商业贸易行业2020年投资策略：成长是零售主旋律，聚焦电商+美妆赛道.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 Table_Page 投资策略报告 |商业贸易 证券研究报告 Table_Title 商业贸易行业 2020 年投资策略： 成长是零售主旋律，聚焦电商 +美妆赛道 Table_Summary 核心观点 ： 零售板块的投资机会大多由行业和公司的成长性驱动 ， 而非估值便宜 。核心在于零售追求规模和效率的领先，尤其是大众消费市场。中国仍然是成长性国家，且零售集中度低，因此对于零售龙头的成长性有着更为苛刻的期待。 电商 “低线周期”成长性依旧，巨头平台强者恒强 ， 细分产业链龙头蕴含机会 。 电商 依然 是成长性最高的 零售 业态 。 巨头下沉快速捕获 了低线剩余流量红利，低线用户人均消费提升是当前电商规模扩张最重要的驱动力 。格局上， 广告市场低迷 阶段， 巨头借资本优势 低成本 垄断广告资源 、 强化用户心智 ， 而 自身 高 ROI 的 广告收入保持强韧增长 。交易平台之外， 集中度持续提升的 产业链 环节或 诞生新的“细分冠军”。 伴随 电商 下沉，直播带货与工厂品牌崛起 。 短视频 &直播直观、高互动、kill time 的特性对三四线用户的渗透力 和转化率 尤为强劲，同时 带动 了中 低价位段 美妆、零食品类的 销售 爆发 。用户结构与传播媒介的变化打通了 不同 地域和城市层级间的消费渠道 ， 各 层次的性价比需求被更有效地聚合， 工厂 货 、性价比品牌 的流通更加顺畅 ： 拼多多工厂直播 /直销与快手“产业带直播”剔除经销环节，平台和主播信誉背书品质，是对渠道费用、信息沟通成本的极致压缩； 聚划算、南极等工厂货 /渠道品牌则是 由渠道 赋能制造端 ， 提高效率 、 降低 品牌溢价 。 2020 年的化妆品仍然是确定性 较 强的红利品类 。 消费升级 、 理念转变 、渠道下沉将是可持续的驱动因素 。抖音、小红书、快手等新媒体的 流行 ， 为 美妆新国货 品牌孵化提供了土壤，其高效的流量转化带来的销售爆发性也不断刷新市场认知。用户、流量、产品、营销红利迅速迭代，我们看好发力电商及新媒体，打造多品牌多品类矩阵的品牌公司。 珠宝， 百货 ， 超市 怎么 看 ？ 珠宝行业尽管景气度维持低位 ，但 小品牌陆续出局， 龙头公司保持逆势扩张，市场份额加速提升；百货受电商和购物中心分流冲击，呈现收缩态势，从发达国家经验来看，这一业态的市场份额一路下滑，且国内区域割据格局难享集中度提升红利；超市比拼供应链效率和规模扩张，龙头公司 地位凸显，但到家模式的不断迭代仍然是不可忽视的分流因素，随着消费习惯的变迁和电商占比的提升，我们认为传统卖场的单店盈利模型需要调整。 核心推荐标的 ： 电商 产业链 我们推荐阿里巴巴 -SW、南极电商、壹网壹创、三只松鼠； 美妆品牌 我们推荐珀莱雅、丸美股份； 传统零售龙头 我们推荐周大生、红旗连锁、永辉超市、天虹股份。 风险提示 ： 宏观经济下行影响终端消费需求；资金、人才技术等瓶颈制约传统企业的变革；电商持续分流线下；集中度提升线上竞争加剧。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-16 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 洪涛 SAC 执证号： S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-60750633 hongtaogf 分析师： 高峰 SAC 执证号： S0260518050003 021-60750604 gfgaofenggf 请注意，高峰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 全球观察之 Tiffany&Co:中国内地市场双位数增长， 与LVMH 集团达成收购协议 2019-12-08 商业贸易行业 :等待并寻找布局明年品种的机会 2019-12-01 商业贸易行业 :电商渠道表现优异，各市场全面推出到家业务 2019-11-26 Table_Contacts 联系人： 贾雨朦 021-60750604 jiayumenggf -6%2%9%16%24%31%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19商业贸易 