及同比增速 . 19 图表51： 1995-2005年美国汽车产、销量 . 19 图表52： 1995-2005年美国建筑业投资、汽车产量、水泥与钢材表观消费量增速 . 19 图表53： 1990-2010年美国钢铁产量及净进口情况 . 19 图表54： 1990-2010年美国钢铁行业 CR4. 19 图表55： 1995-2005年美国粗钢表观消费量和纽柯钢铁钢材销量 . 20 图表56： 1995-2005年纽柯钢铁市占率与美国钢铁行业 CR4. 20 图表57： 纽柯钢铁21世纪以来并购活动一览 . 20 图表58： 1995-2005年纽柯钢铁、USS、伯利恒、伯明翰、AK钢铁财务数据对比一 21 图表59： 1995-2005年纽柯钢铁、USS、伯利恒、伯明翰、AK钢铁财务数据对比二 21 图表60： 1995-2005年纽柯钢铁、USS、伯利恒、伯明翰、AK钢铁财务数据对比三 21 图表61： 1995-2005年纽柯钢铁与同业公司普通股股利 . 22 图表62： 1995-2005年纽柯钢铁与同业公司股东总回报 . 22 图表63： 1995-2005年纽柯钢铁与同业公司每股分红 . 22 行业研究/专题研究 | 2019年12月 15日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表64： 1995-2005年纽柯钢铁与同业公司每股股东总回报 . 22 图表65： 1995-2005年纽柯钢铁与同业公司股利支付率 . 22 图表66： 1995-2005年纽柯钢铁与同业公司股息率 . 22 图表67： 1995-2005年纽柯钢铁相对同业公司及罗素1000指数收益 . 23 图表68： 1995-2005年纽柯钢铁及同业公司、罗素 1000指数收盘价 . 23 图表69： 1995-2005年纽柯钢铁 PE-band . 23 图表70： 1995-2005年纽柯钢铁 PB-band . 23 图表71： 纽柯钢铁及同业公司资产负债率. 24 图表72： 纽柯钢铁及同业公司固定资产/总资产 . 24 图表73： 2019-2021年全球粗钢产能预测 . 25 图表74： 黑色金属冶炼及压延加工业、制造业投资及增速 . 25 图表75： 三钢闽光生产基地布局 . 26 图表76： 7家普钢上市钢企吨钢生产成本比较 . 27 图表77： 2011-2018年7家上市钢企原燃料成本对比 . 28 图表78： 2011-2018年7家上市钢企其他成本对比 . 28 图表79： 2011-2018年7家上市钢企原燃料与其他成本小计对比 . 28 图表80： 2011-2018年7家上市钢企生产成本对比 . 28 图表81： 2011-2018年7家上市钢企吨钢费用对比 . 29 图表82： 2011-2018年6家上市钢企吨钢利润及利润率比较 . 30 图表83： 中国特钢行业的发展阶段 . 31 图表84： “老八家”特钢企业介绍 . 31 图表85： 2000-2018年太钢不锈部分财务数据 . 32 图表86： 2000-2018年抚顺特钢及东北特钢部分财务数据 . 32 图表87： 2000-2018年兴澄特钢、大冶特钢部分财务数据 . 33 图表88： 2000-2018年西宁特钢部分财务数据 . 33 图表89： 1999-2018年长城特钢部分财务数据 . 33 图表90： 2005-2018年舞阳钢铁部分财务数据 . 34 图表91： 2004-2017年天津钢管部分财务数据 . 34 图表92： 2000-2018年山阳特钢部分财务数据 . 35 图表93： 大冶特钢部分高管及销售人员薪资 . 35 图表94： 中信特钢收盘价 . 36 图表95： 中信特钢相对收益 . 36 行业研究/专题研究 | 2019年12月 15日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 纽柯钢铁：美国第一大钢企，产能2700万吨 纽柯钢铁（Nucor Corporation）目前是美国第一大钢企，1980 年后仅在 2009 年出现年度亏损，并在 1987-1994年、2000-2008年阶段跑赢罗素 1000指数。我们将纽柯钢铁在业绩、股票上的成功，归纳为三点：一是低成本优势保证盈利能力，二是在需求下行阶段逆势扩张，三是稳定增长的每股分红。 