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |商业贸易重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 10.81 2019/10/17 买入 14.3 0.51 0.67 21.20 16.13 19.48 14.92 25.1 24.9 苏宁易购 002024.SZ CNY 9.96 2019/10/31 买入 14.06 2.13 0.39 4.68 25.54 18.48 11.72 19.8 3.8 永辉超市 601933.SH CNY 7.57 2019/10/30 增持 10.58 0.24 0.31 31.54 24.42 24.93 16.97 10.9 12.1 家家悦 603708.SH CNY 23.61 2019/11/21 增持 28.78 0.82 0.98 28.79 24.09 15.29 12.91 14.9 15.1 天虹股份 002419.SZ CNY 10.42 2019/10/24 买入 12.75 0.75 0.80 13.89 13.03 6.30 6.02 14.2 13.9 王府井 600859.SH CNY 13.95 2019/10/31 买入 18.5 1.42 1.48 9.82 9.43 2.37 2.20 10.9 10.7 重庆百货 600729.SH CNY 29.09 2019/10/20 买入 39.8 2.38 2.74 12.22 10.62 6.18 5.59 14.5 15.6 周大生 002867.SZ CNY 19.37 2019/10/30 买入 26.8 1.34 1.62 14.46 11.96 10.90 8.69 20.1 19.6 老凤祥 600612.SH CNY 47.33 2019/10/27 买入 63.0 2.72 3.15 17.40 15.03 8.81 7.55 18.6 17.8 上海家化 600315.SH CNY 30.53 2019/10/24 增持 39.43 0.94 1.10 32.48 27.75 27.55 21.64 11.1 11.5 珀莱雅 603605.SH CNY 89.96 2019/10/30 买入 101.2 1.92 2.53 46.85 35.56 34.75 26.41 18.8 19.5 丸美股份 603983.SH CNY 64.46 2019/10/30 增持 72.2 1.30 1.51 49.58 42.69 45.14 38.12 19.0 18.1 爱婴室 603214.SH CNY 42.86 2019/10/22 买入 55.8 1.52 1.86 28.20 23.04 16.02 13.64 15.4 16.3 红旗连锁 002697.SZ CNY 8.21 2019/10/17 增持 8.84 0.34 0.41 24.15 20.02 19.46 17.70 13.3 13.7 壹网壹创 300792.SZ CNY 154.39 2019/11/12 买入 181.5 2.86 3.63 53.98 42.53 41.09 30.22 17.8 19.0 三只松鼠 300783.SZ CNY 63.12 2019/10/30 增持 66.8 1.00 1.25 63.12 50.50 48.70 39.12 18.9 19.1 阿里巴巴 BABA.N USD 204.91 2019/12/4 买入 226 6.53 8.15 31.38 25.14 27.42 21.13 20.4 14.1 阿里巴巴 -SW 09988.HK HKD 202.00 2019/12/4 买入 221 6.31 7.88 32.01 25.63 27.42 21.13 20.4 14.1 京东 JD.O USD 34.00 2019/11/18 买入 38.2 1.04 1.33 32.69 25.56 34.46 22.51 8.0 11.5 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 ；阿里巴巴（ BABA.N）收盘价、合理价值、 EPS 单位均为美元 /ADS（ 1ADS=8 股），阿里巴巴 -SW（ 09988.HK） 收盘价、合理价值、 EPS 单位 均为 港元 /股， EPS 采用 non-GAAP 口径计算；京东（ JD.O） 收盘价、合理价值、EPS 均为美元 /ADS， EPS 采用 non-GAAP 口径计算 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |商业贸易目录索引 一 、电商：聚焦寡头交易平台，关注细分产业链 龙头 . 6 （一）电商依旧是成长性最强的红利赛道 . 6 （二）低线用户人均消费提升是最大的增长来源 . 9 （三）短视频 &直播带货革命传统电商流量 . 11 （四）工厂货和 性价比品牌顺应直播和下沉趋势而崛起 . 15 二、美妆：红利赛道、流量变迁、品牌起伏 . 16 （一）展望 2020，化妆品 行业是确定性较强的红利赛道 . 16 （二）品牌的 “不变 ”：品牌是圈定消费者心智的价值符号 . 17 （三）品牌的 “变化 ”：美妆需求多元，品牌格局轮动 . 19 三、其他细分领域：珠宝、百货、超市 . 22 （一）珠宝：景气承压，龙头扩张 . 22 （二）百货：区域割据难享集中度提升红利， 主导投资机会 . 24 （三）超市：比拼供应链效率和规模扩张，龙头公司 价值显著 . 25 四、核心推荐标的：优选细分领域龙头 . 27 （一）电商产业链推荐标的 . 27 （二）美妆品牌推荐标的 . 29 （三）传统零售推荐标的 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |商业贸易图表索引 图 1： 1-10M19 实物网购同比增速约 20% . 6 图 2：网购对社零增长的贡献近半 . 6 图 3：阿里老用户的消费指标有大幅提升 . 6 图 4：阿里年消费超过 1 万元的用户数提高、粘性极强 . 6 图 5：电商对电器、服饰等标品的渗透较为成熟，逐步向全品类拓展 . 7 图 6：头部平台增速胜于大盘 . 8 图 7：淘宝是主要的市场份额出让者 . 8 图 8： 5M19 三大电商用户重合情况 . 8 图 9：三大电商基本实现了价格带全覆盖 . 8 图 10：电商产业环节示意图 . 9 图 11： 2019 年 3 月移动购物在各城市线的覆盖情况 . 10 图 12：移动购物用户数增长情况 . 10 图 13： 2016 年为低线网购渗透率增加速度最快的阶段 . 10 图 14：下沉是 2016 年以来阿里用户增加的重要动力 . 10 图 15：拼多多的用户教育是低线周期的重要推手 . 11 图 16： 低线用户线上年消费力不弱于高线城市 . 11 图 17：阿里低线用户消费量与大盘接近 . 11 图 18： 拼多多人均订单量及客单价快速增长 . 11 图 19：日均上网时长（分钟）随下沉而提高 . 12 图 20：视频类 APP 对用户上网时长的占用继续增加 . 12 图 21：头部短视频 /直播平台的 MAU 情况（亿） . 12 图 22：短视频 /直播 APP 用户画像更偏低线 . 12 图 23：三四线用户被视频带货转化的比例更高 . 13 图 24： 快手热销商品少有品牌货 . 13 图 25：抖音浏览榜各品类占比 . 13 图 26： 快手热销商品榜各品类占比 . 13 图 27：淘宝直播带货规模趋势示意图 . 14 图 28：淘宝直播时长及商品数变化趋势示意图 . 14 图 29：直播产业的价值环节示意图 . 14 图 30：渠道品牌压缩品牌溢价及流通成本 . 15 图 31： 化妆品行业社零增速 . 17 图 32：我国化妆品行业仍处于高速增长期 . 17 图 33： 各国化妆品人均消费（美元） . 17 图 34：中日各细分品类人均消费对比（美元） . 17 图 35：按领域和档次锚定化妆品品牌 . 18 图 36：各品牌特色标签 . 18 图 37： 国内日化行业品牌市场份额 . 19 图 38：日化行业品牌集中度 CR5 . 19 图 39： 外资品牌增长靓丽 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |商业贸易图 40：天猫双十一美妆 TOP10 品牌 . 20 图 41： 天猫双十一美妆外资和国产品牌占比 . 20 图 42：天猫双十一美妆高中低产品线占比 . 20 图 43： 年轻群体购买新锐线比例增加 . 21 图 44：小红书、抖音、快手 MAU（万人）变化 . 21 图 45： 润百颜次抛原液（左）和采之汲面膜（右） . 22 图 46：马应龙（左）和皮炎平（右）口红产品 . 