图表1： 1987-2018年纽柯钢铁归属于母公司股东的净利润及 EPS 图表2： 1987-2018年纽柯钢铁的现金分红与股东总回报（含每股口径） 资料来源：公司年报，Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，Bloomberg，华泰证券研究所；股东总回报=分红+回购库藏股，不考虑资本收益 美国钢铁行业的后起之秀 2000 年后收购扩张，纽柯钢铁成为美国第一大钢企。纽柯钢铁前身是美国核子集团，创立于 1958年，1962年收购生产钢梁的 Vulcraft公司，并于 1966 年开始涉足炼钢业务，后于1971年正式更名为Nucor Corporation。纽柯钢铁是一家短流程钢企，1972年在美国纽约证券交易所上市，股票代码 NUE，总部位于北卡罗来纳州1。 进军钢铁业后，纽柯钢铁不断扩大产能、品种。世纪之交时，纽柯钢铁抓住钢企大规模破产的机会，乘机收购扩大产能。2014年，纽柯钢铁超越美国钢铁（长流程，以下简称“USS”，1991年美国纽交所上市，代码X），成为美国第一大钢企。 图表3： 1966年至今纽柯钢铁钢材销量及市占率 资料来源：公司年报、CEIC，华泰证券研究所；受限于数据长度，纽柯钢铁市占率采用销量数据和美国钢表观消费量进行计算 1 王兴艳、田凯军. 美国纽柯钢铁公司的发展研究，2014年3期. (2)02468(5)05101520251987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017（美元/股）(亿美元) 归属于母公司股东的净利润EPS（右轴）0123456051015201987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017(美元/股)(亿美元)分红股东总回报每股分红（右轴）每股总回报（右轴）0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0001966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018(万吨)纽柯钢铁：钢材销量 纽柯钢铁市占率（右轴）行业研究/专题研究 | 2019年12月 15日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 纽柯钢铁粗钢产能 2700 万吨，为短流程钢企代表。据公司 2018 年年报，纽柯钢铁拥有三个业务部门，分别是钢铁事业部、商品材事业部和原材料事业部。其中，钢铁事业部粗钢产能为 2700万吨、钢材产能2711万吨，商品材事业部深加工钢材产能 626万吨。 截止 2018 年底，纽柯钢铁拥有 25 家以废钢为主要原料的短流程钢厂，其中 23 家在产，2家在建；另外还拥有3家持股比例 50%的联营钢厂，其中 1家轧制深加工厂商、1家含冶炼和轧制流程的短流程钢厂和 1家正在投资建设的镀锌板钢厂。 图表4： 纽柯钢铁三大事业部介绍 事业部 介绍 钢铁事业部 主要采用废钢生产冷、热轧材，产品部分直接对外销售（2018年，80%），剩余部分销售给商品材事业部进行进一步深加工 商品材事业部 主要对来自钢铁事业部的钢材进行深加工，主要产品包括檩条、桁架、面板、预制混凝土钢筋、冷轧棒材、紧固件、预制钢结构建筑及其组件、轻钢结构、格栅、板网和焊接金属丝网等 原材料事业部 主要生产和经营铁合金、生铁、热压块铁（HBI）、直接还原铁（DRI）、废钢及有色金属废料 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 图表5： 纽柯钢铁钢铁事业部在产钢厂情况 品种 钢厂数（个） 产能（万吨） 主要产品 棒材 13 883 混凝土钢筋、热轧棒材、圆钢、小型型钢、结构用角钢和槽钢、金属丝网等，主要应用于农业、汽车业、机械行业、装备制造业、造船业、建筑业等 薄板 5 1210 各种热轧、冷轧板，主要应用于汽车业、制管业、建筑业和家电制造业 结构钢 2 325 宽缘工字钢、钢板桩和重型结构钢等 中板 3 293 中厚板，主要应用于重型设备、驳船、油罐、轨道车和船舶制造等 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 图表6： 2018年钢铁事业部产能占比 图表7： 2018年商品材事业部产能占比 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 2018年，公司粗钢产量2549万吨，同比增长5%；钢材产量 2475万吨，同比增长9%；钢材销量 2428万吨，同比增长5%。