22 图 47：珠宝行业景气程度与经济周期高度相关 . 23 图 48：今年以来珠宝行业景气程度维持低位 . 23 图 49：龙头企业门店季度净增加数量（内地） . 23 图 50：各国百货业态份额呈下降趋势 . 24 图 51：梅西百货关店数量增加 . 24 图 52：我国百货公司区域割据 . 24 图 53：王府井和天虹股份门店数量变化情况 . 24 图 54：可选消费与经济周期有高相关性 . 25 图 55：百货公司同店数据与经济周期有较高相关性 . 25 图 56：龙头百货公司与百货行业的收入增速 （ %） . 25 图 57：估值亦反映扩张速度与经济预期 . 25 图 58：我国商超行业集中度持续提升 . 26 图 59： 2018 年我国商超行业市占率分布情况 . 26 图 60： 2019 上半年各超市公司的门店增速（ %） . 27 图 61：永辉超市和家家悦收入增速持续领跑（ %） . 27 图 62：龙头公司经营利润率高于行业整体 . 27 图 63： 我国卖场增速于 2015 年超越大卖场增速 . 27 表 1：主要平台的直播带货动作 . 14 表 2：今年以来国际品牌并购案例列举 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |商业贸易一 、电商 ：聚焦寡头 交易 平台，关注细分 产业链龙头 （一） 电商依旧是成长性最强的红利赛道 电商无疑是零售市场中最具成长性的赛道。 2019年 1-10月，实物商品网上零售额 达 6.5万亿元 ， 累计同比增速 19.8%，网上商品和服务零售额 达 8.2万亿元 ， 累计同比增速 16.4%，均显著超越社零大盘 增速 8.1%的水平 。 网购 约贡献 社零 的半数 增长。 2018全年，我国社零总量共增长 3.1万亿元，其中网上 商品和服务零售额 增长 1.7万亿元（贡献度 55%）， 实物商品网上零售额 增长 1.4万亿元（ 贡献度 45%）； 2019年 1-10月 ，二者贡献度分别为 46%/43%。 单用户角度看， 网购习惯养成后难以逆转 ；电商巨头的 率先 下沉，压缩了对原本期望通过渠道下沉实现规模扩张的线下企业的成长空间 。 阿里的数据印证了用户线上消费需求的自然扩散： 2017年阿里曾披露一组数据， 5年老用户与 1年新用户在消费量、消费额等多维度的比较，其中 5年老用户年平均总消费金额为 1.2万元（ VS 1年内新用户 3千元）、年订单量 123个（ VS 1年内新用户 38个）、消费类目数量 24个（ VS 1年内新用户 9个）； 2019年投资者日，阿里披露年消费超过 1万元的用户数量已经超过 1.3亿，留存率超过 98%（ 次年 仍消费 1万元以上的比例） 。 图 1： 1-10M19实物网购同比增速约 20% 图 2： 网购对社零增长的贡献近半 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 图 3： 阿里 老用户的消费指标有大幅提升 图 4： 阿里 年消费超过 1万元的用户数提高、粘性极强 数据来源： 阿里巴巴 财报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 阿里巴巴投资者日 ， 广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,0002015 2016 2017 2018 1-10M19网上商品和服务零售额（十亿元）实物商品网上零售额（十亿元）网上商品和服务零售额同比增速（右）实物商品网上零售额同比增速（右）社零大盘增速（右）网上商品和服务零售额社零占比（右）0%20%40%60%010,00020,00030,00040,0002015 2016 2017 2018 1-10M19社零增长（亿元） 网上商品 &服务增长（亿元）网上实物增长（亿元） 网上商品 &服务增长占比网上实物增长占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |商业贸易电商规模增长可以拆解为用户数及人均消费增长，后者可进一步分解为购买频次和客单价两个维度。 1） 用户基数方面， 低线流量红利顶峰已过，下沉市场网购用户渗透率仍有空间但释放速度 已放缓（人均消费提升是网购规模增长的更大推动力）；2） 购买频次方面，有赖于新增低线用户的习惯养成和消费转移、成熟高线用户在生鲜商超等新品类的突破； 3） 客单价，长期来看将伴随宏观经济增长带来的人均可支配收入提升而上升。 交易平台延续强者恒强格局。 2019年初以来，整体消费景气度 偏低 ，电商行业同样面对较大的增长放缓压力 ；但观察交易平台格局， 天猫、京东、拼多多 、美团点评 为代表 的第一梯队电商 展现出超预期的经营韧性， 在市占率极高的情况下维持快于行业大盘的增速；广告市场低迷期，巨头 通过瓜分便宜的广告资源位进一步提升 寡头 垄断地位 ，马太效应充分体现。 淘宝是主要的市场份额出让者。 在阿里生态内部， 淘宝一直扮演着流量奉献者的角色 ， 销售不断向天猫转化 （在向品牌化消费升级的过程中，补充长尾商品需求） ；2015-2018年 淘宝 GMV增速 均 显著低于大盘， FY2019（至 2019年 3月 31日）淘宝 GMV增速已经进一步降至 16%， 在阿里中的 GMV占比由 FY2012的 83%下降至 FY2019的54%。在阿里体系之外，“包罗万象”的淘宝也在被 其他 更具标签性的电商平台抢夺市场份额。 图 5： 电商对电器、服饰等标品的渗透较为成熟，逐步向全品类拓展 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 （终端零售口径，与国家统计局社零数据口径有所差异） 服装鞋靴美妆个护家电消费电子健康类食品饮料家庭护理家居建材配饰宠物用品传统玩具0%10%20%30%40%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%2018年网购渗透率2013-2018年网购 CAGR气泡大小代表 2018年全渠道市场规模（百万元）网购 CAGR=41%全行业网购渗透率 =24%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |商业贸易巨头 交易平台 皆有独占 消费 心智 ， 实现了一超多强的共存 ；而消费场景的瓜分意味着我们难以期待新的 中心化 超级电商平台出现 。 在用户可以在任意购物入口切换、普遍使用多种 APP的背景下 ， 我们将 单 个用户的 单 个消费场景视作一个流量单位。 中心化电商平台的 核心 价值 在于 自然流量 ，即对用户“某一类型消费”的心智占领 如 “低价、补贴”之于拼多多 ，“ 电器、 物流快、品质保障”之于京东，“官方授权、无所不包”之于淘宝 &天猫，“吃喝玩乐”之于美团点评 ；而 心智意味着成交转化率 。 巨头电商平台已基本 从 品类 、 价格带两个维度 完成了对 主流 消费场景 心智 的 瓜分 ， 且 及时 与抖音快手等 头部 内容 平台 达成 合作 、锁定新引流入口， 配合后端成熟的支付、物流、服务商体系， 新电商交易平台可寻求的突破口越来越少。 纵向拆解电商产业链，集中度持续提升的细分环节或出现新的机遇。 链接 人、货、场 的每个细分环节都有服务商的身影： 1） 流量 层面 ， 服务商 （传统 导购体系、 新兴 MCN机构等 ） 负责 为品牌 组织营销资源 、最终达成 购买转化 ，能率先踏准新流量入口玩法的 服务商将尽享流量红利 ； 2）交易层面， 除将流量引导至 传统 电商平台达成销售，内容平台的内嵌交易设施 /品牌方私有平台同样可完成交易动作，以中国有赞（ 8083.HK）为代表的 提供完整后端供应链支持和一站式电商 SaaS服务类公司有望在流量分散化的浪潮中迎来更大机会 ； 图 6： 头部平台增速胜 于 大盘 图 7： 淘宝是主要的市场份额出让者 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： 阿里巴巴财报， 广发证券发展研究中心 （日历年 2018年匹配阿里 FY2019） 图 8： 5M19三大电商用户重合情况 图 9： 三大电商基本实现了价格带全覆盖 数据来源： QM， 广发证券发展研究中心 数据来源： QM， 广发证券发展研究中心 0%100%200%300%400%500%600%700%0%30%60%90%天猫实物商品增速 美团总 GMV增速京东自营商品收入增速 苏宁线上 GMV增速唯品会 GMV增速 网上商品和服务销售额增速蘑菇街 GMV增速 拼多多 GMV增速（右）0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0002015 2016 2017 2018淘宝 GMV（十亿 RMB） 天猫 GMV（十亿 RMB）淘宝 YOY（右轴） 天猫 Y