据世界钢协，2018年纽柯钢铁粗钢产量全球排名第17，美国排名第1。 图表8： 2010-2018年纽柯钢铁生产、销售情况（万吨） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 粗钢产量 1830 1990 2010 2016 2141 1962 2195 2439 2549 钢材产量 1826 1956 1987 1990 2114 1929 2128 2368 2475 钢材销量 1785 1896 1974 1995 2119 1947 2127 2318 2428 钢铁事业部钢材销量 1582 1680 1683 1773 1868 1701 1885 2062 1989 商品材事业部钢材销量 203 217 292 222 251 247 243 256 439 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 45%33%12% 10%薄板棒材结构钢中板 28%22%17%12%9% 6%3%2%1%钢筋管材冷轧棒材檩条面板预制钢结构建筑及组件金属网格栅紧固件行业研究/专题研究 | 2019年12月 15日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 业绩表现：仅2009年亏损2.9亿美元 自 1987年来，纽柯钢铁仅在 2009年出现年度亏损。与USS、伯利恒对比，纽柯钢铁业绩优异，仅在 2009年出现年度亏损 2.9亿美元。伯利恒自1999年起连续亏损，2002年破产、2003年关闭；USS自2009年连续亏损至2016年，期间仅 2014盈利1.0亿美元。 图表9： 1987年至2018年纽柯钢铁主要财务指标 营业收入 营业成本 营销，行政和其他费用 营业利润 净利息支出 利润总额 归属于母公司股东的净利润 营销，行政和其他费用/营业收入 毛利率 净利率 ROE 1987 8.5 7.1 0.8 0.04 0.8 0.5 16.2% 5.9% 1988 10.6 8.9 1.1 0.05 1.1 1.1 16.2% 10.3% 22.8% 1989 12.7 11.1 1.0 0.12 1.0 0.6 12.9% 4.6% 10.4% 1990 14.8 12.9 1.2 0.08 1.2 0.8 12.7% 5.1% 12.1% 1991 14.7 13.0 1.0 0.03 1.0 0.6 11.1% 4.4% 9.5% 1992 16.2 14.2 1.3 0.09 1.3 0.8 12.5% 4.9% 10.6% 1993 22.5 19.7 2.0 0.14 2.0 1.2 12.8% 5.5% 14.6% 1994 29.8 24.9 3.7 0.15 3.7 2.3 16.3% 7.6% 22.4% 1995 34.6 29.0 4.3 0.09 4.3 2.7 16.2% 7.9% 21.9% 1996 36.5 31.4 3.9 0.08 3.9 2.5 13.9% 6.8% 16.6% 1997 41.8 35.8 4.6 0.09 4.6 2.9 14.5% 7.0% 16.9% 1998 41.5 35.9 4.1 0.10 4.1 2.6 13.5% 6.4% 13.4% 1999 40.1 34.8 3.7 -0.05 3.7 2.4 13.2% 6.1% 11.3% 2000 45.9 39.3 4.8 -0.01 4.8 3.0 14.4% 6.6% 13.7% 2001 43.3 39.1 1.1 2.7 0.07 2.7 1.1 2.4% 9.7% 2.6% 5.2% 2002 48.0 43.3 1.8 2.9 0.14 2.9 1.6 3.7% 9.8% 3.4% 7.2% 2003 62.7 60.0 1.7 1.0 0.22 1.0 0.6 2.6% 4.3% 1.0% 2.7% 2004 113.8 91.3 4.2 18.3 0.22 18.3 11.2 3.6% 19.8% 9.9% 38.7% 2005 127.0 100.9 4.9 21.2 0.04 21.2 13.1 3.9% 20.6% 10.3% 33.9% 2006 147.5 112.8 5.9 28.7 -0.37 2